通脹在2010～2011年間基本上是調控的主要決定因素，2012年也不例外。之前市場基于對于通脹的謹慎判斷，認為全年不會降息。這一判斷隨著超預期的放緩而落空。近期市場判斷上出現(xiàn)新的矛盾，即認為經濟會持續(xù)下行過程中，通脹反而上升。與這一判斷相反，我們認為通脹在2012年下半年不會成為主要問題。以放緩為核心問題，資金價格仍將是繼續(xù)放緩過程中的主要調控中介目標。
　　國際農產品價格飛漲，食品項CPI或受影響
　　美國近期的干旱使得國際農產品價格自2012年6月初開始一路上行。6～7月農產品指數(shù)環(huán)比漲幅連續(xù)達到了16%左右。國際農產品價格與國內食品項CPI有一定的關聯(lián)性。從歷史上看，無論是同比或是環(huán)比，兩者在趨勢上的走勢大體相同（見圖1），而大宗商品領先國內食品項CPI兩個月左右（見圖2）。兩者目前已出現(xiàn)了明顯的背離，這或預示著在8月份食品項CPI將會出現(xiàn)一輪比較明顯的漲幅。
　　從國內通脹的大方向上來看，我們認為食品項CPI的上行更多的是波動而不會成為一輪大的趨勢。美國干旱以及歐央行行長德拉吉的“信心喊話”使得國際農產品指數(shù)在2012年7月20號左右上行至最高點，之后已明顯呈回落的趨勢。由此可見農產品大宗雖會對中國的食品項通脹造成一定的拉動，但持續(xù)的時間應相對有限。
　　國內農產品價格下跌趨勢中斷
　　自2012年4月開始食品項CPI的環(huán)比就出現(xiàn)了連續(xù)三個月的較大負增長。食品項通脹的大幅負增長以及非食品項通脹的零增長使得整體CPI連續(xù)三個月低于市場的預期。
　　然而，國內食用農產品價格的價格變化在近期由下行轉為振蕩向上，而各地的強降水導致蔬菜供給出現(xiàn)問題更使得蔬菜價格在2012年7月末出現(xiàn)了較大的上漲（見圖3）。也正因為如此，在7月的最后一周農產品價格指數(shù)上漲幅度超過了往年的季節(jié)性規(guī)律。我們認為，隨著下半年對食品需求的季節(jié)性增強、各地強降水造成的損失，以及美國干旱導致國際農產品價格上行在未來一段時間將對食品項通脹造成向上的推動。綜合起來看，我們認為通脹在7月份下降至1.7%左右之后將會出現(xiàn)上行，并在四季度重新回到2%以上。受制于經濟放緩以及需求的疲軟，通脹整體上應該不會上升至3%左右的警戒線以上。
　　PPI通縮制約非食品項CPI上行
　　自2012年3月開始PPI已連續(xù)三個月處于負值區(qū)間，這體現(xiàn)了實體經濟的疲軟，以及需求的疲弱，PPI分項中的PPI生活資料也已經接近于通縮的邊緣（見圖4）。而商務部公布的數(shù)據(jù)來看，九類生產資料價格綜合指數(shù)已連續(xù)15周下跌，2012年7月最后一周的周環(huán)比價格指數(shù)跌幅達到-1.18%，單周跌幅已是2010年7月以來的最高紀錄。我們預測7月份PPI會下降至-2.9%左右，并在8月進一步下滑至-3%以下。PPI生活資料也會相應地繼續(xù)下降。PPI生活資料下游的CPI非食品項也會相應地受到向下的壓力，CPI非食品項同比短期內將繼續(xù)由現(xiàn)在的1.4%小幅下降。
　　我們編制的通脹擴散指數(shù)當前仍處于低位，并出現(xiàn)了小幅的上升，預示通脹短期內難以出現(xiàn)大幅上行（見圖5）。綜合各方面的因素來看，我們認為通脹在三季度仍將處于低位，季同比略低于2%。未來我們逐漸能夠看到食品項CPI上行，而非食品行CPI繼續(xù)下行的局面?？紤]到前者波動較大而后者占比較高，四季度CPI將出現(xiàn)有限度的上升。
　　下半年CPI環(huán)比難超2.8%
　　考慮到通脹的特殊季節(jié)性，我們選取歷史上相同月份的環(huán)比數(shù)據(jù)作為參考，預測2012年下半年的通脹情況。參考國內貨幣政策周期，我們選取2005年下半年，2006年下半年和2009年下半年作為參考（見圖6）。
　　2005年，國內自2003年開始的貨幣緊縮進入尾聲，CPI結束趨勢性下行進入底部整理。一年之后，2006年新一輪經濟周期啟動，CPI進入上行軌道。2009年年初“四萬億”刺激政策造成經濟V型反轉，CPI在上半年筑底后，下半年進入上行軌道。
　　從目前宏觀經濟環(huán)境看，我們認為政策層面不會有大規(guī)模的刺激，因此通脹反彈的力度大概率小于2009年。另一方面，目前宏觀環(huán)境與2005年較為類似，因此我們認為下半年CPI上升的力度可能介于2005年和2009年之間，即2.1%和2.8%之間。由于通脹明顯低于政策設定的4%標準，下半年政策依然有較大的調整空間。
　　資金價格仍將是主要調控中介目標
　　通脹在過去兩年間基本上是調控的主要決定因素，2012年也不例外。之前市場基于對于通脹的謹慎判斷，認為全年不會降息。這一判斷隨著超預期的放緩而落空。近期市場判斷上出現(xiàn)新的矛盾，即認為經濟會持續(xù)下行過程中，通脹反而上升。與這一判斷相反，我們認為通脹在下半年不會成為主要問題。以放緩為核心問題，資金價格仍然將是繼續(xù)放緩過程中的主要調控中介目標。
　　從近期公布的貨幣政策執(zhí)行報告中可以看到，無論是一般貸款還是整體貸款，貸款利率仍在進一步下行。與2008年末相比，本次放緩周期可能更長，所需要的貨幣政策力度也更大。目前來看，并不能排除此輪降息低點超出前一輪降息周期的可能性（見圖7）。
　　總的來說，在經濟持續(xù)偏弱的環(huán)境下，通脹難于出現(xiàn)趨勢性的變化。即使考慮基數(shù)因素，通脹在四季度也很難超過2.8%這一水平。我們認為通脹在下半年不會成為主要問題。以放緩為核心問題，資金價格仍然將是繼續(xù)放緩過程中的主要調控中介目標。在這一原則下，降息仍然可能主要的調控手段。
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