歐洲智庫(kù)布魯塞爾最近發(fā)布一份報(bào)告指出，歐洲貨幣聯(lián)盟、國(guó)家銀行體系與財(cái)政聯(lián)盟缺失間存在三元悖論。傳統(tǒng)觀點(diǎn)是統(tǒng)一的貨幣需要統(tǒng)一的財(cái)政支持，三元悖論在此基礎(chǔ)上增加了銀行體系的維度。
　　銀行聯(lián)盟的產(chǎn)生，是因?yàn)闅W洲各國(guó)政府可以靠國(guó)家銀行購(gòu)買(mǎi)其長(zhǎng)期債券為財(cái)政赤字大量融資。這造成自身的連鎖危機(jī)。如果國(guó)家銀行持有大量國(guó)債，當(dāng)國(guó)債價(jià)格下跌時(shí)，銀行就會(huì)資不抵債，但缺乏流動(dòng)性的政府無(wú)法救助破產(chǎn)銀行，除非在更高的實(shí)際利率下借更多錢(qián)。
　　這一流動(dòng)性困境在歐洲央行實(shí)施長(zhǎng)期再融資操作（LTRO）后得到了緩解，LTRO以1％的利率為國(guó)家銀行提供了三年的資金用以購(gòu)買(mǎi)國(guó)債。流動(dòng)性和資本的短缺同時(shí)得到了緩解，因?yàn)閲?guó)家銀行購(gòu)買(mǎi)的國(guó)債越多，國(guó)債的價(jià)格就會(huì)上升，需要的資本就越少。但LTRO（就像美國(guó)的量化寬松政策）只能緩解癥狀，不能解決債務(wù)過(guò)多的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。
　　 歐洲是否同時(shí)需要銀行聯(lián)盟和財(cái)政聯(lián)盟？
　　 我的答案是，對(duì)銀行聯(lián)盟的爭(zhēng)論是對(duì)真正的財(cái)政約束問(wèn)題的逃避。如果歐洲所有的國(guó)家銀行現(xiàn)在立刻合并為一個(gè)跨國(guó)銀行，是否能解決歐洲缺乏財(cái)政聯(lián)盟的問(wèn)題呢？這個(gè)跨國(guó)銀行同樣會(huì)有是否購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，是否按市價(jià)計(jì)算其價(jià)值的問(wèn)題。一個(gè)銀行聯(lián)盟或許可以解決歐元區(qū)的融資問(wèn)題，但不能解決盈余成員國(guó)和赤字成員國(guó)之間的沖銷(xiāo)問(wèn)題，這個(gè)問(wèn)題只有財(cái)政聯(lián)盟才能解決。
　　 根本問(wèn)題在于財(cái)政和金融紀(jì)律的執(zhí)行。應(yīng)該在國(guó)家層面（顯然這已不能奏效）還是在歐盟層面（由盈余的贏家還是赤字的輸家決定）執(zhí)行？
　　 歐洲的悲劇是成員國(guó)政府經(jīng)年累月的赤字，因?yàn)闆](méi)有一個(gè)中央機(jī)制來(lái)約束它們，對(duì)希臘等赤字國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)誤定價(jià)的市場(chǎng)也不能。過(guò)度消費(fèi)又過(guò)度借貸的赤字國(guó)家面臨著兩個(gè)進(jìn)退維谷的選擇——通過(guò)緊縮財(cái)政實(shí)現(xiàn)通縮或者靠債務(wù)減免與融資相結(jié)合走出危機(jī)。
　　 通過(guò)提高利率執(zhí)行市場(chǎng)紀(jì)律可能會(huì)使赤字國(guó)陷入絕境。通縮極為痛苦，可能在政治上也不受歡迎。青年人的失業(yè)率已經(jīng)高得難以接受，如果再有街頭暴動(dòng)或民意投票反對(duì)財(cái)政緊縮，那么歐元區(qū)就要分崩離析了。
　　 對(duì)整個(gè)歐元區(qū)來(lái)說(shuō)，解散的代價(jià)過(guò)于高昂，但對(duì)于那些正在經(jīng)歷通縮的國(guó)家來(lái)說(shuō)，留在其中的代價(jià)可能更高。
　　 作為一個(gè)亞洲人看來(lái)，歐洲危機(jī)仿佛是1997年－1998年亞洲危機(jī)教訓(xùn)的重現(xiàn)——固定匯率不能與獨(dú)立貨幣政策和開(kāi)放資本賬戶相容。西班牙被要求將收支逆差從GDP的10％降至3％，如果不這么做，西班牙就無(wú)法為經(jīng)常賬戶逆差和資本外流融資，除非提高國(guó)內(nèi)的利率并進(jìn)一步通縮。和上世紀(jì)90年代的泰國(guó)、韓國(guó)不同的是，西班牙不能通過(guò)貶值擺脫通貨緊縮。
　　 因此，這一大爭(zhēng)論本質(zhì)上是政治問(wèn)題。由誰(shuí)來(lái)埋單以及為什么？要保住歐元，赤字國(guó)必須通過(guò)緊縮政策達(dá)到通縮效果，或者盈余國(guó)必須愿意出錢(qián)幫助赤字國(guó)走出債務(wù)困境（凱恩斯的藥方）。
　　 在我看來(lái)，當(dāng)前采取極為寬松的貨幣政策的辦法仍是錯(cuò)誤的藥方——中央銀行不能靠貨幣創(chuàng)造解決結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。這只是個(gè)被迫的方案，致使每個(gè)人都得在將來(lái)承擔(dān)代價(jià)，而僅僅是為了爭(zhēng)取一點(diǎn)時(shí)間來(lái)找到一個(gè)政治上的解決方案。結(jié)構(gòu)性問(wèn)題從理論上講必須在國(guó)家層面設(shè)定目標(biāo)并予以實(shí)施：根據(jù)需要增加支出刺激增長(zhǎng)，必要時(shí)則減少浪費(fèi)。
　　 德國(guó)等盈余國(guó)家知道他們必須埋單，但他們擔(dān)心道德風(fēng)險(xiǎn)——付了錢(qián)卻看不到預(yù)期的改革。赤字國(guó)家則擔(dān)心盈余國(guó)會(huì)在政治上變得過(guò)于強(qiáng)大，要求過(guò)多而出資又太少或太遲。歐洲的富裕程度足以解決自身的問(wèn)題，卻無(wú)法對(duì)誰(shuí)應(yīng)承擔(dān)三元悖論的損失在家庭內(nèi)部達(dá)成政治上的共識(shí)。
　　 全球的困境在于，歐洲對(duì)全球經(jīng)濟(jì)極為重要，但歐洲的規(guī)模之大使世界其他國(guó)家心有余而力不足。歐洲的難處在于，解決之道在自己手中，而家庭成員無(wú)法在家庭內(nèi)部執(zhí)行紀(jì)律。
　　 由歐洲和美國(guó)一起控制的國(guó)際貨幣基金組織（IMF）可以承擔(dān)獨(dú)立的紀(jì)律執(zhí)行人角色，并通過(guò)為赤字國(guó)回收全球盈余來(lái)為通貨再膨脹（reflation）提供資金。但這需要?dú)W洲和美國(guó)對(duì)IMF進(jìn)行份額改革，給予盈余的新興市場(chǎng)更多話語(yǔ)權(quán)。這么做的代價(jià)是歐洲和美國(guó)投票權(quán)的稀釋。但他們不愿意這么做。
　　 因此，真正的全球困境是，民主國(guó)家拒絕改善IMF內(nèi)的民主與合法性來(lái)解決自身的問(wèn)題。
　　作者為中國(guó)銀監(jiān)會(huì)首席咨詢顧問(wèn)和國(guó)際咨詢委員會(huì)委員、香港經(jīng)綸國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究院院長(zhǎng)、香港證監(jiān)會(huì)前主席