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        基于經(jīng)濟(jì)增加值的川酒企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究

        2012-12-29 00:00:00王霞秦萍
        會(huì)計(jì)之友 2012年34期

        【摘 要】 隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率和規(guī)范性得到進(jìn)一步提升,為了實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化,價(jià)值管理及價(jià)值投資的理念和方法日益為人們所推崇,企業(yè)價(jià)值評(píng)估問(wèn)題成為關(guān)注的核心。經(jīng)濟(jì)增加值價(jià)值管理型業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法克服了傳統(tǒng)業(yè)績(jī)指標(biāo)的不足,在計(jì)算中扣除包括股本資本成本、債務(wù)資本成本在內(nèi)的全部成本費(fèi)用,反映公司在一定時(shí)期內(nèi)為股東創(chuàng)造的價(jià)值。白酒行業(yè)是我國(guó)的傳統(tǒng)行業(yè),地位重要而特殊。文章嘗試運(yùn)用實(shí)例分析來(lái)探究EVA理論在川酒企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用,以完善川酒企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系,提升公司內(nèi)在價(jià)值,培養(yǎng)企業(yè)可持續(xù)生存和發(fā)展能力,提高投資者的決策能力,推動(dòng)企業(yè)價(jià)值管理。

        【關(guān)鍵詞】 經(jīng)濟(jì)增加值; 川酒企業(yè); 價(jià)值評(píng)估

        一、引言

        隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率和規(guī)范性得到進(jìn)一步提升,為了實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化,價(jià)值管理及價(jià)值投資的理念和方法日益為人們所推崇,企業(yè)價(jià)值評(píng)估問(wèn)題成為關(guān)注的核心。傳統(tǒng)業(yè)績(jī)指標(biāo)由于沒(méi)有考慮股本資本成本等固有缺限,不能衡量新創(chuàng)造的價(jià)值,不能準(zhǔn)確反映股東財(cái)富的變化,無(wú)法評(píng)估企業(yè)的真實(shí)價(jià)值,建立能對(duì)價(jià)值增值進(jìn)行科學(xué)評(píng)價(jià)的業(yè)績(jī)考核體系就顯得尤為迫切。由美國(guó)Stern Stewart咨詢(xún)公司創(chuàng)立的經(jīng)濟(jì)增加值(Economic Value Added,EVA)價(jià)值管理型業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法,克服了傳統(tǒng)業(yè)績(jī)指標(biāo)的不足,在計(jì)算中扣除包括股本資本成本和債務(wù)資本成本在內(nèi)的全部成本費(fèi)用,反映公司在一定時(shí)期內(nèi)為股東創(chuàng)造的價(jià)值。經(jīng)過(guò)推廣和應(yīng)用,基于EVA指標(biāo)和傳統(tǒng)的貼現(xiàn)估價(jià)模型衍生EVA價(jià)值評(píng)估模型應(yīng)運(yùn)而生,使從股東財(cái)富增長(zhǎng)角度評(píng)估企業(yè)價(jià)值成為現(xiàn)實(shí),并在西方如可口可樂(lè)一些著名企業(yè)中取得顯著成效。

        白酒行業(yè)是我國(guó)的傳統(tǒng)行業(yè),地位重要而特殊。目前,雖然各路洋酒大軍及國(guó)內(nèi)的啤酒、黃酒、葡萄果酒、保健酒等吞食了部分白酒的市場(chǎng)份額,但是川酒仍能馳騁全國(guó)市場(chǎng)。將EVA引入川酒企業(yè)的價(jià)值評(píng)估中,對(duì)于管理及投資決策的實(shí)踐有重要意義。因此,如何針對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、商業(yè)運(yùn)作環(huán)境、川酒企業(yè)具體特征等,完善EVA價(jià)值評(píng)估模型,探究在川酒企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用方式,對(duì)于完善川酒企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系,提升公司內(nèi)在價(jià)值,培育企業(yè)可持續(xù)生存和發(fā)展能力,提高投資者的決策能力,推動(dòng)價(jià)值管理,促進(jìn)資本市場(chǎng)中內(nèi)在價(jià)值決定市場(chǎng)價(jià)值的傳導(dǎo)機(jī)制的建立具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

        二、方法與模型

        (一)EVA的計(jì)算公式

        公司每年創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)增加值等于稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去資本成本。其中資本成本包括債務(wù)資本成本和股本資本成本。這就與傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)利潤(rùn)有差別,考慮了權(quán)益資本成本,也就是說(shuō)EVA是對(duì)真正“經(jīng)濟(jì)”利潤(rùn)的評(píng)價(jià),或者說(shuō),是表示凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與投資者用同樣資本投資其他風(fēng)險(xiǎn)相近的有價(jià)證券的最低回報(bào)相比,超出或低于后者的量值。用公示表示為:

        EVA=NOPAT-NA×WACC

        =營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)-資本成本×企業(yè)的加權(quán)平均資本成本

        上式中,“營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)”及“資本成本”的數(shù)據(jù)均是對(duì)會(huì)計(jì)報(bào)表相關(guān)項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整后所得到的。

        (二)EVA價(jià)值評(píng)估模型

        由EVA的計(jì)算公式可知,當(dāng)EVA大于零時(shí)表示企業(yè)獲得的利潤(rùn)在扣除成本費(fèi)用后還有剩余,股東的財(cái)富得到增加;反之則表示股東的財(cái)富減少了。由此可見(jiàn)EVA同股東價(jià)值呈同方向變化,股東價(jià)值是企業(yè)價(jià)值的重要組成部分,所以將EVA引入企業(yè)價(jià)值評(píng)估,在EVA的基礎(chǔ)上計(jì)算企業(yè)價(jià)值。

        1.EVA價(jià)值評(píng)估假設(shè)條件

        假設(shè)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng):認(rèn)為企業(yè)在現(xiàn)有的管理水平、生產(chǎn)效率和技術(shù)水平等內(nèi)部因素基本不變的前提下保持平穩(wěn)發(fā)展。

        假設(shè)外部環(huán)境不變:假設(shè)企業(yè)在可預(yù)測(cè)期內(nèi)所面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、存款利率、國(guó)債、匯率、通貨膨脹率等外部環(huán)境穩(wěn)定,以確定資本成本和貼現(xiàn)率。

        假設(shè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不變:假設(shè)在預(yù)測(cè)期內(nèi)企業(yè)不再進(jìn)行股本融資,在債務(wù)到期后僅舉借同等規(guī)模的新債,保持企業(yè)的債務(wù)水平不變,企業(yè)投資和開(kāi)發(fā)使用企業(yè)留存收益作為資金來(lái)源。

        2.EVA價(jià)值評(píng)估法

        企業(yè)價(jià)值=投資資本+預(yù)期EVA的現(xiàn)值

        如果企業(yè)每個(gè)周期的凈利潤(rùn)等于加權(quán)平均資本成本,企業(yè)價(jià)值正好等于最初的投資資本。投入資本的變化幅度相當(dāng)于其相對(duì)于加權(quán)平均資本成本的變化幅度。故,投入資本的溢價(jià)或折扣等于公司未來(lái)EVA的現(xiàn)值。預(yù)計(jì)EVA表示明確的預(yù)測(cè)期結(jié)束時(shí)公司投入資本增加的價(jià)值。所以公司的價(jià)值總額計(jì)算公式為:

        企業(yè)價(jià)值=預(yù)測(cè)期之初的投資資本+預(yù)測(cè)的預(yù)測(cè)期期間EVA現(xiàn)值+預(yù)測(cè)的明確預(yù)測(cè)期之后EVA現(xiàn)值

        用EVA估算公司價(jià)值的基本原理相似于現(xiàn)金流貼現(xiàn)法,由于預(yù)計(jì)EVA稱(chēng)為連續(xù)價(jià)值,故主要討論兩階段EVA估價(jià)法。

        兩階段的EVA估價(jià)法將連續(xù)價(jià)值分為高速增長(zhǎng)期和穩(wěn)定增長(zhǎng)期,兩個(gè)時(shí)期的增長(zhǎng)率和投資資本回報(bào)率均有不同的假設(shè)。兩階段EVA估價(jià)公式可表示為:

        未來(lái)EVA現(xiàn)值=高速增長(zhǎng)階段現(xiàn)值+穩(wěn)定增長(zhǎng)階段現(xiàn)值

        =■■+■

        兩階段EVA估價(jià)公式可表示為:

        企業(yè)價(jià)值=I0+■■+■

        式中:EVAt——高速增長(zhǎng)期第t年的EVA值

        EVAn+1——穩(wěn)定增長(zhǎng)期第一年的EVA值

        WACC——加權(quán)平均資本成本

        n——高速增長(zhǎng)階段年數(shù)

        t——高速增長(zhǎng)期第t年

        g——永續(xù)增長(zhǎng)率

        I0——期初投資資本

        (三)基于EVA的企業(yè)價(jià)值評(píng)估的優(yōu)勢(shì)

        與傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)相比,EVA價(jià)值評(píng)估的優(yōu)點(diǎn)主要表現(xiàn)在其考慮了權(quán)益資本成本,是完全站在股東利益角度考慮的,更真實(shí)地反映了企業(yè)所創(chuàng)造的價(jià)值。運(yùn)用EVA指標(biāo)衡量企業(yè)價(jià)值,能彌補(bǔ)企業(yè)管理者長(zhǎng)期使用的傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)中存在的缺陷,讓管理者樹(shù)立新的利潤(rùn)觀念。與傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)相比,EVA價(jià)值評(píng)估的優(yōu)勢(shì)主要表現(xiàn)為以下幾點(diǎn)。

        1.能真實(shí)反映企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值

        EVA改變了過(guò)去股東變更的錢(qián)可以免費(fèi)使用這個(gè)錯(cuò)誤的觀點(diǎn),因?yàn)楣蓶|將資本投入這個(gè)項(xiàng)目就失去了將其投入其他項(xiàng)目的機(jī)會(huì),即機(jī)會(huì)成本。只有當(dāng)企業(yè)的稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)超過(guò)機(jī)會(huì)成本才能說(shuō)管理者為股東創(chuàng)造了價(jià)值;反之則是在減少股東財(cái)富。

        2.盡量剔除會(huì)計(jì)失真的影響

        由于我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的不完善、財(cái)務(wù)人員素質(zhì)和管理者操控企業(yè)利潤(rùn)等方面的原因,使會(huì)計(jì)利潤(rùn)存在失真的現(xiàn)象。EVA站在股東的角度,對(duì)會(huì)計(jì)利潤(rùn)進(jìn)行多項(xiàng)調(diào)整,避免了制度及人為因素對(duì)于利潤(rùn)的影響。

        3.對(duì)擴(kuò)大公司價(jià)值產(chǎn)生影響

        由于公司價(jià)值是對(duì)管理者業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估的一個(gè)重要指標(biāo),所以管理當(dāng)局會(huì)通過(guò)多種途徑使企業(yè)價(jià)值最大化。例如加速資產(chǎn)周轉(zhuǎn)、提高資產(chǎn)報(bào)酬率、通過(guò)更有效的籌資方案減少資本成本等。這些措施都與企業(yè)目標(biāo)一致,有利于公司價(jià)值最大化。

        4.注重企業(yè)可持續(xù)發(fā)展

        EVA財(cái)務(wù)指標(biāo)促使管理者注重企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展而非短期的利益,使管理者更重視更新技術(shù)、研發(fā)產(chǎn)品、開(kāi)拓市場(chǎng)、人才培養(yǎng)等。而這些也是符合經(jīng)濟(jì)時(shí)代的要求,讓企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

        5.顯示了一種新型的企業(yè)價(jià)值觀

        EVA業(yè)績(jī)的改善與提高企業(yè)價(jià)值、增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力、增強(qiáng)影響力密切相關(guān)。為了不斷提高EVA,企業(yè)經(jīng)營(yíng)者需要不斷努力做得比資本競(jìng)爭(zhēng)者更優(yōu)秀。只有這樣才能讓股東得到的資本報(bào)酬率比其他相同風(fēng)險(xiǎn)資金需求者提供的高。這些都能使企業(yè)價(jià)值增加、股東財(cái)富增加、股價(jià)上升。

        三、基于EVA的川酒企業(yè)價(jià)值評(píng)估

        本文將通過(guò)對(duì)宜賓五糧液股份有限公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的案例來(lái)具體闡明前文介紹的經(jīng)濟(jì)增加值EVA的計(jì)算原理與公司價(jià)值評(píng)估的實(shí)際應(yīng)用。

        (一)五糧液集團(tuán)EVA計(jì)算

        1.稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)計(jì)算(表1)

        2.資本總額計(jì)算(表2)

        3.計(jì)算加權(quán)平均資本成本

        (1)計(jì)算資本結(jié)構(gòu)(見(jiàn)表3)

        債務(wù)資本=短期借款+長(zhǎng)期借款+一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款

        權(quán)益資本=資本總額-債務(wù)資本

        (2)計(jì)算權(quán)益資本成本(表4)

        股權(quán)資本成本=(息稅前利潤(rùn)-利息費(fèi)用)×(1-所得稅稅率)/股票賬面價(jià)值

        由于五糧液集團(tuán)債務(wù)成本為零,故股權(quán)資本成本即為加權(quán)平均資本成本(WACC)。

        (3)計(jì)算五糧液集團(tuán)歷史EVA(表5)

        (二)預(yù)計(jì)未來(lái)五糧液集團(tuán)EVA

        白酒品牌的建立不同于一般消費(fèi)品,很難在較短的時(shí)間內(nèi)形成?,F(xiàn)有名優(yōu)白酒品牌無(wú)不是在一定的物質(zhì)和文化基礎(chǔ)上才形成的。白酒品質(zhì)是白酒品牌的基礎(chǔ),但目前市場(chǎng)上認(rèn)可的白酒品質(zhì)只有在獨(dú)特的不可復(fù)制的自然環(huán)境下,通過(guò)獨(dú)特的生產(chǎn)工藝才能形成。每一個(gè)知名白酒品牌都有自己獨(dú)特的個(gè)性文化,這是由其悠久的歷史所形成的沉淀。白酒品牌形成的長(zhǎng)期過(guò)程決定了美譽(yù)度高的白酒品牌一旦形成,就很難被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手模仿,進(jìn)入壁壘比較高。品牌白酒生產(chǎn)企業(yè)由于品牌價(jià)值突出,通常都有高于行業(yè)平均的毛利率水平,能夠獲得超額利潤(rùn)。從這個(gè)角度看,龍頭白酒公司仍然處于成長(zhǎng)期,品牌白酒企業(yè)以其穩(wěn)健快速成長(zhǎng)的特點(diǎn)應(yīng)該獲得市場(chǎng)“溢價(jià)”。

        在歷史EVA的基礎(chǔ)上,假設(shè)2011年開(kāi)始進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段,并會(huì)持續(xù)4年,預(yù)計(jì)2015年以后的年份,公司將進(jìn)入永續(xù)增長(zhǎng)階段。

        1.相關(guān)項(xiàng)目預(yù)測(cè)

        各項(xiàng)目的增長(zhǎng)率均取2007—2010年對(duì)應(yīng)項(xiàng)目增長(zhǎng)率的平均數(shù),基數(shù)均定為2010年的對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)(表6)。

        2.計(jì)算未來(lái)的資本總額(表7)

        3.計(jì)算未來(lái)的稅后凈利潤(rùn)(表8)

        4.計(jì)算未來(lái)的加權(quán)平均資本成本(表9)

        5.計(jì)算權(quán)益資本成本(表10)

        股權(quán)資本成本=(息稅前利潤(rùn)-利息費(fèi)用)×(1-所得稅稅率)/股票賬面價(jià)值

        由于五糧液集團(tuán)債務(wù)成本為零,故股權(quán)資本成本即為加權(quán)平均資本成本(WACC)。

        6.計(jì)算五糧液集團(tuán)未來(lái)EVA(表11)

        (三)五糧液集團(tuán)的企業(yè)價(jià)值

        假設(shè)2014年以后,公司將進(jìn)入永續(xù)增長(zhǎng)階段,其加權(quán)資本成本保持2014年水平不變,永續(xù)增長(zhǎng)率保持5%。2009年12月3日,“2009年度中國(guó)最有價(jià)值品牌”在美國(guó)紐約發(fā)布,“五糧液”品牌價(jià)值472.06億元。在此基礎(chǔ)上對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。(表12)

        企業(yè)價(jià)值=12 359 313 254.96+■+■

        +■+■

        =12 359 313 254.96+1 694 584 313.89+1 476 142 194.85

        +1 310 973 576.16+14 808 568 140.90

        =31 649 581 480.76

        (四)結(jié)論

        通過(guò)EVA估價(jià)模型對(duì)五糧液的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估,可以看到運(yùn)用EVA估價(jià)模型對(duì)上市公司股東創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價(jià)值的理念對(duì)當(dāng)今資本市場(chǎng)很有積極意義。這一結(jié)論的理論依據(jù)來(lái)源于EVA倡導(dǎo)股東價(jià)值最大化的理念,它將從企業(yè)公開(kāi)的財(cái)務(wù)報(bào)表中獲得的信息作相應(yīng)的加工補(bǔ)充,創(chuàng)造出符合股東利益的新財(cái)務(wù)指標(biāo),并且通過(guò)這樣的補(bǔ)充加工,使投資者擁有比傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)能更加客觀的信息供其清楚分析企業(yè)是否值得投資。這也是EVA價(jià)值評(píng)估方法給我們提供的一條新的思路。

        對(duì)企業(yè)未來(lái)EVA的預(yù)測(cè)都是很復(fù)雜和專(zhuān)業(yè)的工作,要求分析師不僅具有豐富的預(yù)測(cè)經(jīng)驗(yàn),而且需要很高的專(zhuān)業(yè)水平。而EVA值的計(jì)算需要有一定經(jīng)驗(yàn)的專(zhuān)門(mén)組織負(fù)責(zé)計(jì)算,因?yàn)槠渖婕暗胶芏鄷?huì)計(jì)項(xiàng)目的調(diào)整,而筆者由于學(xué)識(shí)和經(jīng)驗(yàn)有限,對(duì)五糧液的分析和未來(lái)的預(yù)測(cè)可能都做得比較粗略。

        筆者在收集數(shù)據(jù)的過(guò)程中發(fā)現(xiàn),大量白酒公司采用極低的負(fù)債率(甚至有息負(fù)債為零),使凈利潤(rùn)指標(biāo)在降低債務(wù)利息開(kāi)支的情況下得以保證。但權(quán)益資本比負(fù)債資本的成本高許多,這些公司顯然是忽略了資本成本的作用和資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化,因此也不能使企業(yè)價(jià)值得到最大程度的增加,這也從另一方面體現(xiàn)了采用經(jīng)濟(jì)增加值來(lái)評(píng)估企業(yè)價(jià)值的迫切性。

        四、結(jié)語(yǔ)

        通過(guò)本文以上研究,認(rèn)為企業(yè)引入EVA,可以使經(jīng)營(yíng)者像投資者一樣思考,這對(duì)很多國(guó)有企業(yè)非常有利,可以促進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值。另外隨著企業(yè)資產(chǎn)重組、并購(gòu)頻繁發(fā)生,對(duì)企業(yè)整體進(jìn)行價(jià)值評(píng)估日顯重要。EVA價(jià)值評(píng)估在中國(guó)越來(lái)越有其發(fā)展的必要性。本文的研究結(jié)果證實(shí)EVA對(duì)傳統(tǒng)利潤(rùn)指標(biāo)有一定的新增信息含量,但還不能完全依賴(lài)EVA,還應(yīng)結(jié)合傳統(tǒng)利潤(rùn)指標(biāo)來(lái)進(jìn)行分析,不同行業(yè)還應(yīng)根據(jù)本行業(yè)具體情況完善EVA估價(jià)模型。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的逐漸完善以及EVA在我國(guó)研究的進(jìn)一步發(fā)展,相信EVA在我國(guó)將有廣泛的應(yīng)用前景?!?/p>

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