張興亮

（嘉興學院商學院，浙江 嘉興 314001）

浙江上市公司高管薪酬結構的變化趨勢與激勵效應：2003-2010*

張興亮

（嘉興學院商學院，浙江 嘉興 314001）

本文依據浙江上市公司2003-2010年數據，通過實證分析，得出不同高管薪酬結構的變化呈不同趨勢，高管薪酬結構激勵效應的大小順序是：“高薪＋高持股”、“低薪＋高持股”、“高薪＋低持股”、“低薪＋低持股”等結論。

上市公司；高管薪酬結構；激勵效應

一、引 言

公司高管薪酬包括貨幣薪酬、股權激勵等形式，這些高管薪酬形式的激勵效應如何，是目前國內外學者研究的熱點話題。但現(xiàn)有研究大多只是研究某一種高管薪酬的激勵效應，而研究不同高管薪酬形式組成的不同薪酬結構的激勵效應并不多。本文選擇2003－2010年浙江上市公司為研究樣本，統(tǒng)計浙江上市公司高管貨幣薪酬與高管持股的不同組合形成的不同薪酬結構的變化趨勢，實證分析不同薪酬結構的激勵效應。

二、高管薪酬結構的劃分及其激勵效應的理論分析

（一）高管薪酬結構的劃分

高管薪酬包括貨幣薪酬、股權激勵和在職消費等形式（陳冬華等，2010）。周仁俊等（2011）將高管薪酬結構分為“低薪＋低在職消費”等八種形式，但沒有考慮高管持股比例的高低。曹鳳歧（2005）認為，有必要實施高管人員持股，股權激勵是最有效的激勵手段。因此，高管持股比例的高低對高管激勵的效應是不同的，在薪酬結構的劃分中不考慮高管持股的高低是不合適的。另外，在高管薪酬的這三種形式中，在職消費的衡量并不容易，主觀性比較大，可能會影響研究結果的可靠性。

為此，本文在劃分高管薪酬結構時，并沒有涉及在職消費這一薪酬形式，在考慮高管的貨幣薪酬和高管持股這兩種薪酬形式下，將高管薪酬結構分為：低薪＋低持股、高薪＋高持股、高薪＋低持股、低薪＋高持股等四種形式。

（二）高管薪酬結構激勵效應的理論分析

代理理論認為，高管薪酬契約是一種解決股東與公司高管之間代理沖突的具體公司治理機制。股東與公司高管通過締結高管薪酬契約，使公司高管分享部分企業(yè)剩余。由于企業(yè)剩余是不確定的，讓公司高管分享部分企業(yè)剩余的高管薪酬契約，必會激勵公司高管產生最大化企業(yè)剩余的努力，這與股東的利益一致，減輕了股東與公司高管之間的代理沖突。

高管薪酬契約使公司高管的貨幣報酬與公司業(yè)績相聯(lián)系，但這只是一種短期激勵機制，容易引起公司高管的短期行為，甚至盈余管理。股權激勵，如高管持股，作為一種長期激勵機制，能夠抑制僅依賴高管薪酬契約所帶來的高管短期行為，其與高管薪酬契約結合使用，能夠更全面地調和股東與高管之間的代理沖突。

既然公司存在高管薪酬契約以及高管持股等減輕股東與高管之間代理沖突的機制，那么這些機制是否發(fā)揮了應有效應？乘員理論（Stewardship Theory）認為，公司高管有自我實現(xiàn)、發(fā)揮自己的能力以實現(xiàn)組織目標的潛在意愿。那么，高管薪酬契約和高管持股將會把高管的這種潛在意愿實際發(fā)揮出來。因此，本文預計高管薪酬契約和高管持股發(fā)揮了應有的激勵效應，高管貨幣報酬越高，高管持股越多，則公司業(yè)績越好；不同的高管薪酬結構將會起到不同的激勵效應，“高薪＋高持股”這一薪酬結構的激勵效應最好，而“低薪＋低持股”的激勵效應最差。

三、實證分析

（一）實證研究設計

1.變量定義

在因變量和自變量的選擇上，本文主要考慮避免內生性對研究結果的影響。因為公司高管貨幣薪酬或持股比例也可能是當期公司業(yè)績的函數，此時高管可能進行盈余管理以提高自己的貨幣薪酬或得到更多的股份。

在因變量方面，本文選擇資產凈利率（ROA）和標準化后的扣除非經常性損益后凈利潤（RecEar）這兩個變量作為公司業(yè)績的替代變量。如果在這兩個因變量下的研究結果均是一致的，說明高管薪酬結構的確產生了激勵效應，而不是公司高管當期盈余管理的結果。

在自變量方面，在劃分高管薪酬結構時，本文選擇滯后一期的高管貨幣報酬（LnPay_1）與持股比例（MS_1）作為劃分基礎。相對于當期的因變量，滯后一期的自變量顯然是外性的。

公司規(guī)模（Size）、資產負債率（Lev）以及公司成長性（MB）都會對公司業(yè)績產生影響，為此，本文對這些變量進行了控制。

表1 變量定義

本文依據LnPay_1與MS_1的不同組合來劃分高管薪酬結構，具體劃分結果見表2。

表2 高管薪酬結構的劃分方法

2.研究模型

本文設計以下計量經濟學模型來考察高管薪酬結構與公司業(yè)績之間的關系：

模型中的因變量為ROA或RecEar。本文將模型（1）按以上四種薪酬結構分樣本回歸，通過考察β1和β2的大小、符號及顯著性，來考察不同薪酬結構的激勵效應。模型中變量的含義見表1所示。

3.樣本選擇與數據來源

本文選擇2003-2010年滬深A股中的浙江上市公司為研究樣本，由于使用滯后一期的高管貨幣薪酬和高管持股比例，因此，本文的實際數據期間為2002-2010年。在刪除數據不全的上市公司后，共得到790個觀測值。本文所有數據均來源于CSMAR數據庫。數據處理及分析使用Stata11.0軟件。

（二）浙江上市公司高管薪酬結構的變化趨勢

圖1和圖2顯示浙江上市公司高管貨幣薪酬和持股比例，從總體上來看，是逐漸上升的趨勢，說明浙江上市公司對高管的激勵力度逐年增加。圖3顯示了各薪酬結構的年度變化趨勢，從總體上來看，采用薪酬結構1（“低薪＋低持股”）的上市公司呈逐年減少的趨勢，采用薪酬結構2（“高薪＋高持股”）的上市公司則呈逐年增加的趨勢，采用薪酬結構3（“高薪＋低持股”）上市公司也呈逐年增加的趨勢，采用薪酬結構4（“低薪＋高持股”）的上市公司呈現(xiàn)出先增長后下降的趨勢。

浙江上市公司高管薪酬結構的整體變化趨勢表明，浙江上市公司整體上逐漸加大了公司治理機制的建設，提高了高管的激勵力度。每個公司選擇的薪酬結構是不同的，從整體上來看，選擇“高薪＋高持股”的上市公司呈逐年增加的趨勢。

（三）浙江上市公司高管薪酬結構的激勵效應

1.單變量分析

表3報告了變量的描述性統(tǒng)計結果。2003－2010年浙江上市公司ROA的均值為0.042，中位數為0.039，RecEar的均值為0.028，中位數為0.025，說明整體上浙江上市公司業(yè)績呈盈利趨勢。RecEar的均值、中位數、最小值和最大值均小于ROA的各項指標，說明非經常性損益在凈利潤中占一定比例。

表3 變量描述性統(tǒng)計

表4報告了不同高管薪酬結構下公司業(yè)績的描述性統(tǒng)計結果，由表可知，從方差分析的F值以及各組中位數比較的Chi2值來看，各薪酬結構下，樣本公司ROA、RecEar的均值和中位數均存在顯著差異。與采用其他薪酬結構公司相比，采用高管薪酬結構2公司的ROA和RecEar的均值與中位數均要大得多，說明 “高薪＋高持股”這一薪酬結構的激勵效應最大。同理，“低薪＋低持股”這一薪酬結構的激勵效應最小。從ROA、RecEar的均值和中位數來看，薪酬結構4的激勵效應要大于薪酬結構3的激勵效應。

表4 不同高管薪酬結構下公司業(yè)績的描述性統(tǒng)計

2.多變量回歸分析

表5為模型（1）在不同薪酬結構下的OLS回歸結果。

從因變量為ROA的回歸結果來看，當公司采用“低薪＋低持股”和“高薪＋低持股”的薪酬結構時：LnPay_1的回歸系數均為顯著為正，說明隨著貨幣薪酬的增加，公司業(yè)績顯著增加；MS_1的回歸系數不顯著，說明高管持股比例較低時，不能很好地激勵公司高管。這一結果表明，當高管持股比例較低時，貨幣薪酬越大，則高管的激勵效應越好。

當公司采用“高薪＋高持股”和“低薪＋高持股”的薪酬結構時：MS_1的回歸系數顯著為正，說明隨著持股比例的增加，公司業(yè)績顯著增加；LnPay_1的回歸系數不顯著，說明貨幣薪酬并沒有起到應有的激勵效應。這一結果表明，高管持股比例較大時，貨幣薪酬的激勵效應是微不足道的。

當因變量為RecEar時，回歸結果基本不變，說明不同高管薪酬結構對公司高管的激勵效應，并不是公司高管當期進行盈余管理所造成的假象。

表5 OLS回歸分析

OLS回歸結果表明，相對于貨幣薪酬，高管持股對浙江上市公司高管的激勵效應更大。但當高管持股比例較低時，貨幣薪酬也起到了相應的激勵效應。結合表4中的研究結果，本文認為，對于浙江上市公司而言，薪酬結構的激勵效應由大到小的次序是：“高薪＋高持股”、“低薪＋高持股”、“高薪＋低持股”、“低薪＋低持股”。

四、研究結論

本文將高管薪酬結構劃分為四種形式。實證研究結果表明，2003－2010年，浙江上市公司高管貨幣薪酬及持股比例呈逐年增加的趨勢，采用“高薪＋高持股”、“高薪＋低持股”薪酬結構的公司逐年增加，采用“低薪＋低持股”薪酬結構的公司逐年減少，采用“低薪＋高持股”薪酬結構的公司呈先增加后下降的趨勢。單變量及多變量的分析結果表明，對浙江上市公司而言，高管持股的激勵效應好于高管貨幣薪酬的激勵效應，因此公司應當采用“高薪＋高持股”或“低薪＋高持股”的薪酬結構來提高激勵效應，提高公司業(yè)績。

[1]陳冬華，梁上坤，蔣德權.不同市場化進程下高管激勵契約的成本與選擇：貨幣薪酬與在職消費［J］.會計研究，2010，（11）：56-64.

[2]周仁俊，楊戰(zhàn)兵，李勇.管理層薪酬結構的激勵效果研究［J］.中國管理科學，2011，（2）：185-192.

[3]曹鳳歧.上市公司高管人員股權激勵研究——十論社會主義條件下的股份制度［J］.北京大學學報（哲學社會科學版），2005（11）：139-150.

注：*本文是浙江省教育廳科研計劃項目“浙江上市公司高管薪酬的激勵效應分析與規(guī)范機制研究”，（項目編號：Y201122468）及教育部人文社會科學研究青年基金項目“公司高管薪酬結構：激勵效應、經濟外部性與理論選擇”（項目編號：12YJC790274）的階段性研究成果。

10.3969/j.issn.1674-8905.2012.08.007

張巧燕）