陶燕貞

（太原大學財務會計系，山西太原030001）

股利政策是上市公司就發(fā)放股利與否、發(fā)放方式、發(fā)放數量、發(fā)放時間等做出的安排與計劃，它與公司融資、投資活動一起，共同構成公司理財活動的三大核心內容。制定適當的股利政策，不僅能使廣大中小投資者獲得客觀的回報，還能建立良好的公司社會形象，同時也能為公司未來擴張發(fā)展開辟一條有效的融資渠道。

一、我國股利分配特點概述

（一）股利分配形式樣式繁多，股票股利形式倍受青睞

現金股利、股票股利、資本公積轉增股本是目前我國上市公司的股利分配的三種主要方式。但股票股利在股利分配形式中占有重要地位。出于維護公司控制權和保持公司每股收益穩(wěn)定增長的考慮，西方發(fā)達國家的上市公司主要采用現金股利而很少采用股票股利形式。一家公司支付現金股利的數量和這種支付的穩(wěn)定程序，成為衡量該公司經營管理水平及成長性的重要標志。而在我國，上市公司一股獨大的股權結構，使公司沒有必要擔心企業(yè)的控制權問題，其高度關注的是實現股本擴張，以便為將來的再籌資創(chuàng)造有利條件。因此，許多上市公司選擇了送紅股的分配方式，這也構成中國上市公司股利政策的一大特色。

（二）派現金額少，不派現的公司有所減少但仍占相當比重

縱觀我國近幾年的狀況，盡管隨著一系列相關政策與措施的出臺，上市公司分配股利的自覺性與回報率方面都有了一定程度的提高，但是整體上來說仍然偏低，特別是高股息率的公司比重遠低于發(fā)達國家市場水平，不少公司仍然不分配股利。根據數據統(tǒng)計顯示，2008年不分配股利的上市公司數量為609家，占全部上市公司比重為42.32%；2009年不分配股利的上市公司數量為677家，占全部上市公司比重為39.41%，可見 “鐵公雞”一類的公司在2009 年并不少見，而在2010年滬深兩市2108家披露年報的上市公司中，1362 家公司推出了分紅方案，占比64.73%，也就是說不進行分配的公司占比為35.27%。［2］

（三）少數上市公司異常高派現

上市公司現金分紅的行業(yè)集中度較高而且傾向于高額現金分紅。2008年至2012年實施現金分紅的上市公司中，金融保險業(yè)和采掘業(yè)兩大行業(yè)公司分紅金額平均占比分別為50%和22%。而且公司的股權越集中，不但支付股利的可能性越大，支付現金股利的可能性也越大，并且可能支付的金額也越多。以中石油為例加以說明。

中石油股利分配表

（四）股利政策浮動易變，缺乏持久穩(wěn)定性

連續(xù)穩(wěn)定的股利政策能向社會公眾傳遞關于公司經營獲利等方面的信息，指導投資者進行投資決策，使具有潛力的公司能夠募集到充足的資金獲得迅速發(fā)展。同時，投資者能從公司平穩(wěn)快速發(fā)展壯大的過程中充分受益，從而實現股東與公司的雙贏。然而在我國，上市公司無論是股利支付率，還是股利形式均頻繁多變，缺乏連續(xù)性，很多上市公司股利分配不能長期按規(guī)定實行，有些公司甚至沒有長遠的打算，派現時常中斷，投資者很難從現行的股利政策推知未來股利如何變化，理智的投資行為受到抑制而投機氛圍卻日益濃重。以美錦能源為例。

美錦能源股利政策 單位：元

由上表可知，在2005～2008年期間，公司的每股收益和未分配利潤均為正值，但是卻從未發(fā)放任何現金股利，反而在虧損的2009年，公司卻忽然開始分配現金股利。這種動蕩的與盈利無關的股利分配行為，很難將其與全體股東的利益相聯系，也很難向市場傳遞有關公司經營情況的信息。

從上述特征中可以看出，我國上市公司股利分配還存在很多問題。

二、我國股利分配政策形成的原因分析

（一）股權結構對股利政策的影響

股權結構是影響股利政策的最重要因素之一。股權結構是指股份公司總股本中，不同性質的股份所占的比例及其相互關系，包括股權構成和股權集中程度兩部分內容。通常，股利政策是由占主體地位的股東群體決定的，他們的持股目的將對股利政策的制定產生重要影響。如果以追求分紅派現為目的的機構投資者和個人投資者在公司股權結構中占了多數，那么在投資收益最大化動機的刺激下，該公司的股利支付水平一般會較高；而如果公司股權結構中，法人之間相互持股的比例占主導，出于維持公司之間穩(wěn)定的生產經營業(yè)務關系的目的，股利支付水平通常不會太高。

在我國，為了保證公有制經濟在國家經濟生活中的主導地位，國家股、法人股被設計出來并參與構成我國公司特殊的股權結構。［5］盡管這種結構在保證國家對經濟生活的控制、防止國有資產流失方面發(fā)揮了一定作用，但隨著社會主義市場經濟的發(fā)展，它的弊端也逐漸顯現：在公司股權結構中占絕對多數且不能流通的股份，使廣大中小股東的利益訴求難以通過公司內部表決來實現；國家股、法人股也缺乏與之對應的股東實體行使其股份權利，大股東的真空缺位使得股份制改革后，公司被原企業(yè)領導層所控制。他們掌握了公司的控制和經營雙重大權，可以隨心所欲地制定股利政策，全然不用考慮中小股東的利益和權益。企業(yè)股份制改制的最初愿望是綜合考慮國家、企業(yè)、職工和社會公眾利益，通過市場機制，將經營管理者的責任和股東利益有機聯系起來，在確保國家經濟安全的前提下，提高各方的參與積極性，盤活市場經濟。但是，由于股權結構設計存在缺陷，并為少數人所操縱利用，成為個人謀私利的工具，導致改制結果大大偏離了預期的目標。

（二）市場監(jiān)管、制度約束對股利政策的影響

有效的市場監(jiān)管能規(guī)范市場主體的行為，預防不法事件的發(fā)生；完備的制度約束能保證市場主體運行有條款可以遵循，使所有市場參與者都在統(tǒng)一透明公平的環(huán)境下競爭發(fā)展。它們相互配合，在規(guī)范市場行為、保護投資者利益方面發(fā)揮著重要作用。

股份制改造是我國對經濟發(fā)展方式的一次全新探索。由于股份制在當時的國內屬于全新的事物，因此在改造過程中沒有太多歷史經驗可供借鑒參考。于是，在股份制相關配套制度設計上難以考慮周全，而在市場監(jiān)管方面也無法做到面面俱到。此外，政府求成心切，過分關注改造的速度，在遇到困難阻礙時不是采用循序漸進的方式來穩(wěn)步推進改革，而是以行政干預來強行加速股份制改造，這進一步凸顯了股份制的環(huán)境不適性。在改制缺乏一整套相對完整的規(guī)則方針來保證股份制改造按照既定的路線來進行的情況下，在沒有提前考慮改制過程中可能出現的問題并采取相關防范措施，而法律體系中也沒有相應的法律法規(guī)對不法違規(guī)行為進行懲罰和限制的背景下，股份制改造名義上完成了，但這種 “早產”于行政催化的股份制存在諸多問題與缺陷：制度設計上的諸多漏洞使得證券市場丑聞舞弊事件頻傳；對違規(guī)行為的糾正只是停留在事件本身，無法從根本上遏制和預防；市場監(jiān)管手段落后，思想僵化，不用經濟和法律手段去培育股份制良性運行的經濟環(huán)境，而是直接以計劃經濟下的行政手段進行干預。問題不被解決，缺陷不被修正，股利分配政策被扭曲的現狀就得不到改變。

我國現行的監(jiān)管體系中，對于股利分配政策的干預經常改變，不具有持續(xù)性和長久性，從而導致我國上市公司股利分配也缺乏穩(wěn)定性。中國證監(jiān)會在2000年曾出臺 《上市公司新股發(fā)行管理辦法》，規(guī)定上市公司在最近3年內連續(xù)盈利，可向股東支付股利。2004 年又出臺了 《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規(guī)定》，該規(guī)定將上市公司分紅與再融資資格直接掛鉤，規(guī)定3年不分紅不能再融資。2008年10月7日發(fā)布的 《關于修改上市公司現金分紅若干規(guī)定的決定》中第三項將 《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第八條第 （五）項“最近三年以現金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的20%”修改為 “最近三年以現金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的30%”。不斷變化的政策也成為我國上市公司的股利分配政策不穩(wěn)定的重要因素。

（三）中小股東對股利政策的影響

股利政策是中小投資者與大股東利益博弈的結果。中小投資者力量的強弱，素質的高低對公司股利政策有著重要影響。然而，我國的中小股東剛出生時就帶有先天不足性。正如上文中提到的，股份制在我國并不是經濟自然發(fā)展形成的，而是在政府的主導下，通過行政干預 “催生”出來的。與這種不健全的股份制對應的，必然是畸形的股東：為了保證改制的進度，首批股東中很多是從原企業(yè)職工轉變過來。一方面，他們素質不高，見識有限，對股份制了解甚少，對自己的權利也模糊不清，缺乏爭取、保護自我權益的意識，有些人甚至是被迫參與企業(yè)股份制改造的。因此他們消極對待股份制改造，把改制全然看作是政府、企業(yè)的事情。這無形中為企業(yè)在改制過程中隱瞞重要政策和情況，無視職工權益提供了可乘之機。另一方面，很多企業(yè)在改制以后，控制絕大部分股份的股東是公司原來的領導，作為中小股東的原企業(yè)職工失去了其必要的獨立性，致使他們在爭取權益的過程中也沒有足夠的堅定性。從以上分析中不難發(fā)現，中小股東有限的能力及其受制于大股東的不利地位，導致了職工不能維護自己作為中小股東原有的權力和權益，他們根本無法在股利分配方面做出有益于自身利益的影響。時至今日，廣大中小投資者逐漸放棄了一開始他們就應享有卻被侵犯了的權利，股利政策成了大股東們的 “專利”。

中小股東由于股權上的弱勢地位難以與大股東進行抗衡，使得許多大股東占絕對優(yōu)勢地位的上市公司的股利分配政策成為操作實現自身利益的工具，從而侵害了中小股東的利益。以中石油為例加以說明。

中石油近年分紅一覽表

根據中石油2011年的年報顯示，全年實現利潤1460.07億元，相當于日賺4.06億元，與2010年日賺3.83 億元相比，同比增長6%。2011年實現歸屬于母公司股東的凈利潤1329.84億元，每股收益0.73元，同時公司還提出擬向全股東每股派現0.16元的分配方案。但自中石油2007年底回歸A 股以來，良好的業(yè)績對于經歷了2008年大熊市的投資者來說，依舊不能阻擋他們離開的步伐。從中石油的股價走勢來看，他們的賣價均未達到其成本，三年時間已有約60萬股東悄然離去，難逃割肉離場的命運。為何一個經營業(yè)績如此耀眼，分紅如此慷慨的大型壟斷性國有企業(yè)讓廣大股民傷心地拂袖而去呢？如此高額的分紅，其最大的受益者是其大股東匯金公司。A 股投資者遠遠沒有感受到中石油投資回報豐厚，原因在于中石油上市以來高達980.19億元的分紅額度里，僅有2.5%與A 股投資者有關。

（四）股市過度投機對股利政策的影響

如果在一個證券市場中，大部分理性的股東能夠根據自己或聯合持有的股份參與公司發(fā)展計劃的制定，對公司的經營決策做出影響，并從公司的成長中得到可觀的收益，那么這個市場就是比較完善有效的市場。在這個效率市場中，股利政策能有效地向社會傳遞關于公司未來發(fā)展前景的信息，引導投資者做出正確的投資決策。但在我國，由于分紅率低下以及股權結構缺陷導致的社會投資者無力改變分配政策的現實，使得絕大多數投資者轉變?yōu)榧兇獾氖袌鐾稒C者。在投機氛圍濃厚的市場環(huán)境中，股價波動劇烈，混淆了大部分經由正常途徑傳遞的有關信息對股價的真實影響，股利政策的信息傳遞作用被大大削弱。而這開啟了一個惡性循環(huán)：由于股利政策指導意義不大，股利分紅收益不高，于是人們由證券投資轉向證券投機；為了謀求更多的投機收益，投機者們期待一個股價波動幅度較大且波動頻繁的市場，這正中莊家下懷，社會投機熱情的高漲無形中帶動了市場的波動，而市場波動的加劇又干擾了正常信息的傳遞，這進一步削弱了股利政策的指導作用。循環(huán)的結果是：股市投機愈演愈烈，股利政策無人問津，正如今天的中國股市一般。截止2011年底，有170家上市公司連續(xù)10年不分紅，剔除沒有分紅能力的ST 股，仍有94 家上市公司10年來未分紅。這其中，有45家公司10年間累計凈利潤為正卻從未進行過現金分紅。如英特集團、國恒鐵路、多倫股份、匯通能源、三普藥業(yè)等。

三、完善我國股利分配政策的建議

（一）改革股權結構，完善企業(yè)治理結構

要盡快改變我國股市股權結構不合理的狀況，把國有股、法人股等不能上市流通的股票變?yōu)榱魍ü桑瑢崿F同股同權，保證股票市場良性運轉。同時完善現代企業(yè)治理結構，理順產權關系，理清各方利益關系，明確各方的職能責任、權力、利益和義務，實現企業(yè)管理決策的民主化、科學化。另外，要加強上市公司的內部控制制度建設，通過制度安排和相關內部規(guī)范的完善，協(xié)調、引導和約束經營管理層的行為，以減少與所有者目標不一致的行為。［8］

（二）改進監(jiān)管手段，提高外部監(jiān)管質量

由于我國中小股東存在先天缺陷，內部監(jiān)管效率在短期缺乏明顯提升空間，因此要提高市場的總體監(jiān)管效果，只能通過改善外部監(jiān)管質量的途徑來達成。具體來看，要逐漸取消行政干預，通過加強信息披露的程度，最大限度地降低信息不對稱對市場效率帶來的消極影響。同時要充分發(fā)揮審計的監(jiān)督職能，監(jiān)督公司會計處理編報工作并以此督促上市公司采取規(guī)范的股利政策。［9］

（三）完善法律法規(guī)，保護中小投資者利益

要完善相應的法律法規(guī)以規(guī)范公司的股利政策的制定，從法律上保護中小投資者。公司分配股利必須按時足量，除非有充足合理的理由，不得少分或不分，并且要對公司的說法進行復驗核查，確保情況屬實。同時要求不分配的公司在信息批露中對不分配的理由進行披露，以保護中小投資者的利益，在此過程中還要保持公平、透明的原則。另外，要建立健全對中小投資者的保護機制，引導中小投資者使用法律武器來保護自身的合法權益，比如成立專門的中小投資者保護機構來負責他們的訴訟請求，以監(jiān)督和遏制上市公司對中小投資的利益侵害行為的發(fā)生等等。［10］

（四）規(guī)范股票市場，遏制投機行為

健康規(guī)范的資本市場有助于孕育出高素質的投資者，這對提高公司治理效率，規(guī)范公司行為產生積極作用。而規(guī)范股票市場，首先要改變股市濃烈的投機氛圍，使之向投資型市場轉變。在這一過程中，要讓中小投資者樹立正確的投資意識，不應熱衷于投機炒作以獲得資本差價利得，而應在分析公司財務報表基礎上進行投資。其次，要不斷培育機構投資者特別是投資基金，擴大投資基金規(guī)模，加快投資基金的發(fā)展，培育發(fā)展以社會資本和民間資本為主體的機構投資者，充分發(fā)揮它們的規(guī)模理財效應。最后，也是最重要的，要吸引大中型企業(yè)和企業(yè)集團對股市的投入，把它們培養(yǎng)成為坐市商，使它們在防止股價暴漲暴跌，維持股票市場的連續(xù)性等方面發(fā)揮應有的作用。［11］

（五）提高上市公司的盈利能力，引導其制定穩(wěn)定的股利政策

在股利分配政策的制定中，上市公司的經營能力和盈利能力是基礎。只有較高的經營管理能力和較強的盈利能力，上市公司才能具備持續(xù)分配股利的條件，才能向市場傳遞對公司健康積極的信息，實現股東和公司的共贏。因此，上市公司要提高自身的經營管理水平和能力，形成自身的核心能力。另外，上市公司應該根據自身的經營情況，合理確定公司發(fā)展過程中所需的資金量的規(guī)模和結構，并以此為依據，制定符合公司發(fā)展狀況的長期穩(wěn)定的股利分配政策，接受投資者的監(jiān)督。

（六）創(chuàng)新股利分配方式，增強企業(yè)盈利能力

從上市公司自身來說，是股利分配的具體實踐者，應該在公司運營實踐中不斷完善、創(chuàng)新股利分配方式和手段。作為市場的最基本細胞，只有每個上市公司的實踐創(chuàng)新和完善才能最終使市場成熟、制度完善，進而更有效率的股利分配才會誕生成熟。只有上市公司的配合，在公司治理不斷完善的條件下，有利于上市企業(yè)的法律以及國家的政策才能落實，最后股利分配政策才能得到完善。

（七）良好的股利分配政策離不開成熟的金融市場

從中觀角度來講，完善的股利分配政策需要城市的金融行業(yè)支撐。只有金融行業(yè)的發(fā)展成熟，完善的股利分配才會相應而生，所以，股利分配政策的完善需要我們健全金融市場，實施與金融市場相適應的股利政策。

［1］周之又，劉曉.我國上市公司股利政策的特點分析 ［J］.商場現代化，2006 （7）：327.

［2］喬海燕，劉成祿.淺析股利分配政策 ［J］.新西部，2011 （6）：82.

［3］徐鳳菊，劉穎.上市公司股利政策的特點、成因及對策 ［J］.財會通訊，2004 （12）：17.

［4］吳麗娟.我國上市公司股利分配問題 ［J］.合作經濟與科技，2009 （9）：26.

［5］彭曉彪.如何優(yōu)化我國上市公司股利分配政策 ［J］.江蘇商論，2008 （12）：167.

［6］趙艷雯，郝菊.健全我國上市公司股利分配政策 ［J］.天津市經理學院學報，2008 （10）：33.

［7］章鐵生.我國上市公司股利政策的問題、成因與對策 ［J］.安徽工業(yè)大學學報，2003 （9）：26.

［8］萬壽義，劉正陽.從產權視角看我國上市公司現金股利分配 ［J］.蘭州學刊，2010 （7）：67.

［9］陳艾嘉.對股利分配政策改進的幾點看法 ［J］.知識經濟，2010 （2）：37.

［10］李小溪.股權分置改革后上市公司股利分配政策研究 ［J］.時代金融，2011 （12）：178.

［11］張孝梅.我國上市公司股利分配現狀分析及政策建議 ［J］.會計之友，2011 （2）：89.