楊 旭，馮兆云

(北京交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100044)

我國(guó)的貨幣供給究竟是一個(gè)內(nèi)生變量還是一個(gè)外生變量?對(duì)這個(gè)問(wèn)題的回答直接影響到我國(guó)貨幣政策的制定思路與實(shí)施效果。如果貨幣供給是外生的，就意味著央行可以主動(dòng)地、相機(jī)抉擇地控制一國(guó)的貨幣數(shù)量，進(jìn)而影響一國(guó)的整體經(jīng)濟(jì)。如果貨幣供給是內(nèi)生的，則意味著央行無(wú)法單方面地控制貨幣數(shù)量，因此單純的貨幣政策無(wú)法產(chǎn)生可預(yù)計(jì)的結(jié)果，對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)需要央行與政府共同綜合運(yùn)用貨幣、財(cái)政和收入政策。顯然，如果央行主觀認(rèn)為貨幣是外生的，但客觀上卻是內(nèi)生的，那么貨幣政策的效果必將大打折扣，甚至對(duì)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生有害的影響。所以，需要對(duì)我國(guó)貨幣供給內(nèi)生與否的問(wèn)題給出明確的答案。本文通過(guò)實(shí)證方法對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行了探討。

一、文獻(xiàn)綜述

在主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的視野里，任何一種商品，其均衡價(jià)格與數(shù)量都是由其供給與需求共同決定的。貨幣也不例外，它的價(jià)格 (即利率)與數(shù)量 (貨幣余額)也是由它的需求與供給決定的。但比較特殊的是，主流的經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書(shū)大多認(rèn)為，貨幣的供給是外生的，即貨幣的供給曲線是垂直的［1］－［2］。

然而，在經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展歷程中，關(guān)于貨幣供給是內(nèi)生還是外生的問(wèn)題一直爭(zhēng)論不休。認(rèn)為貨幣供給是外生決定的信條是來(lái)自于現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的鼻祖凱恩斯與貨幣主義的宗師弗里德曼，由此二人在經(jīng)濟(jì)學(xué)的地位不難理解為什么“貨幣外生論”能夠成為主流觀點(diǎn);與此同時(shí)，認(rèn)為貨幣供給是內(nèi)生的學(xué)者也是為數(shù)眾多，這包括:銀行主義學(xué)派中的圖爾、威爾遜、富拉頓等;馬克思的理論實(shí)際上也認(rèn)為貨幣供給是內(nèi)生的;熊彼特以及撰寫(xiě)《貨幣論》時(shí)的凱恩斯本人也持有此類(lèi)觀點(diǎn);后期有卡爾多和“拉德克利夫報(bào)告”、格利、肖、托賓以及后凱恩斯主義者戴維森、溫特勞布、明基斯、摩爾、羅西斯等［3］。當(dāng)然，在認(rèn)為貨幣供給是內(nèi)生的各種理論之間也有區(qū)別，例如，后凱恩斯主義者中有些學(xué)者認(rèn)為供給曲線是水平的，這種觀點(diǎn)被稱(chēng)為“適應(yīng)性?xún)?nèi)生供給說(shuō)” (accommodative endogeneity)［4］。而同學(xué)派中的其他學(xué)者則認(rèn)為貨幣的供給曲線是具有正斜率的曲線，這種觀點(diǎn)則被稱(chēng)為“結(jié)構(gòu)性?xún)?nèi)生供給說(shuō)”(structural endogeneity)［5］。

我國(guó)學(xué)者對(duì)這一問(wèn)題也有廣泛的探討，同樣也有兩種觀點(diǎn)。

1.認(rèn)為我國(guó)的貨幣供給是外生的

這部分學(xué)者可以分為兩類(lèi):一類(lèi)是直接表明自己的立場(chǎng);另一類(lèi)則是以隱含的方式表明著自己的立場(chǎng)。前者如，史永東［6］使用Granger檢驗(yàn)的方法檢驗(yàn)出我國(guó)的M1或者M(jìn)2對(duì)于GNP是外生的;魏巍賢［7］使用由 Engle等［8］提出的關(guān)于“弱外生性、強(qiáng)外生性，以及超外生性”的檢驗(yàn)方法 (簡(jiǎn)稱(chēng)EHR方法)，檢驗(yàn)出我國(guó)的貨幣變量是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的弱外生變量。

以隱含的方式表明著自己立場(chǎng)的學(xué)者則包括了目前所有試圖估計(jì)我國(guó)貨幣需求函數(shù)的學(xué)者(雖然他們有些人并沒(méi)有意識(shí)到這一點(diǎn))。原因是，這些學(xué)者對(duì)貨幣需求函數(shù)的估計(jì)都采用的是單方程的估計(jì)，而如果貨幣供給是內(nèi)生的，那么用單方程進(jìn)行估計(jì)就是錯(cuò)誤的。①因?yàn)槿绻泿殴┙o是內(nèi)生的，即貨幣供給曲線是傾斜的，那么用單方程估計(jì)就會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性的偏差。所以，目前所有估計(jì)我國(guó)貨幣需求函數(shù)的學(xué)者們，無(wú)論是有意的還是無(wú)意的，都屬于貨幣供給外生論者［9］－［16］。

2.認(rèn)為我國(guó)的貨幣供給是內(nèi)生的

這部分學(xué)者，按照研究方法的不同也可以分為兩類(lèi):(1)以定性分析方法為主。包括:巴曙松分析了我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌期間貨幣乘數(shù)的內(nèi)生機(jī)制［17］;孫伯銀認(rèn)為，我國(guó)“1997年前貨幣供給是政治內(nèi)生性為主，1997年后貨幣供給轉(zhuǎn)向市場(chǎng)內(nèi)生性”［18］。崔建軍的分析則說(shuō)明貨幣供給內(nèi)生與否取決于貨幣的發(fā)展形態(tài)、相應(yīng)的供給機(jī)制，以及整個(gè)社會(huì)的基本經(jīng)濟(jì)制度，而目前我國(guó)的貨幣供給是內(nèi)生的［19］。王國(guó)松論證了我國(guó)基礎(chǔ)貨幣的供給存在制度內(nèi)生性，信貸供給存在需求內(nèi)生性，從而認(rèn)為我國(guó)貨幣供給具有較強(qiáng)的內(nèi)生性［20］。(2)以定量分析為主，或定量定性相結(jié)合。如一些學(xué)者等使用Granger檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)出我國(guó)的貨幣供給是內(nèi)生的［21］－［23］。

二、現(xiàn)有研究的不足

在筆者看來(lái)，無(wú)論是“外生論者”的研究，還是“內(nèi)生論者”的研究都有較為嚴(yán)重的缺陷。首先，對(duì)此問(wèn)題的研究不能只限于定性分析，因?yàn)橛行┩ㄟ^(guò)定性分析確認(rèn)的作用機(jī)制 (如內(nèi)生性的機(jī)制)即使存在，也還有一個(gè)作用力是否顯著的問(wèn)題。其次，無(wú)論是“外生論者”還是“內(nèi)生論者”，目前的定量分析大多使用“格蘭杰因果檢驗(yàn)”的方法，但該方法在檢驗(yàn)貨幣供給內(nèi)外生問(wèn)題上存在著很大的缺陷。具體原因是，使用該方法進(jìn)行檢驗(yàn)是遵循如下一個(gè)基本的邏輯:一個(gè)變量X如果是某個(gè)系統(tǒng)A的內(nèi)生變量，則在系統(tǒng)A中，一定存在某些變量是引起X變化的原因。因此如果用“格蘭杰因果檢驗(yàn)”的方法在“系統(tǒng)A”中，找出了一些變量確實(shí)能夠“格蘭杰引起”變量X的變化，那么就說(shuō)明變量X是系統(tǒng)A中的內(nèi)生變量。這一邏輯雖然不錯(cuò)，但在研究貨幣供給量?jī)?nèi)生與否的問(wèn)題時(shí)，如何確定一個(gè)合理的“系統(tǒng)邊界”是一項(xiàng)關(guān)鍵而困難的工作。因?yàn)橐粋€(gè)變量是否為內(nèi)生變量，主要取決于該變量所處的系統(tǒng)邊界在何處。如果把整個(gè)地球作為研究系統(tǒng)，那么所有的經(jīng)濟(jì)變量都將是內(nèi)生的。而在研究貨幣供給的內(nèi)生性問(wèn)題時(shí)，應(yīng)該將其放置于一個(gè)多大的系統(tǒng)中才恰當(dāng)?并沒(méi)有人給出令人滿(mǎn)意的答案。正是由于存在著這樣一個(gè)障礙，所以導(dǎo)致了在這一類(lèi)研究中，在確定哪些變量是“格蘭杰引起”貨幣供給量的問(wèn)題上，存在一定的任意性，例如，李曉華等檢驗(yàn)出“物價(jià)和投資”是貨幣供應(yīng)量的格蘭杰原因［21］;寧詠用“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率”作為外生解釋變量來(lái)檢驗(yàn)是否“格蘭杰引起”了貨幣供給增長(zhǎng)率的變化［22］;黃武俊和陳漓高用“匯改后凈國(guó)外資產(chǎn)增量變化”來(lái)檢驗(yàn)是否“格蘭杰引起”基礎(chǔ)貨幣增量變化［23］。此外，魏巍賢使用的EHR方法［7］其實(shí)也存在同樣的問(wèn)題。這種對(duì)系統(tǒng)邊界確定的隨意性導(dǎo)致上述檢驗(yàn)結(jié)果差異很大。例如，史永東［6］、魏巍賢［7］檢驗(yàn)的結(jié)果是貨幣供給是“弱外生”的。而其他人，如，寧詠［22］、李曉華等［21］的檢驗(yàn)結(jié)論卻是相反的。

筆者認(rèn)為對(duì)貨幣供給內(nèi)生與否的研究，首先應(yīng)該有一個(gè)明確的判斷標(biāo)準(zhǔn)。有許多文獻(xiàn)將中央銀行能否完全控制貨幣供給量作為判斷的標(biāo)準(zhǔn)。這樣的定義其實(shí)是不恰當(dāng)?shù)?，因?yàn)殛P(guān)于什么是“完全控制”?并沒(méi)有準(zhǔn)確的定義。實(shí)際上，即使是“內(nèi)生變量”也是可以控制的，比如，某商品的市場(chǎng)價(jià)格 (這是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的內(nèi)生變量)，也可以通過(guò)稅收、最高限價(jià)與最低限價(jià)等方法來(lái)控制。所以，正是由于存在這樣一種不恰當(dāng)?shù)亩x與判斷標(biāo)準(zhǔn)，才使得關(guān)于這方面的討論觀點(diǎn)林立、糾纏不清。關(guān)于貨幣供給是否是內(nèi)生的，筆者認(rèn)為，應(yīng)該從經(jīng)濟(jì)學(xué)最基本的觀點(diǎn)出發(fā)給出判斷條件。這個(gè)條件的內(nèi)容就是:在“利率—貨幣數(shù)量”的系統(tǒng) (坐標(biāo)圖)中，供給曲線是否垂直?；蛘哒f(shuō)，貨幣供給是否與利率有關(guān)，如圖1所示。

圖1 貨幣市場(chǎng)的供求曲線

本文即是按此邏輯，利用我國(guó)的季度數(shù)據(jù)，以聯(lián)立方程回歸為工具，同時(shí)估計(jì)出我國(guó)的“貨幣供給函數(shù)”與“貨幣需求函數(shù)”，之后通過(guò)檢驗(yàn)“貨幣供給函數(shù)”中的“利率”與“貨幣數(shù)量”之間是否存在顯著相關(guān)關(guān)系的方法，驗(yàn)證我國(guó)貨幣供給到底是內(nèi)生還是外生的。

三、貨幣供求函數(shù)形式的確定

要進(jìn)行聯(lián)立方程的回歸，首先需要確定貨幣需求函數(shù)與供給函數(shù)的具體形式。

1.確定貨幣需求函數(shù)的具體形式

在筆者所閱讀的文獻(xiàn)中，所有試圖對(duì)我國(guó)貨幣需求函數(shù)進(jìn)行估計(jì)的工作中，無(wú)論是采取凱恩斯主義還是貨幣學(xué)派的理論，引入的變量都可分三類(lèi):規(guī)模變量、機(jī)會(huì)成本變量，以及制度變量。用公式表示:

只是在選擇具體的指標(biāo)時(shí)，不同的學(xué)者有不同的看法，如，易綱引入的是“實(shí)際GDP、利息率、對(duì)通貨膨脹的預(yù)期，貨幣化指數(shù) (城市人口比例)以及國(guó)際收支余額”［9］;易行健引入的是“實(shí)際GDP、一年期存款利率、通貨膨脹率，以及麥金農(nóng)的金融深化指標(biāo)”［13］;蔣瑛琨等使用了“實(shí)際GDP、存款利率、中國(guó)經(jīng)濟(jì)貨幣化程度”三個(gè)指標(biāo)［15］;王曉芳與王學(xué)偉使用的是“實(shí)際GDP、一年期定期存款實(shí)際利率、股市市值、預(yù)期通貨膨脹率”［16］。

目前尚沒(méi)有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)去評(píng)判到底誰(shuí)的選擇是正確的。李少斌與劉朝陽(yáng)考察了五種形式的貨幣需求函數(shù)，認(rèn)為效果都不錯(cuò)，但變量越多，“協(xié)整關(guān)系”的可能形式也就越多，因此不建議使用變量過(guò)多的函數(shù)形式［24］。本文的主要目的只是探討貨幣供給的外生與否的問(wèn)題，因此本文采取的策略是:先確定一個(gè)基本的函數(shù)形式，然后嘗試幾種變形，以期待得到一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的結(jié)論。具體的工作如下。

本文在選擇貨幣需求函數(shù)所需引入變量的問(wèn)題上，持以下觀點(diǎn):

(1)所選變量均采用“名義量”。這包括:被解釋變量選擇的是名義貨幣供給量“M1”，規(guī)模變量選取的是“名義GDP”，以及名義利率等等。這樣做，一方面可以不用單獨(dú)考慮價(jià)格因素，從而可以減少解釋變量的數(shù)目，增加自由度;另一方面，由于是做聯(lián)立方程的回歸，有些變量是同時(shí)被引入到兩個(gè)方程，因此在考慮兩個(gè)方程的變量選擇時(shí)，名義量更合適。

(2)對(duì)于規(guī)模變量的選擇，本文認(rèn)同貨幣主義的觀點(diǎn)，認(rèn)為應(yīng)該引入“持久性收入”更合適。具體的處理，見(jiàn)后面的計(jì)量過(guò)程。

(3)對(duì)于制度變量，本文認(rèn)為沒(méi)有必要引入。因?yàn)樗械闹贫茸兞繉?duì)貨幣需求的影響都已經(jīng)體現(xiàn)在貨幣收入的大小里了。例如，原來(lái)我國(guó)的貨幣化程度低，家庭不用自己買(mǎi)房子、看病統(tǒng)籌醫(yī)療等等，這些因素對(duì)貨幣需求顯然是有影響，但其作用機(jī)制并不是獨(dú)立的，而是首先使得家庭的貨幣收入低下，然后影響貨幣需求的行為，所以沒(méi)有必要單獨(dú)加入制度變量。持有類(lèi)似觀點(diǎn)的學(xué)者還有何運(yùn)信［25］。由于本文的計(jì)量研究使用的是季度數(shù)據(jù)，因此在較大時(shí)間范圍才起作用的制度因素也不應(yīng)被引入。實(shí)踐中，許多人加入此類(lèi)變量，其目的之一是為了使得回歸的擬合程度更高。但從本文后面的計(jì)量研究的結(jié)果看，沒(méi)有這個(gè)變量，回歸的擬合依然很高，甚至是更高，因此有理由認(rèn)為不需要引入制度變量。

(4)對(duì)于體現(xiàn)機(jī)會(huì)成本的變量，本文嘗試三種選擇:一是只引入利率;二是同時(shí)引入利率和上證指數(shù);三是引入利率和上證指數(shù)的滯后值。具體的利率指標(biāo)，本文選用“一年期銀行貸款利率”，而不是其他學(xué)者經(jīng)常使用的“一年期國(guó)債收益率”或“一年期存款利率”。原因如下:

①不使用“國(guó)債收益率”的原因。主流經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書(shū)在解釋利率與貨幣需求之間的關(guān)系時(shí)，犯了“合成謬誤”的錯(cuò)誤。具體而言，布蘭查德［1］與多恩布什［2］的教科書(shū)是這樣解釋的:當(dāng)債券收益率提高時(shí)，人們會(huì)放棄所持有貨幣，轉(zhuǎn)而購(gòu)買(mǎi)債券，從而貨幣需求下降。因此，利率與貨幣需求是負(fù)相關(guān)的。這個(gè)結(jié)論對(duì)于個(gè)體而言是正確的，但對(duì)于整體就不一定了。因?yàn)槿绻粋€(gè)家庭所購(gòu)買(mǎi)的債券是從其他家庭或非銀行機(jī)構(gòu)的手中購(gòu)買(mǎi)的，那么總體的貨幣需求量沒(méi)有改變。只有當(dāng)家庭或企業(yè)是從央行或銀行手中購(gòu)買(mǎi)債券時(shí)，總體的貨幣需求才會(huì)下降。所以，只有當(dāng)一國(guó)貨幣當(dāng)局所進(jìn)行的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的規(guī)模達(dá)到一定水平時(shí)，用債券收益率來(lái)做貨幣需求的解釋變量才是合理的。而我國(guó)央行目前對(duì)債券買(mǎi)賣(mài)的規(guī)模相對(duì)而言并不是很大。所以本文沒(méi)有使用“債券收益率”

②不使用“存款利率”的原因。首先，考慮到“利率變量”是要同時(shí)被引入到供給函數(shù)和需求函數(shù)這兩個(gè)方程之中的。而在貨幣的供給過(guò)程中，顯然商業(yè)銀行的貸款行為直接的是與貸款利率相關(guān)，所以在供給函數(shù)中沒(méi)有理由引入存款利率。其次，在貨幣的需求方面，引入貸款利率同樣可以解釋得通。例如，當(dāng)貸款利率上升時(shí)，企業(yè)與家庭的貸款就會(huì)下降，從而造成對(duì)貨幣需求的下降。反之亦然。所以，本文認(rèn)為利率變量使用“貸款利率”更合適。

③引入“股票指數(shù)”的原因。近年來(lái)，股票已經(jīng)成為我國(guó)家庭與企業(yè)重要的金融資產(chǎn)保存形式，2007年滬深股市的總市值更是超過(guò)了我國(guó)當(dāng)年的GDP，因此，買(mǎi)賣(mài)股票的行為與人們對(duì)貨幣的需求之間應(yīng)該存在著很大的關(guān)系。但是，二者之間究竟是什么樣的關(guān)系，筆者并未做深入研究，因此無(wú)法具體說(shuō)明二者應(yīng)該是正相關(guān)還是負(fù)相關(guān)。雖然已有學(xué)者對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行了研究，如張笑冰［26］、王曉芳與王學(xué)偉［16］等，但結(jié)果并不一致。正是這種不確定性導(dǎo)致本文嘗試兩種情況:引入當(dāng)期股指、引入滯后一期的股指。

根據(jù)上述討論，本文確定以下三種貨幣需求函數(shù)形式:

其中，M是名義貨幣需求量;Y是名義收入;r是銀行貸款名義利率;SI是股票指數(shù);SI(－1)是滯后一期的股指?！?、－”分別表示理論上已明確的Y和r分別與M之間的關(guān)系方向;因“股指SI”與M的關(guān)系不明，所以標(biāo)為問(wèn)號(hào) “?”。

2.關(guān)于貨幣的供給函數(shù)

任何一種商品的供給都是來(lái)自于它的生產(chǎn)者。而在現(xiàn)代銀行體系下，貨幣的直接供給者是商業(yè)銀行，而商業(yè)銀行的背后是中央銀行。所以，弗里德曼與施瓦茲［27］在其合作的經(jīng)典著作《美國(guó)貨幣史 (1867—1960)》一書(shū)中給出了后來(lái)成為標(biāo)準(zhǔn)教科書(shū)中重要內(nèi)容的貨幣供給公式:

又因?yàn)?，狹義貨幣供給量 (M1)被定義為:通貨 (Cu)+貸款總額 (D)，即，M1=Cu+D。所以，貨幣創(chuàng)造乘數(shù)就表示為:

其中，Cu/D表示現(xiàn)金存款比;rd表示法定準(zhǔn)備率;re表示超額準(zhǔn)備率。

在貨幣的供給機(jī)制中，基礎(chǔ)貨幣 (又稱(chēng)高能貨幣H)被認(rèn)為是由中央銀行完全控制的，而“貨幣創(chuàng)造乘數(shù)”則較為復(fù)雜。根據(jù)公式(3)，法定準(zhǔn)備率 (rd)是由中央銀行完全控制的，外生的。而超額準(zhǔn)備率 (re)是由銀行與借貸者共同決定的。影響它的因素很多，其中就包括“貸款利率”。如果假設(shè)其他因素保持不變，那么當(dāng)貸款利率提高時(shí)，商業(yè)銀行會(huì)有增加貸款的動(dòng)力，從而降低它的超額準(zhǔn)備率 (re)。而re的下降，會(huì)導(dǎo)致貨幣創(chuàng)造乘數(shù)的提高，從而增加貨幣供給量。因此，如果我國(guó)的貨幣供給是內(nèi)生的 (且供給曲線向右上方傾向)，即，貨幣供給量受利率的影響，那么其中的機(jī)理就在于此。當(dāng)然，是否內(nèi)生還需要在后文中加以證實(shí)，因?yàn)殡m然這種機(jī)制在理論上存在，但在現(xiàn)實(shí)中這種作用機(jī)制是否明顯還需要定量的分析。

根據(jù)上述論證，本文認(rèn)為“貨幣的供給函數(shù)”可構(gòu)造為如下的一般形式:

其中，M表示貨幣供給量;H表示基礎(chǔ)貨幣，它與M之間應(yīng)該呈正相關(guān)關(guān)系;rd表示法定準(zhǔn)備率，它與M之間應(yīng)該呈負(fù)相關(guān)關(guān)系;r表示貸款利率，如果貨幣供給是內(nèi)生的，那么它與M之間應(yīng)該呈正相關(guān)關(guān)系。

3.貨幣供求函數(shù)的計(jì)量模型

綜合以上分析，本文所構(gòu)造的貨幣的供求函數(shù)方程組的一般形式可表示如下三個(gè)模型。

模型一:

模型二:

模型三:

對(duì)于實(shí)際的計(jì)量分析，需要給出具體的函數(shù)形式，本文將具體的形式設(shè)定為:

模型一:

模型二:

模型三:

之所以設(shè)定為半對(duì)數(shù)函數(shù)形式，原因是:首先，需求函數(shù)是遵循了大多數(shù)學(xué)者進(jìn)行同類(lèi)研究時(shí)所采取的形式;其次，供給函數(shù)之所以被設(shè)定為線性形式，其機(jī)理是:通過(guò)對(duì) (2)式的左右兩邊同時(shí)取對(duì)數(shù)得到:Ln(Ms)=Ln(H)+Ln(k)。之后，進(jìn)一步假設(shè) Ln(k)與 rd、r，以及常數(shù)之間，呈近似的線性關(guān)系，從而可得(6)式、(6)'式以及 (6)″式中的半對(duì)數(shù)線性形式。此外，采用上述形式還有一個(gè)好處:每個(gè)解釋變量前的系數(shù)都有明確的經(jīng)濟(jì)含義。

四、計(jì)量分析

本文將以聯(lián)立方程組 (6)— (6)″式為基礎(chǔ)，使用2004—2009年的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。

1.數(shù)據(jù)處理

第一，對(duì)于“名義收入 (Y)”，由于是季度數(shù)據(jù)，所以該序列呈現(xiàn)明顯的季節(jié)波動(dòng)，該波動(dòng)將嚴(yán)重影響回歸的質(zhì)量，因此在進(jìn)行回歸分析之前，需要進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整。本人使用X11對(duì)原序列進(jìn)行調(diào)整，之后再進(jìn)行對(duì)數(shù)處理。

第二，對(duì)于“利率r”，本文使用“一年期貸款名義利率”。由于該變量沒(méi)有現(xiàn)成的季度數(shù)據(jù)，所以本文先構(gòu)造該變量的月度數(shù)據(jù)，然后再構(gòu)造成季度數(shù)據(jù)。在構(gòu)造月度數(shù)據(jù)的過(guò)程中，采用加權(quán)平均的方法，比如，2006年8月份，前19天利率為5.85，從第20天開(kāi)始變?yōu)?.12，那么該月的平均利率=5.85×19/31+6.12×(1－19/31)≈5.95。從月度數(shù)據(jù)向季度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換時(shí)，使用Eviews的自動(dòng)轉(zhuǎn)換功能 (加權(quán)平均)。

第三，法定準(zhǔn)備率 (rd)也需要進(jìn)行手工處理，方法及過(guò)程“利率”的處理方法相同。

第四，股票指數(shù)。本文選用上證指數(shù)在每個(gè)季度的最大值。

第五，貨幣數(shù)量使用M1。

數(shù)據(jù)總結(jié)如表1所示。

2.各變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在進(jìn)行回歸之前，需要對(duì)所有變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文使用Eviews6.0中的ADF單位根檢驗(yàn)法得到的結(jié)果如下:變量 Ln(M1)、Ln(H)、Ln(SI)、rd，以及r均為I(2)過(guò)程。經(jīng)過(guò)X11處理后的名義GDP的對(duì)數(shù)值Ln(Y)是一個(gè)I(1)過(guò)程。由此可見(jiàn)，被解釋變量Ln(M1)是I(2)過(guò)程，解釋變量中最高也是I(2)過(guò)程，因此在它們之間有可能呈現(xiàn)“協(xié)整關(guān)系”(這里只給出結(jié)果，如需檢驗(yàn)過(guò)程，請(qǐng)與作者聯(lián)系)。

3.應(yīng)用兩階段最小二乘法 (TSLS)估計(jì)供求函數(shù)的各項(xiàng)參數(shù)

需求函數(shù)和供給函數(shù)的估計(jì)結(jié)果如表2、表3所示。

表2 被解釋變量:Ln(M1)

表3 被解釋變量:Ln(M1)

4.模型殘差的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

經(jīng)檢驗(yàn)，三個(gè)模型的需求函數(shù)及供給函數(shù)的殘差都是平穩(wěn)的，因此可以說(shuō)三個(gè)模型都不太可能出現(xiàn)“偽回歸”的問(wèn)題。當(dāng)然三個(gè)模型拒絕“偽回歸”的可能性是不一樣的，相對(duì)而言，模型三以更大概率拒絕。同時(shí)考慮其他的顯著性指標(biāo)后，筆者認(rèn)為模型三最可靠。因此，如果要估計(jì)我國(guó)貨幣的需求函數(shù)，可以考慮使用模型三中需求函數(shù)的形式 (這里只給出結(jié)果，如需檢驗(yàn)過(guò)程，請(qǐng)與作者聯(lián)系)。

5.計(jì)量結(jié)果

首先，三個(gè)模型的擬合度都很高，主要變量都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn) (常數(shù)項(xiàng)除外)，各項(xiàng)系數(shù)的正負(fù)號(hào)也與理論預(yù)計(jì)的相一致，而且殘差經(jīng)檢驗(yàn)都是平穩(wěn)的，所以可以認(rèn)為這些模型的建立是成功的。

其次，計(jì)量結(jié)果顯示，在考察期內(nèi)，三種模型都顯示出:貨幣供給函數(shù)中利率系數(shù)的估計(jì)量都沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。因此，無(wú)法拒絕“利率前的系數(shù)是零”的結(jié)論。換言之，在 (r，LnM1)的坐標(biāo)系中，貨幣供給曲線最有可能的形態(tài)是垂直的。因此，本文得出結(jié)論:在現(xiàn)階段我國(guó)的貨幣供給依然可視為外生變量。

6.對(duì)可能的批評(píng)提供的補(bǔ)充說(shuō)明

(1)三個(gè)模型中的貨幣供給曲線的常數(shù)項(xiàng)都沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，因此如果去除掉結(jié)果會(huì)怎樣?筆者對(duì)三種情況都進(jìn)行了嘗試。結(jié)果是利率同樣不顯著。

(2)如果表示機(jī)會(huì)成本的變量中引入“通貨膨脹”變量，結(jié)果會(huì)怎樣?本人對(duì)三種情況都進(jìn)行了嘗試。結(jié)果是:通貨膨脹變量本身都不顯著，而且利率依然不顯著。原因是，上述研究使用都是名義量，價(jià)格變化的因素已經(jīng)包含其中了。

(3)如果使用其他利率變量，結(jié)果會(huì)怎樣?筆者使用一年期存款利率，結(jié)果是一樣的，而且顯著程度均有所下降。

(4)貨幣的供給曲線會(huì)不會(huì)是非線性的?有可能，但筆者沒(méi)有進(jìn)行研究。

由于篇幅所限，上述計(jì)量的過(guò)程省略。

五、總 結(jié)

根據(jù)本文計(jì)量分析的結(jié)果，目前我國(guó)的貨幣供給依然是一個(gè)外生變量。其中的原因很復(fù)雜，但直接原因顯然只能是:商業(yè)銀行的貨幣供給行為對(duì)利率不敏感。因?yàn)槿绻泿殴┙o是內(nèi)生的，即供給曲線是一條向右上方傾斜的曲線，那么就意味著，當(dāng)利率上升時(shí)，商業(yè)銀行會(huì)多提供貸款。而現(xiàn)實(shí)中，一方面貸款利率的提高不一定意味著“利差”的擴(kuò)大;另一方面，貸款利率的上升在提高了收益的同時(shí)也加大了貸款的風(fēng)險(xiǎn)。因此，兩方面原因?qū)е律虡I(yè)銀行的貨幣供給行為對(duì)利率并不敏感。此外，在我國(guó)，存貸款利率還不能完全反應(yīng)出市場(chǎng)的供求，這也是我國(guó)貨幣供給外生性的另一個(gè)重要原因。

貨幣供給的外生性意味著，在短期內(nèi)我國(guó)的央行依然可以通過(guò)相機(jī)抉擇的貨幣政策干預(yù)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)生活。但與此同時(shí)，一些關(guān)于“貨幣外生供給”似是而非的論斷也需要做出澄清:

1.貨幣供給具有外生性并不意味著貨幣政策的中間變量應(yīng)該選擇貨幣數(shù)量

一個(gè)變量是否適于作為央行的中間目標(biāo)與該變量是否為內(nèi)生變量沒(méi)有關(guān)系。在許多國(guó)家中，作為中間目標(biāo)的“利率”本身就是一個(gè)內(nèi)生變量。雖然有越來(lái)越多的國(guó)家把利率 (而不是貨幣數(shù)量)作為中間變量，但主要原因是貨幣數(shù)量的信息不容易獲得，決策者在得到該信息時(shí)會(huì)有較長(zhǎng)的時(shí)滯與信息失真，因此控制起來(lái)難度很大;相反，對(duì)利率信息的獲悉則非常便捷，因此調(diào)控起來(lái)相對(duì)容易得多。所以，本文在論證了我國(guó)貨幣供給依然是外生變量之后，并不認(rèn)為應(yīng)該將貨幣數(shù)量作為中間目標(biāo)。

2.貨幣供給具有外生性并不意味著一國(guó)的央行在貨幣供給上可以“為所欲為”

央行在決定貨幣供給量時(shí)一定有自己的目標(biāo)，如通貨膨脹率目標(biāo)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)、匯率目標(biāo)等等。因此，絕不可能在貨幣供給上“為所欲為”。但這樣一來(lái)是否出現(xiàn)矛盾?因?yàn)橥ǔＴS多人認(rèn)為“貨幣供給外生論”等同于認(rèn)為央行可以任意移動(dòng)垂直的供給曲線。這里需要澄清的是:判斷一個(gè)變量的外生與否，取決于我們考察的系統(tǒng)范圍。經(jīng)濟(jì)學(xué)將判斷貨幣供給外生與否的定義確定為貨幣供給量是否與“利率”相關(guān)，即明確了考察的系統(tǒng)邊界是“利率—貨幣供給量”。而如果我們擴(kuò)大了這個(gè)邊界，比如考慮整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，那么貨幣供給量當(dāng)然就是內(nèi)生的，因?yàn)檠胄械臎Q策一定會(huì)受到其他變量的影響。這就是為什么許多學(xué)者利用格蘭杰因果檢驗(yàn)的方法驗(yàn)證了我國(guó)的貨幣供給是內(nèi)生的，因?yàn)樗麄儥z驗(yàn)出的實(shí)際上是在更大的系統(tǒng)中，類(lèi)似經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹等經(jīng)濟(jì)變量?jī)?nèi)生引起了貨幣供給量。

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