杜傳忠，郭樹龍

(1.南開大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展研究院，天津 300071;2.南開大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津 300071)

一、引 言

現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)成長(zhǎng)的途徑主要有兩條:一是通過內(nèi)部資源積累實(shí)現(xiàn)內(nèi)生性成長(zhǎng);二是通過企業(yè)并購①從并購的實(shí)證研究看，一般都集中在兼并、收購和要約收購事件上。資產(chǎn)重組的概念在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)已經(jīng)被廣泛使用，被約定為四大類:股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換和兼并收購，其中兼并收購是指上市公司用現(xiàn)金或者股票對(duì)外收購、兼并其他企業(yè)，包括收購目標(biāo)公司資產(chǎn)的行為，本文研究的并購就是指兼并收購行為。實(shí)現(xiàn)外部擴(kuò)張。相比之下，后者是實(shí)現(xiàn)企業(yè)快速成長(zhǎng)的最有效的途徑。美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家施蒂格勒在評(píng)價(jià)兼并對(duì)美國(guó)企業(yè)成長(zhǎng)的作用時(shí)曾明確提出，“沒有一個(gè)美國(guó)大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并而成長(zhǎng)起來的，幾乎沒有一家大公司主要是靠?jī)?nèi)部擴(kuò)張成長(zhǎng)起來的”［1］。正因?yàn)槿绱?，絕大多數(shù)企業(yè)都將實(shí)現(xiàn)企業(yè)成長(zhǎng)作為進(jìn)行并購的主要目的，正如哈貝等研究表明的，在參與并購的公司中，超過80%的公司將“成長(zhǎng)”列為首要因素［2］。當(dāng)今國(guó)際產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，也是企業(yè)成長(zhǎng)性之間的競(jìng)爭(zhēng)，通過企業(yè)并購提升中國(guó)企業(yè)的成長(zhǎng)率，是增強(qiáng)中國(guó)產(chǎn)業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的重要途徑。

國(guó)外對(duì)并購影響企業(yè)成長(zhǎng)的研究主要集中在以下兩個(gè)方面:一是直接研究并購對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的效應(yīng)。Cosh 等［3］，Mueller［4］和 Kumar［5］發(fā)現(xiàn)并購對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)存在顯著的負(fù)向影響。Odagiri和 Hase 也發(fā)現(xiàn)在并購發(fā)生3年后并購也不能提高企業(yè)成長(zhǎng)率［6］。Park和Jang研究餐飲行業(yè)的并購得出，并購企業(yè)成長(zhǎng)性在并購3—5年后與非并購企業(yè)成長(zhǎng)性趨于一致［7］。同樣，Hoshino［8］，Taketoshi［9］研究了日本公司并購，發(fā)現(xiàn)并購對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)有一種正向效應(yīng)。我們以前直接研究并購對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的效應(yīng)的結(jié)論是矛盾的，這與許多研究使用了事件研究法有關(guān)，其研究結(jié)果依賴于選取的時(shí)期。二是研究并購和企業(yè)規(guī)模關(guān)系。Moeller等研究發(fā)現(xiàn)規(guī)模小的并購者往往有正向收益，而規(guī)模大的并購者有負(fù)向收益［10］。Asquith等也發(fā)現(xiàn)被并購者與并購者規(guī)模的比率對(duì)并購績(jī)效有直接影響［11］。Park和Kim檢驗(yàn)了餐飲行業(yè)的吉布萊特法則是否成立，并加入了并購效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)對(duì)最小有效規(guī)模以下企業(yè)，并購是達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)成長(zhǎng)的一種有效戰(zhàn)略，但并不能證明最小有效規(guī)模以上大企業(yè)在并購后能實(shí)現(xiàn)持續(xù)成長(zhǎng)［12］。

近年來，隨著我國(guó)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的不斷加劇，企業(yè)并購活動(dòng)日趨頻繁，并購規(guī)模不斷增大，2006—2009年累計(jì)交易額達(dá)9 109億元，是2002—2005年累計(jì)交易額225.03億元的40多倍［13］。關(guān)于并購效應(yīng)的研究，國(guó)內(nèi)學(xué)者主要從以下三個(gè)方面進(jìn)行分析:一是關(guān)于并購對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，馮根福和吳林江認(rèn)為，上市公司并購績(jī)效從整體上有一個(gè)先升后降的過程，不同并購類型在并購后不同時(shí)期內(nèi)業(yè)績(jī)不相一致［14］。李善民等進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)交易溢價(jià)、行業(yè)相關(guān)性、相對(duì)規(guī)模、收購比例、第一大股東持股比例等都是影響并購績(jī)效的主要因素［15］。二是關(guān)于并購對(duì)企業(yè)效率影響，李心丹等研究發(fā)現(xiàn)，并購活動(dòng)總體上提升了上市公司的經(jīng)營(yíng)管理效率，同時(shí)并購后的幾年內(nèi)繼續(xù)保持著績(jī)效穩(wěn)步提高的趨勢(shì)［16］。三是關(guān)于并購對(duì)公司價(jià)值的影響，張新認(rèn)為，并購重組為目標(biāo)公司創(chuàng)造了價(jià)值，而對(duì)收購公司股東卻產(chǎn)生了負(fù)面影響［17］。周小春和李善民研究表明，現(xiàn)金收購、收購比例高和并購后的資源整合程度高等有利于并購價(jià)值創(chuàng)造，行業(yè)相關(guān)度僅對(duì)并購價(jià)值創(chuàng)造有正的間接影響，而員工對(duì)并購的抵制不利于并購價(jià)值的創(chuàng)造［18］。

從總體上看，目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于并購對(duì)中國(guó)企業(yè)成長(zhǎng)影響的研究還相對(duì)較少，特別是對(duì)于不同的并購類型及并購特征等對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響差異的研究就更少?，F(xiàn)實(shí)中并購對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響是一個(gè)十分復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)過程，不同的并購動(dòng)機(jī)、并購戰(zhàn)略選擇、并購方式及其特征等對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響都是不同的，并且并購后企業(yè)的資源整合、組織文化協(xié)調(diào)等也是影響并購后企業(yè)成長(zhǎng)的重要因素。從以上方面入手揭示并購對(duì)中國(guó)企業(yè)成長(zhǎng)的作用機(jī)理，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步分析并購對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響，是我國(guó)現(xiàn)階段并購研究有待深化的重要問題。本文在借鑒國(guó)內(nèi)外有關(guān)研究的基礎(chǔ)上，運(yùn)用中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)，具體考察不同并購類型對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響差異，并對(duì)并購特征影響企業(yè)成長(zhǎng)的機(jī)理進(jìn)行分析，在此基礎(chǔ)上得出企業(yè)并購影響我國(guó)企業(yè)成長(zhǎng)的基本結(jié)論，并提出相應(yīng)的對(duì)策建議。

二、變量選取與模型構(gòu)建

(一)樣本選取

所有的并購事件樣本來自國(guó)泰安《中國(guó)上市公司兼并收購、資產(chǎn)重組數(shù)據(jù)庫 (CSMAR)2005》。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和其他數(shù)據(jù)來自于CCER金融數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫及上海證券交易所網(wǎng)站、深圳證券交易所網(wǎng)站。本文中的并購活動(dòng)是指資產(chǎn)收購或股權(quán)收購。并購事件的樣本的選取遵循以下原則①不能完全排除企業(yè)并購前與并購后發(fā)生的并購可能對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)產(chǎn)生的影響。:一是交易金額大于500萬元;二是并購公告時(shí)間完整，交易須在2005年完成;三是收購公司不屬于金融行業(yè) (即SIC代碼為I開頭);四是若并購在當(dāng)年發(fā)生兩次及兩次以上，以最大交易金額的那次為準(zhǔn)。根據(jù)以上標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行篩選，并排除了少數(shù)不可獲得全部變量的數(shù)據(jù)樣本，本文最后得到245個(gè)樣本。根據(jù)研究需要，按照《上市公司行業(yè)分類指引》的行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)所選樣本的不同并購類型進(jìn)行分類，從中可大致看出目前我國(guó)企業(yè)并購所呈現(xiàn)出的主要類型和行業(yè)特征 (如表1所示)。

表1 企業(yè)并購行業(yè)特征及并購類型

關(guān)于數(shù)據(jù)選擇時(shí)間，本文選擇的是2005年企業(yè)并購的數(shù)據(jù)，主要原因:一是并購對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)作用的顯現(xiàn)有一個(gè)過程，只有考察并購前后若干年的企業(yè)成長(zhǎng)特性才能把握這一作用;二是本文重點(diǎn)研究并購對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的作用，有必要排除重大經(jīng)濟(jì)波動(dòng)或沖擊對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響，2008年爆發(fā)的全球金融危機(jī)無疑對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)成長(zhǎng)產(chǎn)生了重大影響，為剔出這一影響，企業(yè)成長(zhǎng)選擇的是2002—2008年的數(shù)據(jù)。

(二)變量定義及描述

本文所選變量的含義及統(tǒng)計(jì)描述可見表2、表3所示。

表2 變量的符號(hào)及定義

表3 變量的統(tǒng)計(jì)描述

企業(yè)成長(zhǎng):一般用營(yíng)業(yè)收入 (主營(yíng)業(yè)務(wù)收入)、從業(yè)人員或總資產(chǎn) (凈資產(chǎn))的增長(zhǎng)率來衡量，①Delmar(1997)分析前人研究文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)30.1%的文獻(xiàn)用銷售額增長(zhǎng)率表示企業(yè)成長(zhǎng)性，29.8%文獻(xiàn)用從業(yè)人員增長(zhǎng)率表示企業(yè)成長(zhǎng)性。本文主要以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)率來衡量企業(yè)成長(zhǎng)，因?yàn)橹鳡I(yíng)業(yè)務(wù)收入不僅能表示企業(yè)成長(zhǎng)，還能體現(xiàn)企業(yè)的績(jī)效。同時(shí)，為兼顧模型分析的全面性和穩(wěn)健性，以從業(yè)人員增長(zhǎng)率衡量企業(yè)成長(zhǎng)。

企業(yè)特征:主要包括企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡。企業(yè)規(guī)模分別用2005年企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入總額和從業(yè)人員總數(shù)的對(duì)數(shù)表示。關(guān)于企業(yè)規(guī)模與企業(yè)成長(zhǎng)的關(guān)系，國(guó)外大量實(shí)證研究表明，二者之間存在顯著的負(fù)相關(guān)性。企業(yè)年齡以截止到2008年公司上市累積年數(shù)的對(duì)數(shù)表示。國(guó)外許多文獻(xiàn)驗(yàn)證了企業(yè)年齡和企業(yè)成長(zhǎng)之間也存在負(fù)向關(guān)系。

外部融資:用資產(chǎn)負(fù)債率表示，反映負(fù)債總額與資產(chǎn)總額之間的比率關(guān)系。許多學(xué)者實(shí)證檢驗(yàn)了融資約束與企業(yè)成長(zhǎng)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)融資約束或者其滯后期與企業(yè)成長(zhǎng)存在顯著的負(fù)相關(guān)性［19－20］。而Oliveira和Fortunato實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，融資約束對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的作用是正向的，但不顯著［21］;Nunes和Serrasqueiro檢驗(yàn)了服務(wù)業(yè)大企業(yè)融資約束對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)率存在顯著的正向關(guān)系［22］。沈坤榮和張成研究發(fā)現(xiàn)，盡管總負(fù)債與中國(guó)上市企業(yè)成長(zhǎng)之間的關(guān)系不顯著，但長(zhǎng)期負(fù)債 (長(zhǎng)期負(fù)債與總資產(chǎn)之比)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)存在正向關(guān)系［23］。

并購特征:以關(guān)聯(lián)交易、同一屬地和交易標(biāo)的表示。一方面，從理論上說，關(guān)聯(lián)交易的并購有利于降低企業(yè)交易成本，保證合同優(yōu)先執(zhí)行，從而有利于并購后企業(yè)的成長(zhǎng)。但李善民等［15］、吳超鵬等通過實(shí)證分析卻得出關(guān)聯(lián)交易、同一屬地與并購企業(yè)績(jī)效之間并不存在顯著的相關(guān)性［24］。另一方面，關(guān)聯(lián)交易的并購也可能是運(yùn)用行政力量撮合而成的交易，這種在非市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)條件下形成的交易價(jià)格及發(fā)生的其它不公平情況，可能抑制并購后企業(yè)的成長(zhǎng)。從并購企業(yè)的屬地看，若并購企業(yè)與被并購企業(yè)屬同一屬地，則有利于降低企業(yè)之間資源整合的成本，從而有利于并購企業(yè)的成長(zhǎng)。

(三)模型構(gòu)建

1.不同并購類型企業(yè)成長(zhǎng)性分析

從歷史上看，發(fā)達(dá)國(guó)家先后經(jīng)歷了以橫向并購、縱向并購、混合并購、金融杠桿并購和全球跨國(guó)并購為主要特征的五次并購浪潮，這足以證明并購已成為企業(yè)成長(zhǎng)的重要方式。西方并購理論認(rèn)為，企業(yè)并購對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)具有協(xié)同效應(yīng)、市場(chǎng)勢(shì)力、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避等正向效應(yīng);但另一方面并購對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)也存在一定的負(fù)向效應(yīng)，如過度支付假說、過度自信假說、自由現(xiàn)金流量說等。彭羅斯認(rèn)為，企業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)和以并購為方式的外部擴(kuò)張都能實(shí)現(xiàn)企業(yè)的成長(zhǎng)，差別在于二者實(shí)現(xiàn)企業(yè)成長(zhǎng)的軌跡不同［25］。而恰恰是這種差別，使得并購能在短期內(nèi)建立額外的生產(chǎn)能力，迅速提高企業(yè)產(chǎn)量，也可使企業(yè)較快突破結(jié)構(gòu)性壁壘，特別是在成長(zhǎng)期市場(chǎng)，機(jī)會(huì)窗口打開的時(shí)間有限，若不能及時(shí)擴(kuò)大生產(chǎn)能力，搶占市場(chǎng)，快速推進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)，就難以取得領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)［26］，而內(nèi)生增長(zhǎng)往往不具備這種時(shí)間戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)。

企業(yè)并購包括橫向并購、縱向并購和混合并購。橫向并購有利于形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，可導(dǎo)致并購后企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力增加和成本降低。對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)而言，橫向并購也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)在并購公司和被并購公司在經(jīng)營(yíng)理念、企業(yè)文化等方面的差異或沖突影響了企業(yè)協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮，不利于企業(yè)資源有效整合，快速實(shí)現(xiàn)企業(yè)成長(zhǎng)?？v向并購可有效節(jié)約交易成本，獲取專用性資產(chǎn)，包括特殊的原材料、專利技術(shù)和專業(yè)技術(shù)人員等，有效消除上下游壟斷市場(chǎng)勢(shì)力，規(guī)避政府管制。但另一方面，縱向并購也會(huì)在一定程度上降低上下游交易的靈活性，引致雙方之間的相互依賴性增強(qiáng)，從而不利于企業(yè)成長(zhǎng)?；旌喜①徲欣趯?shí)現(xiàn)企業(yè)多元化發(fā)展，分散企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。但企業(yè)進(jìn)行跨行業(yè)并購存在較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，如果企業(yè)進(jìn)入一個(gè)較陌生的領(lǐng)域，難以把握新行業(yè)的市場(chǎng)動(dòng)態(tài)變化，且由于專用性，企業(yè)以前累積的人才、專業(yè)技術(shù)和社會(huì)關(guān)系等重要戰(zhàn)略資源，很難在新的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域有效發(fā)揮作用，而且容易分散企業(yè)在核心領(lǐng)域的資源優(yōu)勢(shì)，不利于企業(yè)保持主要領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

綜合以上分析并根據(jù)企業(yè)并購的實(shí)際，本文假定:橫向并購的成長(zhǎng)性優(yōu)于縱向并購、混合并購的成長(zhǎng)性;而縱向并購的成長(zhǎng)性又優(yōu)于混合并購的成長(zhǎng)性。

2.并購企業(yè)成長(zhǎng)性影響因素的實(shí)證模型

本文重點(diǎn)考察并購特征對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響，故可在吉布萊特企業(yè)成長(zhǎng)法則的模型基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)本文模型。吉布萊特于1931年研究了法國(guó)不同產(chǎn)業(yè)中的不同規(guī)模的企業(yè)成長(zhǎng)，認(rèn)為企業(yè)成長(zhǎng)是一個(gè)隨機(jī)過程，不同規(guī)模的企業(yè)成長(zhǎng)率并不因其規(guī)模不同而有所差異，也即是說企業(yè)的成長(zhǎng)率獨(dú)立于其規(guī)模水平，這一法則也被稱為比例效應(yīng)法則 (The Law of Proportional Effect)。

本文設(shè)定以下計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，檢驗(yàn)采取外源成長(zhǎng)模式吉布萊特法則是否成立，并進(jìn)而考察并購特征對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響。

(四)估計(jì)方法的選擇

本文選擇了分位數(shù)回歸估計(jì)法，①Koenker和Bassett于1978年最早提出了分位數(shù)回歸方法，它使用殘差絕對(duì)值的加權(quán)平均最小化的目標(biāo)函數(shù)，故不易受極端值影響。在特殊情況下，如果θ=0.5，則為“中位數(shù)回歸”，這即是眾所周知的最小絕對(duì)離差估計(jì)量 (Least Absolute Deviation(LAD))，它比均值回歸 (OLS)更不易受到極端值的影響，因而也更加穩(wěn)?。?7］。因?yàn)樵谘芯科髽I(yè)成長(zhǎng)方面該方法比最小二乘法更有優(yōu)勢(shì)。用普通最小二乘法 (OLS)進(jìn)行估計(jì)，只能表明各種影響因素的邊際變動(dòng)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)率的均值影響，而難以識(shí)別這些因素對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)條件分布的各個(gè)分位點(diǎn)所產(chǎn)生的影響，并且也很難處理一些離群值［27］。Coad和Rao也證實(shí)了標(biāo)準(zhǔn)最小二乘法的正態(tài)分布誤差假設(shè)對(duì)于電子計(jì)算機(jī)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)庫 (Compustat)中的數(shù)據(jù)不成立［28］，正如Stanley等、Bottazzi和Secchi研究發(fā)現(xiàn)其企業(yè)成長(zhǎng)率遵循了厚尾分布，并且在這種研究背景下，高成長(zhǎng)性企業(yè)本身作為離群值不能剔除它們，而應(yīng)值得詳細(xì)研究［29－30］。

假設(shè)條件分布y︱x的總體q分位數(shù)y是x的線性函數(shù)，即:

由于分位數(shù)回歸的目標(biāo)函數(shù)帶有絕對(duì)值，不可微分，一般用線性規(guī)劃方法 (Linear Programming)解，亦可用自助法 (Bookstrap)進(jìn)行計(jì)算。

應(yīng)用Jarque－Bera、Shapiro－Wilk和Shapiro－Francia統(tǒng)計(jì)量分別檢驗(yàn)以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和從業(yè)人員表示的企業(yè)成長(zhǎng)率是否服從正態(tài)分布。在Jarque－Bera檢驗(yàn)中，若偏度值 (Skewness)大于0，則分布是右偏的;若偏度值小于0，則分布是左偏的;若一個(gè)分布的峰度值 (Kurtosis)大于3，則該分布的兩側(cè)尾部比正態(tài)分布的兩側(cè)尾部要“厚”，稱為厚尾分布;若一個(gè)分布的峰度值小于3，則該分布的兩側(cè)尾部比正態(tài)分布的兩側(cè)尾部要“薄”，稱為薄尾分布。企業(yè)成長(zhǎng)率偏度、峰度及正態(tài)分布檢驗(yàn)的結(jié)果見表4所示。

表4 企業(yè)成長(zhǎng)率偏度、峰度及正態(tài)分布檢驗(yàn)

從檢驗(yàn)結(jié)果看，Jarque－Bera、Shapiro－Wilk和Shapiro－Francia檢驗(yàn)都在1%的顯著水平上強(qiáng)烈拒絕企業(yè)成長(zhǎng)率服從正態(tài)分布的原假設(shè)。企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入成長(zhǎng)率的偏度值為11.34，其分布是右偏的;其峰度值為156.86，遠(yuǎn)大于3，表明企業(yè)成長(zhǎng)率遵循厚尾分布，同樣以從業(yè)人員表示的企業(yè)成長(zhǎng)率也存在相同的特征。

三、計(jì)量結(jié)果及其分析

(一)并購前后及不同并購類型的企業(yè)成長(zhǎng)分析

從表5可以看出，企業(yè)并購后成長(zhǎng)性顯著提高，但有下降的趨勢(shì)。不論是主營(yíng)業(yè)務(wù)收入表示的企業(yè)成長(zhǎng)率還是從業(yè)人員表示的企業(yè)成長(zhǎng)率，在企業(yè)并購后都有了顯著的增強(qiáng)，但二者之間的差異性也很明顯。從主營(yíng)業(yè)務(wù)收入企業(yè)成長(zhǎng)率看，并購當(dāng)年企業(yè)的成長(zhǎng)率為0.15，明顯比并購前企業(yè)的成長(zhǎng)率 (0.31)有所下降，并購兩年后企業(yè)成長(zhǎng)率增加到0.33，已明顯超過了并購前企業(yè)的成長(zhǎng)率，進(jìn)行設(shè)備、廠房和土地等資產(chǎn)標(biāo)的收購時(shí)，投產(chǎn)需要時(shí)間，且面臨著資源整合等問題。因此，并購提高企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入需要一定的時(shí)間，但隨著資產(chǎn)設(shè)備陸續(xù)投產(chǎn)，企業(yè)內(nèi)部資源整合不斷推進(jìn)和調(diào)整，并購效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，企業(yè)的成長(zhǎng)性逐漸增強(qiáng)。但到并購后第三年企業(yè)的成長(zhǎng)率又下降到0.09，這與2008年世界金融危機(jī)的影響有關(guān)，這次危機(jī)使得國(guó)內(nèi)大量企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入大幅減少。從從業(yè)人員表示的企業(yè)成長(zhǎng)率看，并購當(dāng)年企業(yè)成長(zhǎng)率為0.11，明顯比2004年的0.06要大，隨后企業(yè)的成長(zhǎng)率雖有所下降，但仍比并購前企業(yè)的成長(zhǎng)率明顯提高。這可能是由于被并購企業(yè)的人員歸入到并購企業(yè)中，使得并購后企業(yè)人員迅速增加的緣故。

表5 并購前后及并購類型企業(yè)成長(zhǎng)率比較

從不同并購類型對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響看，以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入企業(yè)成長(zhǎng)率來分析，并購當(dāng)年及隨后一年縱向并購企業(yè)的成長(zhǎng)率略超過橫向并購，但隨著企業(yè)資源整合的推進(jìn)，橫向并購企業(yè)的成長(zhǎng)率明顯超過了縱向并購?？v向并購在并購當(dāng)年及一年后企業(yè)的成長(zhǎng)性要強(qiáng)于混合并購，但以后逐漸發(fā)生逆轉(zhuǎn)，混合并購的企業(yè)成長(zhǎng)性又超過了縱向并購。在現(xiàn)階段中國(guó)上市公司的混合并購中，多數(shù)企業(yè)通過并購進(jìn)入到房地產(chǎn)或與房地產(chǎn)相關(guān)的行業(yè)，這可能是導(dǎo)致混合并購企業(yè)的成長(zhǎng)性強(qiáng)于縱向并購企業(yè)成長(zhǎng)性的原因。綜合地看，橫向并購企業(yè)的成長(zhǎng)性明顯強(qiáng)于另外兩類并購企業(yè)的成長(zhǎng)性。從從業(yè)人員表示的企業(yè)成長(zhǎng)率看，三種并購類型的企業(yè)成長(zhǎng)性差異并不顯著，但混合并購企業(yè)成長(zhǎng)性的波動(dòng)性較大，尤其是到了2008年，混合并購的企業(yè)成長(zhǎng)性從2007年的0.11下降到了－0.00，這一迅速下降趨勢(shì)與2008年金融危機(jī)有關(guān)，其使得企業(yè)大量裁員，企業(yè)從業(yè)人數(shù)迅速下降。

(二)并購后企業(yè)成長(zhǎng)性的主要影響因素分析

以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和從業(yè)人員表示的企業(yè)成長(zhǎng)率分位數(shù)回歸結(jié)果分別見表6、表7所示。

從最小二乘法 (OLS)計(jì)量結(jié)果看，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)成長(zhǎng)具有顯著的負(fù)相關(guān)性，這表明企業(yè)成長(zhǎng)并不是隨機(jī)的，中小企業(yè)比大企業(yè)增長(zhǎng)得更快。實(shí)證結(jié)果還表明，并購后企業(yè)的成長(zhǎng)率與企業(yè)規(guī)模的平方項(xiàng)呈明顯的相關(guān)性，這與Goedhuys和Sleuwaegen研究所得結(jié)論相同［31］。分位數(shù)回歸結(jié)果不完全支持吉布萊特法則。規(guī)模及其平方項(xiàng)系數(shù)對(duì)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入成長(zhǎng)率的影響在各個(gè)分位數(shù)方程中均顯著，且規(guī)模系數(shù)從0.10分位點(diǎn)的0.52增加到0.80分位點(diǎn)的－2.80，而在0.90分位點(diǎn)更上升到－5.72，這表明隨著分位點(diǎn)的上升，企業(yè)規(guī)模變動(dòng)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)率的各個(gè)分位數(shù)的邊際影響逐漸增加，也即是說，對(duì)于增長(zhǎng)越快的企業(yè)，企業(yè)規(guī)模的制約作用越大。由此可得，OLS給出的規(guī)模影響 (－4.98)高估了企業(yè)規(guī)模對(duì)收縮企業(yè)成長(zhǎng)的制約作用。規(guī)模及其平方項(xiàng)對(duì)企業(yè)從業(yè)人員成長(zhǎng)率的兩端分布影響較顯著，而對(duì)中間分布的影響不顯著。企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入成長(zhǎng)率和從業(yè)人員成長(zhǎng)率都與企業(yè)年齡之間存在顯著的負(fù)相關(guān)，且隨著分位數(shù)的增加，企業(yè)年齡的分位數(shù)回歸系數(shù)呈現(xiàn)逐漸上升趨勢(shì)，即企業(yè)年齡對(duì)并購后高成長(zhǎng)性企業(yè)的影響明顯大于高收縮性企業(yè)，Jovanovic對(duì)這一現(xiàn)象從理論上進(jìn)行了分析，認(rèn)為新進(jìn)入企業(yè)之所以比已在位企業(yè)成長(zhǎng)得更快就在于其干中學(xué)的效應(yīng)更明顯［32］。

表6 主營(yíng)業(yè)務(wù)收入成長(zhǎng)率的分位數(shù)回歸結(jié)果

表7 從業(yè)人員成長(zhǎng)率的分位數(shù)回歸結(jié)果

對(duì)于外部融資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響，除了在0.10、0.50、0.90分位點(diǎn)外，外部融資對(duì)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入成長(zhǎng)率均存在顯著的正向影響，且這種影響是逐漸增加的，外部融資系數(shù)從0.20分位的0.21增加到0.80分位的0.69。這表明，最小二乘法低估了企業(yè)負(fù)債對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響，同時(shí)也表明負(fù)債對(duì)并購后高成長(zhǎng)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率的影響更為顯著。外部融資能給并購企業(yè)帶來充足的資金，對(duì)并購后企業(yè)資源的整合起著較重要的作用，同時(shí)還可增加管理層的激勵(lì)，有利于約束經(jīng)營(yíng)者的行為，防止其盲目過度投資，有利于降低股權(quán)代理成本，提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

關(guān)聯(lián)交易對(duì)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入成長(zhǎng)率和對(duì)從業(yè)人員成長(zhǎng)率的影響都不顯著。盡管最小二乘法結(jié)果證實(shí)關(guān)聯(lián)交易對(duì)企業(yè)從業(yè)人員成長(zhǎng)率存在顯著的正向影響，但分位數(shù)回歸結(jié)果表明這種正效應(yīng)在所有分位點(diǎn)上并不顯著。企業(yè)同一屬地系數(shù)在主營(yíng)業(yè)務(wù)成長(zhǎng)率的0.10、0.20和0.30分位點(diǎn)上顯著為正，這意味著企業(yè)同一屬地并購特征能夠有效抑制企業(yè)規(guī)模的收縮。盡管資產(chǎn)標(biāo)的、股權(quán)標(biāo)的在負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)、稅收、政府審批和影響第三方權(quán)益方面存在差異，并購前需要權(quán)衡兩種交易方式，以降低收購的成本，但實(shí)證結(jié)果表明交易標(biāo)的對(duì)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入成長(zhǎng)率和從業(yè)人員成長(zhǎng)率均不顯著，其不是影響企業(yè)成長(zhǎng)的重要因素?？傮w上看，關(guān)聯(lián)交易、企業(yè)同一屬地等并購特征不是影響企業(yè)成長(zhǎng)的主要因素。并購作為影響企業(yè)成長(zhǎng)的一種重要力量，可能對(duì)當(dāng)期企業(yè)成長(zhǎng)的影響較顯著，但當(dāng)并購企業(yè)為達(dá)到協(xié)同的潛力面臨著文化整合和執(zhí)行計(jì)劃的挑戰(zhàn)，企業(yè)規(guī)模簡(jiǎn)單地增加并不能保證后續(xù)時(shí)期企業(yè)持續(xù)發(fā)展［33］。在某種程度上，許多公司合并后反映的僅僅是賬面上公司財(cái)產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，并沒有創(chuàng)造出新的生產(chǎn)能力。并購后企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)持續(xù)成長(zhǎng)可能更多取決于并購企業(yè)的內(nèi)在能力包括資源整合、文化協(xié)調(diào)及經(jīng)營(yíng)管理制度的調(diào)整等。因此，要加強(qiáng)對(duì)人力資源、技術(shù)和固定資產(chǎn)等有形資產(chǎn)的整合，提升核心競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，更要注重企業(yè)文化以及經(jīng)營(yíng)管理制度的整合，特別要克服以前獨(dú)立企業(yè)文化差異，塑造共同的價(jià)值觀念，發(fā)揮軟要素在并購后企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的重要作用。

四、研究結(jié)論及對(duì)策建議

本文的計(jì)量分析結(jié)果表明，企業(yè)并購是促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)的重要因素，尤其是在并購發(fā)生后的2—3年內(nèi)其對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的推動(dòng)效應(yīng)更明顯。不同并購類型對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響有所不同:在以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入表示的企業(yè)成長(zhǎng)率中，橫向并購對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的作用遠(yuǎn)大于縱向并購和混合并購，縱向并購和混合并購對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的作用差異并不明顯，但縱向并購企業(yè)成長(zhǎng)性的穩(wěn)定性要高于混合并購。在以從業(yè)人員表示的企業(yè)成長(zhǎng)率中，三種類型的并購對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的作用差異性并不顯著，相比之下橫向并購企業(yè)成長(zhǎng)率更加穩(wěn)定，縱向并購和混合并購的成長(zhǎng)率波動(dòng)性較大。

我國(guó)并購后企業(yè)的成長(zhǎng)性并不遵從Gibrat法則，即企業(yè)規(guī)模與企業(yè)成長(zhǎng)之間存在顯著的負(fù)向關(guān)系，而且企業(yè)規(guī)模的平方項(xiàng)也與企業(yè)成長(zhǎng)之間存在顯著的關(guān)系。同樣，企業(yè)年齡與從業(yè)人員成長(zhǎng)率和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入成長(zhǎng)率之間都存在著顯著的負(fù)向關(guān)系，并且隨著分位數(shù)的增加這種效應(yīng)也相應(yīng)顯著增強(qiáng)。外部融資是推動(dòng)并購后企業(yè)高成長(zhǎng)的重要因素。關(guān)聯(lián)交易、同一屬地和交易標(biāo)的等并購特征并不是影響并購后企業(yè)成長(zhǎng)的重要因素，主要原因在于并購后企業(yè)資源的整合、企業(yè)文化的協(xié)調(diào)等可能是影響并購后企業(yè)成長(zhǎng)更為重要的因素。

在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)并購是實(shí)現(xiàn)企業(yè)成長(zhǎng)的重要途徑，特別是在國(guó)際金融危機(jī)之后，新一輪的企業(yè)并購正在我國(guó)許多行業(yè)展開。對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)者而言，在通過企業(yè)并購實(shí)現(xiàn)自身快速成長(zhǎng)過程中，首先，要加強(qiáng)對(duì)并購前企業(yè)狀況的評(píng)估，要對(duì)自己以及目標(biāo)公司所處的產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景、經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行全面分析，合理評(píng)估自身能力，明確并購目標(biāo)并選擇適宜的并購方式，審慎確定競(jìng)價(jià)的合理范圍。其次，高度重視并購后資源的整合和組織管理結(jié)構(gòu)的調(diào)整。資源的整合重點(diǎn)是強(qiáng)化技術(shù)、人力資源整合，強(qiáng)化企業(yè)負(fù)債之間的整合，以提高企業(yè)籌資能力。經(jīng)營(yíng)管理的整合重點(diǎn)是加強(qiáng)戰(zhàn)略管理和組織結(jié)構(gòu)的協(xié)調(diào)。再次，加強(qiáng)并購后原市場(chǎng)的整合和新市場(chǎng)的開拓，以有效應(yīng)對(duì)并購后可能帶來的產(chǎn)能的迅速膨脹。

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