韓慧博，呂長江，李 然

（1.對外經(jīng)濟貿(mào)易大學 國際財務與會計研究中心，北京100027；2.復旦大學 管理學院，上海200433；3.對外經(jīng)濟貿(mào)易大學 國際商學院，北京100027）

一、引 言

隨著《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》和《國有控股上市公司（境內(nèi)）實施股權(quán)激勵試行辦法》的頒布，越來越多的上市公司開始推行管理層股權(quán)激勵制度。實施股權(quán)激勵制度的目的是通過調(diào)整管理層的目標函數(shù)，將公司的投融資決策統(tǒng)一以股東價值為導向，提高公司的決策效率。但是，這種作用發(fā)揮的前提是市場能夠有效定價。在非效率定價的市場環(huán)境下，股權(quán)激勵的作用是否會有所不同？本文試圖從股票股利政策的角度分析這一問題。

我們選擇股票股利作為研究對象的原因在于：首先，股票股利為檢驗非效率定價市場環(huán)境提供了非常恰當?shù)淖C據(jù)素材。由于股票股利在理論上不應影響公司價值，所以，其理論定價與實際定價之間的差距可以用于衡量市場定價的效率。根據(jù)本文的研究目的，選擇股票股利作為研究對象更適合為非效率定價的市場環(huán)境提供佐證。其次，2006-2010年，平均每年20.28%的上市公司發(fā)放股票股利，12.25%的上市公司同時發(fā)放股票股利和現(xiàn)金股利。作為我國資本市場上一種常見的股利分配形式，有關股票股利的研究相對于現(xiàn)金股利來說還較少，原因在于理論界往往將股票股利視為一種不影響公司價值的財務行為。但是，大量的實證研究（Fama等，1969；Grinblatt等，1984；Desai等，1997；Byun等，2003）都發(fā)現(xiàn)股票股利具有顯著的市場影響，那么，這種市場的非有效定價行為是否會被管理層利用并改變公司股利決策呢？從股權(quán)激勵的角度看，實施股權(quán)激勵制度的公司管理層是否會利用市場的非效率定價來影響公司的股利行為，以最大化自身利益呢？

我國目前的股權(quán)激勵方式主要包括兩種形式：股票期權(quán)和限制性股票。兩種形式的收益都來源于價差，前者來源于股票市價與行權(quán)價之差，后者來源于股票市價與限制性股票的授予價格之差。吳育輝等（2010）發(fā)現(xiàn)公司在股權(quán)激勵方案的績效考核指標設計方面異常寬松，存在明顯的高管自利行為。按照本文的分析思路，不僅在股權(quán)激勵方案的設計中存在高管的自利行為，而且在實施后的股利決策上高管人員也會表現(xiàn)出明顯的自利傾向。

本文的貢獻主要體現(xiàn)在以下三個方面：第一，本文從股權(quán)激勵制度的角度，為在非有效定價的市場環(huán)境下，公司治理制度對股票股利行為的影響提供了新的證據(jù)。第二，效率市場假說是公司財務決策的重要假設之一，按照該假設，財務人員應該以有效市場作為其決策的背景依據(jù)。但現(xiàn)實中在非有效定價市場的環(huán)境下，高管人員是以財務假設還是以市場環(huán)境作為財務決策的出發(fā)點，本文的結(jié)果提供了經(jīng)驗證據(jù)，高管人員主要是依據(jù)現(xiàn)實市場環(huán)境作為決策的出發(fā)點。第三，本文對不同類型的股權(quán)激勵展開了分析，這為深入理解股權(quán)激勵制度對公司財務行為的影響提供了新的證據(jù)。

二、股票股利的長期市場反應

我們首先選取2002-2010年深滬兩市所有送股或者轉(zhuǎn)股①的預案公布事件作為研究對象，樣本共2542個。剔除金融類樣本、分紅預案后期未通過或者有變更的樣本，以及數(shù)據(jù)不全的樣本后，最后得到2404個樣本。按照送轉(zhuǎn)股規(guī)模的大小，本文劃分為低送轉(zhuǎn)、中送轉(zhuǎn)和高送轉(zhuǎn)三組，以檢驗不同類型送轉(zhuǎn)股的長期市場反應。我們將送轉(zhuǎn)比例大于或等于0.5（每10股送股和轉(zhuǎn)增股本5股以上）的樣本界定為高送轉(zhuǎn)，將送轉(zhuǎn)比例在0.3（包含0.3）到0.5之間的樣本界定為中送轉(zhuǎn)，將送轉(zhuǎn)比例小于0.3的樣本界定為低送轉(zhuǎn)。

以上市公司分紅預案公告日所在周為事件日，用t＝0表示。本文將事件窗口定為公告日前5周至公告日后52周，共57周的時間窗口，以此觀察送轉(zhuǎn)后股票價格一年期的長期市場反應。本文分別計算事件窗口內(nèi)各個交易周的累計超額收益率（CAR）和買進持有異常收益（BHAR），其中預期收益率按同期的等權(quán)市場收益率計算。②三個樣本組在公告周前后的CAR和BHAR變化情況如圖1和圖2所示。

從圖1和圖2可以看到，三組股票股利公告樣本的長期市場反應具有明顯的差異。在57周的時間窗口內(nèi)，高、中、低三組樣本的累計超額收益分別為14.01%、7.42%和-3.94%，高送轉(zhuǎn)樣本組具有顯著的長期市場效應。圖2顯示了不同類型的股票股利在公告后長期買進，并持有的異常收益變化情況。從圖2可知，高、中、低三組樣本分別獲得約7.32%、2.97%和-8.21%的超額收益，T檢驗表明，高送轉(zhuǎn)樣本組超額收益顯著高于中送轉(zhuǎn)和低送轉(zhuǎn)樣本組。以上兩種方法得出一致結(jié)論，即高送轉(zhuǎn)行為能夠帶來顯著的長期超額收益。

可見，在長期時間窗口內(nèi)，高送轉(zhuǎn)和中送轉(zhuǎn)可以帶來顯著的市場溢價，而低送轉(zhuǎn)則不存在這種效應。這種長期業(yè)績異象所產(chǎn)生的原因可能是多方面的，如信號作用或者最優(yōu)交易范圍的存在，但這個問題并不是本文的主題，本文關注的主要問題是，這種異象是否會被管理層所利用。

三、理論分析和研究假設

高管股權(quán)激勵對公司股票股利的影響可以從兩個角度進行分析。一方面，股票股利在有效市場上并不會影響公司的自由現(xiàn)金流量，也不會增加股東財富，公司的市場價值并不會因此而變化。從這個角度來看，股權(quán)激勵不會對公司的股票股利政策產(chǎn)生影響。另一方面，在非有效定價的市場上，高額股票股利會對股票價格產(chǎn)生顯著的影響。此時，管理層可能會利用市場上的非效率定價現(xiàn)象，通過股票股利創(chuàng)造自身利益最大化的機會。

根據(jù)前文分析，高送轉(zhuǎn)行為能夠帶來顯著為正的長期超額收益，這可能會促使公司管理層利用這種非效率定價現(xiàn)象爭取股權(quán)激勵的增值。對于實施股權(quán)激勵的上市公司而言，通過高送轉(zhuǎn)抬高股票價格，不僅可以使股權(quán)激勵的業(yè)績評價標準更容易達成，而且可以提高管理層所獲得的股票期權(quán)或限制性股票的市場價值。因此，管理層利用這種異象的動機更加強烈。證監(jiān)會2005年12月頒布的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》規(guī)定，股票期權(quán)授權(quán)日與獲授股票期權(quán)首次可行權(quán)日之間的間隔不得少于一年，而限制性股票的出售往往也需要滿足一定工作年限。高送轉(zhuǎn)帶來的長期超額收益為經(jīng)理人提高股權(quán)激勵收益提供了良好機會。

如果公司高管股權(quán)激勵能夠促使管理層改變財務決策以充分利用市場的非效率定價現(xiàn)象，那么我們可以進一步推斷，高管人員的股權(quán)激勵程度越高，股價上升能夠給高管人員帶來的財富就越多，在自身股權(quán)增值的激勵動機下，高管人員將更愿意選擇能夠提升股票價格的財務決策。在非有效定價的市場環(huán)境下，高送轉(zhuǎn)帶來的顯著長期收益對高管人員而言具有吸引力。基于以上分析，本文提出假設1。

假設1：實施股權(quán)激勵的上市公司更傾向于實施高送轉(zhuǎn)政策，且高管人員的股權(quán)激勵程度越高，越傾向于實施高送轉(zhuǎn)政策。

不同的股權(quán)激勵制度類型對股票股利政策的影響可能不同。按照呂長江等（2009）的研究思路，高管股權(quán)激勵可以分為福利型股權(quán)激勵和激勵型股權(quán)激勵。福利性股權(quán)激勵對高管人員的業(yè)績要求相對較低，實現(xiàn)目標的可能性較大，預期股權(quán)激勵的價值較大；而激勵性股權(quán)激勵的業(yè)績條件比較苛刻，達到目標的難度較大，實施高送轉(zhuǎn)之后的股價效應對管理層而言獲利的可能性較低。因此，福利型股權(quán)激勵和激勵型股權(quán)激勵對財務決策的影響應該有所不同。高送轉(zhuǎn)所產(chǎn)生的市場效應對激勵型股權(quán)激勵公司管理層的預期價值要低于福利型股權(quán)激勵公司管理層。因此，我們提出假設2。

假設2：相對于激勵型股權(quán)激勵的公司，福利性股權(quán)激勵的公司更傾向于實施高送轉(zhuǎn)政策。

公司股利政策的最終決定者是公司的股東，但同時管理層也會對其產(chǎn)生重要影響（李禮等，2006）。激勵對象范圍不同對股票股利政策的影響也可能有所不同。在我國上市公司中，作為大股東的代表，董事長對公司的財務決策往往起到重要作用（江偉，2010）。在股權(quán)激勵方案中，如果董事長作為股權(quán)激勵的對象，那么其對股價提高措施的實施意愿更強。因此，股權(quán)激勵的實施對高送轉(zhuǎn)政策的影響可能受到激勵對象范圍的影響，由此我們提出假設3。

假設3：激勵對象包括董事長的公司更傾向于實施高送轉(zhuǎn)政策。

四、研究設計

（一）樣本選擇

我們選取了2006年1月1日至2010年12月31日的滬深A股上市公司為樣本，并剔除了未分配利潤小于零和被出具非標準審計報告的公司。這樣5年共取得7550個觀測值。從2006年1月1日《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》正式實施至2010年12月31日，深滬兩市公告了股權(quán)激勵計劃的上市公司共有197家。剔除激勵標的物為股票增值權(quán)、激勵方案后期未通過或停止實施，以及數(shù)據(jù)不全的上市公司，共得到83個股權(quán)激勵樣本，其中59個是股票期權(quán)方式，24個是限制性股票激勵方式。

考慮到實施股權(quán)激勵的公司在總樣本中比例較低，因此本文進一步使用配對樣本進行分析。本文按照同行業(yè)、③同年度、同規(guī)模的原則為實施高管激勵的公司選擇對應的配對樣本。

（二）變量選取

所有變量的定義見表1。

表1 變量定義

（三）檢驗模型

我們使用logit模型進行檢驗，模型如下：

其中，X代表股權(quán)激勵，分別用Ince＿Dummy、Incentive1和Incentive2作為代理變量，其余為控制變量。

五、實證結(jié)果

（一）全樣本回歸結(jié)果

我們首先使用全樣本檢驗股權(quán)激勵方案對高送轉(zhuǎn)行為的影響，利用logit模型分別檢驗股權(quán)激勵變量對高送轉(zhuǎn)變量的影響，回歸結(jié)果見表2。

表2 全樣本股權(quán)激勵方案對高送轉(zhuǎn)行為的影響

表2中，第（1）列-第（3）列分析股權(quán)激勵實施后對一年內(nèi)高送轉(zhuǎn)行為DIV-H1的影響，第（4）列-第（6）列分析股權(quán)激勵實施后對兩年內(nèi)高送轉(zhuǎn)行為DIV-H2的影響。第（1）列和第（4）列的回歸結(jié)果顯示，Ince＿Dummy的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，這表明實施股權(quán)激勵的公司發(fā)放高股票股利的可能性顯著高于未實施股權(quán)激勵的公司。這一結(jié)果支持假設1，意味著實施股權(quán)激勵公司的高管人員會利用市場的非理性定價行為為自己創(chuàng)造盈利機會。

第（2）列和第（3）列分別使用Incentive1和Incentive2作為解釋變量，以檢驗股權(quán)激勵程度對高送轉(zhuǎn)行為的影響。在第（2）列中，Incentive1的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，這表明對高管人員的股權(quán)激勵程度越高，其實施高股票股利的可能性就越大。在第（3）列中，Incentive2的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，這與預期相一致。綜合第（1）列-第（3）列的結(jié)果，說明股權(quán)激勵程度越高，高管人員就越有動機選擇高送轉(zhuǎn)的股利分配方式，高送轉(zhuǎn)發(fā)生的概率越大。

第（5）列和第（6）列結(jié)果顯示，Incentive1和Incentive2的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，這表明股權(quán)激勵價值占管理層收入的比例越高，公司在兩年內(nèi)進行高送轉(zhuǎn)的可能性越大。綜合第（2）列和第（3）列的結(jié)果，股權(quán)激勵價值占經(jīng)理人收入的比例越高，高送轉(zhuǎn)發(fā)生的概率越大，這與假設1的結(jié)論一致。

（二）配對樣本回歸結(jié)果

我們進一步使用配對樣本進行檢驗。我們按照同行業(yè)、同時期、同規(guī)模的原則為每家股權(quán)激勵的樣本公司尋找一家配對樣本。運用配對樣本進行回歸分析的結(jié)果見表3。

表3 配對樣本股權(quán)激勵方案對高送轉(zhuǎn)行為的影響

表3中，第（7）列-第（9）列和第10列-第12列分別檢驗股權(quán)激勵對DIV-H1和DIV-H2變量的影響。除第（9）列中Incentive2系數(shù)不顯著外，變量Ince＿Dummy、Incentive1和Incentive2的系數(shù)在其余回歸方程中均顯著為正，這與前文的結(jié)論一致，表明股權(quán)激勵的實施會提高公司進行高送轉(zhuǎn)的可能性，且高送轉(zhuǎn)的概率隨著股權(quán)激勵程度的提高而增加。

結(jié)合全樣本的回歸結(jié)果，本文認為股權(quán)激勵制度的實施對其后進行高送轉(zhuǎn)行為具有顯著影響，且股權(quán)激勵的規(guī)模越大、占管理層收入的比例越高，在實施股權(quán)激勵后的一年或兩年內(nèi)進行高送轉(zhuǎn)的可能性會越高。這意味著在非有效定價的市場環(huán)境下，管理層是依據(jù)現(xiàn)實市場環(huán)境做出利益最大化的財務決策。當理論與現(xiàn)實市場環(huán)境存在沖突時，管理層會優(yōu)先考慮如何利用市場的非有效定價行為為自身謀求利益。

（三）不同股權(quán)激勵類型的影響

本文進一步檢驗不同股權(quán)激勵類型對高送轉(zhuǎn)行為的影響。參考呂長江等（2009）的做法，按照本文的定義，Ince＿Type變量取1為福利型公司，取0為激勵型。我們按照業(yè)績標準要求的高低將股權(quán)激勵分為福利型激勵和激勵型激勵，同時按照激勵對象是否包括董事長分為兩類，研究不同股權(quán)激勵對象對公司高送轉(zhuǎn)政策的影響。

表4 不同股權(quán)激勵類型對高送轉(zhuǎn)行為的影響

表4中，第（13）列和第（14）列分別檢驗了福利型股權(quán)激勵對股權(quán)激勵實施后一年和兩年內(nèi)公司高送轉(zhuǎn)政策的影響，在第（13）列中Ince＿Type的系數(shù)為0.577，但并不顯著，在第（14）列中Ince＿Type的系數(shù)為0.962，在10%的水平上顯著，說明福利型股權(quán)激勵對高送轉(zhuǎn)行為的影響主要表現(xiàn)在股權(quán)激勵實施后的兩年內(nèi)?？紤]到股權(quán)激勵實施的時間較長，因此，在實施后兩年內(nèi)進行高送轉(zhuǎn)對股權(quán)激勵價值的提升同樣具有重要作用。綜合上述回歸的結(jié)果可以認為，不同類型的股權(quán)激勵方案對未來高送轉(zhuǎn)行為的影響是不同的，福利型股權(quán)激勵對公司高管人員而言，取得的可能性更大，高送轉(zhuǎn)政策的市場效應具有更高的預期價值。因此，相對于激勵型股權(quán)激勵的公司而言，實施福利型股權(quán)激勵的公司未來兩年內(nèi)進行高送轉(zhuǎn)的可能性將更大。

第（15）列和第（16）列分別檢驗了股權(quán)激勵對象中是否包含董事長對高送轉(zhuǎn)行為的影響，Chairman變量的系數(shù)分別為0.659和1.169，且對兩年后的高送轉(zhuǎn)行為在5%的水平上顯著為正。這表明雖然激勵對象包含董事長的方案對股權(quán)激勵制度實施后一年內(nèi)高送轉(zhuǎn)行為沒有顯著影響，但是會增加公司未來兩年內(nèi)進行高送轉(zhuǎn)的可能性，即激勵對象包含董事長的公司在激勵制度實施后兩年內(nèi)進行高送轉(zhuǎn)的可能性顯著高于激勵對象不包含董事長的公司。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.增加配對樣本

在上文中我們使用1配1的方法尋找配對樣本。為了防止1配1中樣本選擇的偏差，我們進一步按照1配2、1配3的方法選擇配對樣本，檢驗股權(quán)激勵方案的實施對高送轉(zhuǎn)行為的影響，回歸結(jié)果仍然支持研究假設。

2.高送轉(zhuǎn)程度的界定

在上文中我們將高送轉(zhuǎn)的標準界定為50%，這種界定高送轉(zhuǎn)的標準具有很大的主觀判斷成分，為此，我們調(diào)整三分位的方法，將樣本按照送轉(zhuǎn)比例進行三等分，取最高組作為高送轉(zhuǎn)公司。按照這種方法重新界定的高送轉(zhuǎn)標準分配率大于或等于55%。按照新的高送轉(zhuǎn)界定方法重新檢驗，結(jié)果表明無論是全樣本還是配對樣本，仍然支持前文的結(jié)論。

3.內(nèi)生性問題

在分析股權(quán)激勵制度影響高送轉(zhuǎn)行為的過程中可能存在遺漏變量（Omitted Variable）問題，即股權(quán)激勵公司之所以更傾向于高送轉(zhuǎn)，可能是因為實施股權(quán)激勵的公司具有更高的送轉(zhuǎn)能力。雖然在上文分析中，我們控制了公司的送轉(zhuǎn)能力變量，但仍可能產(chǎn)生內(nèi)生性問題，即只有具備高送轉(zhuǎn)能力才能進行高送轉(zhuǎn)行為。因此，本文進一步剔除不具備高送轉(zhuǎn)能力的公司，即選擇Capacity變量不低于0.5的公司作為樣本重新回歸，結(jié)果仍支持研究假設。

六、主要結(jié)論

本文使用2006-2010年滬深A股上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)高額股票股利能夠帶來顯著的長期超額收益，這與有效市場的假設相沖突。我們進一步檢驗了這種市場的錯誤定價現(xiàn)象是否會被公司高管所利用。結(jié)果表明，實施股權(quán)激勵的公司更傾向于選擇高額股票股利的財務政策，且股權(quán)激勵程度越高，高送轉(zhuǎn)的可能性也將越高。同時，本文還發(fā)現(xiàn)不同類型的股權(quán)激勵制度對未來股票股利政策的影響具有顯著差異。這些發(fā)現(xiàn)證明了在非有效資本市場上，公司管理層為了自身利益最大化會利用這種市場效率的缺失改變股利決策，這為外部市場環(huán)境影響公司財務決策機制提供了新的證據(jù)。

注釋：

①嚴格地講，股票股利并不包含資本公積金轉(zhuǎn)增股份，但是，對公司和投資者而言，兩者并無本質(zhì)差異，僅僅是會計處理方法不同。因此，我們將兩者均視為股票股利，統(tǒng)稱為送轉(zhuǎn)股。

②使用市值權(quán)數(shù)的市場收益率，高送轉(zhuǎn)公司的市場反應仍顯著高于中送轉(zhuǎn)和低送轉(zhuǎn)公司。

③我們以公司所屬的《證監(jiān)會行業(yè)分類指引》中第一級行業(yè)代碼為分類標準。

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