方紅星，金韻韻

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院/中國(guó)內(nèi)部控制研究中心，遼寧 大連 116025)

一、制度背景與研究動(dòng)機(jī)

股東是公司最重要但并不是唯一的利益相關(guān)者，債權(quán)人、員工、供應(yīng)商、客戶、政府乃至整個(gè)社會(huì)每時(shí)每刻都在與公司發(fā)生著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。20世紀(jì)80年代在西方興起的“利益相關(guān)者理論”(Stakeholder Theory)指出:包括股東在內(nèi)的所有利益相關(guān)者都對(duì)企業(yè)的生存和發(fā)展注入了一定的專用性投資，同時(shí)也分擔(dān)了企業(yè)一定的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，或是為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)付出了一定的代價(jià)，因而都是企業(yè)的利益相關(guān)者。從這個(gè)角度看，公司不僅要滿足股東的利益需求，也應(yīng)考慮到非股東利益相關(guān)者的期望和訴求。

美國(guó)、德國(guó)、英國(guó)等西方發(fā)達(dá)國(guó)家已將公司決策時(shí)考慮非股東利益相關(guān)者的訴求納入法律范疇。我國(guó)在制度層面上也對(duì)非股東利益相關(guān)者給予了高度關(guān)注。2008年5月14日，上海證券交易所發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)上市公司社會(huì)責(zé)任承擔(dān)工作暨發(fā)布〈上海證券交易所上市公司環(huán)境信息披露指引〉的通知》(以下簡(jiǎn)稱《通知》)?！锻ㄖ分赋?“公司可以在年度社會(huì)責(zé)任報(bào)告中披露每股社會(huì)貢獻(xiàn)值，即在公司為股東創(chuàng)造的基本每股收益的基礎(chǔ)上，增加公司年內(nèi)為國(guó)家創(chuàng)造的稅收、向員工支付的工資、向銀行等債權(quán)人給付的借款利息、公司對(duì)外捐贈(zèng)額等為其他利益相關(guān)者創(chuàng)造的價(jià)值額，并扣除公司因環(huán)境污染等造成的其他社會(huì)成本，計(jì)算形成的公司為社會(huì)創(chuàng)造的每股增值額，從而幫助社會(huì)公眾更全面地了解公司為其股東、員工、客戶、債權(quán)人、社區(qū)以及整個(gè)社會(huì)所創(chuàng)造的真正價(jià)值?！睆摹吧鐣?huì)貢獻(xiàn)值”中扣除基本每股收益，便可得到上市公司對(duì)非股東利益相關(guān)者創(chuàng)造的每股價(jià)值，即“每股非股東利益相關(guān)者貢獻(xiàn)值”。這一指標(biāo)是國(guó)內(nèi)首個(gè)較為全面地衡量公司為非股東利益相關(guān)者創(chuàng)造價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)量化指標(biāo)。國(guó)外在這方面至今沒(méi)有統(tǒng)一的量化指標(biāo)，比較常見(jiàn)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)包括KLD指數(shù)①Kinder，Lydenberg＆Domini公司獨(dú)創(chuàng)的面向投資者的社會(huì)責(zé)任投資指數(shù)，從七個(gè)方面，包括環(huán)境、社區(qū)、企業(yè)管理、多元化、員工關(guān)系、人權(quán)、產(chǎn)品質(zhì)量與安全對(duì)利益相關(guān)者的正負(fù)影響對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)級(jí)，數(shù)據(jù)僅限于美國(guó)的企業(yè)，入選的企業(yè)經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的篩選，在社會(huì)責(zé)任方面表現(xiàn)良好。、Moskowitz評(píng)級(jí)法，F(xiàn)ortune公司聲譽(yù)評(píng)級(jí)法等[1]。

經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，自愿披露的一般都是高質(zhì)量的信息[2]，能反映出公司積極的一面[3]。公司自愿披露對(duì)非股東利益相關(guān)者的貢獻(xiàn)值，既可看作是管理層與非股東利益相關(guān)者建立良好關(guān)系、實(shí)現(xiàn)有效管理的方式，同時(shí)也意味著公司在向投資者展示其努力承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的良好形象。那么，影響公司自愿披露“非股東利益相關(guān)者貢獻(xiàn)值”的內(nèi)在因素有哪些?在資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)愈演愈烈的今天，股東首要考慮的是自身的權(quán)益得到保障，他們對(duì)公司為非股東利益相關(guān)者創(chuàng)造的價(jià)值又會(huì)持何種態(tài)度?是不是在滿足了股東一定的“必要報(bào)酬率”后，股東才會(huì)積極對(duì)待其他利益相關(guān)者貢獻(xiàn)值?成為十分重要而又有趣的話題。

借助公司自愿披露的這一經(jīng)過(guò)標(biāo)準(zhǔn)量化“非股東利益相關(guān)者貢獻(xiàn)值”，可以深入探討公司對(duì)非股東利益相關(guān)者所做貢獻(xiàn)是否具有增量的價(jià)值相關(guān)性，即投資者是否將公司對(duì)非股東利益相關(guān)者的貢獻(xiàn)程度納入公司的估值過(guò)程。此外，構(gòu)成非股東利益相關(guān)者貢獻(xiàn)值的稅收、員工工資、借款利息、對(duì)外捐贈(zèng)、環(huán)境污染治理費(fèi)用等要素分別代表了公司對(duì)政府、員工、債權(quán)人(主要是銀行)、社區(qū)等各利益相關(guān)者的貢獻(xiàn)值，根據(jù)公司針對(duì)這些項(xiàng)目自愿披露的金額大小，可以考慮每一項(xiàng)單一因素是否會(huì)引起股東的關(guān)注。在2008、2009年連續(xù)兩年滬市自愿披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的上市公司中，自愿披露社會(huì)貢獻(xiàn)值的公司分別有78家和89家。本文利用這一契機(jī)，嘗試對(duì)自愿性信息披露的影響因素以及上市公司披露的非股東利益相關(guān)者貢獻(xiàn)值的價(jià)值相關(guān)性進(jìn)行分析，對(duì)規(guī)范有關(guān)信息的披露方式與內(nèi)容、揭示投資者對(duì)公司積極履行社會(huì)責(zé)任、實(shí)施有效利益相關(guān)者管理的關(guān)注程度都有積極的現(xiàn)實(shí)意義。

二、什么樣的公司傾向于自愿披露對(duì)非股東利益相關(guān)者的貢獻(xiàn):自愿披露的決定因素

(一)文獻(xiàn)回顧

在上交所出臺(tái)鼓勵(lì)上市公司自愿披露對(duì)非股東利益相關(guān)者貢獻(xiàn)的通知之前，上市公司有關(guān)社會(huì)績(jī)效、利益相關(guān)者管理的定性或定量的描述散見(jiàn)于公司年報(bào)、社會(huì)責(zé)任報(bào)告或是公司的網(wǎng)站中。雖然無(wú)法找到公司自愿披露利益相關(guān)者貢獻(xiàn)值決定因素的實(shí)證文獻(xiàn)，但有部分文獻(xiàn)探討過(guò)公司披露社會(huì)責(zé)任信息的影響因素。鑒于前者是對(duì)后者某種程度上的量化，我們接下來(lái)主要回顧國(guó)內(nèi)外有關(guān)社會(huì)責(zé)任信息披露方面的相關(guān)研究。影響公司披露社會(huì)責(zé)任信息的因素有很多，本文主要考慮的是內(nèi)在因素，也就是公司的哪些特征會(huì)影響公司披露更多的社會(huì)責(zé)任信息。

在國(guó)外的文獻(xiàn)中，Trotman和 Bradley[4]、Cowen等[5]、Knox等[6]運(yùn)用不同國(guó)家的不同樣本公司組合，均發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模越大，越傾向于披露更多的社會(huì)責(zé)任信息。Cowen等[5]、McGuire等[7]、Roberts[2]、Becchetti等[8]研究發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任信息披露水平與ROE、ROA等盈利能力指標(biāo)正相關(guān)，即企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)胶茫絻A向于披露社會(huì)責(zé)任信息。Gil-Estallo等運(yùn)用西班牙124家上市公司作為樣本，發(fā)現(xiàn)公司的盈利能力與社會(huì)責(zé)任信息披露程度沒(méi)有顯著相關(guān)性[9]。Healy和Palepu[10]、Eng和Mak[11]等發(fā)現(xiàn)上市公司的財(cái)務(wù)杠桿水平對(duì)社會(huì)責(zé)任信息披露有顯著影響，負(fù)債率越高、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大的公司越有可能少披露公司社會(huì)責(zé)任信息。Roberts[2]發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任信息的披露與當(dāng)年的負(fù)債權(quán)益比正相關(guān)。

相比之下，國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究起步較晚，文獻(xiàn)并不豐富。李正[12]發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、重污染行業(yè)與社會(huì)責(zé)任信息披露水平顯著正相關(guān)，凈資產(chǎn)收益率、ST類公司與社會(huì)責(zé)任信息披露顯著負(fù)相關(guān)。沈洪濤[13]選取了1999—2004年深市和滬市所有石化塑膠行業(yè)的A股公司作為樣本，發(fā)現(xiàn)規(guī)模越大、盈利能力越好的公司越傾向于披露公司社會(huì)責(zé)任信息;公司財(cái)務(wù)杠桿和再融資需求不影響公司社會(huì)責(zé)任信息披露。馬連福和趙穎[14]對(duì)2005年深圳證券交易所上市的458家公司的研究，發(fā)現(xiàn)總體的披露狀況較差，公司績(jī)效、規(guī)模及行業(yè)屬性是影響我國(guó)上市公司社會(huì)責(zé)任信息披露的重要因素，而獨(dú)立董事比例及董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否二職合一這兩個(gè)公司治理結(jié)構(gòu)變量均未表現(xiàn)出對(duì)社會(huì)責(zé)任信息披露的顯著影響。劉冬榮等[15]以2007年前在上交所上市的115家公司作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)規(guī)模大的上市公司會(huì)披露更多的社會(huì)責(zé)任信息，而基本每股收益和凈資產(chǎn)收益率這些公司盈利能力指標(biāo)并不影響公司社會(huì)責(zé)任信息披露。

(二)理論分析與研究假設(shè)

通常用于解釋公司自愿披露特定信息的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論有信號(hào)傳遞理論和委托代理理論。信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，在信息不對(duì)稱的條件下，為了避免出現(xiàn)逆向選擇問(wèn)題，“優(yōu)質(zhì)”公司會(huì)選擇主動(dòng)對(duì)外傳遞積極的信號(hào)，與其他公司區(qū)別開(kāi)來(lái)，以此吸引投資者以較高價(jià)格購(gòu)買其股票，而業(yè)績(jī)較差的公司則傾向于不披露或少披露。委托代理理論認(rèn)為，企業(yè)是一系列契約的集合體，同樣是由于信息不對(duì)稱，會(huì)出現(xiàn)代理人的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，委托人為了規(guī)避此類問(wèn)題，發(fā)生的監(jiān)督成本和約束成本構(gòu)成了代理成本。代理成本不但會(huì)降低投資者的價(jià)值，也會(huì)降低管理層的薪酬。因此為了降低代理成本，獲得更高的薪酬，管理層有動(dòng)機(jī)披露更多的信息，以便使外部投資者深入了解公司的經(jīng)營(yíng)狀況，進(jìn)而做出更準(zhǔn)確的決策。

根據(jù)上述理論分析，并適當(dāng)參考既有的相關(guān)文獻(xiàn)，我們將圍繞下列因素是否影響公司自愿披露非股東利益相關(guān)者貢獻(xiàn)值提出研究假設(shè):

1.公司規(guī)模

公司規(guī)模一直被認(rèn)為是影響公司信息披露的重要因素。委托代理理論認(rèn)為，規(guī)模較大的公司代理成本較高，因此公司會(huì)披露更多的信息。大公司編制和發(fā)布信息的成本較低。此外，大公司受到的社會(huì)關(guān)注較多，意味著其承擔(dān)更大的社會(huì)責(zé)任，并接受更嚴(yán)格的社會(huì)監(jiān)督。因此，提出假設(shè)1a:

假設(shè)1a 公司規(guī)模越大，越傾向于自愿披露對(duì)非股東利益相關(guān)者的貢獻(xiàn)值。

2.盈利能力

如前所述，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，會(huì)自愿向外界傳遞積極的信號(hào)、將自身與其他競(jìng)爭(zhēng)者區(qū)分開(kāi)來(lái)的公司通常是“優(yōu)質(zhì)”的、業(yè)績(jī)良好的公司。而披露非股東利益相關(guān)者貢獻(xiàn)信息正是向投資者傳遞出公司積極協(xié)調(diào)利益相關(guān)者關(guān)系、提升投資者信心的信號(hào)。據(jù)此，提出假設(shè)1b:

假設(shè)1b 公司盈利能力越強(qiáng)，越傾向于自愿披露對(duì)非股東利益相關(guān)者的貢獻(xiàn)值。

3.財(cái)務(wù)杠桿

財(cái)務(wù)杠桿反映出公司所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平越高的公司，管理層會(huì)越面臨更大的償債和融資壓力。在“社會(huì)貢獻(xiàn)值”中有一項(xiàng)為每股借款利息，代表公司每年對(duì)債權(quán)人償付的利息。負(fù)債較高的公司不會(huì)披露這一指標(biāo)，以免暴露其處于較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平之下。由此提出假設(shè)1c:

假設(shè)1c 財(cái)務(wù)杠桿較低的公司更傾向于自愿披露對(duì)非股東利益相關(guān)者的貢獻(xiàn)值。

4.公司治理水平

公司治理結(jié)構(gòu)是影響社會(huì)責(zé)任信息披露的因素之一。協(xié)調(diào)與各重要利益相關(guān)者的關(guān)系也是公司治理的重要內(nèi)容之一。上海證券交易所于2009年推出的上證社會(huì)責(zé)任指數(shù)正是以上證公司治理板塊中社會(huì)貢獻(xiàn)值排名最高的前100位作為上證社會(huì)責(zé)任指數(shù)的樣本股。而入選公司治理板塊中的樣本公司，其公司治理水平也相對(duì)較高。據(jù)此提出假設(shè)1d:

假設(shè)1d 公司治理水平較高的公司更傾向于披露對(duì)非股東利益相關(guān)者的貢獻(xiàn)值。

5.是否中央企業(yè)

鑒于中央企業(yè)在履行社會(huì)責(zé)任方面一直起著表率作用，國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)在2007年12月29日發(fā)布的《關(guān)于中央企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的指導(dǎo)意見(jiàn)》中明確要求，“有條件的企業(yè)要定期發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告或可持續(xù)發(fā)展報(bào)告，公布企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的現(xiàn)狀、規(guī)劃和措施”，“主動(dòng)接受利益相關(guān)者和社會(huì)的監(jiān)督”。由此提出假設(shè)1e:

假設(shè)1e 中央企業(yè)更傾向于自愿披露對(duì)非股東利益相關(guān)者的貢獻(xiàn)值。

(三)研究設(shè)計(jì)

1.樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源

由于在2008年度披露對(duì)非股東利益相關(guān)者貢獻(xiàn)信息的公司大多也在2009年進(jìn)行了披露(有8家未繼續(xù)披露)，因此在選取樣本時(shí)本文只采用了2009年的數(shù)據(jù)。此外，披露非股東利益相關(guān)者貢獻(xiàn)信息的均為正常上市的公司，因此總樣本中剔除了ST和*ST公司。樣本公司總計(jì)771家。年報(bào)和相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自上海證券交易所網(wǎng)站和銳思金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.變量選擇和模型構(gòu)建

根據(jù)上述5項(xiàng)假設(shè)，選取的變量及其定義見(jiàn)表1所示，其中加入的行業(yè)為控制變量，目的是控制不同行業(yè)的自愿披露行為可能存在的差異。

表1 決定因素模型的變量及其定義

由于公司是否自愿披露對(duì)非股東利益相關(guān)者的貢獻(xiàn)值屬于取值為(0，1)的虛擬變量，因此本文采用二項(xiàng)邏輯回歸模型。將公司自愿披露(VD)的概率記為p，回歸模型表示為:

(四)實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

我們利用SPSS18.0，選用進(jìn)入法，對(duì)模型(1)回歸，結(jié)果如表2所示。

表2 決定因素模型回歸結(jié)果

從檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，模型整體顯著性較高，反映擬合優(yōu)度的Nagelkerke－R2統(tǒng)計(jì)量也在合理范圍內(nèi)。公司規(guī)模、盈利能力以及公司治理水平均與公司自愿披露社會(huì)貢獻(xiàn)值顯著正相關(guān)，假設(shè)1a、1b和1d通過(guò)檢驗(yàn);公司的財(cái)務(wù)杠桿水平與公司自愿披露社會(huì)貢獻(xiàn)值顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)1c通過(guò)檢驗(yàn);公司是否為中央企業(yè)與是否披露社會(huì)貢獻(xiàn)值回歸結(jié)果不顯著，假設(shè)1e未通過(guò)檢驗(yàn)。此外，自愿披露的公司并不具備顯著的行業(yè)特征，行業(yè)變量的系數(shù)均不顯著，表明披露“社會(huì)貢獻(xiàn)值”的公司不存在行業(yè)集聚現(xiàn)象。

三、投資者如何看待公司對(duì)非股東利益相關(guān)者的貢獻(xiàn):自愿披露信息的價(jià)值相關(guān)性

(一)文獻(xiàn)回顧

國(guó)外文獻(xiàn)一般不直接涉及“對(duì)非股東利益相關(guān)者的貢獻(xiàn)值”，多數(shù)的實(shí)證研究檢驗(yàn)的是企業(yè)的社會(huì)績(jī)效(CSP)與財(cái)務(wù)績(jī)效(CFP)之間的關(guān)系。其中一部分研究以會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)(如資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等)作為衡量公司財(cái)務(wù)績(jī)效的指標(biāo)，另一部分研究將視角從公司層面轉(zhuǎn)移到投資者層面，采用股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)(如股票報(bào)酬率、每股價(jià)格、市賬比等)作為衡量財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)。

從實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果來(lái)看，由于社會(huì)績(jī)效的構(gòu)成較為復(fù)雜，不同的研究人員采用了不同的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，加之在是否控制諸如行業(yè)特征、管理水平、企業(yè)所有者類型等變量方面的差別，造成檢驗(yàn)結(jié)果不盡一致。Griffin和Mahon(1997)統(tǒng)計(jì)了1972—1997年間發(fā)表的61篇論文的研究結(jié)論，其中正相關(guān)33篇，負(fù)相關(guān)19篇，不顯著的有9篇，同時(shí)認(rèn)為結(jié)論產(chǎn)生差異的原因是由于大樣本包含的行業(yè)過(guò)多，研究選用的衡量社會(huì)績(jī)效和財(cái)務(wù)績(jī)效的指標(biāo)不同等。Beurden和Gossling[1]認(rèn)為由聯(lián)合國(guó)環(huán)境與發(fā)展委員會(huì)在1987年提交的《布倫特蘭報(bào)告》是公司社會(huì)績(jī)效受到廣泛關(guān)注的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。該報(bào)告將不可持續(xù)發(fā)展引起的問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)帶入人們的視野，而在1990年之前的文獻(xiàn)均未考慮到企業(yè)和消費(fèi)者在該報(bào)告發(fā)布之后所做的回應(yīng)。因此他們排除了1990年以前發(fā)表的論文，對(duì)1990—2007年間的34篇論文結(jié)論進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，其中采用會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)衡量財(cái)務(wù)績(jī)效的文獻(xiàn)中，正相關(guān)11篇，不顯著3篇;采用股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)的文獻(xiàn)中，正相關(guān)9篇，負(fù)相關(guān)2篇，不顯著4篇;同時(shí)采用兩種數(shù)據(jù)的文獻(xiàn)中，正相關(guān)3篇，不顯著2篇。他們認(rèn)為造成結(jié)論不一致的原因可能在于混淆變量的存在，如公司規(guī)模、行業(yè)特性、動(dòng)態(tài)環(huán)境、企業(yè)所有者類型和管理水平等。盡管結(jié)果不一致，結(jié)論為正相關(guān)的文獻(xiàn)仍占多數(shù)。

此外，也有部分研究著眼于公司與利益相關(guān)者之間的關(guān)系是否會(huì)對(duì)公司的財(cái)務(wù)績(jī)效有影響。Hillman和Keim[16]將公司社會(huì)績(jī)效分為利益相關(guān)者管理和社會(huì)問(wèn)題參與兩個(gè)部分，通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)與主要的利益相關(guān)者(除股東以外)建立良好的關(guān)系可以增加股東價(jià)值，而將公司的資源用于解決社會(huì)問(wèn)題(與主要的利益相關(guān)者無(wú)關(guān))不會(huì)增加股東價(jià)值。Ruf等[17]也發(fā)現(xiàn)與各類利益相關(guān)者的良好關(guān)系會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)績(jī)效。Choi和Wang[18]發(fā)現(xiàn)與非股東利益相關(guān)者建立良好的關(guān)系可以使業(yè)績(jī)較好的公司維持長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)可以使業(yè)績(jī)較差的公司從劣勢(shì)的狀態(tài)中迅速恢復(fù)。

國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)方面，陳玉清和馬麗麗[19]將企業(yè)在既定收入條件下對(duì)各個(gè)利益相關(guān)者的現(xiàn)金支付、回報(bào)作為對(duì)其所承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的計(jì)量，在此基礎(chǔ)上分析了社會(huì)責(zé)任信息的價(jià)值相關(guān)性。結(jié)論表明:現(xiàn)階段這類信息與我國(guó)上市公司價(jià)值的相關(guān)性不強(qiáng)，但是不同行業(yè)之間的價(jià)值相關(guān)性差異顯著。劉長(zhǎng)翠和孔曉婷[20]從滬市按行業(yè)挑選出171家公司，檢驗(yàn)了社會(huì)貢獻(xiàn)率與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入率、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率三個(gè)指標(biāo)之間的相關(guān)性，得出的結(jié)論是上市公司對(duì)社會(huì)的貢獻(xiàn)狀況和公司的財(cái)務(wù)表現(xiàn)和經(jīng)營(yíng)理念的相關(guān)性不大。李正[12]以我國(guó)上海證券交易所2003年521家上市公司為樣本，采用內(nèi)容分析法對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)進(jìn)行評(píng)分，進(jìn)而研究與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)從當(dāng)期看，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任越多的企業(yè)，企業(yè)價(jià)值越低;但從長(zhǎng)期看，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任并不會(huì)降低企業(yè)價(jià)值。沈洪濤和楊熠[21]發(fā)現(xiàn)，2002年以后，我國(guó)上市公司披露的社會(huì)責(zé)任信息開(kāi)始具有正的價(jià)值相關(guān)性。袁蘊(yùn)[22]利用托賓Q指標(biāo)對(duì)我國(guó)上市公司社會(huì)責(zé)任信息披露與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任信息并非影響公司價(jià)值的重要因素，但仍表現(xiàn)出一定的相關(guān)性。

上述文獻(xiàn)采用的數(shù)據(jù)均為作者在公司年報(bào)中搜集、整理的，這些文獻(xiàn)采用的數(shù)據(jù)會(huì)受主觀因素和處理過(guò)程的影響，而本文選取的數(shù)據(jù)是公司統(tǒng)一披露的，并且計(jì)算方式一致，因此數(shù)據(jù)質(zhì)量有保障。本文的著眼點(diǎn)在于考察投資者對(duì)非股東利益相關(guān)者的貢獻(xiàn)值的關(guān)注程度，從而與上述研究有著不同的視角。

(二)理論分析與研究假設(shè)

對(duì)于公司對(duì)非股東利益相關(guān)者所做的貢獻(xiàn)大小與公司價(jià)值之間的關(guān)系，一直存在兩種不同的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為公司對(duì)股東以外的利益相關(guān)者貢獻(xiàn)過(guò)多，會(huì)增加成本，消耗企業(yè)內(nèi)部的資源，進(jìn)而影響到企業(yè)為股東創(chuàng)造的價(jià)值。而另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為公司與非股東利益相關(guān)者之間建立良好的關(guān)系，為其創(chuàng)造價(jià)值，反過(guò)來(lái)會(huì)提高公司的價(jià)值。從后者的角度來(lái)看，公司與利益相關(guān)者之間的良好關(guān)系是一種有價(jià)值、無(wú)法效仿、稀有而又不可替代的資源，能夠有助于公司獲得并維持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。Clarkson[23]認(rèn)為，公司的生產(chǎn)和持續(xù)盈利能力取決于其是否能夠創(chuàng)造足夠多的財(cái)富或價(jià)值，以確保每一類重要的利益相關(guān)者繼續(xù)作為公司利益相關(guān)者體系的一部分。Jones[24]認(rèn)為公司與主要的利益相關(guān)者建立在互信與合作基礎(chǔ)上的關(guān)系可以使公司具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此，企業(yè)要與特定利益相關(guān)者建立良好的關(guān)系，考慮并滿足他們的需求和期望。對(duì)利益相關(guān)者的有效管理是公司社會(huì)績(jī)效的重要內(nèi)容[16]。

而按利益相關(guān)者對(duì)非股東利益相關(guān)者貢獻(xiàn)值分解后得到的各個(gè)組成部分:為國(guó)家創(chuàng)造的稅收、向員工支付的工資、向銀行等債權(quán)人支付的借款利息、公司對(duì)外捐贈(zèng)額分別代表了對(duì)政府、員工、銀行(債權(quán)人)、社會(huì)四類主要利益相關(guān)者的貢獻(xiàn)值。向政府上繳的稅收屬于政府按納稅所得計(jì)算后進(jìn)行強(qiáng)制征收的，其金額大小與公司盈利水平直接相關(guān)。納稅額越高，對(duì)政府的每股貢獻(xiàn)值越大，同時(shí)往往說(shuō)明公司盈利越好，公司股價(jià)應(yīng)該越高。對(duì)員工支付的工資是員工的勞動(dòng)報(bào)酬所得，也是公司用來(lái)激勵(lì)員工、調(diào)動(dòng)員工積極性的重要手段之一，另一方面它又直接構(gòu)成公司的薪酬支出，因此股東對(duì)每股支付工資的態(tài)度尚未可知。公司向銀行償付的利息是由借款合同規(guī)定的，既反映了公司的負(fù)債程度，也反映了公司的實(shí)際債務(wù)成本水平。借款利息越高，表明公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，這是股東所不愿見(jiàn)到的。因此每股對(duì)銀行支付的利息越高，股價(jià)應(yīng)該越低。公司對(duì)外捐贈(zèng)是一種自愿行為。山立威等[25]認(rèn)為公司捐贈(zèng)行為存在提高聲譽(yù)以獲取廣告效應(yīng)的動(dòng)機(jī)。對(duì)外捐贈(zèng)越多，越會(huì)贏得公眾的好感。但捐贈(zèng)會(huì)減少股東的權(quán)益。因此對(duì)于股東來(lái)說(shuō)，捐贈(zèng)金額越多，會(huì)損害股東的利益，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，能夠提高公司聲譽(yù)，樹(shù)立良好公眾形象，對(duì)公司未來(lái)的發(fā)展有十分積極而正面的促進(jìn)作用。

通過(guò)計(jì)算得出的、公司自愿披露的“非股東利益相關(guān)者貢獻(xiàn)值”，既是公司對(duì)其社會(huì)績(jī)效的公開(kāi)量化，又是協(xié)調(diào)、滿足各利益相關(guān)者的期望，與其建立良好關(guān)系的戰(zhàn)略之一。因此，股東在對(duì)公司股票進(jìn)行估值時(shí)，會(huì)將非股東利益相關(guān)者貢獻(xiàn)值作為重要的考量因素之一。據(jù)此提出假設(shè)2:

假設(shè)2 公司自愿披露的非股東利益相關(guān)者貢獻(xiàn)值具有增量?jī)r(jià)值相關(guān)性。

(三)研究設(shè)計(jì)

1.樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源

我們的樣本取自2008、2009兩個(gè)年度在年報(bào)中自愿披露“社會(huì)貢獻(xiàn)值”的所有滬市上市公司，分別為78和89家，共167家公司。在分析數(shù)據(jù)時(shí)，發(fā)現(xiàn)有個(gè)別公司在計(jì)算“社會(huì)貢獻(xiàn)值”時(shí)并未嚴(yán)格按照上交所規(guī)定的計(jì)算方法，它們披露的構(gòu)成“社會(huì)貢獻(xiàn)值”的各項(xiàng)因子(每股收益、為國(guó)家創(chuàng)造的稅收、向員工支付的工資、向銀行等債權(quán)人給付的借款利息、公司對(duì)外捐贈(zèng)額等)加總與其披露的“社會(huì)貢獻(xiàn)值”不一致，原因不明。因此，在統(tǒng)計(jì)樣本時(shí)剔除了這些“異?！钡墓?，經(jīng)過(guò)篩選后的公司分別為2008年77家，2009年85家，共162家，數(shù)據(jù)均來(lái)自這些樣本公司的當(dāng)年年報(bào)。此外，由于此前的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明價(jià)格模型基本上不適用于虧損的公司，因此我們剔除了當(dāng)年凈利潤(rùn)為負(fù)數(shù)的公司。剔除4家虧損公司后(2008年1家，2009年3家)，樣本由158家公司組成。

2.模型設(shè)計(jì)與變量選擇

本文采用價(jià)格模型檢驗(yàn)非股東利益相關(guān)者貢獻(xiàn)值的價(jià)值相關(guān)性。價(jià)格模型源自對(duì)Ohlson[26]剩余收益模型的修正和簡(jiǎn)化，后者依據(jù)股利貼現(xiàn)模型假設(shè)和清潔盈余關(guān)系假設(shè)，將公司價(jià)值表述為凈資產(chǎn)與預(yù)期未來(lái)超常收益之和。經(jīng)過(guò)簡(jiǎn)化后的價(jià)格模型為:

其中，Pit為t年年報(bào)公布之后i公司的股價(jià);Eit為t年末公司i的每股收益;BVit為t年末公司i的每股凈資產(chǎn)。

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，在價(jià)格模型的基礎(chǔ)上發(fā)展出如下模型:

其中，OSCit為公司i在t年年報(bào)中披露的每股非股東利益相關(guān)者貢獻(xiàn)值;YEAR作為年度的控制變量，設(shè)置為虛擬變量，2009年取0，2008年取1。

每股非股東利益相關(guān)者貢獻(xiàn)值由公司年內(nèi)為國(guó)家創(chuàng)造的稅收、向員工支付的工資、向銀行等債權(quán)人給付的借款利息、公司對(duì)外捐贈(zèng)額等相加，并扣除公司因環(huán)境污染等造成的其他社會(huì)成本計(jì)算得來(lái)，可以據(jù)此把模型3轉(zhuǎn)化為:

其中，TAXit、SALARYit、INTit、DONit分別為公司i在社會(huì)責(zé)任報(bào)告中披露的第t年為國(guó)家創(chuàng)造的稅收、向員工支付的工資、向銀行等債權(quán)人給付的借款利息、公司對(duì)外捐贈(zèng)額的每股值。由于披露因環(huán)境污染造成社會(huì)成本的公司只有8家，樣本觀測(cè)值太少，因此不將該項(xiàng)列入方程。

(四)描述性統(tǒng)計(jì)

《通知》中鼓勵(lì)但并未強(qiáng)制要求上市公司披露社會(huì)貢獻(xiàn)值。2008年自愿披露的公司有78家。2009年度，原有8家公司未繼續(xù)披露，另新增29家公司，有遞增趨勢(shì)。剔除披露異常的公司，2008年、2009年兩年非股東利益相關(guān)者貢獻(xiàn)值的描述統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表3所示。

表3 社會(huì)貢獻(xiàn)值的描述性統(tǒng)計(jì)

非股東利益相關(guān)者貢獻(xiàn)值由社會(huì)貢獻(xiàn)值減去基本每股收益計(jì)算得來(lái)，但在2008年有8家公司指明披露的社會(huì)貢獻(xiàn)值未包含每股收益，為了統(tǒng)一口徑，在計(jì)算有關(guān)各項(xiàng)時(shí)，這8家公司的非股東利益相關(guān)者貢獻(xiàn)值等于社會(huì)貢獻(xiàn)值。

從表3中可以看出，2008年披露的非股東利益相關(guān)者貢獻(xiàn)值整體高于2009年，離散程度也比2009年高。

(五)實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果

首先，我們采用模型(3)，借助SPSS18.0軟件，選擇進(jìn)入法對(duì)2008年、2009年兩年158家公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，考慮非股東利益相關(guān)者貢獻(xiàn)值與公司價(jià)值的相關(guān)性，回歸結(jié)果見(jiàn)表4所示。

表4 價(jià)值相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果(一)

從檢驗(yàn)結(jié)果看，模型(3)的擬合優(yōu)度較高，模型整體顯著，同時(shí)各變量也通過(guò)了共線性檢驗(yàn)。變量OSC、E、BV的系數(shù)顯著為正，假設(shè)2通過(guò)了檢驗(yàn)，說(shuō)明除了每股收益、每股凈資產(chǎn)這些已知因素外，公司披露的非股東利益相關(guān)者貢獻(xiàn)值也具有價(jià)值相關(guān)性。這表明投資者充分關(guān)注到年報(bào)中披露的對(duì)非股東利益相關(guān)者創(chuàng)造價(jià)值的大小，并將其作為對(duì)公司股票進(jìn)行估值的因素之一。同時(shí)也意味著，公司對(duì)其他利益相關(guān)者實(shí)施的有效管理有助于提升公司價(jià)值。

接下來(lái)利用模型(4)，將非股東利益相關(guān)者貢獻(xiàn)值拆分成稅收、員工工資、借款利息、社會(huì)捐贈(zèng)(均為每股值)等幾部分，考察各構(gòu)成部分的價(jià)值相關(guān)性。并不是所有公司都詳細(xì)披露了非股東利益相關(guān)者貢獻(xiàn)值的各構(gòu)成部分，2008年有59家，2009年有62家，共121家公司披露了具體的構(gòu)成內(nèi)容，但個(gè)別公司披露的信息不準(zhǔn)確，各組成部分相加不等于總的非股東利益相關(guān)者貢獻(xiàn)值，因此在選取樣本時(shí)剔除了這幾家公司，最后得到的樣本公司共114家，其中2008年55家，2009年59家。借助SPSS18.0，選擇進(jìn)入法進(jìn)行回歸后的結(jié)果見(jiàn)表5所示。

表5 價(jià)值相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果(二)

從檢驗(yàn)結(jié)果看，該模型整體較為顯著，擬合程度較好，與模型(3)的結(jié)果一致，變量E、BV在1%的水平上與股價(jià)正相關(guān)。但將非股東利益相關(guān)者貢獻(xiàn)值拆分成四項(xiàng)解釋變量后，只有每股借款利息在5%的顯著水平上與股價(jià)負(fù)相關(guān)，其他三項(xiàng)解釋變量與股價(jià)的關(guān)系并不顯著。這可以解釋為投資者對(duì)非股東利益相關(guān)者貢獻(xiàn)值的具體構(gòu)成內(nèi)容并不關(guān)注，但由于借款利息高的公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較高，因此投資者對(duì)這類公司的前景并不持樂(lè)觀態(tài)度。

(六)引入必要報(bào)酬率的進(jìn)一步分析

一般認(rèn)為，投資者首要關(guān)注的是公司為股東創(chuàng)造的價(jià)值。因此，投資者對(duì)非股東利益相關(guān)者貢獻(xiàn)值的關(guān)注程度是否受公司盈利水平的影響，是不是當(dāng)上市公司滿足了投資者一定的“必要報(bào)酬率”后，投資者才會(huì)對(duì)公司向股東以外的利益相關(guān)者的貢獻(xiàn)值給予更多的關(guān)注，是值得深入探討的問(wèn)題。

我們以上市公司當(dāng)年的平均盈利水平作為投資者想要獲得的必要報(bào)酬率，進(jìn)一步檢驗(yàn)盈利高于平均水平的公司，非股東利益相關(guān)者貢獻(xiàn)值的價(jià)值相關(guān)性是否更高。我們以WIND中國(guó)金融數(shù)據(jù)庫(kù)中提供的2008、2009年滬市全部上市公司加權(quán)凈資產(chǎn)收益率的算術(shù)平均數(shù)作為上市公司當(dāng)年的平均業(yè)績(jī)表現(xiàn)水平(2009年為7.58%，2008年為5.17%)，據(jù)此從158家樣本公司中篩選出130家(2008年67家，2009年63家)高于平均業(yè)績(jī)水平的樣本。再分別用模型(3)、(4)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果分別見(jiàn)表6和表7所示。

表6 盈利高于平均水平的樣本公司價(jià)值相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果(一)

表7 盈利高于平均水平的樣本公司價(jià)值相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果(二)

從進(jìn)一步檢驗(yàn)的結(jié)果來(lái)看，兩個(gè)模型整體均顯著，擬合程度較高，系數(shù)方向與預(yù)期一致，將表4、表5與表6、表7比較，可以看出剔除盈利水平低于平均水平的樣本公司后，模型的擬合程度均有所提高，模型(3)的整體顯著性水平有所提高。由此可以證實(shí)，業(yè)績(jī)較好的公司的每股收益、每股凈資產(chǎn)以及每股非股東利益相關(guān)者貢獻(xiàn)值具有更高的比較價(jià)值相關(guān)性。

四、研究結(jié)論

本文的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明:

第一，公司規(guī)模、盈利能力、公司治理水平和財(cái)務(wù)杠桿程度都會(huì)顯著影響上市公司自愿披露社會(huì)貢獻(xiàn)值行為，其中，規(guī)模較大、盈利水平較高、公司治理水平較高、財(cái)務(wù)杠桿程度較低的上市公司更傾向于披露社會(huì)貢獻(xiàn)值。

第二，自愿披露非股東利益相關(guān)者貢獻(xiàn)值的上市公司數(shù)量不多，僅占總數(shù)的10%，但有逐年遞增的趨勢(shì)。此外，2008年披露的非股東利益相關(guān)者貢獻(xiàn)值總體高于2009年。

第三，根據(jù)上市公司披露的社會(huì)貢獻(xiàn)值和每股收益計(jì)算出的非股東利益相關(guān)者貢獻(xiàn)值與公司價(jià)值顯著正相關(guān)，這意味著，投資者在對(duì)公司股票進(jìn)行估值時(shí)，會(huì)將公司為非股東利益相關(guān)者創(chuàng)造的價(jià)值納入考慮的范圍。公司為非股東利益相關(guān)者所做的貢獻(xiàn)水平越高，公司的價(jià)值越高，公司對(duì)非股東利益相關(guān)者關(guān)系積極而有效的管理對(duì)股東的投資決策有正面的影響。

第四，非股東利益相關(guān)者貢獻(xiàn)值的各構(gòu)成部分中，除了向債權(quán)人償付的借款利息與公司價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)外，稅收、員工工資、社會(huì)捐贈(zèng)與公司價(jià)值的關(guān)系均不顯著，表明投資者尚未深入關(guān)注公司對(duì)各類利益相關(guān)者的具體貢獻(xiàn)，非股東利益相關(guān)者貢獻(xiàn)值的價(jià)值相關(guān)性尚停留在較為粗略的總和層面。

第五，當(dāng)公司的盈利達(dá)到或超過(guò)市場(chǎng)平均水平時(shí)，投資者對(duì)非股東利益相關(guān)者貢獻(xiàn)值顯示出更高程度的積極關(guān)注。也就是說(shuō)，股東正面看待公司向其他利益相關(guān)者創(chuàng)造的價(jià)值的前提是公司滿足了股東自身的“必要報(bào)酬率”。股東自身的基本利益訴求得到滿足之后，才會(huì)進(jìn)一步考慮公司對(duì)其他利益相關(guān)者的貢獻(xiàn)，并在綜合評(píng)價(jià)公司股票價(jià)值時(shí)給出積極的反應(yīng)。

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