繆仕國

(中國人民銀行南京分行金融研究處，南京210004)

MIAO Shi-guo

(Financial Research Division of Nanjing Branch，People's Bank of China，Nanjing 210004，China)

低貸款利率、高存貸利差與房價

繆仕國

(中國人民銀行南京分行金融研究處，南京210004)

文章研究了我國利率對房價的影響，但與以往研究不同，文章重點考察了貸款利率和存貸款利差與房價的關系。研究表明，我國1998年以來貸款利率持續(xù)走低和存貸款利差持續(xù)擴大對于房價的上漲有著明顯的推動作用。在貸款利率下降的同時，存貸款利差不斷擴大，激勵金融機構增加對房地產等領域的貸款，從而進一步刺激了房價的上漲。文章發(fā)現(xiàn)，縮小存貸款利率差對房價產生的影響要遠遠大于提高貸款利率的影響，而且模型回歸還表明房價變化有著很強的慣性。根據(jù)以上分析我們認為，要抑制房價過度上漲需要從兩個方面采取措施：一是在提高貸款利率的同時，縮小存貸款利率差;二是堅持調控政策，打破房價上漲的預期。

貸款利率;存貸利差;房價

2003年以來我國許多城市房價大幅上漲。到2010年上半年房價的上漲達到近乎瘋狂的地步，當年4月份房價同比上漲率高達15．4%。房價快速增長不但會影響到大眾的住房需求，而且其帶來的房價泡沫很可能威脅到金融體系的穩(wěn)定運行。20世紀80年代日本就出現(xiàn)了本幣升值，房價等資產價格大漲，之后泡沫經濟的破滅給銀行體系留下了大量的壞賬。直到今天，日本仍未能完全從地產泡沫的崩潰中恢復過來。針對我國房價的不斷上漲，政府出臺了一系列措施如提高貸款利率、提高首付比、提高契稅營業(yè)稅，以及直接的限購等。直到2011年10月，經歷了一年多的房價調控，我國70個大中城市房價首次出現(xiàn)環(huán)比下降。在房價調控政策中，貸款利率是重要的政策工具，但在我國的實踐中，貸款利率對房價的影響卻并不顯著。2004—2007年央行上調5年以上貸款基準利率有9次之多，但房價仍不斷上漲，年增長率分別為11．1%、7．1%、6．1%和11．4%。那么，在我國，利率政策對房價能否產生影響呢?或者說在什么情況下能夠產生影響?本文將對此進行分析，找出那些導致貸款利率傳導梗阻的因素，從而實現(xiàn)利率對房價的有效傳導。

一、文獻綜述

對于房價與利率關系的研究，國外起步較早。Kearl和Mishkin(1977)［1］通過存量調整模型考察了貨幣政策對住房等耐用品需求影響。他們認為，貨幣政策對住房需求產生兩方面影響：一是貨幣政策影響消費者所持有的金融資產價格，從而影響住房需求;二是過去貨幣政策影響信貸成本和可得性，從而影響消費者債務規(guī)模以及目前住房需求量。在實證研究方面，一些文獻認為利率對房價有著顯著的負面影響。Kau和Keenan(1980)［2］認為利率與住宅需求呈反比關系，提高利率將導致投資和住宅價格同時下降。Harris(1989)［3］通過計量經濟分析發(fā)現(xiàn)名義利率是影響住宅增值預期的主要變量，通過預期的影響，名義抵押貸款利率與住宅價格呈反向關系;Dongchul和Cho(2004)［4］也認為住宅的價格取決于實際利率，實際利率越低，價格上升得越快。Iacoviello(2005)［5］考察了經濟波動與金融部門之間的互動問題，他在經濟周期基礎上建立了一個產品市場、借貸市場、房地產市場和貨幣政策的一般動態(tài)均衡模型，VAR脈沖反應結果顯示，從緊的貨幣政策對住房價格產生負的影響。Deokho和Ma (2006)［6］運用韓國1991—2002年月度數(shù)據(jù)，采用協(xié)整檢驗和譜分析(spectral analysis)考察了房價與利率之間的長期關系，發(fā)現(xiàn)房價與利率在長期是負相關關系，在短期利率是房價的Granger因。

另外一些學者認為利率政策對房價影響并不確定。Dolde和Tirtiroglu(2002)［7］運用美國1975—1993年數(shù)據(jù)考察了房價上下波動次數(shù)及其原因。研究表明，當利率較低時，房價波動較穩(wěn)定，當利率較高時，房價波動較大。Wong等(2003)［8］使用1981—2001年香港數(shù)據(jù)考察了利率、通貨膨脹對房價的影響。結果顯示，在1997年之前的通貨膨脹期，利率對房價影響是負的;但在1997年之后的通貨緊縮期，利率對房價影響是正的。這表明，通貨膨脹時期利率對房價的影響符合理論預期，但在通貨緊縮期利率對房價影響不確定。此外，他們未發(fā)現(xiàn)利率和房價之間存在Granger因果關系。Fratantoni和Schuh (2003)［9］運用美國1986—1996年數(shù)據(jù)，構建了異質代理人向量自回歸模型分析了區(qū)域性住房市場與貨幣政策之間的關系。研究發(fā)現(xiàn)，利率與住房投資和住房升值呈負相關關系，但其作用效果是不同的。他們認為，這種差異主要是因不同地區(qū)初始經濟條件及其對貨幣政策反應不同造成的。Kim等(2006)［10］使用美國1972—2003年季度數(shù)據(jù)，運用協(xié)整檢驗，考察了擴張性貨幣政策對新增住房市場和存量住房市場的影響。結果顯示，擴張性貨幣政策對新增住房市場和存量住房市場均產生了正的影響，但擴張性貨幣政策對存量住房市場的影響大于新增住房市場。Wheaton和Nechayev(2008)［11］運用美國59個大都市統(tǒng)計區(qū)(MSAs)1998—2005年數(shù)據(jù)，考察了收入、人口、利率等基本面變量對房價的影響。研究發(fā)現(xiàn)，利率變動已不能解釋房價變動。這表明，利率與房價關系非常復雜。

由于我國房地產業(yè)發(fā)展時間晚，直到最近才開始出現(xiàn)討論房地產價格與利率關系的文獻。袁志剛和樊瀟彥(2003)［12］構建了房地產市場局部均衡模型，指出擴張性的利率政策可能刺激地產泡沫產生，但該研究缺乏經驗支持，而且未考慮到住房與一般資產價格的互動關系。平新喬和陳敏彥(2004)［13］運用中國35個大城市面板數(shù)據(jù)，考察了融資、地價與房價之間關系。研究發(fā)現(xiàn)，政府支持的銀行信貸，無論是對房地產投資，還是對房價、地價及房屋銷量，都具有正向推動作用。張濤等(2006)［14］在消費者效用最大化基礎上考察了資產回報、住房抵押貸款和房地產均衡價格之間關系。結果表明，中國房地產價格水平與銀行房地產貸款有較強的正相關關系，住房按揭貸款利率的提高可有效抑制房地產價格的上漲。梁云芳、高鐵梅(2007)［15］則分析了不同地區(qū)房價上漲差異，認為實際利率對各區(qū)域都有著負面影響，但是影響差異不大，且數(shù)量上也較小。況偉大(2010a)［16］構建了一個購房者、開發(fā)商和人民銀行的住房市場比較動態(tài)均衡模型，發(fā)現(xiàn)本期利率變動對房價變動具有正向影響，但回歸效果不顯著。

上述研究存在的不足在于忽視了金融中介在利率政策中的作用。金融中介通過吸收存款，發(fā)放貸款聯(lián)系著資金的供求雙方。存貸款利差會直接影響到金融機構的放貸意愿，從而影響到貸款的可得性。另外，由于金融中介的存在，貸款利率與存款利率存在差異。對于規(guī)避風險的購房人來說，購買住房獲取收益的參照對象是存款利率而不是貸款利率。對購房人來說，存款利率越高，購房的機會成本就越高，越是能抑制購房需求。下文將構建模型對此進行分析。

二、理論模型

假定市場上只有購房人和金融機構，房屋開發(fā)量為給定。模型有兩個時期：在時期0金融機構確定存貸款利率，購房人選擇買房或租房。金融機構只能將資金用于住房貸款或者貨幣市場，且貨幣市場利率與存款利率相等。購房人的初始財富為w，只能用于銀行存款和購房。從時期0到時期1，金融機構按確定的利率吸收存款發(fā)放貸款，購房人住時期0購買的住房或是租房。

(一)購房人

對于一般的購房者來說，用w1的資金存款，用剩余的資金w2用于首付購房，如果資金不足可以獲取L的貸款。則購房的效用為：

其中，存款利率為id，貸款利率為i，s為購房面積，p0為時期0的單位面積的房價，pe為預期房價。如果購房人不選擇購房，則將所有財富用于儲蓄，并租住同樣的住房，其效用為為租金。令u=ub-unb，有：

若u＞0則購房人選擇購房。進一步假定購房首付比為δ，則購房人最多能獲得的貸款為w2進一步分析u的構成，可以發(fā)現(xiàn)預期房價的上升和租金的提高則會刺激人們的購房需求，從而推動房價的上漲。存貸款利率的提高將打擊人們的購房積極性，在住房供給給定的情況下購房人效用下降，意味著住房價格的下降。而且在貸款利率給定的情況下，存貸款利率差越小，購房人買房的機會成本越高，u將減少從而導致需求下降，房價隨之下降。。因此，可以構建購房人的存貸款利率的可行區(qū)域為圖1中B曲線的下方，B曲線的斜率為

(二)金融機構

(三)存在貸款利率限制的情況

如果由金融機構確定存貸款利率，則會選擇D點，此時的存款利率為idD，貸款利率為，存貸款利率差為可行區(qū)域的最大值。購房人買房與否的效用相等。在我國，存貸款基準利率由人民銀行制定，假定初始狀態(tài)下存貸款利率為，即F點。此時金融機構等利潤曲線P'經過該點。為了抑制房價，減少住房貸款規(guī)模，人民銀行有兩種選擇，一是大幅提高貸款利率，將F點移到B曲線的上方，此時購房者停止購房，貸款需求下降為0。由于需求的下降，房價必然降低。當然，如果沒有大幅提高貸款利率，只要F點還在B曲線的下方，貸款利率的提高反而會引來更多的貸款供給L'i＞0，房價也不會下跌。二是降低存貸款利差。如圖1所示的存貸款利差的下調對貸款規(guī)模的影響沒有貸款利率來得那么劇烈。存款利率的微小提高都會帶來貸款規(guī)模的下降，從而引起房價的下跌。如圖1中貸款利率不變，存款利率由F點的提高到G點的時，貸款數(shù)量將會下降。由于銀行貸款緊縮，購房人無法獲得貸款，從而購房需求下降，房價下跌。只有當存款利率提高到B曲線之上，或大于貸款利率時才會出現(xiàn)貸款規(guī)模下降為零的情況?？梢?，提高存款利率對抑制房貸的作用比貸款利率更加溫和有效。如果人民銀行同時提高存款和貸款利率，且提高之后仍在曲線B的下方，則會出現(xiàn)三種情況：一是存款利率提高更多，此時存貸款利差縮小，L下降，房價下降。二是貸款利率提高更多，此時存貸款利差擴大，L反而會上升，房價將上升。三是存貸款利率同時上升，但利差保持不變，此時L不變。

圖1 存貸款利率與房貸關系

綜上所述，可以得出房價在貸款利率和存貸款利差不同組合下的變動方向(表1)。當貸款利率高，但存貸款利差高的時候，一方面由于貸款利率高會提高購房成本從而起到抑制房價的作用，但另一方面，存貸款利差大，存款利率低下又會刺激居民投機買房，激勵金融機構千方百計增加貸款投放，在二者的聯(lián)合作用下房價的變動方向難以確定。在低貸款利率和低存貸利差的情況下，房價變動也難以確定。因為一方面貸款利率低刺激了貸款需求，但低存貸利差又抑制了金融機構的貸款積極性。如果貸款利率低并且存貸款利差高，則會在兩方面推動房價的上漲，而高貸款利率和低存貸款利差又會在兩個方面抑制房價的上升。

表1 貸款利率和存貸款利差的組合對房價的影響

三、我國的利率與房價之間的關系

圖2顯示了我國1990—2011年1年期存貸款利率和利差，可以發(fā)現(xiàn)兩點：第一，近十年來貸款利率處于歷史較低水平。2000—2011年平均貸款利率為5．78%，而1990—1999年為9．78%，后者比前者高近70%。第二，2000年至今我國金融機構存貸款利差高于1990—1999年的水平，而且無論是信用寬松時期(2000—2004年)還是緊縮時期(2007—2008年)都是如此?？偟膩碚f，1998年以來我國的利率政策組合是低貸款利率和高存貸利差，如表1所示，這一政策組合對于抑制房價的上漲十分不利。

圖2 一年期存貸款利率和利差(%)

表2進一步顯示了1998—2010年我國房價、存貸款利率、貸款增長率和利差之間的關系?？梢园l(fā)現(xiàn)，雖然樣本有限，但是貸款利率最低，存貸款利差最大的年份房價上漲率就越高，如2004年和2009年，貸款利率維持在5．31%的最低水平，存貸款利差在3．33%和3．06%的較高水平上，房價年上漲率分別為9．8%和9．1%。相反，貸款利率高，存貸款利差小的時期，房價上漲率較低，例如1998和1999年，貸款利率分別為8．64%和6．39%，存貸款利差分別為2．97%和2．61%，當時房價上漲率很小，甚至為負。簡單的數(shù)據(jù)比較證明低貸款利率和高存貸款利差在一定程度上導致了房價的居高不下。

表2 房價與利率(%)

四、實證檢驗

(一)數(shù)據(jù)和模型的設定

上文從經驗的角度分析了我國貸款利率、存貸款利差與房價的關系。對此還需要進一步的實證檢驗，因此本文選取了我國35個城市(4個直轄市、27個省會城市，以及大連、青島、廈門和深圳4個城市)1999—2008年住房數(shù)據(jù)研究貸款利率、存貸款利差與房價之間的關系。根據(jù)購房人的效用模型可知，影響房價變動的主要變量包括：初始財富水平、存貸款利差、貸款利率、預期房價和當期房價之差，以及租金上漲率。由于缺乏家庭財富的指標，這里用人均GDP代替。存貸款利率差為5年期存款和貸款利率之差。貸款人借貸時考慮的是實際利率而不是名義利率，因此本文使用實際貸款利率，即5年期商業(yè)性住房貸款利率與同期GDP平減指數(shù)之差。參照況偉大(2010b)［17］的研究分為兩種情況，預期房價和當期房價之差。第一，對于適應性預期，使用上一期的房價作為預期房價的代理變量。第二，對于理性預期，使用上一期和下一期的房價作為代理變量。為了解決單位根問題，用房價增長率代替房價水平值。房租使用居住消費價格指數(shù)。除了以上變量，還要加入兩個控制變量，人口自然增長率和城市化率，其中城市化率用非農業(yè)人口占總人口的比重表示。人口自然增長率和城市化率的提高都會導致住房需求的增加，從而引起房價的上升。因此，如果購房人對房價的預期為適應性的，則房價波動模型為：

其中，下標i和t分別為城市i和時期t，hpit分別為房價上漲率，incomeit為人均GDP增長率，gapit為存貸款利率差，iit為實際貸款利率，popit為人口自然增長率，urbit為城市化率的變動，rentit為居住價格指數(shù)。如果購房人對房價有理性預期，則在模型中加入下一期的房價上漲率，因此理性預期模型為：

由于回歸方程中含有滯后項，本文經濟計量模型為動態(tài)面板模型。這類模型中的滯后因變量與誤差項相關，傳統(tǒng)的OLS、RE和FE等估計結果是有偏的，為此本文采用Arellano＆Bond(1995)以及Blundell＆Bond(1998)提出的系統(tǒng)GMM估計法。

(二)單位根檢驗

為了避免偽回歸，需要對模型變量進行單位根檢驗。本文分別使用了IPS、Fisher-ADF和Fisher-PP三種檢驗方法。如表3所示，所有變量單位根檢驗結果都能在1%的水平上拒絕存在單位根。這表明，所有變量都符合方程的建模要求。

(三)實證結果

表3 變量的單位根檢驗

表4顯示了在房價適應性預期與理性預期之下，我國35個城市房價的系統(tǒng)GMM模型回歸結果。在模型中，我們剔除了回歸結果不顯著的變量，即人口自然增長率和租金上漲率。總的來看，模型中解釋變量的符號與理論分析一致。Sargan檢驗結果表明，使用滯后項作為工具變量效果較好。AR (1)說明模型的差分誤差項不存在序列相關問題。進一步分析可以發(fā)現(xiàn)以下兩點：

第一，在所有模型中，存貸款利差和貸款利率的系數(shù)都十分顯著，而且符號都與研究假說相符。所有模型的回歸結果都顯示存貸款利率差對房價有著顯著的正面影響，其影響至少在10%的顯著性水平上不為零。貸款利率對房價存在負面影響，且影響都至少在5%的顯著性水平上不為零。進一步對比二者影響的大小可以發(fā)現(xiàn)，無論是適應性預期或是理性預期，存貸款利率差對房價的正面影響都要大于貸款利率的負面影響。具體來說，如果存貸款利差保持不變，則貸款利率提高1個百分點，只能引起房價下降0．02-0．08個百分點。相反，如果存貸款利差減少1個百分點，將引起房價下跌0．85-1．67個百分點。前者對房價的影響最多只有后者的1/10。這驗證了上文的研究假說，即提高貸款利率對房價的影響沒有降低存貸款利率來得顯著。在存貸款利差不變的情況下，除非大幅提高貸款利率，才能引起房價的下跌。降低存貸款利差對于抑制房價有著事半功倍的效果。

第二，房價上漲具有自我持續(xù)的特點。無論是適應性預期模型或是理性預期模型都表明，當期房價的上漲會顯著地引起下期房價的上漲。而且，這種影響很大，以估計效果最好的模型3為例，如果當期房價上漲10%，那么僅僅因為這個因素，如果下期不采取任何措施就會引起下期房價上漲5．7%。檢驗理性預期方程中hpi，t-1和hpi，t+1的系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)在模型3和4中，hpi，t-1的系數(shù)始終大于hpi，t+1的系數(shù)。這說明購房人在購房時更多的是考慮過去的房價變動。這符合我國住房供求的特點，大多數(shù)人買房都存在“買漲不買跌”的現(xiàn)象，而且房價越是上漲，購房人越是害怕房價繼續(xù)上漲，出現(xiàn)恐慌性購房，拉高房價的現(xiàn)象。

表4 我國35個城市房價GMM回歸結果

五、結論

本文研究了我國利率對房價的影響。與以往研究不同，本文重點考察了貸款利率和存貸款利差與房價的關系。研究表明，我國1998年以來貸款利率持續(xù)走低和存貸款利差持續(xù)擴大對于房價的上漲有著明顯的推動作用。在貸款利率下降的同時，存貸款利差不斷擴大，激勵金融機構增加對房地產等領域的貸款，從而進一步刺激了房價的上漲。本文發(fā)現(xiàn)，縮小存貸款利率差對房價產生的影響要遠遠大于提高貸款利率的影響。另外，模型回歸還表明房價變化有著很強的慣性，而受未來房價影響較小。根據(jù)以上分析我們認為，要抑制房價過度上漲需要從兩個方面采取措施：第一，在提高貸款利率的同時，縮小存貸款利率差;第二，堅持調控政策，打破房價上漲的預期。

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Low loan Interest Rate，High Deposit loan Interest Rate Spread，and House Price

In this article，the author studies the impact of loan interest rate，and deposit/loan interest rate spread on the house price．The study shows that the house price boom can be attributed to two factors：the persistent drop of the loan interest rate，and rise of the deposit/loan interest rate spread from 1998，because both will cause the boom of the real estate credit．And the author finds that the deposit/loan interest rate spread has much larger influence on the house price than the loan interest rate．In addition，the author finds the great inertia in the dynamics of the house price．According to this result，the author proposes two prescriptions for the soar of house price：heighten the loan interest rate and reduce the deposit/loan interest rate spread;hold on the stiff housing policy so as to undermine the ever-growing expectation of house price．

loan interest rate;deposit and loan interest rate spread;house price

MIAO Shi-guo

(Financial Research Division of Nanjing Branch，People's Bank of China，Nanjing 210004，China)

F830．5

A

1009-1505(2012)04-0048-07

(責任編輯何志剛)

2012-05-08

繆仕國，男，江蘇南京人，中國人民銀行南京分行金融研究處助理研究員，經濟學博士，主要從事區(qū)域經濟及宏觀經濟研究。