□文/ 張葆君東海期貨研究所

經(jīng)濟與政策的小周期互動

A Small Cycle Interaction of Economic and Policy

□文/ 張葆君
東海期貨研究所

進入7月，經(jīng)濟基本面疲軟與政策微調(diào)預期之間的博弈出現(xiàn)了一些積極的跡象。政策方面，國家發(fā)展和改革委員會加快了項目審批，央行30天內(nèi)兩次下調(diào)基準利率；實體經(jīng)濟方面，投資端的同比下滑有止步的跡象，信貸和貨幣供應數(shù)據(jù)環(huán)比改善。但另一個方面，啟動需求的政策仍然沒有出臺，或是在執(zhí)行層面尚未看到效果，中長期貸款規(guī)模和比例仍然處于低位。整體來看，市場對于基本面疲軟的擔憂仍然存在，而政策預調(diào)微調(diào)的持續(xù)性和效果仍然是霧里看花，影響市場的主要矛盾并未得到根本解決。

一、實體經(jīng)濟低位震蕩、軟著陸漸行漸近

在需求不振、外需不足、內(nèi)需有限、經(jīng)濟增長動能減弱的市場背景下，我們對2012年下半年的中國經(jīng)濟仍充滿信心。我們認為，目前的經(jīng)濟局面是主動采取緊縮政策調(diào)控造成的，局面可控且主動權(quán)在把握之中，只要政策不搖擺、不反復，中國經(jīng)濟實現(xiàn)“軟著陸”的預期目標將不是問題。

目前，中國經(jīng)濟降速的兩個主要矛盾點集中在投資與制造業(yè)。首先，作為傳統(tǒng)的“投資驅(qū)動型”經(jīng)濟體，投資對中國經(jīng)濟增長的帶動作用在短期內(nèi)仍不可替代。伴隨著房地產(chǎn)調(diào)控的持續(xù)推進和“鐵工基”建設(shè)的降溫，固定資產(chǎn)投資增速的回落將勢必帶來經(jīng)濟增速的放緩。這一點，自2011年4季度的宏觀數(shù)據(jù)中已初露端倪，并在2012年上半年的經(jīng)濟運行中不斷強化。

圖1 固定資產(chǎn)投資增速

從實際投資增長看，剔除固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)后，中國在1994～2002年與2003～2010年兩個時間段，實際投資增速相差了一倍。1994～2002年間實際投資平均增速為11.9%，而2003～2010年間實際投資平均增速為23%。目前的實際投資增速已經(jīng)回落至18%，如果堅定既有的方向，抑制資金流向政府經(jīng)濟活動，長期來看，實際投資增速應該平穩(wěn)回落至1994～2002年的平均水平12%左右。如果投資價格指數(shù)也隨之回落至2%（目前是6%），那意味著目前20%的名義投資增速有可能還要下滑5-6個百分點左右至15%。

從制造業(yè)的情況來看， 如果說4月份是一個拐點之月，而5月份則是強力映證拐點的極速下滑之月，而6月則更加印證了這一趨勢。從PMI的分項指標來看， 訂單減少，采購減少，原材料庫存降低，生產(chǎn)活動降低，產(chǎn)成品庫存積壓。通常，這些生產(chǎn)變量會有一定遲滯和矛盾，只有在強烈趨勢形成時，才會彼此配合地如此完美。 而從環(huán)比變化的角度來看，下游行業(yè)的景氣下滑最快，上游和中游行業(yè)維持前期景氣一般的局面，但下滑幅度較小。 經(jīng)濟下滑波及到下游后周期行業(yè)，從另一個側(cè)面映證經(jīng)濟下滑的深度。 下游行業(yè)出現(xiàn)分化，飲料、煙草、家具基本面仍然較好，食品、醫(yī)藥、造紙、乘用車等景氣嚴重下滑。總的來看，制造業(yè)景氣目前正處于深度下降中。

從GDP同比增速與CPI同比增速的變化中可以看出，過去十年，中國經(jīng)濟的走勢恰恰是一個完整的“十年周期”。1998-2001年的通縮與低增長并行，可以說是中國經(jīng)濟最困難的“衰退期”；2001-2003年，“低通脹、溫和增長”，是經(jīng)濟的復蘇期；2003-2006年進入“高增長、低通脹”的快速增長期（early expansion）；2006-2008年則進入“高增長、高通脹”的增長后期（late expansion）?？梢哉f，即使沒有2008年的那場全球金融危機，中國經(jīng)濟也面臨著內(nèi)在的周期性調(diào)整壓力。而在短暫的通脹與增長“雙回落”后，2008年的大規(guī)模刺激打亂了這一周期，刺激政策催生了GDP的快速反彈，但經(jīng)濟卻沒有進入“低通脹、溫和增長”的復蘇期。相反，2010年以來，迎接我們的是GDP增速放緩與CPI一路飆升的“滯漲隱憂”。因此，回歸經(jīng)濟的內(nèi)生增長勢在必行。

圖2 中國經(jīng)濟十年景氣周期變化

二、刺激政策緩緩而至、“保增長”向“穩(wěn)增長”切換

進入6月，隨著經(jīng)濟下行趨勢的明顯，在國務院穩(wěn)增長、保投資的基調(diào)下，各級發(fā)改委加快了基建投資項目的審批力度，一批項目陸續(xù)獲批，而且大部分獲批項目仍然集中在鋼鐵和基建等領(lǐng)域。與之相呼應，股市中一直領(lǐng)跌的鋼鐵、水泥板塊亦紛紛強勢反彈。這不由得讓人擔心，此舉是不是意味著又一個“四萬億”即將出臺？

我們認為，市場對“又一輪四萬億”的擔心并非沒有道理。因為從項目類型上來看，已獲批項目和上一輪四萬億投資項目并無明顯差別：首先，鋼鐵都是重點支持行業(yè)；其次，機場、鐵路、發(fā)電廠等也都是投資的重點領(lǐng)域。

根據(jù)凱恩斯主義的觀點，經(jīng)濟增長放緩是因為需求的不足，要拉動經(jīng)濟就必須刺激需求。因此，中國上一輪投入的“四萬億”和美國的兩輪量化寬松政策一樣，都是凱恩斯需求理論指導下的產(chǎn)物，也就是通常我們說的經(jīng)濟增長三駕馬車論。從短期來看，刺激需求的效果非常明顯。2009年，中國經(jīng)濟正是藉此率先走出全球金融危機的陰影，實現(xiàn)了V字形反轉(zhuǎn)，但也產(chǎn)生了通脹、產(chǎn)能過剩、重復建設(shè)、資產(chǎn)泡沫變大、地方平臺債務危機等一系列的后遺癥，其中不少癥狀到目前為止尚未完全消除。因此我們認為，目前新一輪“四萬億”刺激政策實施的空間顯然很小。從大的格局來看，“四萬億”雷霆將恐難再現(xiàn)，新一輪刺激政策或緩緩而至。

具體到政策的推進落實之中，目前仍面臨著很多未知和不確定。居高不下的存量貨幣與徘徊不前的M2增速令貨幣政策遭遇結(jié)構(gòu)性瓶頸；票據(jù)融資激增與月末信貸沖關(guān)令信貸投放的質(zhì)量大打折扣；存款搬家與貸存比監(jiān)管將進一步加劇銀行資產(chǎn)負債表的失衡。較之于貨幣政策遭遇的瓶頸，財政政策后期仍有較大的空間，如結(jié)構(gòu)性減稅。

經(jīng)濟與政策的小周期互動

綜合對基本面及政策面的分析，我們認為，2012年下半年，伴隨著國內(nèi)實體經(jīng)濟的低位震蕩與刺激政策的緩緩而至，經(jīng)濟與政策的小周期互動或成為市場的重要推動力量。

我們認為，自2012年6月7日央行宣布降息開始，中國再次進入了明確的放松周期。而不足30天后，央行再度宣布降息，意味著調(diào)控的尺度或超越市場預期。然而新放松周期的開啟并不意味著經(jīng)濟增速放緩的立即結(jié)束。2012年下半年的放緩過程特點在于分化。總體增長收縮過程中，資源傾向于向優(yōu)勢領(lǐng)域或區(qū)域集中。以“穩(wěn)增長”為主旨的宏觀調(diào)控之中，保護經(jīng)濟體中最脆弱的部分應該是調(diào)控的核心目標。

從一個更具體的層面來看，我們可以對即將出臺的新一輪刺激政策做一個大致的預測和展望。首先，既然鋼鐵仍是重點支持行業(yè)，就必須改變目前的產(chǎn)能過剩狀況。就房地產(chǎn)領(lǐng)域來說，由于擔心泡沫繼續(xù)變大，調(diào)控難有大的放松，接下來各地對調(diào)控政策的微調(diào)將是一個大趨勢，保障剛需和改善型需求將成為一個大方向，這也意味著房價未來很難出現(xiàn)大的下跌。對其他消費領(lǐng)域來說，進一步刺激家電、汽車等消費的相關(guān)政策應該很快會出臺。

其次，大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目將加快上馬。公路、鐵路、電廠等項目的建設(shè)將在全國范圍內(nèi)再次升溫。為了解決資金鏈的問題，相關(guān)開放民間資本投資的實施細則正在密集出臺中，雖然效果還有待觀察，但可以預見的是，各級政府將投入更多的財政資金，平臺貸款仍將是主要的融資渠道。而為了降低資金的使用成本，不排除年內(nèi)有再度降息的可能。

最后，新一輪刺激政策會對經(jīng)濟產(chǎn)生一定的拉動作用，但期望經(jīng)濟增速短期內(nèi)再現(xiàn)強勢反彈并不現(xiàn)實。長期來看，經(jīng)濟的健康運行必須依靠建立在結(jié)構(gòu)調(diào)整、擴大內(nèi)需基礎(chǔ)之上的內(nèi)生動力。此外，某些領(lǐng)域出現(xiàn)重復建設(shè)、產(chǎn)能過剩的狀況可能無法避免，這將進一步加大未來宏觀調(diào)控的難度和壓力。