文 劉興成

PE“對賭”不是賭博

文 劉興成

用立法將“萬模協(xié)議”變成中國投資行業(yè)“萬變不離其宗的模式”和行業(yè)規(guī)矩，就不會出現(xiàn)偷偷摸摸應(yīng)用“萬模協(xié)議”的現(xiàn)象

近日，國內(nèi)首現(xiàn)PE（私募股權(quán)投資）對賭協(xié)議被判無效。

蘭州市中級人民法院、甘肅省高級人民法院對蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（下稱“海富公司”）與被投資的甘肅世恒有色資源再利用有限公司（下稱“世恒公司”）之間的“對賭協(xié)議”均判決無效，這在投資界和企業(yè)界引起了巨大的反響和質(zhì)疑。雙方都對判決結(jié)果不服，目前此案已被申訴到最高人民法院。

“對賭”與賭博似有若無的關(guān)系，究竟從中起了多大作用？

對賭協(xié)議是同甘共苦合同

中文語境里的私募股權(quán)投資活動中的“對賭”，指投資方與融資方在達成協(xié)議時，雙方對于未來不確定情況進行特別約定的行為。對賭協(xié)議的基本原則是，投資方與融資方約定，當(dāng)融資企業(yè)的業(yè)績(一般是凈利潤、凈資產(chǎn)等)達到或未達到一定水平時，一方向另一方支付現(xiàn)金或贈送股份?！皩€”是合作雙方在平等自愿基礎(chǔ)上，體現(xiàn)投資自由的一種合法民事活動。

因“對賭”容易被誤解為賭博的一種，為防止“對賭”與賭博扯上關(guān)系，中文世界應(yīng)將VAM音譯為“萬?！?，VAM協(xié)議應(yīng)被稱為“萬模協(xié)議”。

當(dāng)投資方準(zhǔn)備投資一個需要融資的企業(yè)時，說明投資方看好這家企業(yè)。但看好一家企業(yè)，并不意味著這家企業(yè)真的有發(fā)展前途。從投資方來說，由于存在信息不對稱，從外部了解一家企業(yè)，永遠沒有企業(yè)內(nèi)部知道得更清楚。

究竟怎樣評估一家企業(yè)的投資價值？是敝帚自珍，還是價值連城？自然是公說公有理，婆說婆有理。為了解決對企業(yè)估值的分歧，達成投資交易，有必要引入估值調(diào)整機制。

投資方既然看好融資企業(yè)，首先要相信融資方對企業(yè)價值的評估。為了激勵融資方兌現(xiàn)對企業(yè)價值評估的承諾，當(dāng)融資方幫助投資方實現(xiàn)了企業(yè)的預(yù)定目標(biāo)時，投資方就給予融資方一定的獎勵，相當(dāng)于把過去偏低的企業(yè)估值調(diào)高；當(dāng)企業(yè)的預(yù)定目標(biāo)實現(xiàn)不了時，融資方就給予投資方一定的補償，相當(dāng)于把過去過高的企業(yè)估值調(diào)低。這就是估值調(diào)整機制的原理。

估值調(diào)整機制的作用，體現(xiàn)在投資方用加大成本的方式，對沖或降低投資風(fēng)險，實現(xiàn)既定的投資收益；融資方也用加大成本的方式，對沖或降低融資風(fēng)險，保障企業(yè)所需要的資金能順利進入企業(yè)。

當(dāng)投資方向融資方支付獎勵的資金或股份時，融資企業(yè)已經(jīng)實現(xiàn)了既定的盈利目標(biāo)，投資方雖然付出了額外的獎勵成本，但投資的股份已經(jīng)增值，投資目標(biāo)隨之實現(xiàn)。當(dāng)投資方得到融資方支付的資金或股份彌補損失時，說明融資企業(yè)沒有實現(xiàn)既定的盈利目標(biāo)，投融資雙方都產(chǎn)生了損失。因此，“萬模協(xié)議”是投資方寧愿輸?shù)舻囊环N契約，實際上是期權(quán)的一種形式，是投資方與融資方就企業(yè)估值達成的同甘共苦合同。

“萬模協(xié)議”合理合法

“萬模協(xié)議”符合《中華人民共和國合同法》(下標(biāo)“《合同法》”)第四十五條關(guān)于附生效條件合同的規(guī)定，“萬模協(xié)議”實質(zhì)上是附生效條件合同條款。

2007年10月, 海富公司與世恒公司簽訂了投資合同。海富公司以現(xiàn)金2000萬元入股,占世恒公司3.85%的股份。雙方的“萬模協(xié)議”條款約定，世恒公司2008年凈利潤不應(yīng)低于3000萬元，否則需向海富公司提供補償，金額為:(1-2008年實際凈利潤/3000萬元)×2000萬元。

2008年世恒公司實際凈利潤2.68萬元，根據(jù)“萬模協(xié)議”需補償海富公司1998萬元。世恒公司不愿自動履行約定，海富公司遂提起訴訟。

一審法院認為，“海富公司有權(quán)要求世恒公司補償?shù)募s定不符合《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條關(guān)于企業(yè)凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進行分配的規(guī)定”，判決含有“萬模協(xié)議”的投資合同無效。

中國正在發(fā)展市場經(jīng)濟，已經(jīng)把契約精神寫進《合同法》。法院要判決合同無效，案件事實必須具有《合同法》第五十二條規(guī)定的5種情形之一。

世恒公司當(dāng)年實現(xiàn)凈利潤2.68萬元，股東各方按照注冊資本比例分配利潤，與“萬模協(xié)議”約定的估值調(diào)整事項是兩回事，并沒有發(fā)生不按注冊資本比例分配利潤的事實。該案應(yīng)當(dāng)適用《合同法》第四十五條，不存在適用《合同法》第五十二條的事由。一審法院因認定事實不清楚而錯誤適用法律，導(dǎo)致將有效合同錯判為無效合同。

二審法院引用最高人民法院《關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》中關(guān)于保底條款的司法解釋，認為投資合同“明為聯(lián)營，實為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認合同無效”。二審法院判決，世恒公司向海富公司償還本息。

保底條款指聯(lián)營一方雖向聯(lián)營體投資，但不承擔(dān)聯(lián)營的虧損責(zé)任，在聯(lián)營體虧損時仍要收回其出資和收取固定利潤的條款。保底條款違背了聯(lián)營活動中應(yīng)當(dāng)遵循的共負盈虧、共擔(dān)風(fēng)險的原則，應(yīng)當(dāng)確認無效。

“萬模協(xié)議”與保底條款有本質(zhì)的不同，“萬模協(xié)議”不違背共負盈虧、共擔(dān)風(fēng)險的原則。況且該案中世恒公司當(dāng)年是盈利的，而保底條款適用的前提條件是世恒公司虧損。

二審法院與一審法院所犯的錯誤如出一轍，都是因認定事實不清楚而錯誤適用法律條款，導(dǎo)致將有效合同錯判為無效合同，一二審法院的區(qū)別只是錯誤認定的事實不同而已。

海富公司與世恒公司之間的投資合同糾紛并不復(fù)雜，“萬模協(xié)議”不是一種賭博。因“萬模協(xié)議”是合理合法的合同條款，法院應(yīng)當(dāng)確認投資合同合法有效。雙方按照投資合同約定的權(quán)利義務(wù)履行合同，才能訟止?fàn)幭ⅰ?/p>

“萬模協(xié)議”值得立法

如果沒有“萬模協(xié)議”，投資方無法破解企業(yè)的信息不對稱難題，投資方和融資方很難達成投資交易。因此，“萬模協(xié)議”有促進交易的功能。如果沒有“萬模協(xié)議”，企業(yè)估值不能得到有效的調(diào)整或修復(fù)，投融資雙方一方得利巨大，另一方虧損厲害，投資、融資就成了一種賭博。“萬模協(xié)議”建立了對沖風(fēng)險的反賭博機制，體現(xiàn)了投資、融資活動中的誠實信用原則。

既然“萬模協(xié)議”不是賭博，反而是反賭博的同甘共苦合同條款，就應(yīng)當(dāng)讓“萬模協(xié)議”在私募股權(quán)投資領(lǐng)域堂而皇之地存在，并從私募股權(quán)（PE）投資領(lǐng)域推廣到天使投資（AI）、風(fēng)險投資（VC）等所有的投資領(lǐng)域，也可以推廣到收購、兼并領(lǐng)域。

中國有很多應(yīng)用“萬模協(xié)議”的成功案例。蒙牛與摩根士丹利等3家投資基金，動向中國和永樂電器，凱雷對徐工的收購，都簽署了“萬模協(xié)議”。

目前，中國沒有任何專門的“萬模協(xié)議”規(guī)定。按說，市場主體只要遵守《合同法》、《公司法》等法律法規(guī)的規(guī)范和約束即可。

耐人尋味的是，證券監(jiān)管層歷來在會議和培訓(xùn)中明確上市時間、股權(quán)安排、業(yè)績預(yù)測、董事會一票否決權(quán)安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償協(xié)議等5類包含“萬模協(xié)議”的內(nèi)容，都是IPO審核的禁區(qū)。

監(jiān)管層沒有法律依據(jù)而在會議和培訓(xùn)中要求市場主體按照自己的要求做，顯而易見是不妥的。如果“萬模協(xié)議”真的對資本市場有害，監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)制訂部門規(guī)章，用立法禁止“萬模協(xié)議”。如果“萬模協(xié)議”對資本市場有利，監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)推廣“萬模協(xié)議”，至少不對“萬模協(xié)議”進行沒有法律依據(jù)的干涉。沒有法律依據(jù)的干涉，除了增加市場主體的成本和監(jiān)管負擔(dān)外，對公開、公平和公正的資本市場原則沒有任何好處。

在發(fā)達的資本市場，為降低預(yù)測盈利的風(fēng)險，“萬模協(xié)議”幾乎是每一個投資活動必不可少的技術(shù)環(huán)節(jié)，已發(fā)展成為投資行業(yè)“萬變不離其宗的模式”和行業(yè)規(guī)矩。

既然“萬模協(xié)議”應(yīng)得到推廣，中國應(yīng)當(dāng)對“萬模協(xié)議”陽光化和規(guī)范化。用立法將“萬模協(xié)議”變成中國投資行業(yè)“萬變不離其宗的模式”和行業(yè)規(guī)矩，就不會出現(xiàn)偷偷摸摸應(yīng)用“萬模協(xié)議”的現(xiàn)象，上市公司就可以光明正大地公告“萬模協(xié)議”，以后就不會出現(xiàn)海富公司與世恒公司之間這樣的訴訟和判決。