謝紅

（對外經貿大學 國際經濟貿易學院，北京 100029）

我國基金投資評價方式實證研究
——基于因子分析法的基金重倉股研究

（對外經貿大學 國際經濟貿易學院，北京 100029）

基金投資已成為我國資本市場的重要投資方式。以基金重倉股票為研究對象，選取沃爾評分體系中的10個財務評價指標，以因子分析為主要分析方法，對18只基金重倉股進行了綜合分析，指出基金投資考慮了公司的綜合素質、資產運營、發(fā)展能力、償債能力和財務效益等各個因素，以期對個人投資者簡化投資分析，重點分析有關的財務信息、把握投資時機提供參考。

基金重倉股；機構投資者；主成分分析；因子分析

一、引言

截止2011年3月底，我國已有基金管理公司62家，各種投資基金800多只，基金規(guī)模達27000余億元，占滬深兩市總市值的13%左右。毋庸置疑，證券投資基金已成為了A股市場上重要的投資機構，其投資行為和投資理念對我國證券市場的價格波動、對其他投資者的投資決策的影響力越來越明顯。但是如何定位證券的價值、如何分析冗長的財務報表信息、如何把握分析的重點因素，作為一般的個人投資者，其信息分析能力和信息資源獲得的及時、有效性遠不如機構投資者；而且，目前滬、深兩市的上市公司有2000多家，在這么龐大的上市公司中找到有投資價值的投資對象并迅速把握并不容易，其過程往往費時費力，而且缺乏客觀性和可測性。本文從基金公司所持重倉股出發(fā)，分析基金公司的投資策略和思路，以期對個人投資者的投資選擇具有參考價值。

二、文獻回顧

隨著基金規(guī)模的迅猛發(fā)展，其投資行為和策略日益受到各方的關注,國外學者在20世紀90年代就開始對基金的投資行為展開了研究。典型的如Elkinawy（2005）用面板模型分析了在亞洲金融危機發(fā)生時美國共同基金的選股策略，研究發(fā)現，共同基金更喜歡持有容易獲得信息的指數成分股和管理靈活的小規(guī)模企業(yè)股、ADR(美國存托憑證)，以及與亞洲不存在貿易關系、財務流動性強和內部管理結構好的股票[1]。

除了對機構投資者持股特征進行廣泛研究外，國外學者還研究了機構投資者持股比例與公司的某些信息之間的關系。例如，對于基金的持股比例與股票波動率之間的關系研究。Zweig(1973)認為機構投資者是相對“聰明的貨幣投資者”，機構投資者通過抵消個人投資者的非理性交易，在一定程度上起到了穩(wěn)定資產價值的作用；進而，機構投資者控制的股票由于較少的噪音交易以及機構投資者的理性投資行為呈現出較低的波動性。此外，一些機構投資者也可能會選擇噪音交易。另外，諸多學者對機構投資者持股與公司績效之間的相關性進行了研究。Chaganti等（1995）用資產回報率來衡量公司績效，結論是機構持股規(guī)模與公司的績效存在明顯的相關關系。機構投資者通過大量持股，逐漸開始參與公司治理和戰(zhàn)略管理，并對績效發(fā)生積極影響。Ryan(2002)研究了美國的機構投資者，發(fā)現機構投資者的干預和活動水平對公司的業(yè)績有顯著的影響。Tamn Khanna和Krishna Palepu(1999)通過對印度證券市場的統(tǒng)計分析發(fā)現，企業(yè)的經營績效同外國機構投資者的持股比例呈顯著的正相關關系。

我國的基金業(yè)是從20世紀90年代才真正起步的，近十年才迅猛發(fā)展起來，國內學者對基金的研究主要集中于基金的持股特征。

以汪光成（2001）對我國證券投資基金持股特征的實證研究為開端，國內學者先后就基金持股特性進行了相關研究。汪光成（2001）發(fā)現，基金持股多少與股票的每股收益、每股收益增長、每股凈資產、流通股比例、凈資產與股價比、規(guī)模、股價、股票年收益、股票的β值、股票的流動性呈現顯著的相關性[2]。楊德群等(2004)研究也得出了類似結論，基金的持股比重與股票的每股收益、標準差、股票價格、流通市值、換手率和上市年齡等特征變量具有顯著的相關性,并進一步發(fā)現基金在市場低迷的時期十分注重上市公司的業(yè)績、股票的波動性和流動性風險,并且實施價值型投資策略[3]。符淼、蔡偉宏（2008）基于基金重倉股季度面板數據，采用時期似無關回歸模型分析了28個指標對基金持股比例的影響，并利用基金重倉股的統(tǒng)計值特點發(fā)現基金篩選股票的標準[4]。研究結果表明，基金確實在尋求價值型投資,擴大基金規(guī)?？蓽p輕股市投機行為；基金在調研階段和操盤階段對風險有不同的偏好，調研階段規(guī)避風險，操盤階段偏好高風險高回報；基金偏愛長期流動性好的股票；開放式基金的選股要求高于封閉式基金，牛市時基金的選股要求高于熊市；基金偏愛關注率高、信息豐富的股票；基金對行業(yè)的偏好基于行業(yè)的業(yè)績表現；基金重倉股持股比例基本上與指數有相似的變化趨勢。

此外，國內學者對基金持股比例與公司某些特定因素之間的相關性也進行了大量研究。如楊德群等（2004）分別對基金在各個半年度或季度的持股變化以及基金在每半年末或季末的持股比重與當期或后期股價收益率進行了回歸分析[5]。經研究發(fā)現,基金增持或減持股票對當期股價產生顯著的影響,對增持股票的價格產生向上的拉力,對減持股票的價格產生向下的壓力；此外，基金每半年末的持股比重與后期股價收益率有顯著性的關系,并且基金持股比重較高的股票在市場處于高位并反復波動或下跌時期,后期股價表現較差,而在股市處于由低谷開始的上升時期,后期股價表現較好。其分析結果還表明,基金前期的持股變化與后期的股價收益率沒有顯著的關系。楊永?。?006）通過研究基金持股比例與個股每股收益之間的相關性，認為基金重倉持股的股票的每股收益并沒有隨著持股比例的變化而相應的變化[6]。龍淼、曾德明（2006）利用混合面板數據的固定效應模型分析了基金重倉持股對公司績效的影響，研究發(fā)現在樣本觀察期內，基金重倉持股比例與凈資產收益率、主營業(yè)務利潤率、每股收益呈顯著正相關關系，基金重倉持股在一定程度上能夠影響公司的治理水平，進而影響公司績效[7]。胡大春、金賽男（2007）基于1999年到2004年間中國A股市場動態(tài)面板數據，對基金的股票持股比例與股票收益波動率之間的關系進行了分析，經研究發(fā)現一方面基金偏好收益波動大的股票，而另一方面隨著基金提高其持股比例，其對應的股票收益的波動率減小，從而起到了一定的穩(wěn)定股市的作用[8]。杜文意（2010）從2005年至2008年間的開放式基金重倉股季度數據出發(fā)，實證分析了個股每股收益與基金持股比例的相關性，分析探討認為，基金對個股持倉量的變動受到長期與短期因素的共同影響。從長期因素來看，基金對股票的持倉量主要受基金持股偏好的影響。作為理性的專業(yè)投資機構，基金首先會關注上市公司的基本層面，偏好于選取每股收益較高的優(yōu)質股票。但是從短期獲利的目的出發(fā)，基金也會青睞于個別股價波動大、股票價格收益率較高的公司，在短時間內進行股票買賣交易并實現資金利得，達到獲利的目的[9]。

從現有的基金持股研究來看，學者在選取財務指標時，隨意性太大，沒有一定的指標選擇標準，所選用的財務指標重疊程度太高；在分析方法上，多直接采用多元線性回歸分析，忽略了變量量綱的不同，這在某種程度上扭曲了分析結果。本文正是基于以上兩點，引用沃爾評分中的指標體系，利用多元統(tǒng)計中的主成分分析及因子分析方法對基金重倉股進行了相關研究。

三、實證研究

（一）數據來源與分析方法

1.數據來源

（1）基金公司重倉股

基金重倉股是指一種股票被多家基金公司重倉持有并占其流通市值的20%以上，也就是說這種股票有20%以上被基金持有。在本文中，參考此標準，分析了2010年3月31日基金公司持倉情況，共確定滬深兩市的18只股票為基金重倉股。

（2）上市公司財務指標

研究分析的目的是為了量化反映各個基金公司在擇股時所考慮的綜合因素，主要是企業(yè)的特有因素。能夠反映量化的指標非常廣泛，本文在選取指標時充分考慮到數據的代表性、可獲得性、可比性，力圖多角度地衡量不同上市公司的特質因素，同時避免數據的重復性。企業(yè)特質因素除了一些可以量化的指標之外，還包括一些諸如管理層、領導班子基本素質、服務滿意度、基礎管理比較水平、在崗員工素質狀況等軟指標。但是這些軟指標缺乏統(tǒng)一標準，而且數據難以獲得，故在這里并沒有列入這里的指標評價體系。

本文所使用的有關上市公司財務報表數據來自上海證券交易所網站及深圳證券交易所網站所刊登的上市公司的年度報告，比率數據以2008年度和2009年度財務報告所列項目經整理、計算獲得。

為了較全面和有重點地對上市公司進行評價，文中選用的財務指標參照沃爾評分法的指標體系，并考慮到上市公司財務報表項目的可比性特點，部分報表項目的不一致性，選取了10個財務指標，其中，7個基本指標，3個修正指標。具體財務指標選用情況見表1。

其中：

凈資產收益率=凈利潤/平均凈資產×100%

總資產報酬率=凈利潤/[（期初資產總額+期末資產總額）/2]×100%

銷售利潤率＝銷售利潤額/銷售收入凈額×100%

總資產周轉率=營業(yè)收入凈額/平均資產總額

存貨周轉率＝銷售成本/平均存貨

資產負債率=負債總額/資產總額×100%

流動比率=流動資產/流動負債

銷售（營業(yè)）增長率=本期銷售收入增長額/上期銷售收入總額×100%

資本積累率=本年所有者權益增長額/年初所有者權益總額×100%

總資產增長率＝總資產增長額/年初總資產×100%

2.分析方法

運用多元統(tǒng)計分析方法中的主成分分析及因子分析法，其中因子分析法中主因子的個數選取參照主成分分析結果確定，采用MatlabV6.5軟件、Spss軟件和EXCEL2007軟件進行數據處理。

（二）實證分析

1.主成分分析

主成分分析，又稱主分量分析，首先是由K.皮爾森對非隨機變量引入的，爾后H.霍特林將此方法推廣到隨機向量，信息的大小通常用離差平方和或方差來衡量。主成分分析是對于原先提出的所有變量，建立盡可能少的新變量，使得這些新變量是兩兩不相關的，而且這些新變量盡可能保持原有的信息。

首先，考慮到財務指標的度量方法存在差異，并且不同指標之間差別較大，先對各個指標進行標準化處理，消除指標量綱的差異，以便使計算結果有合理解釋。

其次，運用Matlab軟件對標準化處理過的樣本數據進行處理，得出其相關系數矩陣。從所得到的相關系數矩陣可以看出，這10個指標之間存在較強的相關性，說明這10項指標反映的經濟信息有很大的重疊，相對來說，利用主成分分析比較合適。

再次，利用統(tǒng)計軟件計算相關系數矩陣的特征值及相應的標準特征向量。

在確定主成分變量個數時，同時考慮變量相關系數矩陣的特征值大小和累積方差貢獻率來進行選擇。從表2來看，其前4個初始特征值大于1，但考慮到第5個主成分的貢獻率為6.98%，在投資決策中也具有重要作用，故本文確定5個主成分，其對應的累積貢獻率達到92.45%；這也說明確定5個主成分已經能夠較好地解釋基金的投資行為。此外，從特征值的崖底碎石圖（圖1）來看，后面的5個特征值相對較小且趨勢比較平緩，意義不大，所以確定5個主成分基本包含了原有的指標信息。

表1 沃爾評分法指標體系

表2 方差分解主成分提取分析結果

圖1 崖底碎石圖

在確定了主成分個數之后，對標準化后的數據進行主成分分析，分析結果如表3所示。分析初始因子載荷矩陣，從中可以看出，有的財務指標在多個主成分中具有較大載荷，如凈資產收益率、總資產周轉率、資產負債率等，為了使各個主成分具有明顯的經濟意義，運用方差極大旋轉進行因子分析。

2.因子分析

在多元統(tǒng)計分析中，因子分析可在許多變量中找出隱藏的具有代表性的因子，將相同本質的變量歸入一個因子，可減少變量的數目，還可檢驗變量間關系的假設?；谥鞒煞址治鼋Y果，本文選擇5個主因子，進行方差極大因子旋轉分析，分析結果如表4所示。

從表4中可以看出，旋轉后的因子載荷矩陣系數在0和1之間出現兩極分化，各個主因子之間是在理論上是互不相關的，結合旋轉后的因子載荷矩陣分析各個主因子，具體分析如下：

在第一主因子中，總資產報酬率、資產負債率和總資產增長率具有較大載荷，這三個指標分別反映的是公司的財務效益、償債能力和發(fā)展能力狀況指標，是一個公司的財務指標的綜合衡量，因此第一主因子可稱為公司綜合素質主因子，其方差貢獻率為28.41%。

在第二主因子中，銷售營業(yè)利潤率、總資產周轉率和流動資產周轉率具有較大載荷，這些指標分別反映的是公司的資產運營狀況和財務效益狀況。其中，財務效益狀況是修正指標，該主因子更側重于公司的資產運營狀況分析，可稱為公司資產運營主因子，其方差貢獻率為26.10%。

在第三主因子中，銷售營業(yè)增長率和資本積累率具有較大的載荷，這兩個指標是評價發(fā)展能力的基本指標和修正指標，總體來說，是衡量公司發(fā)展能力狀況，可稱為公司發(fā)展能力主因子，其方差貢獻率為15.10%。

在第四主因子中，流動比率具有較大的載荷，這個指標是評價償債能力的指標，總體來說，是衡量公司發(fā)展能力狀況，可稱為償債能力主成分，其方差貢獻率為11.57%。

在第五主因子中，凈資產收益率具有較大的正的系數，這個指標是評價公司財務效益的指標，是衡量公司財務效益狀況，可稱為公司財務效益主因子，其方差貢獻率為11.26%。

3.綜合因子得分評價

在因子模型建立之后，利用該模型對基金重倉股進行綜合評價。首先，利用多元線性回歸估計出各個因子得分，然后以各因子的方差貢獻率為權，由各因子的線性組合得到綜合評價指標函數。結合本文確立的因子模型的相關分析結果，18只基金重倉股的綜合得分函數可以具體表示為

F=（28.41%F1+26.10%F2+15.10%F3+11.57%F4+11.26%F5）/92.45%

其中，F1，F2，…，F5為回歸法估計出的主因子得分。

根據上面的分析，把各個主因子得分值代入綜合得分函數即可以計算出每只重倉股的綜合得分。

股票的綜合得分大于零，說明該只股票在考察的基金重倉股中超越了整體的平均水平，反之，則劣于平均水平。從表5可以看出，綜合得分排在第一位的股票的運營能力因子得分遠遠高于其他股票，除此之外，財務效益因子得分也是比較靠前的，而且，該只股票也是基金持倉最多的，高達39.68%；綜合得分位于第二位的股票則綜合素質因子和償債能力因子得分是最高的，作為基金重倉股20%的持倉起點，22.1%的持股比例不算高，這可以從資產運營能力較差來解釋，在本例中，該只股票的資產營運能力因子得分是最低的；綜合得分排在第三位的股票則具有最高的發(fā)展能力因子得分。綜合得分最低的三只股票都具有較低的綜合素質因子得分，在這里，綜合素質考察了上市公司的財務效益、償債能力和發(fā)展能力三個方面，這在某種程度上也說明了上市公司整體業(yè)績在基金投資時的重要作用。

4.結論

各個主因子反映了基金的投資行為，通過上述對基金重倉股的實證研究，可以對基金的投資行為作出如下推斷：

（1）基金在投資時，側重于上市公司的整體評價、資產運營狀況、發(fā)展能力狀況、償債能力狀況和財務效益狀況的分析。這些都是對股票進行價值分析時的衡量因素，表明基金投資時重視股票的價值型，進而反映了基金的價值型投資理念。

表3 初始因子載荷矩陣

表4 旋轉后的因子載荷矩陣

表5 基金重倉股持股比例、因子得分及綜合得分排名

（2）基金在投資時，資產運營、發(fā)展能力、償債能力和財務效益狀況一方面或多方面的突出的上市公司都可能被基金所挖掘，成為其持有對象，反映了基金的擇股能力。

（3）基金持股可以用各因子得分和因子綜合得分得到解釋，說明使用主成分和因子分析考察基金重倉股方法是可行的，結果是可信的。

四、結束語

隨著基金在我國證券市場的規(guī)模越來越大，一般的個人投資者與基金的資金規(guī)模、資源優(yōu)勢是不可比擬的，因此可以認為，研究基金重倉股對個人投資者極具參考價值，尤其是在現在股市低迷不振且近期內走勢不明的局面下，避免個人投資者在擇股時的盲目與沖動、簡化個人投資者的投資分析具有重要意義。但是，本文的研究還存在一些不足之處，比如，本文未對我國基金進行細分，在財務指標選取上，沃爾評分體系中修正指標選取過少等，這有待后期的進一步研究。

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F83

A

1007－905X（2012）02－0061－05

2011-10-20

謝紅芹（1979— ），女，河南南陽人，對外經濟貿易大學國際經濟貿易學院博士研究生。

責任編輯 姚佐軍