王福民

（湖南科技學(xué)院 經(jīng)濟(jì)與管理系，湖南 永州 425100）

有限合伙制下風(fēng)險(xiǎn)投資家人力資本的激勵(lì)約束機(jī)制分析

王福民

（湖南科技學(xué)院 經(jīng)濟(jì)與管理系，湖南 永州 425100）

風(fēng)險(xiǎn)投資家是風(fēng)險(xiǎn)投資中的靈魂，如何激發(fā)風(fēng)險(xiǎn)投資家的人力資本，是風(fēng)險(xiǎn)投資治理的關(guān)鍵。有限合伙制組織模式非常適合風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，探討有限合伙制下風(fēng)險(xiǎn)投資家人力資本的激勵(lì)約束機(jī)制對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展具有重要意義。

有限合伙制；風(fēng)險(xiǎn)投資家；人力資本；激勵(lì)約束機(jī)制

科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變的根本保證，也是推進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的必由之路，在這一過程中，風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。一個(gè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展離不開其微觀主體的治理機(jī)制，研究表明，有限合伙制是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)最適宜的組織形式。目前，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展緩慢，風(fēng)險(xiǎn)投資家匱乏，這與我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的激勵(lì)約束機(jī)制不健全有很大關(guān)系，研究有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資家人力資本的激勵(lì)約束機(jī)制，對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展具有重要意義。

一、有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)治理模式分析

有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是按有限合伙法及相關(guān)規(guī)定設(shè)立和運(yùn)作的，不具有獨(dú)立主體資格。遵照有限合伙制約定俗成的協(xié)議慣例，有限合伙人作為真正的投資者要出資99%的資金，并不能直接參與合伙事務(wù)的經(jīng)營(yíng)管理，只分享80%的基金盈利，但對(duì)合伙債務(wù)只以出資額為限負(fù)有限責(zé)任；普通合伙人作為真正的管理者——基金管理人，只出資1%的資金，主要投入表現(xiàn)為專業(yè)知識(shí)和技能、管理經(jīng)驗(yàn)和精力的人力資本，并全權(quán)負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)管理，具有充分的獨(dú)立經(jīng)營(yíng)管理自主權(quán)，可分享20%的基金盈利，每年還可以從已投資或已繳納的基金中提取2.5%左右的金額作為管理費(fèi)，但要對(duì)合伙債務(wù)負(fù)無限責(zé)任，這里所指的普通合伙人就是本文所要研究的風(fēng)險(xiǎn)投資家。有限合伙制揚(yáng)棄了普通合伙制和公司制的劣勢(shì)，兼具了二者的優(yōu)點(diǎn)，具體治理模式如圖1所示：

圖1 ：有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)企業(yè)治理機(jī)制

二、有限合伙制下風(fēng)險(xiǎn)投資家人力資本的激勵(lì)契約分析

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資家人力資本的剩余索取權(quán)與最優(yōu)激勵(lì)契約

風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)中，風(fēng)險(xiǎn)投資家所從事的職業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益，一般屬于風(fēng)險(xiǎn)中性。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)績(jī)效的好壞關(guān)鍵在于風(fēng)險(xiǎn)投資家人力資本的投入程度，風(fēng)險(xiǎn)資本家主要是通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家人力資本的剩余索取權(quán)安排來實(shí)施對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家的最優(yōu)激勵(lì)契約，可以用以下模型來說明這種契約安排。

假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)投資家人力資本的投入程度為e，e∈（0，1）。人力資本的投入對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資家來說是一種負(fù)效用，可記為，風(fēng)險(xiǎn)投資家人力資本投入的報(bào)酬為t。假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)投資家的效用函數(shù)在報(bào)酬與人力資本投入之間是可分配的，即，由于風(fēng)險(xiǎn)投資家是風(fēng)險(xiǎn)中性的，即有U（t）=t，所以，。假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)投資的收入為I，I∈（I0，I1），I對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本家的價(jià)值為ψ（I），其中，。風(fēng)險(xiǎn)投資家人力資本的投入程度對(duì)收入的影響可用概率來表述：

鑒于一階隨機(jī)占優(yōu)，風(fēng)險(xiǎn)投資家人力資本的投入能夠提高風(fēng)險(xiǎn)投資收入，對(duì)于任意給定的收入水平I*有

對(duì)于人力資本的投入程度是遞減的，即：

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本家而言，肯定希望風(fēng)險(xiǎn)投資家人力資本能全部投入，假定風(fēng)險(xiǎn)資本家的效用為v，那么：

可見，風(fēng)險(xiǎn)投資家人力資本的投入對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的收入是非常有價(jià)值的。

由于風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)資本家之間存在信息不對(duì)稱，風(fēng)險(xiǎn)資本家只能通過將風(fēng)險(xiǎn)投資家人力資本的報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)投資收入相聯(lián)系，即，。由于風(fēng)險(xiǎn)投資家屬于風(fēng)險(xiǎn)中性，對(duì)于任意t，均有U（t）=t，所以，風(fēng)險(xiǎn)資本家要想風(fēng)險(xiǎn)投資家人力資本投入最大，需滿足：

由于風(fēng)險(xiǎn)投資家屬于風(fēng)險(xiǎn)中性，風(fēng)險(xiǎn)資本家能夠選擇激勵(lì)兼容的支付t0和t1，使得風(fēng)險(xiǎn)投資家剛好滿足約束條件。這樣，得到的解為：

顯然，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資收入較高時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家人力資本的報(bào)酬越高，此時(shí)，其凈效用為：；當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資收入較低時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家將受到懲罰，甚至要負(fù)無限責(zé)任，這時(shí)，其凈效用為

（二）有限合伙制下的最優(yōu)激勵(lì)契約安排分析

1.有限合伙制下，風(fēng)險(xiǎn)投資家全力投入人力資本時(shí)，其人力資本的報(bào)酬為：

2.有限合伙制下，如果風(fēng)險(xiǎn)投資家人力資本投入較少時(shí)，得不到利潤(rùn)提成，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)面臨破產(chǎn)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家人力資本還得負(fù)無限責(zé)任。由此可見，有限合伙制這種模式賦予了風(fēng)險(xiǎn)中性的風(fēng)險(xiǎn)投資家人力資本相對(duì)較多的剩余索取權(quán)，即人力資本投入越多，所獲取的報(bào)酬越多；風(fēng)險(xiǎn)投資家如果人力資本投入不夠，就也可能賠本，還要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)負(fù)無限責(zé)任，這說明了有限合伙制符合激勵(lì)兼容的最優(yōu)契約激勵(lì)的特征。

三、有限合伙制下風(fēng)險(xiǎn)投資家人力資本的約束機(jī)制分析

（一）有限合伙制下風(fēng)險(xiǎn)投資家聲譽(yù)效應(yīng)的約束機(jī)制

假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行兩階段的融資，t=1，2，每階段風(fēng)險(xiǎn)投資收入函數(shù)為：Wt，這里πt代表t期的收入，而且信息是對(duì)稱的；at代表風(fēng)險(xiǎn)投資家人力資本的多少；ζt表示外生的隨機(jī)變量的影響因素（如環(huán)境的高度不確定性和高新技術(shù)的高風(fēng)險(xiǎn)性），θ和ζt均為獨(dú)立正態(tài)分布，Eθ=Eζ=0，方差分別為和；進(jìn)一步假定ζ1和ζ2相互獨(dú)立，即cov（ζ1，ζ2）= 0。由于風(fēng)險(xiǎn)投資家屬于風(fēng)險(xiǎn)中性，現(xiàn)假定貼現(xiàn)因子δ=1，那么風(fēng)險(xiǎn)投資家人力資本的效用函數(shù)為：，這里wt代表風(fēng)險(xiǎn)投資家人力資本t期得到的報(bào)酬 （1%～2%的管理費(fèi)用和10%～30%的收益提成），c（at）是風(fēng)險(xiǎn)投資家人力資本投入的負(fù)效用，c（at）為嚴(yán)格遞增的凸函數(shù)。風(fēng)險(xiǎn)投資家融資的多少通過管理費(fèi)用率來決定風(fēng)險(xiǎn)投資家人力資本的報(bào)酬，而這主要取決于風(fēng)險(xiǎn)資本家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家人力資本投入的預(yù)期，at通過對(duì)πt作用從而影響這種預(yù)期。假定風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的，風(fēng)險(xiǎn)投資家人力資本的報(bào)酬等于預(yù)期收入：

這里，a軃1是市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家人力資本在時(shí)期1投入程度的預(yù)期，E（π2｜π1）是指給定時(shí)期1的實(shí)際收入為的情況下市場(chǎng)對(duì)時(shí)期2的收入預(yù)期。所以：

假定風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)具有理性預(yù)期，那在均衡時(shí)，a軃1就等于風(fēng)險(xiǎn)投資家人力資本的實(shí)際選擇，當(dāng)觀察到π1時(shí)，市場(chǎng)不知道除風(fēng)險(xiǎn)投資家人力資本投入外，π1是風(fēng)險(xiǎn)投資家人力資本產(chǎn)出還受外生不確定性隨機(jī)變量ζ1的結(jié)果，市場(chǎng)需根據(jù)π1來推斷θ。

（1）式反映出π1所包含θ值的信息，K越大，所包含的信息量越大，反之亦然。當(dāng)K＞0時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家人力資本報(bào)酬的均衡值，這就意味著風(fēng)險(xiǎn)投資第一階段的收益越高，風(fēng)險(xiǎn)投資家人力資本第二階段的報(bào)酬越高。將w1、w2代入風(fēng)險(xiǎn)投資家人力資本的效用函數(shù)，得到：

風(fēng)險(xiǎn)投資家出于聲譽(yù)的考慮，第一階段人力資本的投入嚴(yán)格為正，K越大，聲譽(yù)效應(yīng)越強(qiáng)。上述所分析的只是兩階段的融資，如果是多階段投資，同理，不難推斷出：

這說明，風(fēng)險(xiǎn)投資家人力資本前期業(yè)績(jī)將成為自身和風(fēng)險(xiǎn)資本家度量其能力的依據(jù)。隨著時(shí)間的推移，風(fēng)險(xiǎn)投資家人力資本聲譽(yù)效應(yīng)越來越小。這反映風(fēng)險(xiǎn)投資家在風(fēng)險(xiǎn)投資初期，人力資本沒有顯化，出于建立聲譽(yù)的考慮，愿意忍受較低的人力資本報(bào)酬，這對(duì)于市場(chǎng)上年輕風(fēng)險(xiǎn)投資家來說尤其如此，他們?cè)敢馊ν度?，建立起自己良好的聲譽(yù)，以期將來獲得更高的人力資本報(bào)酬和更好的籌資機(jī)會(huì)。

上述分析說明，聲譽(yù)效應(yīng)在解決委托代理問題時(shí)起重大作用，聲譽(yù)的隱性激勵(lì)機(jī)制能夠起到顯性激勵(lì)同樣的作用，從而構(gòu)成了風(fēng)險(xiǎn)投資契約的自我實(shí)施機(jī)制。有限合伙制下，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)存續(xù)期限固定，在特定時(shí)期內(nèi)將解散。風(fēng)險(xiǎn)投資基金存續(xù)期一般為7～10年，到期經(jīng)合伙人會(huì)議通過后可申請(qǐng)延期，每次延期為1～3年，最多延期4次。存續(xù)期滿后清盤，將全部本金和收益進(jìn)行分配。這樣，風(fēng)險(xiǎn)投資家必須定期進(jìn)行籌資，籌資的多少取決于風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)資本家之間的博弈結(jié)果，這時(shí)，聲譽(yù)作用非常關(guān)鍵。因此，只要市場(chǎng)機(jī)制能夠準(zhǔn)確反映出聲譽(yù)的價(jià)值，風(fēng)險(xiǎn)投資家就會(huì)非常重視聲譽(yù)，自覺約束自己的機(jī)會(huì)主義行為，作出最優(yōu)的人力資本投資決策。

（二）有限合伙制下風(fēng)險(xiǎn)投資家負(fù)無限責(zé)任的約束機(jī)制

無限責(zé)任一般出現(xiàn)于獨(dú)資企業(yè)或普通合伙制企業(yè)中，可以約束企業(yè)家的機(jī)會(huì)主義行為，有效地遏制道德風(fēng)險(xiǎn)問題的發(fā)生。有限合伙制下，兩類權(quán)益主體的法律責(zé)任迥然不同，風(fēng)險(xiǎn)資本家投入99%的資金，卻不參與經(jīng)營(yíng)管理，以其出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任；風(fēng)險(xiǎn)投資家只投入少量的資金，卻全權(quán)負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)管理工作，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)面臨虧損清算時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家將以其全部財(cái)產(chǎn)對(duì)企業(yè)債務(wù)負(fù)無限責(zé)任。因此，全力投入所有人力資本是風(fēng)險(xiǎn)投資家獲取高報(bào)酬和避免自身財(cái)產(chǎn)受損的唯一選擇，這就有助于抑制風(fēng)險(xiǎn)投資家人力資本的道德風(fēng)險(xiǎn)，形成風(fēng)險(xiǎn)投資契約的自我約束機(jī)制。

總的來說，有限合伙制這種組織形式很好地解決了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的委托代理問題，充分調(diào)動(dòng)了風(fēng)險(xiǎn)投資家人力資本投入的積極性，提高了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的管理和運(yùn)作效率。目前我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)大多屬于公司制，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家人力資本的激勵(lì)存在缺陷，從而阻礙著我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展，探索有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)組織模式，不斷創(chuàng)新我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資家人力資本激勵(lì)機(jī)制，對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展具有重大意義。

（注：本文系湖南省教育廳一般項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：09C466；湖南省社科基金，項(xiàng)目編號(hào)：09YBB169）

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