市場:在危機(jī)與貨幣夾縫中推進(jìn)

當(dāng)2011成為過去，我們在感嘆日月如梭的同時，恐怕也不禁要問，這場危機(jī)究竟還要持續(xù)多久？從2008到2011，我們經(jīng)歷了兩輪規(guī)?？涨暗牧炕瘜捤桑娮C了史無前例的“4萬億”，各國央行也起起落落的加息減息，降準(zhǔn)提準(zhǔn)。然而，這一切似乎并沒有挽經(jīng)濟(jì)于將頹，歐債、美債、中國地方債，高通脹、高失業(yè)、高衰退風(fēng)險，一地的凌亂。糾纏三載之后，2012，市場能否登上復(fù)蘇的方舟，投資者能否迎來驚濤駭浪后的安寧？

事實上，經(jīng)過三年的發(fā)酵，一場全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)正逐步演變成一場貨幣危機(jī)。美元是過度透支“鑄幣稅”引發(fā)的氣血兩虛，歐元是“統(tǒng)一貨幣而獨立財政”不平衡導(dǎo)致的先天不足，而人民幣則是強(qiáng)制結(jié)匯售匯制度下“內(nèi)貶外升”的二元扭曲。

因此，要想評判2012年的市場，就必須把貨幣、危機(jī)、市場三者結(jié)合起來。貨幣是危機(jī)的原罪、危機(jī)是貨幣的衍生，而市場終將在危機(jī)與貨幣的夾縫中推進(jìn)。

一、美元回流：2 0 1 2美國經(jīng)濟(jì)或迎來更強(qiáng)態(tài)勢

如前所述，美國經(jīng)濟(jì)的問題，歸根結(jié)底是過度透支“鑄幣稅”引發(fā)的氣血兩虛，經(jīng)濟(jì)去實體化使其失去擴(kuò)大再生產(chǎn)與創(chuàng)造就業(yè)的造血功能，濫發(fā)美元，尤其是2008年以來規(guī)模近2萬億美金的兩輪QE，使得“世界貨幣”不再那么底氣十足。

因此，提振美國經(jīng)濟(jì)就必須重塑強(qiáng)勢美元，而事實上這一進(jìn)程在2011年9月美聯(lián)儲實施扭曲操作時就已經(jīng)啟動。利用美元自身的國際結(jié)算貨幣優(yōu)勢，改變利率期限結(jié)構(gòu)的長端與短端，可以在不增加國內(nèi)貨幣供應(yīng)量的前提下，吸引海外美元回流為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供資金支持。而海外美金的回流無疑又將推高美元指數(shù)。

這一巧妙做法使得美國經(jīng)濟(jì)在2011年強(qiáng)勢收局。最新公布的數(shù)據(jù)顯示，4季度經(jīng)濟(jì)活動整體指標(biāo)，包括初次申請失業(yè)金人數(shù)、信心及領(lǐng)先指標(biāo)均改善。其中初請失業(yè)金人數(shù)最近四周均值為38萬，低于3季度平均的41.2萬和2011年上半年平均的41.7萬。樓市也顯示出回升跡象，11月已簽約待完成房屋銷售上升約1.5%。而這一連串?dāng)?shù)字背后，美元指數(shù)也成功站穩(wěn)80一線。

而隨著扭曲操作和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的交互影響，美元回流本土的趨勢將進(jìn)一步強(qiáng)化，未來有更多的“上行意外”。我們認(rèn)為，4季度美國實際GDP增長率或達(dá)到3.0%。而4季度增速加快又將使得2012年的GDP有一個更好的統(tǒng)計起點。特別是美國國內(nèi)住宅市場的日漸恢復(fù)和美聯(lián)儲啟動QE的靈活性，更是給美國經(jīng)濟(jì)提供了強(qiáng)力的抗跌支撐。而美元指數(shù)方面，在2012年6月扭曲操作（OT2）結(jié)束前，美元仍將保持強(qiáng)勢上漲，預(yù)計2010年6月的90高點可以期待。

二、2012：歐元量化寬松之年

2011年，歐債危機(jī)從希臘向歐元區(qū)各成員國全面蔓延。西班牙、葡萄牙、意大利、比利時，甚至法國都遭受到評級機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑。2012年，歐元仍是歐元區(qū)最大的風(fēng)險，特別希臘的強(qiáng)制性重建，很可能使其他國家受到波及，令歐債的債權(quán)國和債務(wù)國都出現(xiàn)政治阻力和不穩(wěn)定局勢。針對歐元“統(tǒng)一貨幣而獨立財政”不平衡導(dǎo)致的先天不足，歐元區(qū)必須在統(tǒng)一財政的問題上做出實質(zhì)性的進(jìn)步，否則任何措施都只是“隔靴搔癢”。

然而，在財政統(tǒng)一真正實現(xiàn)之前，歐洲央行還是不得不繼續(xù)修修補(bǔ)補(bǔ)，為銀行體系提供流動性。目前，證券市場計劃（SM P）累計購買的主權(quán)債券已超過2 0 00億歐元。而考慮到2012年是歐元區(qū)債務(wù)集中到期的時段，歐央行未來向銀行體系提供流動性的規(guī)模將越來越大，而期限越來越長。在一定程度上，這些‘非常規(guī)’措施已然成為歐央行的量化寬松手段。同時，利率觸及新下限后還有可能出現(xiàn)“常規(guī)”量化寬松。2012，或?qū)⒊蔀闅W元區(qū)的量化寬松之年。而寬松的貨幣與無解的危機(jī)背后，將是弱勢歐元與歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)不可避免的衰退。

三、人民幣：連續(xù)“降準(zhǔn)”或一大亮點

在美元回流、歐元寬松的國際背景下，2012年中國經(jīng)濟(jì)將更加復(fù)雜而微妙。首先，經(jīng)濟(jì)增速放緩正在成為不爭的事實。受持續(xù)的房地產(chǎn)調(diào)控影響，國內(nèi)上下游產(chǎn)業(yè)鏈將出現(xiàn)需求下滑，而保障房的對沖作用有限。而歐債危機(jī)使歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)陷入衰退并拖累全球經(jīng)濟(jì)，使外需進(jìn)一步惡化。我們認(rèn)為，GDP同比增速在2012年將逐季下滑，特別是由于出口對經(jīng)濟(jì)增長可能出現(xiàn)負(fù)貢獻(xiàn)，不排除2012年GDP增速下滑至8%的可能。

其次，較之以三年前，中國政府在2012年推出大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計劃的阻力重重。如何在既定調(diào)控框架下實現(xiàn)對經(jīng)濟(jì)的刺激，存準(zhǔn)無疑成為一大亮點。我們認(rèn)為央行將在2012年連續(xù)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率以對沖公開市場到期少和外匯占款貢獻(xiàn)下降的影響。從節(jié)奏上看，預(yù)計2012年1~3月將各下調(diào)一次，2~3季度每季度下調(diào)一次，每次下調(diào)幅度0.5%。

反觀利率方面，我們認(rèn)為，2012年基準(zhǔn)利率調(diào)整的概率不大。2010年以來的4次加息已將人民幣基準(zhǔn)利率上調(diào)至3.5%，而2012年的通脹上行風(fēng)險將逐漸回落。鑒于食品價格回落、基數(shù)效應(yīng)、輸入型通脹弱化等因素，2012年CPI同比增速將呈“兩頭高、中間低”走勢，二季度或觸及全年低點，并實現(xiàn)正利率，全年CPI同比增速有望控制在3.5%一線。因此，2012年，基準(zhǔn)利率與通脹將維持一個微妙的平衡。

當(dāng)然，不得不說的是，2012年中國最大的政策風(fēng)險在于：當(dāng)歐債及或中國房地產(chǎn)陷入危機(jī)后，中國政府由于難以評估其對經(jīng)濟(jì)乃至社會穩(wěn)定造成的影響，從而被迫作出應(yīng)激性的政策反應(yīng)。因此，建議投資者的策略周期以中短期為宜，以防政策性風(fēng)險。

Markets: In the Monetary Policy and Financial Crisis Cracks Forward

□文/張葆君
東海期貨研究所