李 敬，夏 力，趙 玉

（1.湖北第二師范學(xué)院 經(jīng)管學(xué)院，武漢 430205；2東華理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江西 撫州 344000）

0 引言

由于國(guó)外市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，匯率變化以及供需情況的變化，油脂企業(yè)面臨著越來越大的原料和產(chǎn)品價(jià)格不確定風(fēng)險(xiǎn)。為了在產(chǎn)前鎖定成本、產(chǎn)后確保收入，國(guó)內(nèi)食用油企業(yè)對(duì)套期保值的需求越來越大。然而現(xiàn)實(shí)中現(xiàn)貨和期貨價(jià)格往往不是完全變化一致的，所以套期保值中就存在基差風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)期貨價(jià)格走勢(shì)與現(xiàn)貨完全一致時(shí)，套期保值可以完美實(shí)現(xiàn)。期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格運(yùn)動(dòng)軌跡相似程度決定了套期保值可以達(dá)到的程度。測(cè)度期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格運(yùn)動(dòng)軌跡相似程度的方法主要有相關(guān)性檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)。但是已有的研究中大多采用固定系數(shù)的模型測(cè)定套期保值率，因此不能反映出時(shí)間序列的結(jié)構(gòu)變化。本研究使用變結(jié)構(gòu)協(xié)整對(duì)原有的套期保值模型進(jìn)行了誤差修正，使得計(jì)算方法更加貼近現(xiàn)實(shí)。

1 理論分析與模型推導(dǎo)

傳統(tǒng)的套期保值率計(jì)算假設(shè)期貨市場(chǎng)以及現(xiàn)貨市場(chǎng)之間存在一種靜態(tài)的均衡關(guān)系，這一假設(shè)不能反映出市場(chǎng)的演化。本研究假設(shè)期貨市場(chǎng)及現(xiàn)貨市場(chǎng)之間存在一種演化的均衡關(guān)系，采用帶常數(shù)項(xiàng)、趨勢(shì)項(xiàng)和參數(shù)項(xiàng)漂移的變結(jié)構(gòu)協(xié)整，對(duì)傳統(tǒng)的套期保值率計(jì)算方法進(jìn)行了修正。

Ghosh（1993）根據(jù)協(xié)整理論，提出了估計(jì)最小風(fēng)險(xiǎn)套期保值比率的誤差修正模型ECM，這一模型同時(shí)考慮了現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格的不平穩(wěn)性、長(zhǎng)期均衡關(guān)系以及短期動(dòng)態(tài)關(guān)系。Ghosh（1993）通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)，當(dāng)不恰當(dāng)?shù)睾雎詤f(xié)整關(guān)系時(shí)，所計(jì)算出的套期保值比率將小于最優(yōu)值。Lien（1996）根據(jù)協(xié)整理論，提出了類似（1）式的估計(jì)最小風(fēng)險(xiǎn)套期保值率的誤差修正模型。

式中，rs為現(xiàn)貨市場(chǎng)的收益，rf為期貨市場(chǎng)的收益，α為截距項(xiàng)，εt為白噪聲，ecmt-1為誤差修正項(xiàng)，反映了期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。β就是最優(yōu)套期保值率。盡管這一模型同時(shí)考慮了現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格的不平穩(wěn)性、長(zhǎng)期均衡關(guān)系和短期動(dòng)態(tài)關(guān)系，但從長(zhǎng)期來看價(jià)格序列的結(jié)構(gòu)是變化的，即在不同的時(shí)間段內(nèi)，價(jià)格序列波動(dòng)機(jī)制、均衡特征等是不同的。

變結(jié)構(gòu)問題是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)建模中經(jīng)常遇到的問題。在期、現(xiàn)貨市場(chǎng)上，由于市場(chǎng)景氣程度等因素發(fā)生變化，市場(chǎng)上各經(jīng)濟(jì)變量間原有的均衡狀態(tài)被打破，進(jìn)而進(jìn)入一種新的均衡關(guān)系。Fong和See(2002)發(fā)現(xiàn)在石油期貨合約價(jià)格波動(dòng)中的機(jī)制轉(zhuǎn)換現(xiàn)象，負(fù)收益區(qū)間的高波動(dòng)較正收益區(qū)間的高波動(dòng)具有更大的持續(xù)性。Sarno和Valente（2002）發(fā)現(xiàn)在期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)的相關(guān)性方面也存在這種機(jī)制轉(zhuǎn)換現(xiàn)象。本研究在模型（1）的基礎(chǔ)上，引入變參數(shù)協(xié)整向量將其改進(jìn)為變結(jié)構(gòu)模型。在模型（1）中ecmt-1近似等于期現(xiàn)貨市場(chǎng)的基差。假設(shè)期現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格短期關(guān)系不發(fā)生變化而長(zhǎng)期均衡關(guān)系是動(dòng)態(tài)的，即

其中S表示現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格，F(xiàn)表示期貨市場(chǎng)價(jià)格。假設(shè)變參數(shù)協(xié)整關(guān)系中同時(shí)存在常數(shù)項(xiàng)、趨勢(shì)項(xiàng)和參數(shù)項(xiàng)漂移，在油脂期貨市場(chǎng)上最優(yōu)套期保值率模型可以表示如下：

根據(jù)油脂期貨市場(chǎng)的景氣程度將市場(chǎng)分為牛市、熊市和調(diào)整市，按照這一劃分對(duì)t1和t2進(jìn)行賦值。當(dāng)市場(chǎng)處于牛市時(shí)，t1=1，t2=0；當(dāng)市場(chǎng)處于熊市時(shí)，t1=0，t2=1；當(dāng)市場(chǎng)處于調(diào)整市時(shí)，t1=0，t2=0。根據(jù)期貨市場(chǎng)的正負(fù)收益區(qū)間對(duì)τ賦值。當(dāng)期貨市場(chǎng)處于正的收益區(qū)間時(shí)，τ=1，否則τ=0。

2 實(shí)證分析

選擇交易最活躍、流動(dòng)性強(qiáng)的主力合約為期貨市場(chǎng)的研究對(duì)象?，F(xiàn)貨方面分別選擇具有代表性的湖北武漢四級(jí)菜籽油價(jià)格、廣東東莞四級(jí)豆油價(jià)格以及江蘇張家港24度棕櫚油價(jià)格為研究對(duì)象。油菜籽主力期貨合約和現(xiàn)貨的時(shí)間跨度從2007年6月8日至2009年12月31日；棕櫚油主力合約和現(xiàn)貨的時(shí)間跨度從2007年10月29日至2009年12月31日；豆油主力合約和現(xiàn)貨的時(shí)間跨度從2006年10月31日至2009年12月31日。

數(shù)據(jù)來自中國(guó)鄭州商品交易所易盛數(shù)據(jù)庫(kù)。使用主力合約收盤價(jià)序列的峰值和谷值將期貨市場(chǎng)劃分為牛市、熊市和調(diào)整市三個(gè)階段。其中菜籽油主力合約第一階段07/6/8-08/3/3的有效樣本為180組，第二階段08/3/4～08/12/9為191組，第三階段08/12/10～08/12/31為260組；棕櫚油主力合約第一階段07/10/29～08/3/3的有效樣本為84組，第二階段08/3/4～08/11/21為179組，第三階段08/11/24～09/12/31為272組；豆油主力合約第一階段06/10/31～08/3/3的有效樣本為325組，第二階段08/3/4～08/12/5為189組，第三階段08/12/8～09/12/31為262組。

表1給出了菜籽油、棕櫚油和大豆油期、現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的均衡關(guān)系。菜籽油、棕櫚油以及大豆油方程的R2分別為：0.9607、0.9885和0.9341，說明方程擬合的效果較好。

其中，菜籽油ecm項(xiàng)的ADF檢驗(yàn)值為-5.7289、棕櫚油ecm項(xiàng)ADF檢驗(yàn)值為-5.0555而大豆油ecm項(xiàng)的ADF檢驗(yàn)值為-3.5361。以上各檢驗(yàn)值均在1%的水平下顯著。殘差檢驗(yàn)表明各方程的殘差ecm均是平穩(wěn)的，從而證實(shí)了油脂期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間存在變結(jié)構(gòu)的協(xié)整關(guān)系。這種協(xié)整關(guān)系是一種演化的均衡關(guān)系而不是靜態(tài)的均衡關(guān)系。將ecm項(xiàng)代入模型（3）估計(jì)經(jīng)過變結(jié)構(gòu)協(xié)整修正后的套期保值率。估計(jì)結(jié)果見表2。菜籽油、棕櫚油和大豆油套期保值方程的R2分別為0.2669，0.4557和0.3459。從估計(jì)結(jié)果可知，菜籽油、棕櫚油和大豆油期、現(xiàn)貨市場(chǎng)的最優(yōu)套保率為21.28%，42.75%和30.94%。

表1 變結(jié)構(gòu)協(xié)整估計(jì)結(jié)果

表2 套期保值率方程參數(shù)估計(jì)

3 結(jié)論

最優(yōu)套保率計(jì)算結(jié)果表明，總體來說中國(guó)油脂期貨市場(chǎng)套期保值的效率較低。其中，棕櫚油期貨市場(chǎng)套期保值效率相對(duì)較高，菜籽油套期保值效率最低。盡管中國(guó)油脂期貨市場(chǎng)可以降低現(xiàn)貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，但不能完全消除風(fēng)險(xiǎn)，即不可能實(shí)現(xiàn)完美的套期保值。由于中國(guó)油脂期貨市場(chǎng)處于起步階段，規(guī)模較小，易被操縱，參與套保企業(yè)數(shù)量較少而投機(jī)者較多，缺少國(guó)際定價(jià)權(quán)等因素，導(dǎo)致油脂期貨市場(chǎng)套期保值的效率較低。對(duì)此，提出以下對(duì)策建議：第一，通過各種方式，培育油脂期貨市場(chǎng)交易主體。第二，增加油脂期貨交易品種，提高套期保值功能效率。第三、加強(qiáng)對(duì)油脂現(xiàn)貨市場(chǎng)的監(jiān)督管理。

[1]Ghosh,A.Hedging with Stock Index Futures:Estimation and Forecast?ing with Error Correction Model[J].Journal of Futures Markets,1993,(13).

[2]Lien,D.,The Effect of the Cointegrating Relationship on Futures Hedging:A Note[J].The Journal of Futures Markets,1996,16(7).

[3]Fong,W.M.,See,K.H.A Markov Switching Model of the Conditional Volatility of Crude Oil Prices[J].Energy Economics,2002,(35).

[4]Sarno,L.,Valente,G.The Cost of Carry Model and Regime Shifts in Stock Index Futures Markets:An Empirical Investigation[J].Journal of Futures Markets,2002,(20).

[5]趙玉.國(guó)際大豆價(jià)格傳導(dǎo)與均衡的變結(jié)構(gòu)分析，統(tǒng)計(jì)與信息論壇，2009,（12）.