張 磊，趙進文

(1.渤海大學管理學院，遼寧錦州121013;2.東北財經(jīng)大學 金融學院，遼寧大連116025)

1 相關(guān)背景

從國外文獻來看，針對外匯市場上的熱錢投機行為，較早的采用博弈模型來研究投機行為與政府救助行為之間的策略交互影響問題[1].本文將投機者的投機選擇和政府的救助行為納入一個四階段序貫博弈模型中，詳細分析了政府針對貨幣投機行為的最優(yōu)對策反應(yīng).

文獻[2]較早地定義了熱錢投機者的投機凈收益的構(gòu)成，即包括短期投機回報與拉動價格差異形成的投機收益.但并未討論政府監(jiān)管對控制熱錢投機的重要作用.

將商品的熱錢投機活動看作投機者與商品供給者的動態(tài)博弈過程，其中，雙方各自擁有針對商品未來價格的私人信息，并且都能通過自身行動影響商品的未來價格，如投機者可在較低價位大量購進商品并儲存一段時期;商品供給者可增大或減少市場的商品供應(yīng)量.熱錢投機博弈過程的實質(zhì)是投機者和供給者擁有對商品未來價格分布的不對稱信息[3].

從國內(nèi)文獻來看，針對熱錢投機房地產(chǎn)市場的現(xiàn)象，運用博弈理論構(gòu)建了房地產(chǎn)企業(yè)與監(jiān)管部門的博弈模型，并得到混合策略均衡[4].文章重點考察了查處力度對房地產(chǎn)企業(yè)行為及混合策略均衡的影響，并提出了嚴懲投機行為、加大對房地產(chǎn)投機查處事件的宣傳力度等政策建議.

深入分析了我國近來出現(xiàn)的大蒜、綠豆等農(nóng)產(chǎn)品價格暴漲、暴跌的問題，指出了投機資本的推波助瀾的作用，并以此為基礎(chǔ)指出，政府應(yīng)該出臺專項法規(guī)，嚴懲批發(fā)市場的內(nèi)幕交易和操縱價格違法行為[5].

詳細分析了我國農(nóng)產(chǎn)品被熱錢炒作的根源，提出政府應(yīng)該建立一個防止農(nóng)產(chǎn)品投機炒作的長效機制.該長效機制[6]主要包括:重點跟蹤和監(jiān)管進出農(nóng)產(chǎn)品市場的大額資金、健全《價格法》等相關(guān)法規(guī)、嚴厲打擊嚴重偏離現(xiàn)貨市場價格的交易活動和無現(xiàn)貨資源依托的嚴重投機行為、整頓和規(guī)范農(nóng)產(chǎn)品電子交易市場.

但是，政府對熱錢投機炒作的監(jiān)管屬于市場干預(yù)行為，需考慮其對市場機制的負面影響和投機者的策略反應(yīng)，才能實現(xiàn)政府監(jiān)管效果的最優(yōu)化和公共利益的最大化.而相關(guān)國內(nèi)文獻無法準確回答政府監(jiān)管投機行為的最優(yōu)成本是多少的問題[7]，也就無法給出一個適度的政府監(jiān)管程度.

2 熱錢投機與政府監(jiān)管的動態(tài)博弈模型

在商品市場上，熱錢投機者根據(jù)對市場上各種商品的先驗信息進行觀測和判斷，為追求短期投機收益即某些商品的短期價格差而投入資金，通過短期內(nèi)迅速炒作商品以制造價格差而獲取投機利益.由于商品投機行為將對公共利益和市場價格體系產(chǎn)生嚴重損害，政府依據(jù)對正常資金與投機資金流動的監(jiān)測，通過支付一定的成本來進行監(jiān)管，以達到穩(wěn)定物價的目標.在這一動態(tài)博弈過程中，投機者作為先動者將依據(jù)政府的最優(yōu)監(jiān)管程度來決策其投機資本數(shù)量，而政府在制定其最優(yōu)監(jiān)管程度時也需考慮對投機者的策略影響.

圖1 商品投機與政府監(jiān)管的三階段動態(tài)博弈樹狀圖

上述博弈過程可用圖1所示的三階段動態(tài)博弈模型來刻畫.在階段1，自然選擇經(jīng)濟沖擊的概率分布.若以S1和S2分別表示良好和惡劣的經(jīng)濟沖擊，則自然選擇沖擊組合(S1，S2)的概率分布(π，1－π).

在階段2，商品投機者私下觀測到階段1的經(jīng)濟沖擊分布，并考慮其行動對下一階段的政府監(jiān)管行動的影響，以此為基礎(chǔ)選擇投機或不投機，并決策其投機資本投入量以最大化其期望凈收益.根據(jù)B·Gabrela Mundaca(2002)提出的投機凈收益函數(shù)的構(gòu)建思想，并考慮自然經(jīng)濟沖擊對商品價格和政府的相對監(jiān)管程度的影響，可構(gòu)造商品投機者的短期投機凈收益函數(shù)如式(1).

其中的各變量的含義如下:

x表示投機商品的長期均衡價格的自然對數(shù)，根據(jù)商品的長期均衡價格決定機制可知將不受短期投機行為的影響，可不失一般性的將標準化為1;x(Si)表示當自然經(jīng)濟沖擊為Si時的投機目標商品的價格自然對數(shù);

Ri(k)表示經(jīng)濟沖擊Si發(fā)生時的正常投機回報函數(shù)，是指投機者投入資金購買大量商品，等待市場價格上漲時再拋售所賺取的利潤.并且滿足良好的經(jīng)濟沖擊下的市場價格將穩(wěn)定在均衡水平左右，上漲幅度非常小，若考慮投機資本的機會成本，投機者將會因投機活動而虧損，且正常投機回報呈遞減趨勢.例如2010年下半年的我國大蒜、綠豆等農(nóng)場品市場中的投機熱錢開始大量撤出，其原因就是農(nóng)產(chǎn)品豐收、替代商品供應(yīng)充足、產(chǎn)品流通效率提高等良好經(jīng)濟沖擊的形成.而惡劣的經(jīng)濟沖擊將使市場價格劇烈波動，投機者可以等待價格劇烈上漲時拋售商品而獲取較大的正投機回報，且正常投機回報呈現(xiàn)遞增趨勢，但邊際投資回報呈遞減趨勢.例如2010年底我國小麥、石油等商品市場中大量涌入投機熱錢的主要原因是惡劣的經(jīng)濟沖擊，如俄羅斯森林大火和巴基斯坦洪水等自然災(zāi)害、國際金融市場萎靡等.

θ(Si，Ci)表示當自然經(jīng)濟沖擊為Si而政府監(jiān)管成本為Ci時的相對監(jiān)管程度，它是政府相關(guān)監(jiān)管措施所取得的直接效應(yīng)的反映，可定義為政府監(jiān)管使熱錢投機回報[R1(k)]減少的比例滿足，很明顯，若政府不付出成本將無法開展監(jiān)管活動.

在階段3，政府觀測到經(jīng)濟沖擊和投機者的行動之后，選擇監(jiān)管R或不監(jiān)管NR的策略，并在選擇監(jiān)管策略時決策最優(yōu)的監(jiān)管成本Ci，以最大化政府效用函數(shù)VG如式(2).最終形成可能的節(jié)點(1)～(8).

3 政府對熱錢投機進行監(jiān)管的均衡策略分析

根據(jù)圖1所示的博弈模型和三個階段的相關(guān)變量設(shè)置，下面采用博弈均衡分析方法，討論政府對熱錢投機監(jiān)管相機依賴于投機者行為的均衡路徑及其特征.

3.1 無熱錢投機行為時的政府最優(yōu)監(jiān)管策略

若無熱錢投機行為，由于政府監(jiān)管所獲得的凈收益為負，小于不監(jiān)管時的凈收益，故政府的最優(yōu)策略是不監(jiān)管.具體結(jié)論見命題1所示.

命題1:若k=0，則無論經(jīng)濟沖擊S1或S2發(fā)生，政府的占優(yōu)均衡策略是.

對命題1的前提和結(jié)論進行分析，可得到下面兩點結(jié)論:

1)在實際的熱錢投機活動中，理性的熱錢投機者將采取各種偽裝手段盡量隱藏其資金流向，如將熱錢偽裝成合法的貿(mào)易資金流;通過境內(nèi)外的“地下錢莊”逃避銀行監(jiān)管等手段.據(jù)央視等媒體對香港多家地下錢莊的隱蔽調(diào)查，境外熱錢投機者在2010年通過地下錢莊涌入大陸的每筆熱錢數(shù)量高達500萬.由于熱錢投機行為發(fā)生在政府監(jiān)管行為之前，政府可在觀測到投機行為后再選擇是否監(jiān)管以及監(jiān)管的相對程度.而由命題1可知，無投機行為發(fā)生時，政府的最優(yōu)策略是不監(jiān)管.由此可見，理性的熱錢投機者在投機活動中將盡量隱藏其熱錢流向，以防止政府偵測到投機行為而采取監(jiān)管措施.

2)政府對熱錢投機監(jiān)管的過程中，應(yīng)建立多種有效手段和機制來提高識別熱錢投機行為的準確性.例如，重點跟蹤和監(jiān)控進出國內(nèi)商品和國際貿(mào)易市場的大額資金、整頓和規(guī)范農(nóng)產(chǎn)品電子交易市場、嚴厲打擊境內(nèi)“地下錢莊”的相關(guān)活動、規(guī)范境內(nèi)商業(yè)銀行的相關(guān)業(yè)務(wù)，禁止其與“地下錢莊”的相關(guān)資金交易.這些措施將縮小熱錢投機者逃避政府監(jiān)管的范圍，大大提高政府有效識別熱錢投機的能力，從而使政府能夠及時、準確的判斷熱錢投機活動，為選擇合理的監(jiān)管措施和監(jiān)管程度奠定基礎(chǔ).

3.2 熱錢投機活動發(fā)生時的政府最優(yōu)監(jiān)管策略

1)不同經(jīng)濟沖擊下的政府是否監(jiān)管的策略選擇

當熱錢投機活動發(fā)生時，政府監(jiān)管與否取決于經(jīng)濟沖擊Si(i=1，2)發(fā)生時的政府效用函數(shù)值的大小.當良好的經(jīng)濟沖擊S1發(fā)生時，政府的最優(yōu)策略是不監(jiān)管，具體結(jié)論見命題2;當惡劣的經(jīng)濟沖擊S2發(fā)生時，在滿足一定的條件下，政府的最優(yōu)策略是監(jiān)管，具體結(jié)論見命題3.命題2和命題3的結(jié)論與文獻[4]針對房地產(chǎn)行業(yè)的熱錢投機活動與政府監(jiān)管得到的博弈均衡特征不同，他們的結(jié)論表明，無論房地產(chǎn)行業(yè)是否接受投機熱錢，政府都應(yīng)該支付一定的監(jiān)管成本來進行查處.

命題2:當良好的經(jīng)濟沖擊S1發(fā)生時，若監(jiān)測到熱錢投機活動，政府的最優(yōu)策略是不予監(jiān)管.

命題3:當惡劣的經(jīng)濟沖擊S2發(fā)生時，若監(jiān)測到熱錢投機活動，且滿足條件式(3)，政府的最優(yōu)策略是進行監(jiān)管.

我國在2010年面臨著諸多的惡劣的經(jīng)濟沖擊.一方面，國內(nèi)地震、干旱、雪災(zāi)等自然災(zāi)害頻繁發(fā)生，造成了部分地區(qū)的農(nóng)產(chǎn)品減產(chǎn)和運輸成本增長.而我國部分農(nóng)產(chǎn)品如綠豆、大蒜、黃豆等具有很強的供給區(qū)域集中的特征，這些產(chǎn)品的主要產(chǎn)區(qū)的供給減少將形成較強的需求增長預(yù)期，使得市場價格容易發(fā)生跳躍式增長.另一方面，國際經(jīng)濟的萎靡不振、歐美國家經(jīng)濟復蘇政策的失效，產(chǎn)生了大量的過剩流動性，它們?nèi)菀壮蔀閷_基金等風險資金的重要來源.而對沖基金一般通過向股票市場、期貨市場快速注入資金的形式來獲取風險收益，必將加劇商品期貨和現(xiàn)貨市場的價格波動.這些國內(nèi)外的惡劣沖擊將使得市場價格波動形成的正常投機回報R2(k)大大增長，即命題3所述的條件(3)很容易成立.命題3說明我國政府在2010年底的大量監(jiān)管措施的出臺是一種最優(yōu)的策略選擇.

2)惡劣經(jīng)濟沖擊下政府的監(jiān)管成本選擇與投機者的投機規(guī)模選擇的動態(tài)均衡

根據(jù)上面關(guān)于命題2和命題3的現(xiàn)實經(jīng)濟背景的分析可知，由于惡劣的經(jīng)濟沖擊通常將沖擊商品市場和期貨市場的均衡價格機制，并產(chǎn)生較大的價格波動，從而使得正常的投機回報通常較大，故政府當熱錢投機活動發(fā)生時通常將選擇進行投機監(jiān)管.下面分析在惡劣經(jīng)濟沖擊發(fā)生時的政府最優(yōu)監(jiān)管程度.

紅寺堡地區(qū)的移民開發(fā)可以追溯到漢代時期，甚至更遠，紅寺堡地區(qū)的人口遷入和遷出，就形成了遷移活動。紅寺堡現(xiàn)轄區(qū)域由同心縣新莊集鄉(xiāng)、同心縣韋州鎮(zhèn)、中寧縣、吳忠市利通區(qū)等地規(guī)劃組成。

首先，采用逆向求解方法來分析惡劣經(jīng)濟沖擊下的動態(tài)博弈均衡策略.

在惡劣經(jīng)濟沖擊下的政府效用函數(shù)可依據(jù)式(2)表示為 式(4).同時，依據(jù)商品投機者的短期投機凈收益函數(shù)為式(1)，并考慮圖1中的投機者無法準確觀測經(jīng)濟沖擊，但能理性的預(yù)測政府僅在S2發(fā)生時進行監(jiān)管的事實，可得政府對熱錢投機活動進行監(jiān)管的條件下的投機者效用函數(shù)，見式(5).

其次，分析政府均衡監(jiān)管成本與均衡熱錢投機規(guī)模之間的相機依賴關(guān)系.

命題4:在政府監(jiān)管與熱錢投機形成的動態(tài)博弈均衡路徑上，若投機效用隨投機資本規(guī)模遞增，則政府最優(yōu)監(jiān)管規(guī)模將隨投機資本規(guī)模遞增;若投機效用隨投機資本規(guī)模遞減，則政府最優(yōu)監(jiān)管規(guī)模也將遞減.

最后，分析非均衡路徑上的投機規(guī)模對政府監(jiān)管的反應(yīng)策略.

命題4所刻畫的政府均衡監(jiān)管策略依賴于政府的理性反應(yīng)函數(shù)的建立.理性反應(yīng)函數(shù)需要政府從公共利益最大化的角度出發(fā)，建立起一套準確的監(jiān)測熱錢投機活動的動態(tài)機制，并據(jù)此采取有效監(jiān)管措施(如前文所述)進行管制和行政約束.而當政府的理性預(yù)期能力不足，或者對熱錢投機活動的監(jiān)測不準時，往往很難建立起動態(tài)博弈的反應(yīng)函數(shù).“以我國目前的監(jiān)管制度來看，我們還尚未看到一個真正與國際接軌的合格的‘監(jiān)管者’”，因此有必要分析非均衡路徑上的政府監(jiān)管效果.

在非博弈均衡路徑上，理性的熱錢投機者將獲知:政府無法建立正確的反應(yīng)函數(shù)，從而在決策熱錢投入量時，將認為政府的監(jiān)管程度變量θ處于一個固定水平，即無法對其投機規(guī)模做出準確反應(yīng).投機者的最優(yōu)熱錢投入量kS如式(10).

為分析非均衡路徑上的政府監(jiān)管效應(yīng)，即投機規(guī)模對政府監(jiān)管程度的反應(yīng)特征，可將式(10)兩邊對θ求微分得到式(11).根據(jù)前述假設(shè)，故式(11)的不等號成立.這說明在動態(tài)博弈的非均衡路徑上，政府監(jiān)管程度的提高將有利于遏制熱錢投機規(guī)模，該結(jié)論總結(jié)為命題5.

命題5:在動態(tài)博弈的非均衡路徑上，投機者的最優(yōu)熱錢投機規(guī)模與政府監(jiān)管程度呈反向變動關(guān)系.

3.3 數(shù)值模擬

在惡劣經(jīng)濟沖擊下，當條件式(3)滿足時，動態(tài)博弈均衡所決定的最優(yōu)監(jiān)管程度θ*和最優(yōu)投機資本量k*，將由微分方程式(7)和政府最優(yōu)反應(yīng)函數(shù)共同決定.為了便于進一步分析惡劣經(jīng)濟沖擊S2、最優(yōu)監(jiān)管程度θ*、最優(yōu)投機資本量三者之間的動態(tài)關(guān)系，下面采用數(shù)值模擬方法進行分析.

在文獻[2]給出的正常投機回報函數(shù)的基礎(chǔ)上，可設(shè)投機者的正常投機回報函數(shù)為式(12)，政府監(jiān)管成本函數(shù)為式(13)，其中是正參數(shù).令初始參數(shù)值分別為在[1，3]區(qū)間內(nèi)以步長0.1取值.

數(shù)值模擬圖示見圖2.從中可以清晰的看出，在惡劣經(jīng)濟沖擊不斷增大時，熱錢投機者的最優(yōu)投機資本數(shù)量不斷增大，相應(yīng)地，政府的最優(yōu)監(jiān)管程度也將不斷增大，以抑制熱錢投機規(guī)模.一方面，根據(jù)圖1所示的動態(tài)博弈結(jié)構(gòu)，經(jīng)濟沖擊實際發(fā)生在投機策略確定之后，投機者雖然在決策投機資本數(shù)量時不能準確的判斷經(jīng)濟沖擊的類型和大小，但能夠觀測到自然給出的經(jīng)濟沖擊的概率分布.當惡劣經(jīng)濟沖擊不斷增大時，惡劣經(jīng)濟沖擊所帶來的市場價格的波動程度將不斷增大，所產(chǎn)生的正常投機回報也相應(yīng)增大.在一定的概率分布下，惡劣經(jīng)濟沖擊所產(chǎn)生的正常投機回報在投機者效用函數(shù)中的影響得到加強.為追逐投機效用最大化，投機者將增加投機資本的投入量.另一方面，根據(jù)式(9)可知，當惡劣經(jīng)濟沖擊使投機者的邊際效用為正時，政府的邊際最優(yōu)監(jiān)管成本也將為正值，從而使政府的最優(yōu)監(jiān)管成本隨投機資本數(shù)量增大而增大.

圖2 政府監(jiān)管與熱錢投機的動態(tài)博弈均衡模擬圖

4 主要結(jié)論和相關(guān)政策建議

本文構(gòu)建了一個政府與投機者之間的動態(tài)博弈結(jié)構(gòu)，分析了均衡路徑上的政府最優(yōu)監(jiān)管策略，并結(jié)合我國當前的政府監(jiān)管制度特點，討論了非均衡路徑上的政府監(jiān)管對投機規(guī)模的抑制效應(yīng).最后采用數(shù)值模擬方法對均衡的政府監(jiān)管機制的特征進行了驗證.本文的結(jié)論和政策建議如下:

1)政府應(yīng)加快建立和健全針對熱錢投機資金的來源和流通渠道的監(jiān)測機制.根據(jù)命題2可知，若無熱錢投機活動發(fā)生，政府的最優(yōu)策略是不監(jiān)管.因此，對熱錢來源和流通渠道的準確監(jiān)測，可以為政府決策是否監(jiān)管和監(jiān)管規(guī)模奠定基礎(chǔ)，從而提高政府財政資金的使用效率.

2)政府要加強對刺激投機熱錢涌入市場的經(jīng)濟環(huán)境參數(shù)的監(jiān)測，這些參數(shù)包括農(nóng)產(chǎn)品主要供應(yīng)地自然條件、石油主要輸出國的政治環(huán)境和經(jīng)濟政策、各國期貨價格走勢、美國和歐盟等主要經(jīng)濟體的經(jīng)濟政策效果等.根據(jù)本文的分析，良好的經(jīng)濟沖擊不利于投機活動的發(fā)生，而惡劣的經(jīng)濟沖擊有利于滋生投機活動.政府若能比較準確的監(jiān)測相關(guān)的經(jīng)濟環(huán)境參數(shù)的變化規(guī)律，就可以提前采取相關(guān)貨幣政策和金融市場監(jiān)管政策，以利于疏導投機熱錢，減輕熱錢投機行為對正常市場秩序和價格機制的沖擊.

3)在對熱錢投機活動的實際監(jiān)管中，政府需要綜合權(quán)衡經(jīng)濟沖擊狀況、投機資本對經(jīng)濟沖擊的反應(yīng)趨勢、政府監(jiān)管措施的成本－收益情況等因素，從公共利益最大化角度出發(fā)，來制定有效的監(jiān)管機制.通過本文的分析可知，在動態(tài)博弈的均衡路徑上，政府的最優(yōu)監(jiān)管成本取決于經(jīng)濟沖擊的大小、投機者對政府監(jiān)管和經(jīng)濟沖擊的反應(yīng)函數(shù)、政府效用函數(shù)等因素.因此，政府需要建立一個全局的有效機制，而不是僅僅采取局部的幾項措施.只有這樣，才能實現(xiàn)公共利益最大化和維護正常市場秩序的目標.

4)政府需要建立一個長效的科學監(jiān)管制度.當政府監(jiān)管制度不夠完善或具有短期性時，政府監(jiān)管與投機活動將不會收斂到一個博弈均衡路徑上.根據(jù)本文的命題5，雖然政府監(jiān)管將會有效遏制投機活動的規(guī)模，但是由于仍然位于非均衡路徑上，監(jiān)管效果將不會穩(wěn)定，可能會出現(xiàn)投機規(guī)模和政府監(jiān)管程度此消彼長的局面.政府長效監(jiān)管制度的建立，將有助于樹立政府監(jiān)管的有效承諾和聲譽機制，該機制會使投機者的投機規(guī)模和政府監(jiān)管規(guī)模趨于穩(wěn)定的均衡水平，從而有利于形成平穩(wěn)、有序的市場經(jīng)濟環(huán)境.

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