山東省龍口市財政局 李曉艷

南開大學 沈科瑛

一、內含價值理論發(fā)展歷程

由于壽險產(chǎn)品的長期性特點，一般公司的價值評估方法并不適用于壽險公司，于是Anderson（1959）提出了壽險產(chǎn)品利潤衡量的新方法，即應該在評估壽險公司價值時考慮有效業(yè)務和新業(yè)務價值，該思想可以被認為是內含價值理論的核心思想。

1988年Geddes領導的一個工作小組首先對內含價值應該采用的規(guī)范化方法和原則進行了研究，并于1990年提交了他們的研究報告。該報告主要回顧了公司評估內含價值所使用的一系列方法，以及圍繞內含價值產(chǎn)生的一些問題，并提出公司內含價值的公布應該分為針對公司內部和外部的兩部分，后者主要用于輔助公司公布的財務報表。

David F.Babbel和Craig Merrill（1998）認為對各種經(jīng)濟模型進行系統(tǒng)分類是很有必要的。在這篇文章中，他們提出了經(jīng)濟模型評估的七大準則，首要的就是與市場保持一致性，在此基礎上對現(xiàn)下的各種評估模型進行了分類。除此之外，文章主要結合實例討論了保險負債的經(jīng)濟評估。

Amrita Kaur（2006）詳細闡述了傳統(tǒng)內含價值的概念及其組成，比較了法定利潤和內含價值利潤之間的區(qū)別，用圖示生動揭示了使用內含價值替代法定評估方法的原因。文章還介紹了計算傳統(tǒng)內含價值所需要的假設，提出了商譽的概念及三種計算方法，商譽和內含價值之和即構成了壽險公司的精算價值。

在傳統(tǒng)內含價值的不斷完善過程中，2004年5月，歐洲保險CFO論壇制訂了統(tǒng)一的內含價值報告準則，即所謂的歐洲內含價值，準則目的在于提高內含價值公布的統(tǒng)一性和透明性。歐洲內含價值主要沿用傳統(tǒng)內含價值的計算方法，并在此基礎上考慮了壽險產(chǎn)品內嵌期權和保證的價值。

Holscher，Harding和 Becker（2005）介紹了歐洲內含價值的具體組成和計算方法，并討論了內含價值評估過程中需要考慮的不可預期風險，包括資本市場風險、生物風險、退保風險、經(jīng)營風險、、流動性風險、費用通脹風險、融資方案中保險人相對于貸款人的信用風險、逆選擇風險、內嵌期權和保證風險。

Sheldon和Smith（2004）對內含價值進行改進,提出了市場一致性內含價值，它的優(yōu)點在于負債價值以市場價值為基礎，風險性負債價值與交易資產(chǎn)價格一致，具有保證和期權興致的負債在未來的現(xiàn)金流與其概率結合得到精確的負債價值。

在市場一致性內含價值得到不斷推廣的過程中，2008年6月，歐洲保險CFO論壇制定了市場一致性內含價值報告準則，確保金融衍生品與金融市場上的價值保持一致，并考慮了壽險公司所持資產(chǎn)的摩擦成本。2009年，CFO論壇對該準則進行了修訂，在參考利率中融入了流動性溢價。

二、內含價值貼現(xiàn)率的選擇

對內含價值評估結果影響最大的因素是風險貼現(xiàn)率的選擇，建立內含價值假設的挑戰(zhàn)就在于選擇一個合適的風險貼現(xiàn)率，它應該既能反映公司各業(yè)務利潤的風險比重 （如適用于保險業(yè)務的風險溢價），又能反映資產(chǎn)回報內部的風險性（如適用于投資業(yè)務的風險溢價），所以，對風險貼現(xiàn)率的研究一直是內含價值發(fā)展過程中的重點研究領域。

貼現(xiàn)率代表了股東對投入資本的預期回報率，它應該與保險人所承擔的風險相稱。例如，一個經(jīng)營疾病和傷殘保險等高風險和高波動性業(yè)務并擁有較高水平固定資產(chǎn)投資比例的保險人應該使用較高的風險貼現(xiàn)率，而一個只具有死亡風險的保險人他的貼現(xiàn)率就比較低。

Burrows（1997）對壽險公司精算價值評估中所用的風險貼現(xiàn)率問題進行了詳細闡述，主要是在CAPM模型基礎上，結合稅收因素來推導壽險公司精算價值評估適用的風險貼現(xiàn)率。一方面，他檢驗了不同稅收環(huán)境對風險貼現(xiàn)率的影響，另一方面，他對精算評估價值進行了拆分，分為調整凈資產(chǎn)、有效業(yè)務價值和新業(yè)務價值三部分分別討論了各部分適用的風險貼現(xiàn)率。

Kaur（2006）指出，從歷史數(shù)據(jù)來看，傳統(tǒng)內含價值評估法使用單一風險貼現(xiàn)率，主要根據(jù)各個保險公司的業(yè)務情況，由精算師基于自己的經(jīng)驗主觀決定。對于歐洲內含價值下的風險貼現(xiàn)率，Kaur認為應該反映單個現(xiàn)金流和資產(chǎn)負債錯配的內部風險，他主張采用基于CAPM模型的從上而下資本成本方法，在CAPM中總體風險被分為系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險，β由系統(tǒng)風險的收益率和市場收益率之間的協(xié)方差衡量，無風險利率采用十年期政府債券的收益率并考慮與其他經(jīng)濟假設的一致性。但這種方法下計算的β往往基于歷史數(shù)據(jù)，會導致風險貼現(xiàn)率比保險人真實的風險狀況滯后。而且由于缺乏數(shù)據(jù)，該方法下的風險貼現(xiàn)率不能再根據(jù)公司業(yè)務或產(chǎn)品線被進一步分解，所以它可能不適用于為新業(yè)務定價或評估投資或紅利策略變化的影響。

通能太平（2005）精算咨詢公司對歐洲內含價值的計算做了詳細介紹，指出在歐洲內含價值評估法下的風險貼現(xiàn)率主要是基于CAPM模型和WACC方法得到。由于WACC反映的是公司內部所有業(yè)務的平均風險，所以需要對WACC進行一系列的調整使其更適用于壽險業(yè)務。

Holscher，Harding和 Becker（2005）認為歐洲內含價值風險貼現(xiàn)率等于無風險利率加上風險邊際，風險邊際必須反映股東利潤所面臨的任何風險并且在EEV計算的其他地方?jīng)]有涉及。風險貼現(xiàn)率不再反映股東來自期權和保證的利潤，而是對期權和保證的時間價值的直接反應。EEV沒有一個特定的公式來推導風險貼現(xiàn)率，但有兩個可替代的方法：一是適用于上市公司的從上而下方法，利用CAPM模型，基于公司估價的歷史波動率，但它缺乏業(yè)務風險水平和風險貼現(xiàn)率之間的直接聯(lián)系，而且對于非上市公司很難適用。二是從下而上的方法，即根據(jù)每個產(chǎn)品的風險組合單獨制定風險貼現(xiàn)率，該方法已經(jīng)趨向于市場一致。

O’Keeffe、Desai、Forlughi、Hibbett、Maxwell、Sharp、Taverner、Ward 和Willis（2005）認為在市場一致性內含價值下風險貼現(xiàn)率選擇的關鍵是要使每個現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率與資本市場上類似現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率一致，主張使用從下而上的方法來進行貼現(xiàn)，從而達到資產(chǎn)的價值即資產(chǎn)的市場價值，負債的價值即負債的市場價值。文章對于不同類型的現(xiàn)金流使用的貼現(xiàn)率進行了概述：固定現(xiàn)金流和可分散風險的現(xiàn)金流用無風險利率貼現(xiàn)；非期權現(xiàn)金流，即隨市場波動線性波動的現(xiàn)金流，其貼現(xiàn)率需要滿足無套利原則，或者，將現(xiàn)金流進行風險調整以達到同樣的目的；期權現(xiàn)金流使用市場一致性隨機技術估價。

Pollard和Whitlock（2006）認為應該使用從下而上的方法貼現(xiàn)現(xiàn)金流[16]。市場一致性內含價值的總體貼現(xiàn)率依賴于現(xiàn)金流所包含的金融風險和非金融風險的相對比重，它的表達式為無風險利率加風險邊際。他們將現(xiàn)金流分為兩種，一種是依賴于公開市場交易資產(chǎn)收益的現(xiàn)金流，另一種是不依賴于公開市場交易資產(chǎn)收益的現(xiàn)金流。前者使用該資產(chǎn)的稅前收益率貼現(xiàn)，后者使用無風險利率貼現(xiàn)。但是在實際中，常常使用確定性等價技術作為代替來計算市場一致性內含價值，對現(xiàn)金流進行風險調整，然后使用無風險利率貼現(xiàn)。

2009年10月歐洲保險CFO論壇修訂的市場一致性內含價值報告準則定義了參考利率，它指出，對于線性依賴于市場波動的現(xiàn)金流，使用參考利率作為投資收益率和貼現(xiàn)率。在流動性負債情況下，參考利率指掉期率；在非流動性負債情況下，需要加入流動性邊際，它是在考慮監(jiān)管規(guī)定、公司內部約束和投資策略的基礎上由金融市場數(shù)據(jù)得到的。當?shù)羝诼是€不存在或不可靠時，可以使用政府收益率曲線代替。對于非線性依賴于市場波動的金融期權和保證，使用狀態(tài)價格方法或風險中性方法。

普華永道2009年10月的一期保險文摘指出市場一致性內含價值評估法從一定程度上解決了歐洲內含價值評估法實施中的一些問題，例如就貼現(xiàn)率問題，市場一致性內含價值法要求采用無風險利率作為貼現(xiàn)率，歐洲公司通常采用掉期利率，同時調整現(xiàn)金流來反映保險風險和資產(chǎn)負債的不匹配風險 （對于可對沖的風險采用市場一致性假設來預測現(xiàn)金流，而對于剩余不可對沖風險則單獨計算它的成本）。

韜睿2011年的一份報告總結了目前歐洲壽險公司在實務中使用的參考利率情況。報告表明，已經(jīng)采用MCEV準則和尚在使用EEV準則的保險公司都采用互換利率作為參考利率，并對其進行一定的流動性風險溢價調整，從而得到風險貼現(xiàn)率。韜睿的另一份報告總結了對風險貼現(xiàn)率進行流動性風險溢價調整的三種方法：一是只評估流動性資產(chǎn)中的流動性風險溢價：QIS 5使用以下公式衡量流動性資產(chǎn)中的流動性風險溢價：

其中，spread是指公司債券指數(shù)相對于互換利率的價差。二是決定哪些產(chǎn)品需要在評估中考慮流動性風險溢價：QIS 5使用一種桶形評估方法，按照不同產(chǎn)品特性分別賦予50%、70%或者100%的流動性溢價。三是決定哪一時期需要計算流動性風險溢價：QIS 5使用的是從基本互換利率曲線到一個截止點，在該截止點應用于遠期利率的流動性溢價在未來的五年內線性降為零。

三、國內內含價值理論研究現(xiàn)狀

國內理論界對于內含價值的研究文獻還比較少，并且比較基礎，仍處于介紹性階段，缺乏比較系統(tǒng)的總結和深入研究。

國內最早的關于內含價值的研究當屬陳兵（2001），他在文中將壽險公司的價值分為財務價值和非財務價值，其中，財務價值中由壽險公司現(xiàn)有業(yè)務所產(chǎn)生的價值和股東的資本金及未分配盈余就是壽險公司的內含價值。文章論述了內含價值評估對壽險公司經(jīng)營管理的重要意義，并將內含價值評估分為四大環(huán)節(jié)。

李安達和姚天衡（2002）、王錚（2003）分別在介紹內含價值基本概念和方法的基礎上，簡單總結了內含價值評估方法的優(yōu)缺點，并提出了應用內含價值評估法時應該注意的一些問題。陸健瑜（2004）重點推導了如何用內含價值來衡量壽險公司真實利潤的公式，并討論了一些實際應用中具有爭議的問題。

魏迎寧（2005）主編的《壽險公司內含價值的理論和實踐》一書詳細介紹了內含價值的概念與發(fā)展歷史、內含價值報告等基本性知識，并總結和比較了壽險公司內含價值報告制度的國際經(jīng)驗，結合實例介紹了內含價值的計算。

陳亮（2006）、陳輝（2006）在介紹傳統(tǒng)內含價值評估方法局限性的基礎上，提出了市場一致性內含價值的概念。陳亮主要論述了市場一致性內含價值評估方法的特點在于能分別計算資產(chǎn)和負債的價值，考慮了產(chǎn)品的內嵌期權和保證成本，并且可以合理度量資本成本。陳輝則提到利用經(jīng)濟價值資產(chǎn)負債表得到市場一致性內含價值，并指出了一些評估市場一致性內含價值應該要考慮的因素。李曉林(2007)、李曉林和陳輝（2008）具體闡述了壽險公司經(jīng)濟價值資產(chǎn)負債表的構成，在市場一致性框架下，利用精算學、金融經(jīng)濟學和公司財務學等對壽險公司進行評估，反映壽險公司的真實價值。

李冰清（2007）《壽險公司內含價值研究》一書關注了貼現(xiàn)率的確定問題，并給出了他們的推導方法。該書在系統(tǒng)回顧了一般企業(yè)價值評估理論的基礎上，分別提出了基于DCF和基于EBO模型的內含價值評估方法。

劉占國、施嵐和李秀芳（2010）主要分析了內含價值方法在具體應用需要解決的兩大問題，一個是將資本劃分為要求資本和自有資本所導致的與一般企業(yè)價值評估不一致的問題，另一個是將內含價值方法運用于存在償付能力缺口公司的股權轉讓問題。

四、國內外文獻綜述評述

國外實務界和理論界對內含價值的研究比較多，主要集中在三大方面：第一、研究CFO論壇公布的內含價值準則，討論如何使內含價值報告更具有一致性和可比性。第二、就內含價值的概況進行詳細介紹，分析內含價值的各部分組成及現(xiàn)有評估方法的優(yōu)缺點。第三、就內含價值評估方法中存在的缺陷或主觀性較強的部分進行研究，提出更加客觀的解決方案。就內含價值的風險貼現(xiàn)率而言，國外文獻多數(shù)基于傳統(tǒng)的CAPM模型和WACC方法，并對后者進行適當調整，以更加適用于保險產(chǎn)品現(xiàn)金流的貼現(xiàn)。

國內理論界對內含價值的研究文獻較少，尚處于起步階段，而且主要是介紹國外對內含價值評估方法的研究成果，沒有結合中國的實際情況形成系統(tǒng)的適合于中國國情的內含價值研究理論。主要原因有二：一是中國的精算實務起步較晚，缺乏高素質的精算專門人才；二是中國資本市場的不完備性，缺乏評估內含價值所需要的真實客觀的數(shù)據(jù)。