李 強

0 引言

近幾年，人民幣兌美元匯率一路走高，對于中國消費者價格指數(shù)的走勢，貨幣供應量、外匯儲備、匯率波動這些金融元素對其影響如何？國內外的眾多學者極大關注，并從多個視角進行了多方位的探索研究。

關于外匯儲備的研究方面，高鑫、蘇利新（2011）通過實證研究認為，外匯儲備增長不是引起通貨膨脹變化的格蘭杰因果原因[1]，一些學者從計量模型最終結果來看，認為因果關系在外匯儲備和物價水平之間不存在，前者對后者基本上沒有影響。但是另外一些學者持相反的觀點，例如傅偉力等（2006）通過運用中國1994以后的宏觀經濟統(tǒng)計數(shù)據(jù)構建ARCH模型，研究認為外匯儲備存在非常顯著的通貨膨脹效應[2]。關于匯率對物價水平的影響方面，孫迪等（2011）研究認為對于抑制通貨膨脹上升問題，人民幣升值可以起到非常有限的效果[3]，龔逸君等(2011)則研究認為在長期來看，人民幣升值是起到了抑制物價水平上漲的作用，但是在短期內確是起到了推動物價水平上升的作用[4]。本文通過構建五元向量自回歸VAR模型，研究認為，貨幣供應量增加是CPI上漲的格蘭杰原因，對CPI的沖擊比較明顯；外匯儲備增長不是CPI變化的格蘭杰原因；人民幣升值在短期內對CPI上漲有一定的助推作用，并提出了一些相應的政策建議。

1 向量自回歸模型建模的一般思路

VAR是向量自回歸模型的英文簡寫，為了揭示現(xiàn)實變量沖擊宏觀經濟的形成影響，分析相互聯(lián)系的時間序列系統(tǒng)之間的內在影響，以及隨機擾動對整個系統(tǒng)的動態(tài)沖擊，2011年諾貝爾經濟學家獲得者Sims，于1980年提出了這套完善的宏觀經濟計量模型。

以兩個變量y1t，y2t滯后1期的向量自回歸模型為例，

其中Cov(u ,u)=0，u,u～IID(0 , σ2)，表達成矩

1t2t1t2t陣的數(shù)據(jù)形式為：

則:Yt=u+π1Yt-1+ut

那么，含有N個變量滯后k期的VAR模型可以表示如下：

Yt=u+π1Yt-1+π2Yt-2+…+πkYt-k+ut,ut～IID(0,W)其中，

設Yt為向量序列，yt=(y1t,y2t,…ynt,)′，則 p階VAR模型表示為：

其中α為n維常數(shù)向量，Ai( )i=1,2,…,p為待定系數(shù)矩陣，其維度為n×n，p是滯后階數(shù)，T是樣本個數(shù)。該式也表示為另一種形式：

其中L為滯后算子，則

如果det[A (L )] 根都在單位圓外，則滿足可逆性，表示為向量移動平均模型（VAR(∞)）：

由于誤差向量的協(xié)方差矩陣Ω是正定的，則非奇異矩陣Q使QQT=Ω，模型可以表示為：

經過數(shù)學變換，誤差向量εt變?yōu)闃藴拾自肼暒豻，則可推出正交化沖積的k期脈沖影響。只要變量協(xié)整關系存在，可導出誤差修正模型（VEC）。

2 實證分析

2.1 數(shù)據(jù)樣本

本文選取2002年6月至2011年12月相應的宏觀經濟數(shù)據(jù)為研究樣本，數(shù)據(jù)分別來自中國人民銀行官方網(wǎng)站和中經網(wǎng)數(shù)據(jù)庫，為消除異方差，對變量分別取自然對數(shù)，然后建立五變量VAR模型，本文所有的計量均采用EViews6.0軟件來完成。

2.2 單位根檢驗

在實際應用中，大多宏觀經濟事件序列通常是非平穩(wěn)的，可以通過單位根檢驗對其進行檢驗。本文采用Augmented Dickey-Fuller Test來完成，即ADF方法分別對兩個序列及其一階差分序列進行單位根檢驗。表1給出了ADF方法下的五變量檢驗結果，從中可以看出，所有變量在1%的水平上都是平穩(wěn)的。

表1 單位根檢驗結果

2.3 VAR模型構建

在數(shù)據(jù)平穩(wěn)性單位根檢驗通過的基礎之上，本文嘗試構建消費者價格指數(shù)、廣義貨幣供應量、狹義貨幣供應量、外匯儲備、人民幣匯率5元VAR（1）模型。確定最大滯后期K是重要的，這是估計模型之前首先完成的步驟[7]。增加滯后變量個數(shù)，也就是加大VAR模型的K值，可以消除序列自相關。由于K值過大會降低自由度，所以K值確定很關鍵，將對模型參數(shù)估計量的有效性將產生直接影響。本文使用EViews6.0軟件的Lag Length Criteria功能，判斷向量自回歸模型的滯后長度選2。從最終構建的VAR(2)模型來看，全部根的倒數(shù)值都在單位圓內，依據(jù)其進行脈沖響應函數(shù)分析和方差分解，得到的結果是穩(wěn)健、可靠的。

2.4 脈沖響應函數(shù)

脈沖函數(shù)本質上是一種時間響應函數(shù)，具體用來分析當在擾動項上加上一個信息沖擊，這個沖擊的大小是一個標準差，標準差是通過漸進計算得到的。在圖1中，橫軸表示響應期數(shù)(單位：月)，縱軸表示百分比變化。

從圖1上半部分可以看出，CPI對自身一個標準差信息的響應，可以看出CPI存在一個負向的響應，第3期達到峰值以后，以后逐漸收斂，保持了平穩(wěn)的增長。圖1下半部分是CPI對信貸投放一個標準差信息的響應，第2期迅速達到峰值，以后各期逐漸降低，呈現(xiàn)一種收斂增長的趨勢。由于本文中匯率是直接標價法，因此據(jù)此可以推論，在短期之內來看，如果人民幣升值，則物價水平會得到提高。

圖1 脈沖響應函數(shù)圖

2.5 Granger因果檢驗

設有兩個時間序列變量{xt}、{yt}，考慮 xt在 x和 y的過去值上的線性投影

其中，對任一正整數(shù)k，Eεtht-r=Eεtyt-r=0。

如果對于給定的所有x的過去值，y的值有助于預測x，則至少存在一個hr，使得vr≠0，則變量 y是x的在格蘭杰意義上的原因。

從表2的結果可以看出，并結合上文的實證來分析，按照格蘭杰因果關系檢驗結果來看，原假設對應的F統(tǒng)計量均大于臨界值，并且伴生概率均小于0.005，因此均拒絕原假設，在5%的顯著性水平上，M2和M1變動導致了消費者價格指數(shù)的變化，但在10%的顯著性水平上，人民幣匯率和外匯儲備的變動并不是消費者價格指數(shù)變化的原因。

3 結論和建議

根據(jù)本文的實證結果來看，在引起消費者價格指數(shù)變化的影響因素之中，影響最為顯著的是貨幣供應量。根據(jù)Granger因果檢驗的結果來看，無論是狹義貨幣供應量，還是廣義貨幣供應量，在5%的顯著性水平之上，都是引起消費者價格指數(shù)上升的格蘭杰因果原因。根據(jù)脈沖函數(shù)的結果來看，在滯后第二期，貨幣供應量變化即引起了消費者價格指數(shù)的變化，也就是說在中國來看，伴隨著貨幣供應量的擴大，會使得有效需求迅速提高，容易轉化為實際購買力，進而對于物價水平起到了顯著的助推作用。但是外匯儲備增長卻不是引起消費者價格變化的主要原因，本文認為由于人民銀行通過減少再貸款和公開市場操作等貨幣沖銷政策，使得基礎貨幣投放在很大程度上得到對沖。而對于人民幣匯率而言，在長期來看，人民幣升值是起到了抑制物價水平上漲的作用，但是在短期內確是起到了推動物價水平上升的作用

表2 Granger因果檢驗結果

根據(jù)本文的研究結論，結合當前國內外經濟形勢，我們提出以下的相關政策建議：

（1）實施通貨膨脹目標制的貨幣政策。從實際情況來看，實施通脹目標制框架下的貨幣政策，能夠明顯改善宏觀經濟調控，穩(wěn)定通貨膨脹預期，實現(xiàn)了定物價的長期穩(wěn)定，并最終推動經濟的穩(wěn)健增長。對于資本市場來說，實施通脹目標制，使得多層次資本市場的體系能夠健全，使得我國股票市場不平衡發(fā)展的狀況徹底改變，優(yōu)化資本市場結構，推動新型金融產品研發(fā)，積極開發(fā)多元化的金融產品，徹底打破傳統(tǒng)的單一金融產品結構；進一步加快金融大監(jiān)管體系改革力度，加強對金融企業(yè)的風險控制體系，建立健全嚴格的投資者保護制度，從而為每一個投資者都營造出比較寬松的外部環(huán)境；積極促進風險投資創(chuàng)業(yè)板塊的IPO，解決高科技企業(yè)研發(fā)的融資制約難題。資本市場的優(yōu)化，必然帶來全社會通貨水平穩(wěn)定性的進一步增強。

（2）操作手段靈活，調控措施增加。隨著中國市場經濟體制改革的進一步深化，區(qū)域之間的經濟差距將進一步擴大，在金融扶持措施方面，國家應該實行區(qū)別對待的政策，央行分支機構，特別是經濟欠發(fā)達地區(qū)的基層人民銀行，在具體實施貨幣政策時，應當被賦予很大的靈活性和自主權[8]。根據(jù)商業(yè)銀行的資金頭寸變化，同時也要關注縣域經濟的發(fā)展情況，在一定的限額之內，經濟欠發(fā)達地區(qū)的基層人民銀行可以向轄內商業(yè)銀行發(fā)放再貸款，審批權限適當，靈活掌握發(fā)放，加強收回管理，從而使得國家貨幣政策實施可以大幅提高在基層的效果；對于再貼現(xiàn)業(yè)務需求量相對旺盛、經濟發(fā)展水平較高的地區(qū)，當?shù)厝诵锌梢源罅ν茝V再貼現(xiàn)業(yè)務，從而對區(qū)域經濟發(fā)展中的資金供求矛盾起到很大的緩解作用，同時積極推動票據(jù)貼現(xiàn)市場的健康發(fā)展。

（3）積極創(chuàng)造條件，要加快中央銀行的“透明化”進程。除了定期發(fā)布《中國貨幣政策執(zhí)行報告》、《中國區(qū)域金融運行報告》等公開報告以外，中央銀行要進一步提高貨幣政策操作的透明度，努力做好輿論宣傳工作，加強與公眾的信息溝通交流，有效引導和穩(wěn)定通貨膨脹預期[9]?；鶎尤嗣胥y行在一方面，要加強啟動“窗口指導”，協(xié)調促進作用充分得到發(fā)揮，加大對地方經濟增長的信貸支持，引導轄內金融機構，在貫徹執(zhí)行國家貨幣政策時，要正確理解、順利執(zhí)行。國有商業(yè)銀行在另外一個方面，經營觀念盡快轉變，加強貸款營銷力度，推動改革創(chuàng)新，增強服務力度，按照區(qū)域經濟發(fā)展中的新情況、新要求，在信貸管理方面要改變“一刀切”的做法，擴大基層行的貸款自主權，貸款審批權限合理下放。不但要加強信貸風險的約束管理，同時還要建立相應的信貸激勵機制，努力開拓信貸市場。

（4）要做好通貨膨脹預期的引導和穩(wěn)定工作，準確掌握貨幣政策調控的重點、力度和步伐。一是央行要做好物價形勢的預判分析，靈活運用基準利率、準備金率等多種貨幣政策工具，準確把握好實施調控的時機和力度，切實抑制市場流動性，有效降低通脹壓力。二是進一步加快人民幣匯率改革，提高匯率的彈性區(qū)間，合理引導社會公眾對人民幣升值預期，按照漸進可控、積極主動的原則，加強對“熱錢”流入流出的監(jiān)測工作，防范其對國內宏觀調控的沖擊。三是準確掌握貨幣政策傳導調控的區(qū)域化差異特點，把握好經濟發(fā)展與控制通脹之間的平衡點。

（5）采取預先防范的貨幣政策。要準確掌握貨幣政策調控的重點、力度和步伐。一是適時建立通貨膨脹目標制，充分借鑒發(fā)達國家的成功經驗，在適度的區(qū)間內控制住通貨膨脹率。二是金融創(chuàng)新要不斷開拓，建立和完善多元化的信貸結構及信貸產品，為產業(yè)結構升級和區(qū)域經濟發(fā)展構筑新型高效的融資平臺。三是進一步加快人民幣匯率改革，提高匯率的彈性區(qū)間，合理引導社會公眾對人民幣升值預期，按照漸進可控、積極主動的原則，加強對“熱錢”流入流出的監(jiān)測工作，防范其對國內宏觀調控的沖擊。

[1]高鑫,蘇利新.人民幣匯率波動對國內物價影響的實證分析[J].商業(yè)經濟,2011,(7).

[2]傅偉力.我國貨幣供給對經濟增長、物價水平的實證研究[J].現(xiàn)代商業(yè),2011,(14).

[3]孫迪.外匯占款對我國物價水平影響的實證分析[J].中國物價,2011,(5).

[4]龔逸君,蔡志文,羅浩.我國近兩年物價上漲的影響因素分析——基于嶺回歸的實證研究[J].經濟視角,2011,(8).

[5]王麗麗,何強,李芬.影響社會固定資產投資因素的實證分析[J].當代經濟,2011,(18).

[6]陳俊,高孝森.人民幣匯率波動對中國物價水平影響的實證研究[J].首都經濟貿易大學學報,2011,(3).

[7]欒培強.人民幣匯率變動對物價和資產價格影響的實證分析[D].復旦大學,2010.

[8]于珍,徐玲.中國對外貿易、外匯儲備與物價水平關系的實證研究[J].鄭州航空工業(yè)管理學院學報,2011,(5).

[9]李玉雙.我國物價波動走勢的實證分析——基于馬爾可夫鏈模型的研究[J].財經理論與實踐,2010,(4).