（北京青年政治學院財金系 北京100102）

隨著經(jīng)濟發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整，通過資本市場進行并購重組成為調(diào)整國有經(jīng)濟布局和淘汰過剩產(chǎn)能的有效手段，并購重組成為資本市場最大的投資主題之一。在2011年國資委的重點工作中，推進央企集團整體上市是重中之重。而在央企整合的帶動下，地方國企也迎來了新的重組浪潮。

一、整體上市的內(nèi)涵和意義

整體上市是指一家公司將其主要資產(chǎn)和業(yè)務整體改制為股份公司進行上市的做法。隨著證監(jiān)會對上市公司業(yè)務獨立性的要求越來越高，整體上市越來越成為公司首次公開發(fā)行上市的主要模式。從目前我國企業(yè)整體上市的做法看，企業(yè)整體上市主要有四種模式：第一，再次融資+資產(chǎn)收購，即上市公司通過再次融資來收購母公司的資產(chǎn)以實現(xiàn)整體上市。這是目前企業(yè)整體上市時采用較多的一種模式；第二，股票置換+吸收合并，即母公司通過所控制的幾個上市公司之間換股的方式進行吸收合并，實現(xiàn)母公司資產(chǎn)的整體上市；第三，現(xiàn)金收購+吸收合并，即通過現(xiàn)金收購的方式完成資產(chǎn)的吸收合并，實現(xiàn)集團公司的整體上市；第四，集團改制+首次上市（IPO），即集團公司整體改制為股份公司并首次公開發(fā)行股票，其資產(chǎn)全部進入上市公司。

從證券市場的功能看，其最基本的功能就是提高資源配置效率，促進上市公司做強做大。整體上市的積極意義表現(xiàn)在：一是整體上市符合股票市場所具有的產(chǎn)業(yè)整合功能，有利于優(yōu)質(zhì)企業(yè)做大、做強、做好，進一步發(fā)揮企業(yè)集團的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢、產(chǎn)品優(yōu)勢與管理優(yōu)勢，降低企業(yè)與市場的交易費用與交易成本，進而有利于提升市場的資源配置功能與產(chǎn)業(yè)整合功能，提高市場的運行效率與運行質(zhì)量；二是有利于消除關聯(lián)交易等市場痼疾；三是有利于為市場的金融創(chuàng)新拓展空間。

二、研究方法及其原理

因子分析法是指從研究指標相關矩陣內(nèi)部的依賴關系出發(fā)，把一些信息重疊、具有錯綜復雜關系的變量歸結(jié)為少數(shù)幾個不相關的綜合因子的一種多元統(tǒng)計分析方法?；舅枷胧牵焊鶕?jù)相關性大小把變量分組，使得同組內(nèi)的變量之間相關性較高，但不同組的變量不相關或相關性較低，每組變量代表一個基本結(jié)構(gòu)——即公共因子。 因子分析模型如下：

其矩陣形式為：X=aF+aε

其中x1、x2、 ……、xn個原始變量；F1、F2、 …、Fm為x的主因子或公共因子；ε為x特殊因子，即原有變量不能被因子所解釋的部分。

因子分析的步驟：第一，根據(jù)研究問題選取原始變量；第二，將樣本數(shù)據(jù)進行標準化，消除量綱的影響；第三，確認待分析的原變量是否適合作因子分析；第四，求解初始公共因子及因子載荷矩陣；第五，因子旋轉(zhuǎn)；第六，計算因子得分及綜合得分。以各因子的方差貢獻率為權重，由各因子的線性組合得到綜合評價指標函數(shù)。F=（w1F1+w2F2+…+wmFm）/（w1+w2+…+wm），此處wi為旋轉(zhuǎn)前或旋轉(zhuǎn)后因子的方差貢獻率。

三、整體上市公司長期績效的實證研究

（一）樣本指標的選取。根據(jù)財政部等頒布的 《企業(yè)績效評價操作細則》，企業(yè)效績評價指標由反映企業(yè)財務效益狀況、資產(chǎn)營運狀況、償債能力狀況和發(fā)展能力狀況四方面內(nèi)容的8項基本指標構(gòu)成。

1.財務效益狀況。即企業(yè)資產(chǎn)的收益能力，它是會計信息使用者關心的重要問題，通過對其分析為投資者、債權人、企業(yè)經(jīng)營管理者提供決策的依據(jù)。分析指標主要有：凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報酬率等。

（1）凈資產(chǎn)收益率又稱股東權益收益率（X1，正指標），是凈利潤與平均股東權益的百分比，是公司稅后利潤除以凈資產(chǎn)得到的百分比率，該指標反映股東權益的收益水平，用以衡量公司運用自有資本的效率。指標值越高，說明投資帶來的收益越高。

（2）總資產(chǎn)報酬率又稱資產(chǎn)所得率（X2，正指標）。是指企業(yè)一定時期內(nèi)獲得的報酬總額與資產(chǎn)平均總額的比率。它表示企業(yè)包括凈資產(chǎn)和負債在內(nèi)的全部資產(chǎn)的總體獲利能力，用以評價企業(yè)運用全部資產(chǎn)的總體獲利能力，是評價企業(yè)資產(chǎn)運營效益的重要指標。

2.資產(chǎn)營運狀況。是指企業(yè)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)情況，反映企業(yè)占用經(jīng)濟資源的利用效率。分析指標主要有：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等。

（1）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X3，正指標）。是指企業(yè)在一定時期業(yè)務收入凈額同平均資產(chǎn)總額的比率。

（2）流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X4，正指標）。指企業(yè)一定時期內(nèi)主營業(yè)務收入凈額同平均流動資產(chǎn)總額的比率，流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是評價企業(yè)資產(chǎn)利用率的另一重要指標。

3.償債能力狀況。是指企業(yè)用其資產(chǎn)償還長期債務與短期債務的能力。企業(yè)有無支付現(xiàn)金的能力和償還債務能力，是企業(yè)能否生存和健康發(fā)展的關鍵。企業(yè)償債能力是反映企業(yè)財務狀況和經(jīng)營能力的重要標志。主要分析指標有：資產(chǎn)負債率和已獲利息倍數(shù)等。

（1）資產(chǎn)負債率（X5，負指標）。 是指公司年末的負債總額同資產(chǎn)總額的比率。表示公司總資產(chǎn)中有多少是通過負債籌集的，該指標是評價公司負債水平的綜合指標。同時也是一項衡量公司利用債權人資金進行經(jīng)營活動能力的指標，也反映債權人發(fā)放貸款的安全程度。

（2）已獲利息倍數(shù)（X6，正指標）。 指上市公司息稅前利潤相對于所需支付債務利息的倍數(shù)，可用來分析公司在一定盈利水平下支付債務利息的能力。

4.發(fā)展能力狀況。企業(yè)的發(fā)展能力，也稱企業(yè)的成長性，它是企業(yè)通過自身的生產(chǎn)經(jīng)營活動，不斷擴大積累而形成的發(fā)展?jié)撃?。主要分析指標有：銷售增長率和資本積累率等。

（1）銷售增長率又稱營業(yè)增長率（X7，正指標）。是企業(yè)本年營業(yè)收入增長額與上年營業(yè)收入總額的比率，反映營業(yè)收入的增減變動情況。

（2）資本積累率又稱股東權益增長率（X3，正指標）。是指企業(yè)本年所有者權益增長額同年初所有者權益的比率。資本積累率表示企業(yè)當年資本的積累能力，是評價企業(yè)發(fā)展?jié)摿Φ闹匾笜恕?/p>

（二）樣本的選擇及數(shù)據(jù)的處理。由于本文重點研究上市公司整體上市前后財務經(jīng)營業(yè)績的變化,時間跨度選擇整體上市前一年至整體上市后三年，這樣在樣本選取過程中要滿足完成整體上市三年以上。所以根據(jù)中國上市公司資訊網(wǎng)、新浪財經(jīng)網(wǎng)站公布的上市公司的相關資料，同時排除：（1）只有整體上市預期或是受市場炒作，并沒有具體方案或行動的上市公司；（2）有整體上市方案或公告，但還未實施的上市公司；（3）已經(jīng)開始實施相關整體上市進程，但還未進入實質(zhì)性階段的上市公司。據(jù)此，本文選取2007年完成整體上市的公司作為樣本，總共有23家。時間跨度為2006-2010年。本文運用SPSS18.0軟件，通過因子分析法，分別對樣本公司整體上市前一年（T-1年，即2006年）、整體上市當年（T年，即2007年）、整體上市后一年（T+1年，即2008年）、整體上市后三年（T+3年，即2010年）的公司經(jīng)營業(yè)績作出評價。

根據(jù)上海證券交易所、深圳證券交易所網(wǎng)站所公布各公司年報及中國上市公司資訊網(wǎng)、新浪財經(jīng)網(wǎng)站的相關數(shù)據(jù),整理出23家上市醫(yī)藥公司8項財務指標數(shù)據(jù)。由于各原始數(shù)據(jù)的量綱和數(shù)量級不同，不具有可比性，因此需要對數(shù)據(jù)進行標準化處理，消除量綱和數(shù)量級對數(shù)據(jù)的影響。

在所選取的八個指標中，凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報酬率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、已獲利息倍數(shù)、銷售增長率和資本積累率為正指標；資產(chǎn)負債率為負指標。因此，在做因子分析前對以上指標做同向化處理，具體方法是對資產(chǎn)負債率指標通過取負值而進行正向化。

（三）因子分析法適用性判斷。首先，對樣本公司整體上市前一年的財務指標進行KMO和Bartlett檢驗，以判斷樣本數(shù)據(jù)是否符合因子分析的前提條件，分析結(jié)果見表2。

表1 總方差計算結(jié)果計算表

表2

由分析結(jié)果可知，KMO檢驗結(jié)果為0.599，可以進行因子分析。同時Bartlett的球形度檢驗的顯著性概率為p=0.000＜0.001，達到了非常顯著水平，也表明適合進行因子分析。因此，本文對樣本公司整體上市前一年的財務數(shù)據(jù)進行因子分析是基本可行的。

（四）因子個數(shù)的確定。運用SPSS18.0統(tǒng)計軟件，對樣本公司的財務數(shù)據(jù)進行因子分析，根據(jù)累積方差貢獻率大于等于85%的原則提取4公共因子，4個因子的累積方差貢獻率為86.330%，如表1所示。由此，可以認為前4個公共因子能夠解釋原始變量的大部分信息。

表3 旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣

（五）因子旋轉(zhuǎn)。通過對初始因子載荷矩陣進行方差最大旋轉(zhuǎn)，使載荷矩陣中的系數(shù)向0-1分化，有助于對因子進行解釋。

從表2可知，公共因子F1的載荷主要集中于銷售增長率和資本積累率，反映了企業(yè)的發(fā)展能力；因子F2的載荷主要集中于凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報酬率，反映了企業(yè)財務效益狀況；因子F3的載荷主要集中于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，反映了資產(chǎn)營運狀況；因子F4主要由已獲利息倍數(shù)決定，反映企業(yè)的償債能力。

（六）計算因子得分及綜合得分。SPSS18.0軟件自動運算得到上市公司前一年各因子得分，見表4。

表4 成份得分系數(shù)矩陣

各因子得分：

其中，F(xiàn)1、F2、F3、F4分別指因子1、因子2、因子3和因子4；ZX1、ZX2、ZX3、ZX4、ZX5、ZX6、ZX7、ZX8分別是原始變量X1、X2、X3、X4、X5、X6、X7、X8的標準化值。

綜合得分F的計算公式如下：

表5 上市公司整體上市各年的綜合得分表

綜合得分=（F1×31.039%+F2×21.923%+F3×19.596%+F4×13.772%）/86.330%

通過SPSS18.0軟件計算的上市公司整體上市前一年的綜合得分。

同樣方法，可計算出上市公司整體上市當年、整體上市后一年和整體上市后三年的綜合得分，見表5。

由表4可知，樣本中整體上市當年與整體上市前一年的績效相比，績效提高的有13家，下降的有10家，平均提高了0.0000009，整體上市后一年與整體上市前一年的績效相比，績效提高的有12家，下降的有11家，平均下降了0.0000009，整體上市后三年與整體上市后一年的績效相比，績效提高的有11家，下降的有12家，平均提高了0.0000009。由此可得，上市公司整體上市當年的業(yè)績得到了改善，而整體上市后一年與整體上市前一年相比，企業(yè)績效卻有所下降，整體上市后三年與整體上市后一年相比，企業(yè)績效又得到了提高。

四、結(jié)論

（一）整體上市公司的短期績效得到提高。研究表明，上市公司整體上市當年與整體上市前一年的績效相比得到了提高。主要是因為整體上市題材在這一段時期內(nèi)成為市場追捧和機構(gòu)炒作的熱點，造成了其股價上漲，促使短期績效得到了提升。此外，由于大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入，使其盈利能力和盈利水平得到了提升，從而在短期內(nèi)使上市公司的績效得到了提高。

（二）整體上市公司的中期績效并未得到改善。整體上市使得上市公司在整體上市當年的績效得到提升，但是在其整體上市的后一年，公司績效出現(xiàn)下滑，甚至低于整體上市前一年的情況。這主要是因為整體上市題材在得到市場的追捧和瘋炒后會開始回歸理性，其股價漸漸與其實際價值相符。其次，新注入的資產(chǎn)還會存在與現(xiàn)有資產(chǎn)之間相互融合以及管理等問題，這就使得整體上市公司績效在短期內(nèi)得到提升后隨即又出現(xiàn)了下滑。

（三）整體上市公司的長期績效得到了改善。首先，整體上市有利于更好地利用和發(fā)揮集團的資源、管理優(yōu)勢，完善公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，進而有利于提升市場的資源配置功能與產(chǎn)業(yè)整合功能，提高市場的運行效率與運行質(zhì)量，使企業(yè)做大做強。其次，整體上市有利于減少關聯(lián)交易和同業(yè)競爭。企業(yè)整體上市后，大股東利益與上市公司利益趨于一致，大股東通過關聯(lián)交易等轉(zhuǎn)移上市公司利益的動機將不復存在，這將有利于消除過多的關聯(lián)交易，并使企業(yè)的價值和利潤得到更好體現(xiàn)，從而有助于上市公司獲得一個良好的績效表現(xiàn)。因此，公司在實現(xiàn)整體上市后，有助于長期績效的提高和改善。再者，經(jīng)過了一、兩年的磨合期，整體上市公司在綜合治理、管理效率等方面逐步得到完善，新注入的資產(chǎn)與現(xiàn)有資產(chǎn)之間相互融合以及管理等問題也逐漸得到了解決，因此，整體上市公司從長期來講，最終會走上持續(xù)、快速、健康的發(fā)展道路。