（北京青年政治學(xué)院財(cái)金系 北京100102）

隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行并購(gòu)重組成為調(diào)整國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局和淘汰過(guò)剩產(chǎn)能的有效手段，并購(gòu)重組成為資本市場(chǎng)最大的投資主題之一。在2011年國(guó)資委的重點(diǎn)工作中，推進(jìn)央企集團(tuán)整體上市是重中之重。而在央企整合的帶動(dòng)下，地方國(guó)企也迎來(lái)了新的重組浪潮。

一、整體上市的內(nèi)涵和意義

整體上市是指一家公司將其主要資產(chǎn)和業(yè)務(wù)整體改制為股份公司進(jìn)行上市的做法。隨著證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司業(yè)務(wù)獨(dú)立性的要求越來(lái)越高，整體上市越來(lái)越成為公司首次公開(kāi)發(fā)行上市的主要模式。從目前我國(guó)企業(yè)整體上市的做法看，企業(yè)整體上市主要有四種模式：第一，再次融資+資產(chǎn)收購(gòu)，即上市公司通過(guò)再次融資來(lái)收購(gòu)母公司的資產(chǎn)以實(shí)現(xiàn)整體上市。這是目前企業(yè)整體上市時(shí)采用較多的一種模式；第二，股票置換+吸收合并，即母公司通過(guò)所控制的幾個(gè)上市公司之間換股的方式進(jìn)行吸收合并，實(shí)現(xiàn)母公司資產(chǎn)的整體上市；第三，現(xiàn)金收購(gòu)+吸收合并，即通過(guò)現(xiàn)金收購(gòu)的方式完成資產(chǎn)的吸收合并，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司的整體上市；第四，集團(tuán)改制+首次上市（IPO），即集團(tuán)公司整體改制為股份公司并首次公開(kāi)發(fā)行股票，其資產(chǎn)全部進(jìn)入上市公司。

從證券市場(chǎng)的功能看，其最基本的功能就是提高資源配置效率，促進(jìn)上市公司做強(qiáng)做大。整體上市的積極意義表現(xiàn)在：一是整體上市符合股票市場(chǎng)所具有的產(chǎn)業(yè)整合功能，有利于優(yōu)質(zhì)企業(yè)做大、做強(qiáng)、做好，進(jìn)一步發(fā)揮企業(yè)集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)與管理優(yōu)勢(shì)，降低企業(yè)與市場(chǎng)的交易費(fèi)用與交易成本，進(jìn)而有利于提升市場(chǎng)的資源配置功能與產(chǎn)業(yè)整合功能，提高市場(chǎng)的運(yùn)行效率與運(yùn)行質(zhì)量；二是有利于消除關(guān)聯(lián)交易等市場(chǎng)痼疾；三是有利于為市場(chǎng)的金融創(chuàng)新拓展空間。

二、研究方法及其原理

因子分析法是指從研究指標(biāo)相關(guān)矩陣內(nèi)部的依賴關(guān)系出發(fā)，把一些信息重疊、具有錯(cuò)綜復(fù)雜關(guān)系的變量歸結(jié)為少數(shù)幾個(gè)不相關(guān)的綜合因子的一種多元統(tǒng)計(jì)分析方法?；舅枷胧牵焊鶕?jù)相關(guān)性大小把變量分組，使得同組內(nèi)的變量之間相關(guān)性較高，但不同組的變量不相關(guān)或相關(guān)性較低，每組變量代表一個(gè)基本結(jié)構(gòu)——即公共因子。 因子分析模型如下：

其矩陣形式為：X=aF+aε

其中x1、x2、 ……、xn個(gè)原始變量；F1、F2、 …、Fm為x的主因子或公共因子；ε為x特殊因子，即原有變量不能被因子所解釋的部分。

因子分析的步驟：第一，根據(jù)研究問(wèn)題選取原始變量；第二，將樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，消除量綱的影響；第三，確認(rèn)待分析的原變量是否適合作因子分析；第四，求解初始公共因子及因子載荷矩陣；第五，因子旋轉(zhuǎn)；第六，計(jì)算因子得分及綜合得分。以各因子的方差貢獻(xiàn)率為權(quán)重，由各因子的線性組合得到綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)函數(shù)。F=（w1F1+w2F2+…+wmFm）/（w1+w2+…+wm），此處wi為旋轉(zhuǎn)前或旋轉(zhuǎn)后因子的方差貢獻(xiàn)率。

三、整體上市公司長(zhǎng)期績(jī)效的實(shí)證研究

（一）樣本指標(biāo)的選取。根據(jù)財(cái)政部等頒布的 《企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)操作細(xì)則》，企業(yè)效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)由反映企業(yè)財(cái)務(wù)效益狀況、資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)狀況、償債能力狀況和發(fā)展能力狀況四方面內(nèi)容的8項(xiàng)基本指標(biāo)構(gòu)成。

1.財(cái)務(wù)效益狀況。即企業(yè)資產(chǎn)的收益能力，它是會(huì)計(jì)信息使用者關(guān)心的重要問(wèn)題，通過(guò)對(duì)其分析為投資者、債權(quán)人、企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者提供決策的依據(jù)。分析指標(biāo)主要有：凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報(bào)酬率等。

（1）凈資產(chǎn)收益率又稱(chēng)股東權(quán)益收益率（X1，正指標(biāo)），是凈利潤(rùn)與平均股東權(quán)益的百分比，是公司稅后利潤(rùn)除以凈資產(chǎn)得到的百分比率，該指標(biāo)反映股東權(quán)益的收益水平，用以衡量公司運(yùn)用自有資本的效率。指標(biāo)值越高，說(shuō)明投資帶來(lái)的收益越高。

（2）總資產(chǎn)報(bào)酬率又稱(chēng)資產(chǎn)所得率（X2，正指標(biāo)）。是指企業(yè)一定時(shí)期內(nèi)獲得的報(bào)酬總額與資產(chǎn)平均總額的比率。它表示企業(yè)包括凈資產(chǎn)和負(fù)債在內(nèi)的全部資產(chǎn)的總體獲利能力，用以評(píng)價(jià)企業(yè)運(yùn)用全部資產(chǎn)的總體獲利能力，是評(píng)價(jià)企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效益的重要指標(biāo)。

2.資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)狀況。是指企業(yè)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)情況，反映企業(yè)占用經(jīng)濟(jì)資源的利用效率。分析指標(biāo)主要有：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等。

（1）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X3，正指標(biāo)）。是指企業(yè)在一定時(shí)期業(yè)務(wù)收入凈額同平均資產(chǎn)總額的比率。

（2）流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X4，正指標(biāo)）。指企業(yè)一定時(shí)期內(nèi)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入凈額同平均流動(dòng)資產(chǎn)總額的比率，流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是評(píng)價(jià)企業(yè)資產(chǎn)利用率的另一重要指標(biāo)。

3.償債能力狀況。是指企業(yè)用其資產(chǎn)償還長(zhǎng)期債務(wù)與短期債務(wù)的能力。企業(yè)有無(wú)支付現(xiàn)金的能力和償還債務(wù)能力，是企業(yè)能否生存和健康發(fā)展的關(guān)鍵。企業(yè)償債能力是反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)能力的重要標(biāo)志。主要分析指標(biāo)有：資產(chǎn)負(fù)債率和已獲利息倍數(shù)等。

（1）資產(chǎn)負(fù)債率（X5，負(fù)指標(biāo)）。 是指公司年末的負(fù)債總額同資產(chǎn)總額的比率。表示公司總資產(chǎn)中有多少是通過(guò)負(fù)債籌集的，該指標(biāo)是評(píng)價(jià)公司負(fù)債水平的綜合指標(biāo)。同時(shí)也是一項(xiàng)衡量公司利用債權(quán)人資金進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)能力的指標(biāo)，也反映債權(quán)人發(fā)放貸款的安全程度。

（2）已獲利息倍數(shù)（X6，正指標(biāo)）。 指上市公司息稅前利潤(rùn)相對(duì)于所需支付債務(wù)利息的倍數(shù)，可用來(lái)分析公司在一定盈利水平下支付債務(wù)利息的能力。

4.發(fā)展能力狀況。企業(yè)的發(fā)展能力，也稱(chēng)企業(yè)的成長(zhǎng)性，它是企業(yè)通過(guò)自身的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，不斷擴(kuò)大積累而形成的發(fā)展?jié)撃?。主要分析指?biāo)有：銷(xiāo)售增長(zhǎng)率和資本積累率等。

（1）銷(xiāo)售增長(zhǎng)率又稱(chēng)營(yíng)業(yè)增長(zhǎng)率（X7，正指標(biāo)）。是企業(yè)本年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)額與上年?duì)I業(yè)收入總額的比率，反映營(yíng)業(yè)收入的增減變動(dòng)情況。

（2）資本積累率又稱(chēng)股東權(quán)益增長(zhǎng)率（X3，正指標(biāo)）。是指企業(yè)本年所有者權(quán)益增長(zhǎng)額同年初所有者權(quán)益的比率。資本積累率表示企業(yè)當(dāng)年資本的積累能力，是評(píng)價(jià)企業(yè)發(fā)展?jié)摿Φ闹匾笜?biāo)。

（二）樣本的選擇及數(shù)據(jù)的處理。由于本文重點(diǎn)研究上市公司整體上市前后財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化,時(shí)間跨度選擇整體上市前一年至整體上市后三年，這樣在樣本選取過(guò)程中要滿足完成整體上市三年以上。所以根據(jù)中國(guó)上市公司資訊網(wǎng)、新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)站公布的上市公司的相關(guān)資料，同時(shí)排除：（1）只有整體上市預(yù)期或是受市場(chǎng)炒作，并沒(méi)有具體方案或行動(dòng)的上市公司；（2）有整體上市方案或公告，但還未實(shí)施的上市公司；（3）已經(jīng)開(kāi)始實(shí)施相關(guān)整體上市進(jìn)程，但還未進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段的上市公司。據(jù)此，本文選取2007年完成整體上市的公司作為樣本，總共有23家。時(shí)間跨度為2006-2010年。本文運(yùn)用SPSS18.0軟件，通過(guò)因子分析法，分別對(duì)樣本公司整體上市前一年（T-1年，即2006年）、整體上市當(dāng)年（T年，即2007年）、整體上市后一年（T+1年，即2008年）、整體上市后三年（T+3年，即2010年）的公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)作出評(píng)價(jià)。

根據(jù)上海證券交易所、深圳證券交易所網(wǎng)站所公布各公司年報(bào)及中國(guó)上市公司資訊網(wǎng)、新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)站的相關(guān)數(shù)據(jù),整理出23家上市醫(yī)藥公司8項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)。由于各原始數(shù)據(jù)的量綱和數(shù)量級(jí)不同，不具有可比性，因此需要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，消除量綱和數(shù)量級(jí)對(duì)數(shù)據(jù)的影響。

在所選取的八個(gè)指標(biāo)中，凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、已獲利息倍數(shù)、銷(xiāo)售增長(zhǎng)率和資本積累率為正指標(biāo)；資產(chǎn)負(fù)債率為負(fù)指標(biāo)。因此，在做因子分析前對(duì)以上指標(biāo)做同向化處理，具體方法是對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)通過(guò)取負(fù)值而進(jìn)行正向化。

（三）因子分析法適用性判斷。首先，對(duì)樣本公司整體上市前一年的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行KMO和Bartlett檢驗(yàn)，以判斷樣本數(shù)據(jù)是否符合因子分析的前提條件，分析結(jié)果見(jiàn)表2。

表1 總方差計(jì)算結(jié)果計(jì)算表

表2

由分析結(jié)果可知，KMO檢驗(yàn)結(jié)果為0.599，可以進(jìn)行因子分析。同時(shí)Bartlett的球形度檢驗(yàn)的顯著性概率為p=0.000＜0.001，達(dá)到了非常顯著水平，也表明適合進(jìn)行因子分析。因此，本文對(duì)樣本公司整體上市前一年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行因子分析是基本可行的。

（四）因子個(gè)數(shù)的確定。運(yùn)用SPSS18.0統(tǒng)計(jì)軟件，對(duì)樣本公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行因子分析，根據(jù)累積方差貢獻(xiàn)率大于等于85%的原則提取4公共因子，4個(gè)因子的累積方差貢獻(xiàn)率為86.330%，如表1所示。由此，可以認(rèn)為前4個(gè)公共因子能夠解釋原始變量的大部分信息。

表3 旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣

（五）因子旋轉(zhuǎn)。通過(guò)對(duì)初始因子載荷矩陣進(jìn)行方差最大旋轉(zhuǎn)，使載荷矩陣中的系數(shù)向0-1分化，有助于對(duì)因子進(jìn)行解釋。

從表2可知，公共因子F1的載荷主要集中于銷(xiāo)售增長(zhǎng)率和資本積累率，反映了企業(yè)的發(fā)展能力；因子F2的載荷主要集中于凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報(bào)酬率，反映了企業(yè)財(cái)務(wù)效益狀況；因子F3的載荷主要集中于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，反映了資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)狀況；因子F4主要由已獲利息倍數(shù)決定，反映企業(yè)的償債能力。

（六）計(jì)算因子得分及綜合得分。SPSS18.0軟件自動(dòng)運(yùn)算得到上市公司前一年各因子得分，見(jiàn)表4。

表4 成份得分系數(shù)矩陣

各因子得分：

其中，F(xiàn)1、F2、F3、F4分別指因子1、因子2、因子3和因子4；ZX1、ZX2、ZX3、ZX4、ZX5、ZX6、ZX7、ZX8分別是原始變量X1、X2、X3、X4、X5、X6、X7、X8的標(biāo)準(zhǔn)化值。

綜合得分F的計(jì)算公式如下：

表5 上市公司整體上市各年的綜合得分表

綜合得分=（F1×31.039%+F2×21.923%+F3×19.596%+F4×13.772%）/86.330%

通過(guò)SPSS18.0軟件計(jì)算的上市公司整體上市前一年的綜合得分。

同樣方法，可計(jì)算出上市公司整體上市當(dāng)年、整體上市后一年和整體上市后三年的綜合得分，見(jiàn)表5。

由表4可知，樣本中整體上市當(dāng)年與整體上市前一年的績(jī)效相比，績(jī)效提高的有13家，下降的有10家，平均提高了0.0000009，整體上市后一年與整體上市前一年的績(jī)效相比，績(jī)效提高的有12家，下降的有11家，平均下降了0.0000009，整體上市后三年與整體上市后一年的績(jī)效相比，績(jī)效提高的有11家，下降的有12家，平均提高了0.0000009。由此可得，上市公司整體上市當(dāng)年的業(yè)績(jī)得到了改善，而整體上市后一年與整體上市前一年相比，企業(yè)績(jī)效卻有所下降，整體上市后三年與整體上市后一年相比，企業(yè)績(jī)效又得到了提高。

四、結(jié)論

（一）整體上市公司的短期績(jī)效得到提高。研究表明，上市公司整體上市當(dāng)年與整體上市前一年的績(jī)效相比得到了提高。主要是因?yàn)檎w上市題材在這一段時(shí)期內(nèi)成為市場(chǎng)追捧和機(jī)構(gòu)炒作的熱點(diǎn)，造成了其股價(jià)上漲，促使短期績(jī)效得到了提升。此外，由于大量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入，使其盈利能力和盈利水平得到了提升，從而在短期內(nèi)使上市公司的績(jī)效得到了提高。

（二）整體上市公司的中期績(jī)效并未得到改善。整體上市使得上市公司在整體上市當(dāng)年的績(jī)效得到提升，但是在其整體上市的后一年，公司績(jī)效出現(xiàn)下滑，甚至低于整體上市前一年的情況。這主要是因?yàn)檎w上市題材在得到市場(chǎng)的追捧和瘋炒后會(huì)開(kāi)始回歸理性，其股價(jià)漸漸與其實(shí)際價(jià)值相符。其次，新注入的資產(chǎn)還會(huì)存在與現(xiàn)有資產(chǎn)之間相互融合以及管理等問(wèn)題，這就使得整體上市公司績(jī)效在短期內(nèi)得到提升后隨即又出現(xiàn)了下滑。

（三）整體上市公司的長(zhǎng)期績(jī)效得到了改善。首先，整體上市有利于更好地利用和發(fā)揮集團(tuán)的資源、管理優(yōu)勢(shì)，完善公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，進(jìn)而有利于提升市場(chǎng)的資源配置功能與產(chǎn)業(yè)整合功能，提高市場(chǎng)的運(yùn)行效率與運(yùn)行質(zhì)量，使企業(yè)做大做強(qiáng)。其次，整體上市有利于減少關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。企業(yè)整體上市后，大股東利益與上市公司利益趨于一致，大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等轉(zhuǎn)移上市公司利益的動(dòng)機(jī)將不復(fù)存在，這將有利于消除過(guò)多的關(guān)聯(lián)交易，并使企業(yè)的價(jià)值和利潤(rùn)得到更好體現(xiàn)，從而有助于上市公司獲得一個(gè)良好的績(jī)效表現(xiàn)。因此，公司在實(shí)現(xiàn)整體上市后，有助于長(zhǎng)期績(jī)效的提高和改善。再者，經(jīng)過(guò)了一、兩年的磨合期，整體上市公司在綜合治理、管理效率等方面逐步得到完善，新注入的資產(chǎn)與現(xiàn)有資產(chǎn)之間相互融合以及管理等問(wèn)題也逐漸得到了解決，因此，整體上市公司從長(zhǎng)期來(lái)講，最終會(huì)走上持續(xù)、快速、健康的發(fā)展道路。