王 洋，馮 超

(長(zhǎng)春大學(xué) a.管理學(xué)院;b.審計(jì)處，長(zhǎng)春 130022)

近年來(lái)，隨著振興東北老工業(yè)基地政策的實(shí)施，吉林省上市公司在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位顯著提高。但是，吉林省上市公司在發(fā)展壯大的過(guò)程中也日益暴露出同其他省市上市公司存在的差距，其中融資問(wèn)題尤為突出。

1 融資理論及其意義

企業(yè)受特定目的的驅(qū)使會(huì)進(jìn)行資金的籌集，即融資。融資的行為與結(jié)果對(duì)企業(yè)總體目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)將產(chǎn)生直接影響。融資理論中核心的理論是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)長(zhǎng)期資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系，即長(zhǎng)期債務(wù)資本與權(quán)益資本之間的構(gòu)成及其比例關(guān)系。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是在一定時(shí)期最適宜的條件下，使企業(yè)綜合資本成本最低、企業(yè)價(jià)值最大時(shí)的資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)前被稱為最有影響力的資本結(jié)構(gòu)理論是MM理論。MM理論認(rèn)為，在考慮公司所得稅時(shí)，企業(yè)的加權(quán)資本成本隨著負(fù)債比重的上升而下降，負(fù)債可以給企業(yè)帶來(lái)節(jié)稅的好處。在MM理論的基礎(chǔ)上，后來(lái)的學(xué)者又進(jìn)一步考慮了財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本的影響。負(fù)債能夠?yàn)槠髽I(yè)節(jié)稅的同時(shí)也會(huì)給企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)壓力，并使企業(yè)面臨財(cái)務(wù)危機(jī)。企業(yè)處于財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)必然會(huì)增加各種財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本，而這些成本都是企業(yè)負(fù)債時(shí)才會(huì)產(chǎn)生，負(fù)債越多，企業(yè)面臨財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性越大。

融資結(jié)構(gòu)決定了上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并最終影響公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。如何在拓寬融資渠道的同時(shí)，降低融資成本、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)是所有上市公司最重視的核心問(wèn)題。與國(guó)內(nèi)其他省份上市公司相比，吉林省上市公司融資渠道相對(duì)狹窄，融資結(jié)構(gòu)不合理，從一定程度上限制了公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此，利用多渠道籌資、有效發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，對(duì)吉林省上市公司具有重要的意義。

2 吉林省上市公司融資結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀

資產(chǎn)負(fù)債率是最為常用的融資結(jié)構(gòu)比率，是公司的負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比率。本文使用了2012年6月30日吉林省上市公司半年報(bào)表，對(duì)吉林省上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行計(jì)算分析。剔除了ST公司和百貨流通業(yè)的幾家上市公司，其余29家公司的計(jì)算結(jié)果如表1所示:

表1 吉林省上市公司資產(chǎn)負(fù)債率(2012.6.30)

根據(jù)對(duì)吉林省上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表的分析，發(fā)現(xiàn)目前吉林省上市公司在融資結(jié)構(gòu)上主要存在以下幾個(gè)方面的問(wèn)題:

2.1 嚴(yán)重依賴外部融資，內(nèi)部融資比例不足2%

按照融資優(yōu)序理論的基本觀點(diǎn)，企業(yè)在融資時(shí)應(yīng)該首先選擇內(nèi)部融資方式。這是因?yàn)槠髽I(yè)利用留存收益融資的融資成本較股權(quán)融資方式要低，而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)又遠(yuǎn)低于負(fù)債融資。當(dāng)企業(yè)的收益和現(xiàn)金流較多時(shí)，企業(yè)的內(nèi)部資金較為充足，就應(yīng)當(dāng)盡量減少外部融資。現(xiàn)實(shí)表明，盈利性越強(qiáng)的公司留存收益越多。根據(jù)對(duì)吉林省上市公司的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，其內(nèi)部融資比例尚不足2%，且很多公司在近幾年中呈逐年下降的趨勢(shì)，不符合融資啄食理論的內(nèi)源融資優(yōu)先的原則，并且也從側(cè)面反映出吉林省上市公司普遍盈利性不強(qiáng)的特點(diǎn)。因?yàn)橹挥斜ＷC較強(qiáng)的盈利性，才能為公司內(nèi)源融資提供資金來(lái)源。上市公司千方百計(jì)在股票市場(chǎng)獲取上市資格或配股資格之后，常常會(huì)陷入一種“圈錢”的誤區(qū)，而忽視內(nèi)源融資的低成本性和低風(fēng)險(xiǎn)性的優(yōu)點(diǎn)，盲目進(jìn)行大規(guī)模的外部融資，增加了企業(yè)的資本成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2.2 融資優(yōu)序異常，更偏好股權(quán)融資

吉林省上市公司的外部籌資中更偏好于股權(quán)融資，平均資產(chǎn)負(fù)債率在43.13%左右，與全國(guó)平均水平相比偏低。在2004年至2006年曾呈現(xiàn)出上升的趨勢(shì)，達(dá)到52%左右，但從2006年開始逐年下降。一般來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)負(fù)債率被認(rèn)為應(yīng)控制在50%左右比較合適，較低的資產(chǎn)負(fù)債率說(shuō)明上市公司更偏好股權(quán)融資，對(duì)債務(wù)融資存在戒心，而相對(duì)不愿采用債務(wù)方式融資，使公司利用財(cái)務(wù)杠桿效果不充分。在選取的29家吉林省上市公司中，計(jì)算結(jié)果顯示，其中有7家上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率不足30%，說(shuō)明這部分企業(yè)融資非常謹(jǐn)慎，自有資金基本滿足融資需要，具備較強(qiáng)的舉債能力，但卻不愿輕易采用借款融資。較低的資產(chǎn)負(fù)債率與吉林省上市公司的管理體制密切相關(guān)。吉林省上市公司大多由國(guó)企改制而來(lái)，國(guó)家法人股比重較大，在公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)意識(shí)等方面存在許多歷史缺陷。

2.3 負(fù)債融資中長(zhǎng)期負(fù)債比例較小

在吉林省上市公司的總負(fù)債中，長(zhǎng)期負(fù)債的比例較小，而絕大部分負(fù)債都是流動(dòng)負(fù)債。一般來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)期負(fù)債籌措的資金主要用于固定資產(chǎn)的更新改造，或是擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，為公司的持續(xù)性發(fā)展提供保障。長(zhǎng)期負(fù)債相對(duì)于流動(dòng)負(fù)債來(lái)說(shuō)，資金的使用更加穩(wěn)定，不會(huì)面臨短期的償債壓力，在未來(lái)的幾個(gè)年度后才需要償還。當(dāng)然，與權(quán)益資本相比，長(zhǎng)期負(fù)債仍具有償還期限，潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，并且資本成本要高于短期負(fù)債。根據(jù)對(duì)吉林省上市公司資產(chǎn)負(fù)債表的分析，吉林省上市公司的長(zhǎng)期資本中，長(zhǎng)期負(fù)債的比率平均為17%，普遍較低且有逐年下降的趨勢(shì)，而流動(dòng)負(fù)債的比率卻逐年上升，甚至有些企業(yè)沒有長(zhǎng)期負(fù)債。

3 優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的對(duì)策

良好的資本結(jié)構(gòu)是影響上市公司實(shí)現(xiàn)其經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的重要因素，而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)不僅受企業(yè)內(nèi)部管理層決策的影響，同時(shí)也與企業(yè)外部的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和金融環(huán)境密切相關(guān)。結(jié)合吉林省的現(xiàn)實(shí)狀況，解決吉林省上市公司融資問(wèn)題應(yīng)從以下幾個(gè)方面入手。

3.1 提高公司收益率，增加內(nèi)部融資

許多學(xué)者都通過(guò)實(shí)證研究證實(shí)，上市公司的盈利能力與債務(wù)比率負(fù)相關(guān)，留存收益與長(zhǎng)期負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，如邱百鳴、王崢選取2005年至2010年廣東省和吉林省的146家上市公司所做的統(tǒng)計(jì)分析表明，上市公司在融資時(shí)都會(huì)符合融資優(yōu)序理論，即先采用留存收益這種公司自有資本進(jìn)行融資。盈利能力越強(qiáng)的公司，利用留存收益進(jìn)行融資的傾向性就越強(qiáng)。因此，針對(duì)吉林省上市公司內(nèi)部融資比率過(guò)低的現(xiàn)狀，應(yīng)首先提高上市公司的收益率。盈利能力的提高必然為增加內(nèi)部融資的比率提供保障，從而降低上市公司的綜合資本成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。吉林省上市公司應(yīng)專注于自己的主營(yíng)業(yè)務(wù)，避免盲目地多元化投資，應(yīng)重視主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展，依靠主營(yíng)業(yè)務(wù)的提升增加公司的盈利。例如，一汽富維、吉林敖東等上市公司，都是專業(yè)化經(jīng)營(yíng)且業(yè)績(jī)非常好的公司。

3.2 充分利用債券市場(chǎng)融資

在我國(guó)，債券市場(chǎng)的發(fā)展嚴(yán)重落后于股票市場(chǎng)，企業(yè)利用債券融資的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股票融資，這與發(fā)達(dá)國(guó)家的情況剛好相反。股權(quán)融資偏好往往給企業(yè)和資本市場(chǎng)帶來(lái)許多負(fù)面的影響，融資結(jié)構(gòu)的不合理也使企業(yè)增加了不必要的資本成本，并使企業(yè)資金使用效率不高。吉林省上市公司中甚至有資產(chǎn)負(fù)債率接近于零的。吉林省應(yīng)充分利用國(guó)家啟動(dòng)發(fā)展債券市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，從政策、法規(guī)、制度上鼓勵(lì)上市公司利用債券市場(chǎng)融資，改變上市公司強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。

為此，必須大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，具體包括以下幾個(gè)方面:①建立一個(gè)多層次的債券市場(chǎng)體系，豐富債券的品種結(jié)構(gòu)，滿足不同類型籌資者和投資者的需要。多樣化的債券投資品種能滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者的需要，增加投資者選擇的余地，也使債券的發(fā)行更加順利。②為債券的流通市場(chǎng)營(yíng)造一個(gè)寬松、活躍的交易環(huán)境，提高債券的流動(dòng)性。降低債券的交易成本，促進(jìn)債券流通市場(chǎng)的發(fā)展。③充分發(fā)揮金融服務(wù)中介的職能作用，為債券的發(fā)行和流通提供必要的幫助，完善信用評(píng)級(jí)制度，使債券市場(chǎng)更加公開、公平、公正，促進(jìn)債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

3.3 完善公司治理機(jī)制，提高融資效率

實(shí)踐表明，公司治理機(jī)制的失效是導(dǎo)致“內(nèi)部人控制”等一系列問(wèn)題的根本原因。吉林省上市公司“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象非常突出，是造成公司委托代理問(wèn)題的主要原因，迫切需要進(jìn)行解決。除了極個(gè)別的幾家上市公司有獨(dú)立董事之外，幾乎所有董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)成員由國(guó)有企業(yè)的管理人員擔(dān)任。而所謂的獨(dú)立董事往往也只是個(gè)擺設(shè)而已，并沒有真正為有效的公司治理發(fā)揮作用。因此，為提高上市公司的競(jìng)爭(zhēng)力，提高融資效率，上市公司要完善公司治理機(jī)制，建立一個(gè)科學(xué)有效的決策體系，嚴(yán)格按照各自的職權(quán)范圍進(jìn)行規(guī)范的運(yùn)作，真心誠(chéng)意地聘請(qǐng)具有專業(yè)知識(shí)和能力的人擔(dān)任獨(dú)立董事，并做到真正使其參與到?jīng)Q策中。積極探索和嘗試公司激勵(lì)機(jī)制，如股權(quán)激勵(lì)機(jī)制和完善的獎(jiǎng)勵(lì)制度，調(diào)動(dòng)起所有員工的工作積極性。公司治理機(jī)制的完善必然帶來(lái)公司運(yùn)行效率的提高，融資效率與資金的利用率也將得到提高。

3.4 充分考慮各種其他因素建立最佳的資本結(jié)構(gòu)

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)能使企業(yè)價(jià)值最大和綜合資本成本最低，但最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)會(huì)隨著許多主客觀條件的變化而變化。一般來(lái)說(shuō)，進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策應(yīng)主要考慮以下幾個(gè)方面的因素:第一，公司盈利的穩(wěn)定性。盈利是否穩(wěn)定首先取決于銷售是否穩(wěn)定，只有銷售穩(wěn)定才有能力承擔(dān)更多的負(fù)債，不至于使企業(yè)面臨過(guò)大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。第二，貸款人的態(tài)度。出于資金安全性考慮，貸款人會(huì)對(duì)公司財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用加以干涉，影響公司的資本結(jié)構(gòu)決策。第三，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。如果公司有大量可用于抵押貸款的資產(chǎn)，就可以用于提高負(fù)債率，房地產(chǎn)公司往往負(fù)債比率較高也正是由于這個(gè)原因。第四，經(jīng)營(yíng)杠桿。經(jīng)營(yíng)杠桿代表的是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，一般來(lái)說(shuō)，在其他條件都相同的情況下，經(jīng)營(yíng)杠桿大則財(cái)務(wù)杠桿就不能過(guò)高，否則公司的總風(fēng)險(xiǎn)將非常大。只有經(jīng)營(yíng)杠桿比較小的公司才有運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的可能。

4 結(jié)論

總而言之，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)對(duì)于吉林省上市公司未來(lái)的發(fā)展意義重大。目前吉林省正處于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期，上市公司從數(shù)量上和總體實(shí)力上都與發(fā)達(dá)省份存在很大的差距。資本市場(chǎng)尚不規(guī)范，法規(guī)、制度不健全，金融市場(chǎng)功能的發(fā)揮不充分，缺乏先進(jìn)的經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)，等等。這一系列因素都會(huì)影響上市公司的融資效率和融資結(jié)構(gòu)。因此，提高上市公司的融資效率完善其融資結(jié)構(gòu)，需要上市公司自身轉(zhuǎn)變意識(shí)，提高管理效率，同時(shí)也需要整個(gè)社會(huì)融資體系的完善和金融資源的合理配置。

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