曾志堅，鐘紫璇，曾 艷

（1.湖南大學(xué) 工商管理學(xué)院，湖南 長沙 410082； 2.湖南財政經(jīng)濟(jì)學(xué)院 工商管理系，湖南 長沙 410205）＊

一、引 言

創(chuàng)業(yè)板的推出為高成長性的中小企業(yè)提供了融資平臺，為風(fēng)險資本和創(chuàng)投企業(yè)創(chuàng)造了正常的退出機(jī)制，并且為國內(nèi)投資者開辟了新的投資渠道，是我國建設(shè)多層次資本市場體系的重要環(huán)節(jié)之一。然而，創(chuàng)業(yè)板的推出也帶來了一些令人深思的問題，例如是否會使得主板資金分流，是否會加大主板市場的波動，創(chuàng)業(yè)板與主板市場之間存在怎樣的溢出關(guān)系？在此背景下，本文對中國創(chuàng)業(yè)板和主板市場間的溢出效應(yīng)進(jìn)行研究。一方面有助于投資者了解各金融市場間信息的傳遞方向及效率，為投資者進(jìn)行有效預(yù)測提供參考。另一方面，對防范金融風(fēng)險，進(jìn)一步完善創(chuàng)業(yè)板市場的運行機(jī)制，維護(hù)中國創(chuàng)業(yè)板市場的持續(xù)、健康發(fā)展也有著積極意義。

二、相關(guān)理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述

溢出效應(yīng)反映風(fēng)險在不同市場間的傳導(dǎo)機(jī)制及傳播特點，包括均值溢出與波動溢出。均值溢出是指某個收益變量不僅受到其前期收益的影響，還受到其它收益變量前期的影響，即收益率條件一階矩的格蘭杰因果關(guān)系［1］。波動溢出是指某個變量的波動不僅受自身前期波動程度的影響，還受其它變量前期波動程度的制約，即收益率條件二階矩的格蘭杰因果關(guān)系［2，3］。

Blau等研究了納斯達(dá)克市場和紐約證券交易所上市的股票市場在信息傳播效率和交易成本等方面的差異性［4］。Weber研究了納斯達(dá)克指數(shù)與道瓊斯指數(shù)間溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)后者對前者的波動溢出大于前者對后者的波動溢出［5］。程細(xì)玉、陳余芳發(fā)現(xiàn)道瓊斯指數(shù)與納斯達(dá)克指數(shù)之間不存在線性協(xié)整關(guān)系［6］。周少甫、潘娜對香港主板和創(chuàng)業(yè)板間的關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)主板市場的行情走勢對創(chuàng)業(yè)板的行情走勢有一定的引導(dǎo)作用，而創(chuàng)業(yè)板市場對主板市場的影響不大［7］。王旻、楊朝軍和廖士光探討了香港股市主板市場與創(chuàng)業(yè)板之間的互動關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在波動性與流動性方面存在主板市場對創(chuàng)業(yè)板市場的單向溢出效應(yīng)［8］。以上研究都是利用美國或香港的數(shù)據(jù)，對于中國大陸創(chuàng)業(yè)板與主板市場間的關(guān)系少有學(xué)者研究。并且，以往研究者普遍認(rèn)為主板市場對創(chuàng)業(yè)板市場有著引導(dǎo)作用，但是創(chuàng)業(yè)板對主板的影響則不大。

與美國、香港等其他地區(qū)相比，中國資本市場發(fā)展時間還不長，中國經(jīng)濟(jì)和資本市場的新興加轉(zhuǎn)軌的特征，決定了創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展無法復(fù)制其他國家的模式，創(chuàng)業(yè)板的“中國特色”可能會使得中國創(chuàng)業(yè)板與主板市場之間的關(guān)系具有一定的特殊性。而且，中國股市投機(jī)的現(xiàn)象一直較嚴(yán)重，就積極的角度來看，投機(jī)者對創(chuàng)業(yè)板個股的追捧會引發(fā)對主板同類板塊股票的追捧，創(chuàng)造更多獲取收益的機(jī)會。從負(fù)面影響來看，對創(chuàng)業(yè)板個股追捧的退潮，也會對主板同類概念股構(gòu)成影響。因此，中國創(chuàng)業(yè)板市場對主板市場也可能造成了一定的沖擊，這就與之前學(xué)者們所研究的其他地區(qū)創(chuàng)業(yè)板與主板間關(guān)系的結(jié)果可能有所差異。

綜上所述，鑒于投資者的多時間尺度特征和中國創(chuàng)業(yè)板的特殊性，本文采用小波多分辨分析方法，并且將向量自回歸（VAR）模型與DCC－GARCH模型進(jìn)行結(jié)合，研究不同時間尺度下中國創(chuàng)業(yè)板與主板股票市場間的均值和波動溢出效應(yīng)。

三、實證研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和滬深300指數(shù)進(jìn)行研究，樣本期限為2010年6月1日～2012年5月31日，共計483個數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于深圳證券交易所（http：／／www.szse.cn／）。本文采用各市場的指數(shù)收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，其計算公式如下：

其中 Ri，t表示i指數(shù)在t日的收益率，Pi，t、Pi，t－1分別是i指數(shù)在t日和t－1日的收盤價。

（二）實證研究方法

1.小波多分辨分析。小波多分辨分析方法是一種時間和頻率的局域變換方法，假設(shè)S為小波分解中的原始信號，其低頻部分用aj表示，高頻部分用dj表示，則S的三層分解如圖1所示。

圖1 小波三層分解圖

2.VAR－DCC－GARCH模型的構(gòu)建。本文采用VAR－DCC－GARCH模型，該模型的均值方程為：

其中，R1，t，R2，t分別為滬深300指數(shù)，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在t期的收益率。當(dāng)Ψij顯著不等于零時，說明收益率序列j對收益率序列i有均值溢出，即可以通過收益率序列j來預(yù)測收益率序列i的走勢；ut＝（u1，t，u2，t）分別對應(yīng)兩列收益率序列在t時刻的誤差項。方差方程中，Dt為時變標(biāo)準(zhǔn)差的2×2對角矩陣，包含了ut中元素的條件標(biāo)準(zhǔn)差，Dt＝di－ρt是ut的條件相關(guān)矩陣，是對角線為1的對稱矩陣。Qt是2×2對稱正定矩陣。ci、aij、bij以及α和β均為待估參數(shù)。aij和bij（i≠j）體現(xiàn)的是收益率序列j對收益率序列i的波動溢出效應(yīng)。

四、實證結(jié)果分析

（一）小波多分辨結(jié)果分析

本文采用小波多分辨分析的目的是將滬深300指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分解到不同的交易周期上，對小波母函數(shù)的降噪能力、分頻能力、時頻局部化分析能力有一定要求。考慮到DaubechiesN小波（即dbN小波）是有限緊支撐正交小波，具有正交性和較好的降噪性，能對有限長度的時間序列進(jìn)行正交小波分解和重構(gòu)［9］。同時，N的取值越大，dbN小波的時域就越光滑，頻域分辨率效果也越好，但是小波變換的計算將會越繁瑣，計算時間就越長。一般情況下，N一般取4～8。綜合考慮信號自身特點及小波母函數(shù)的特征后，選取db5小波作為小波母函數(shù)。借鑒以往學(xué)者的研究，對原收益率序列進(jìn)行3層分解，得到各收益率序列的小波信號分解序列。以Di（i＝1，2，3）代表各層高頻部分，反映收益率序列的短期變化趨勢。其中D1為交易周期1～2天的分量，D2為交易周期為3～4天的分量，D3為交易周期5～8天的分量。A3代表收益率序列的低頻部分，反映各股票指數(shù)的長期變化趨勢。

根據(jù)股市收益率序列的多分辨結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，無論是在低頻部分還是在高頻部分，中國創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的波動比主板市場指數(shù)的波動幅度大。這是因為創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)都處于成長期和創(chuàng)業(yè)期，面臨著很大的技術(shù)風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險和政策風(fēng)險，公司業(yè)績十分不穩(wěn)定，從而使得創(chuàng)業(yè)板市場在整體上表現(xiàn)出較高的風(fēng)險，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的波動比主板市場指數(shù)的波動劇烈。另一方面，這可能是由于創(chuàng)業(yè)板解禁期間正好包括在樣本數(shù)據(jù)的取值時間段內(nèi)，上市公司原始股票解禁數(shù)量和數(shù)額都較大，所以，對創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的波動影響相對較大。

（二）VAR－DCC－GARCH 模型結(jié)果分析

對各股票市場指數(shù)收益率分解得到的不同頻率的信號進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗，發(fā)現(xiàn)均為平穩(wěn)的時間序列，因此，可以在每層信號上直接建立VARDCC－GARCH模型來確定各股市間是否存在溢出效應(yīng)。

表1 A3層模型參數(shù)估計結(jié)果

1.低頻部分參數(shù)估計結(jié)果分析。對各股票市場指數(shù)收益率分解得到的不同頻率的信號進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗，發(fā)現(xiàn)均為平穩(wěn)的時間序列，因此可以在每層信號上直接建立VAR－DCC－GARCH模型來確定各股市間是否存在溢出效應(yīng)。低頻部分A3層的參數(shù)估計結(jié)果如表1所示，其模型的參數(shù)結(jié)果反映的是在長期趨勢下，主板與創(chuàng)業(yè)板之間的均值和波動溢出關(guān)系。

在均值方程中，Ψ12和Ψ21在1%的顯著性水平下均顯著，說明在長期趨勢下，主板與創(chuàng)業(yè)板之間存在雙向的均值溢出，即兩者當(dāng)前的收益會受到對方前期收益的影響。并且Ψ12＜Ψ21＜0，說明兩者前期的收益對對方當(dāng)前的收益有顯著負(fù)效應(yīng)，且創(chuàng)業(yè)板市場對主板市場的負(fù)效應(yīng)大于主板市場對創(chuàng)業(yè)板市場的負(fù)效應(yīng)。這一結(jié)果在一定程度上揭示了創(chuàng)業(yè)板市場與主板市場在市場資金爭奪上的競爭。在推出創(chuàng)業(yè)板之前，主板市場是可供投資者選擇的唯一一個目標(biāo)市場，而在創(chuàng)業(yè)板市場推出之后，主板市場自然就面臨著來自于創(chuàng)業(yè)板市場的競爭，投資者的資金分流。在全球金融危機(jī)，經(jīng)濟(jì)不景氣的背景下，很多人選擇在創(chuàng)業(yè)板上申購新股，降低在主板市場上的操作力度。一旦創(chuàng)業(yè)板市場上的收益增加，更多的資金就會逃離主板市場，從而引起主板股票價格下跌，收益也隨之降低。主板與創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)此消彼長的現(xiàn)象，而這種現(xiàn)象實際上就是創(chuàng)業(yè)板市場對主板市場資金分流的結(jié)果。

在方差方程中，a12、b12和b21在1%的顯著性水平下均顯著，a21不顯著。說明主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場間存在雙向的波動溢出，且后者對前者的波動溢出大于前者對后者的波動溢出。這一結(jié)果表明：現(xiàn)階段，創(chuàng)業(yè)板市場的波動對主板市場的波動起到了一定引導(dǎo)作用。一方面，是由于前文已分析過的資金分流作用所導(dǎo)致的主板市場波動劇烈，甚至出現(xiàn)調(diào)整。另一方面，中國創(chuàng)業(yè)板推出不久，高收益的誘惑調(diào)動了投資者非理性的投機(jī)熱潮，創(chuàng)業(yè)板股票價格的起起落落，加劇了主板同類股票的起伏。

2.高頻部分參數(shù)估計結(jié)果分析。高頻部分參數(shù)估計結(jié)果反映的是在短交易周期中，主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場的均值和波動溢出關(guān)系。其中，D1、D2和D3層分量分別代表的是周期為1～2天、3～4天和5～8天的分量。

觀察表2，在均值方程中，Ψ11和Ψ22在1%的顯著性水平下顯著，而Ψ12和Ψ21不顯著。這就表明在1到2天的短期交易周期中，中國主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場之間不存在收益溢出。在方差方程中，a12、b12、a21和b21均不顯著，而b11和b22在1%的顯著性水平下顯著，說明在1～2天的短期交易周期中，中國主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場之間也不存在波動溢出，這主要是因為，創(chuàng)業(yè)板推出時間不長，發(fā)展不成熟，與主板間的相關(guān)性還不是很大，在1～2天的短周期中，雙方對對方不可預(yù)期的收益和風(fēng)險的變化無法“消化”。

表2 D1層模型參數(shù)估計結(jié)果

表3 D2層模型參數(shù)估計結(jié)果

表4 D3層模型參數(shù)估計結(jié)果

表3和表4分別代表的是在3～4天的短期交易周期和5～8天的短期交易周期中，創(chuàng)業(yè)板市場與主板市場的均值和波動溢出關(guān)系。首先觀察表3，均值方程中，Ψ12不顯著，Ψ21在1%水平下顯著，說明在3～4天的短期交易周期中，主板對創(chuàng)業(yè)板存在單向均值溢出。方差方程中，a12、b12、a21和 b21均在1%的顯著性水平下顯著，說明在3～4天的短期交易周期中，兩者間存在雙向波動溢出。并且｜a12｜＋｜b12｜大于｜a21｜＋｜b21｜，所以創(chuàng)業(yè)板市場對主板市場的波動溢出大于主板市場對創(chuàng)業(yè)板市場的波動溢出。觀察表4可知，均值方程中，Ψ12和Ψ21分別在1%和5%水平下顯著，說明在5～8天的短期交易周期中，主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場間存在雙向均值溢出。方差方程中，a12和b12均在1%的顯著性水平下顯著，而a21和b21不顯著，說明在5～8天的短期交易周期中，存在中國創(chuàng)業(yè)板對主板的單向波動溢出。

觀察表2、3、4的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)隨著交易周期的增長，主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場間的均值溢出效應(yīng)，是從無到單向，再到雙向逐步體現(xiàn)出來。而波動溢出效應(yīng)在短周期內(nèi)沒有規(guī)律性，但可以肯定的是創(chuàng)業(yè)板市場對主板市場的波動溢出大于主板市場對創(chuàng)業(yè)板市場的波動溢出。所以，對于交易周期大于3～8天的短期投資者來說，可以根據(jù)它們自身和對方的前期收益來預(yù)測當(dāng)前市場的收益。

五、結(jié) 論

從長期趨勢看，中國創(chuàng)業(yè)板與中國主板之間存在雙向的均值和波動溢出，且創(chuàng)業(yè)板市場對主板市場的波動溢出大于主板市場對創(chuàng)業(yè)板的波動溢出?，F(xiàn)階段，創(chuàng)業(yè)板市場對主板市場形成了一定的引導(dǎo)作用。因此，我們應(yīng)該加強(qiáng)對創(chuàng)業(yè)板上市公司的監(jiān)管，完善市場的信息披露機(jī)制，并建立合理的退市制度，確保創(chuàng)業(yè)板市場的健康運行，從而促進(jìn)主板市場乃至整個資本市場的健康發(fā)展。從短期來看，在1到2天的短期交易周期中，兩者之間既沒有均值溢出也沒有波動溢出。隨著交易周期的增長，主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場間的均值溢出效應(yīng)，是從無到單向，再到雙向逐步體現(xiàn)出來的。而波動溢出效應(yīng)在短周期沒有規(guī)律性，但可以肯定的是在短周期內(nèi)創(chuàng)業(yè)板市場對主板市場的波動溢出大于主板市場對創(chuàng)業(yè)板市場的波動溢出，這也與長期趨勢下的結(jié)果一致。

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