黃樹青，王婷婷，吳 敬

（1.天津財經(jīng)大學(xué) 金融系，天津 300222； 2.天津財經(jīng)大學(xué) 統(tǒng)計系，天津 300222）＊

一、引言與文獻(xiàn)綜述

房地產(chǎn)具有消費品與資本品雙重屬性，其價格波動與普通商品價格水平和金融資產(chǎn)價格都存在緊密聯(lián)系。現(xiàn)有文獻(xiàn)較多的關(guān)注于股票和債券價格對通貨膨脹的影響，對房地產(chǎn)價格影響通貨膨脹的實證研究相對較少。Meltzer（1995）對美國的研究表明，每一次房價變動周期的波峰都早于GDP縮減指數(shù)波峰兩年左右。他們對英國和瑞典的實證研究也發(fā)現(xiàn)存在類似關(guān)系［1］。Bomhoff（1994）對美國、日本和德國1972～1991年季度宏觀數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)增長與房地產(chǎn)價格正向相關(guān)，房地產(chǎn)價格處 于 前 導(dǎo) 位 置［2］。Kontnonikas and Montagnli（2002）發(fā)現(xiàn)房價對于總需求具有重要影響，并且住房價格波動與未來消費價格膨脹之間具有高度的正相關(guān)性［3］。Tkaca and Wi11kins（2006）分別檢驗了股價與房價對加拿大GDP和通貨膨脹的預(yù)測能力，發(fā)現(xiàn)房價能夠預(yù)測未來產(chǎn)出與通貨膨脹，這表明存在一個由房地產(chǎn)價格到產(chǎn)出與通貨膨脹的傳導(dǎo)機(jī)制［4］。

房地產(chǎn)價格抵御通貨膨脹的能力是反映通貨膨脹影響房地產(chǎn)價格的重要標(biāo)志。理論上，一些內(nèi)在機(jī)制決定了房價具有較強(qiáng)的抗通貨膨脹能力，實證結(jié)果卻不盡相同。Fama and Schwert（1977）、Gyourko and Linneman（1988）、Bond and Seiler（1998）以及Sing and Liow（2000）認(rèn)為房價能夠抵御預(yù)期的和非預(yù)期的通貨膨脹［5－8］。Rubens et al（1989）認(rèn)為房價僅能抵御非預(yù)期的通貨膨脹［9］。而Stevenson（2000）則認(rèn)為房價對預(yù)期的和非預(yù)期的通貨膨脹的抵御作用都不明顯［10］。Anari and Kolari（2002）通過對美國房價指數(shù)和剔除房價影響之后的物價指數(shù)之間相關(guān)性的實證證明，1968～2000年間美國房地產(chǎn)價格表現(xiàn)出穩(wěn)定的抗通貨膨脹能力［11］。

我國學(xué)者直接研究資產(chǎn)價格波動和通貨膨脹關(guān)聯(lián)的文獻(xiàn)較少。錢小安（1998）提出，隨著資產(chǎn)總量的膨脹，資產(chǎn)價格與商品價格的相關(guān)性不斷增強(qiáng)，這是我國較早關(guān)于資產(chǎn)價格和普通商品物價關(guān)系的論斷［12］。王維安等（2005）實證發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)預(yù)期收益率與通貨膨脹預(yù)期之間存在穩(wěn)定的函數(shù)關(guān)系［13］。戴國強(qiáng)、張建華（2009）對資產(chǎn)價格與通貨膨脹的關(guān)系進(jìn)行ARDL技術(shù)分析，證明資產(chǎn)價格波動影響通貨膨脹，但各因素對通貨膨脹的影響差異較大，房地產(chǎn)價格和匯率兩個指標(biāo)作用顯著，股票作用較弱［14］。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對房地產(chǎn)價格與通貨膨脹關(guān)聯(lián)關(guān)系的研究主要基于二者之間互動傳染機(jī)制，鮮有從房地產(chǎn)價格與通貨膨脹共同影響因素入手研究二者關(guān)聯(lián)性。李成（2010）證明我國利率調(diào)控不僅對產(chǎn)出與通貨膨脹的動向做出反應(yīng)，還對資產(chǎn)價格及匯率變動有相應(yīng)的調(diào)整，但對資產(chǎn)價格的調(diào)整相對于通貨膨脹的調(diào)整較?。?5］。

綜上所述，現(xiàn)有研究尤其是國內(nèi)研究更多的是基于討論貨幣政策目標(biāo)、工具的需要研究資產(chǎn)價格（包括房價）和通貨膨脹影響因素，或是直接研究通貨膨脹和房地產(chǎn)價格的關(guān)系。研究房地產(chǎn)價格和通貨膨脹受到共同作用機(jī)制的文獻(xiàn)較少。我們關(guān)心的問題是：我國房地產(chǎn)價格與通貨膨脹之間是否存在關(guān)聯(lián)、存在怎樣的關(guān)聯(lián)；如果存在關(guān)聯(lián)，這種相關(guān)關(guān)系的傳導(dǎo)機(jī)制和內(nèi)在影響因素是什么；進(jìn)一步的，為什么早期調(diào)控政策效果顯現(xiàn)緩慢，其政策含義又是什么。

二、房價和通貨膨脹波動的共同影響因素分析

理論上，房地產(chǎn)價格和通貨膨脹水平之間通過多種機(jī)制產(chǎn)生關(guān)聯(lián)。比如，房地產(chǎn)價格波動通過財富效應(yīng)、擠出效應(yīng)、產(chǎn)業(yè)鏈效應(yīng)等多種機(jī)制影響通貨膨脹水平，通貨膨脹水平也通過收入效應(yīng)、托賓Q效應(yīng)及預(yù)期效應(yīng)對房地產(chǎn)價格產(chǎn)生影響。同時，兩者關(guān)聯(lián)關(guān)系背后一定受到若干共同因素的影響，主要包括：流動性規(guī)模、工業(yè)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能、利率水平、消費者預(yù)期、工資水平以及調(diào)控政策。

（一）流動性規(guī)模

為應(yīng)對國際金融危機(jī)，中央銀行寬松貨幣政策向市場投入大量流動性。世界各國尤其是美國的量化寬松政策通過國際傳導(dǎo)機(jī)制流入我國，也加重了我國流動性過剩。貨幣缺口通過投資活動傳導(dǎo)到資產(chǎn)領(lǐng)域，引起房地產(chǎn)價格上漲；通過消費活動傳導(dǎo)到商品市場，加劇通貨膨脹。

圖1 我國房地產(chǎn)價格、通貨膨脹與市場流動性相關(guān)關(guān)系

房地產(chǎn)業(yè)作為資金密集型行業(yè)，房價快速增長與市場流動性過剩密不可分。流動性過剩已成為影響我國房地產(chǎn)價格的重要因素之一。貨幣供給量的增長高于實際經(jīng)濟(jì)增長速度，大量流動性涌入房地產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)價格迅速膨脹。

在我國高儲蓄率與投資工具、投資渠道匱乏背景下，超規(guī)模的貨幣供應(yīng)量會對商品市場造成巨大沖擊，形成很大的通貨膨脹壓力。圖1顯示，雖然廣義的貨幣供應(yīng)量M2的變動和物價水平的變動在時間上不是同步的，但M2明顯表現(xiàn)出CPI前導(dǎo)指標(biāo)的特點。

（二）工業(yè)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能

直觀上，工業(yè)產(chǎn)能的提高以至過剩將導(dǎo)致產(chǎn)品積壓、房地產(chǎn)成本下降、消費品供大于求，這將使房地產(chǎn)價格和通貨膨脹率下降。但現(xiàn)實往往以另一種方式呈現(xiàn)：一國經(jīng)濟(jì)存在產(chǎn)能過剩，宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)突發(fā)性的假性增長，誤導(dǎo)消費者對經(jīng)濟(jì)形勢的判斷，導(dǎo)致房地產(chǎn)需求顯著上升，超過供給增長水平，最終引起房價上升。由圖2可知，由工業(yè)企業(yè)銷售率表示的產(chǎn)能過剩與房地產(chǎn)價格波動具有良好的擬合性。而產(chǎn)能過剩對通貨膨脹也具有推動作用。如圖2所示，通貨膨脹的上升相對于產(chǎn)能過剩具有3～4期的滯后期。

圖2 2006～2010年我國通貨膨脹及房地產(chǎn)價格與工業(yè)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能狀況

（三）利率水平

利率對房地產(chǎn)價格具有雙重影響作用。利率下降，消費者貸款購房的成本降低，導(dǎo)致住房需求上升；房地產(chǎn)企業(yè)融資成本降低，房地產(chǎn)供給增加。因此小幅度的利率調(diào)整會對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生劇烈影響。

利率的調(diào)整將直接影響貨幣資金的供給與需求。存款利率提高，公眾將提高儲蓄比例，通貨膨脹將得到緩解。央行對于貸款利率的調(diào)整主要是通過固定資產(chǎn)投資來影響通貨膨脹。貸款利率越高，固定資產(chǎn)投資的實際回報率越低，從而抑制過熱的投資需求，通貨膨脹緩解。

（四）市場預(yù)期

如圖3所示，預(yù)期對房地產(chǎn)價格走勢具有引導(dǎo)作用。從需求看，投資者預(yù)期房價上升，投資性房地產(chǎn)需求增加。供給相對穩(wěn)定的情況下，房地產(chǎn)需求上升必然在一定程度上拉高房價。從供給看，如果房地產(chǎn)企業(yè)對市場前景預(yù)測樂觀，就會加大對房地產(chǎn)的投資。但同時，市場對房屋價格預(yù)期走高，房地產(chǎn)持有人惜售，供給量反而減少。這樣就進(jìn)一步刺激了房價的上漲。在價格下跌時，人們預(yù)期價格還要下跌，市場上投資性房地產(chǎn)的需求就會減少，則加劇了價格的下跌。

通貨膨脹預(yù)期同樣具有自我實現(xiàn)機(jī)制。我國實際通脹率與居民通脹預(yù)期變化基本保持一致，但居民通脹預(yù)期變化幅度要小于實際通脹率的變化幅度。

圖3 通貨膨脹、房地產(chǎn)價格與消費者預(yù)期相關(guān)關(guān)系

（五）工資水平

由于邊際消費傾向不同，收入分配結(jié)構(gòu)會對房地產(chǎn)投資和商品消費產(chǎn)生影響。但總體上看，隨著城鎮(zhèn)居民工資水平的上升，人們對居住空間及居住質(zhì)量的要求也相應(yīng)提高，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)價格上漲。一般說來，居民的收入水平?jīng)Q定其消費能力。居民收入越高，消費能力越強(qiáng)，從而引起物價上漲。

（六）調(diào)控政策

顯然，調(diào)控政策是影響房地產(chǎn)價格和通貨膨脹的重要外生變量。諸多調(diào)控政策，如存貸款利率調(diào)整、商業(yè)銀行準(zhǔn)備金率調(diào)整、貸款管理以及房地產(chǎn)調(diào)控政策等都對房地產(chǎn)價格及通貨膨脹狀況存在一定程度的影響。

三、實證檢驗

采用結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）模型對通貨膨脹與房地產(chǎn)價格的互動關(guān)系，以及影響它們波動的內(nèi)在因素進(jìn)行實證檢驗。

（一）變量選取與檢驗

本文選取1999年第一季度～2011年第四季度的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗。所有變量取值方法和數(shù)據(jù)來源如下：

為研究方便，考慮到對數(shù)化易得到平穩(wěn)序列，但又不改變序列特征，且經(jīng)濟(jì)意義明確，故對總額變量TGZ取自然對數(shù)得到新序列記為：CPI、TFPI、HBCFL、LNTGZ、TIND、LNP、II、DI1、DI2。

根據(jù)ADF檢驗的輸出結(jié)果，工資水平（LNTGZ）和工業(yè)產(chǎn)品銷售率（TIND）在1%臨界水平下為非平穩(wěn)數(shù)列，分別對其進(jìn)行一階差分處理，得到新數(shù)列D（LNTGZ），D（TIND），經(jīng)檢驗為平穩(wěn)數(shù)列。經(jīng)處理后各變量的單位根檢驗在1%的置信水平下均為平穩(wěn)數(shù)列，即可認(rèn)定為I（0）過程。

關(guān)于滯后期的選擇，5個評價統(tǒng)計量LR、FPE、AIC、SC、HQ，其中四個給出的最小滯后期均為2，該模型的最優(yōu)滯后階數(shù)選擇為2。可建立SVAR（2）模型。

表1 數(shù)據(jù)含義及取值方法

（二）SVAR模型的構(gòu)造

設(shè)定模型中的變量順序如下：CPI、TFPI、HBCFL、D（LNTGZ）、D（TIND）、LNP、II、DI1、DI2，其中DI1與DI2為外生變量，其他均為內(nèi)生變量。

SVAR模型設(shè)定如下：

整理后得到簡化的SVAR模型：

其中，Yt為所有變量當(dāng)期向量，Yt－1、Yt－2分別為各內(nèi)生變量的一階滯后和二階滯后，DI＝（D I 1，DI2），A為結(jié)構(gòu)參數(shù)矩陣，μ為結(jié)構(gòu)誤差項，其均值為0。

為識別結(jié)構(gòu)參數(shù)A，需對結(jié)構(gòu)矩陣設(shè)定約束條件。SVAR模型要求模型短期約束條件至少為個，因此該模型需設(shè)定21個約束條件。本文利用格蘭杰因果檢驗輸出結(jié)果建立短期約束矩陣。由于本文所采用的變量均為宏觀經(jīng)濟(jì)變量，其變動及相互影響具有一定的滯后期，因此，通過各變量間當(dāng)期格蘭杰因果關(guān)系檢驗，找出當(dāng)期因果關(guān)系不顯著的變量。將未通過格蘭杰因果檢驗的變量間相關(guān)系數(shù)設(shè)為0，否則為NA。

根據(jù)格蘭杰因果檢驗結(jié)果，建立7×7短期約束矩陣。SVAR模型的回歸結(jié)果如下：

矩陣A反映了當(dāng)期對各變量的影響程度。由原始向量自回歸VAR（2）模型的回歸結(jié)果可得滯后1期與滯后2期的系數(shù)矩陣為：

將以上結(jié)果代入式（1）、式（3）經(jīng)數(shù)學(xué)運算可得到CPI、TFPI關(guān)于各變量當(dāng)期、滯后1期、滯后2期的回歸方程。

（三）模型脈沖響應(yīng)和方差分解

根據(jù)研究需要，我們主要關(guān)注通貨膨脹水平和房地產(chǎn)價格波動對各內(nèi)生變量沖擊的響應(yīng)程度。本文估計了變量40期的脈沖響應(yīng)函數(shù)，結(jié)果如下：

由上述動態(tài)脈沖響應(yīng)分析表明：脈沖響應(yīng)函數(shù)表明通貨膨脹水平與房地產(chǎn)價格相互影響。物價指數(shù)受到?jīng)_擊后，房地產(chǎn)價格出現(xiàn)正向變動，第2期影響達(dá)到最大值，隨后影響逐漸減小，反復(fù)震蕩后達(dá)到均衡。對房地產(chǎn)價格施加一單位正向沖擊后，物價水平迅速下降，隨后反彈并在第2期達(dá)到峰值，隨后震蕩減弱并達(dá)到均衡。

貨幣超發(fā)率與產(chǎn)能過剩的脈沖響應(yīng)函數(shù)相似。對二者施加沖擊，通貨膨脹響應(yīng)始終為正，房地產(chǎn)價格短期內(nèi)立即上升，達(dá)到峰值后迅速回落，最終趨于均衡水平。這表明，貨幣超發(fā)對通貨膨脹及房價具有強(qiáng)烈的正向影響，貨幣超量供應(yīng)將同時拉高通貨膨脹和房地產(chǎn)價格，產(chǎn)能過剩將在一定程度拉高通貨膨脹和房地產(chǎn)價格。工資水平的沖擊對通貨膨脹及房地產(chǎn)價格均主要產(chǎn)生正向影響。房地產(chǎn)價格對貨幣工資沖擊的響應(yīng)呈現(xiàn)M型，最終響應(yīng)趨向均衡水平。這表明，工資水平的上漲，在總體上使通貨膨脹水平及房地產(chǎn)價格相繼上漲。

圖4 脈沖響應(yīng)圖

當(dāng)期對消費者預(yù)期施加一個正的標(biāo)準(zhǔn)差沖擊之后，消費者價格指數(shù)出現(xiàn)一個正向反應(yīng)，隨后反向影響逐漸減小，經(jīng)過幾次反復(fù)震蕩后，達(dá)到均衡。房地產(chǎn)價格在受到?jīng)_擊后，出現(xiàn)與消費者價格指數(shù)相反的負(fù)向反應(yīng)，隨后緩慢上升，逐漸實現(xiàn)均衡水平。

對利率水平添加一個正向的沖擊，通脹水平立即產(chǎn)生負(fù)向響應(yīng)，隨后逐漸震蕩增加，直至趨向0。而房地產(chǎn)價格在受到利率水平變動沖擊后，出現(xiàn)短暫的震蕩正向響應(yīng)，第10期后持續(xù)負(fù)向響應(yīng)，后逐漸減弱并最終趨向均衡。這說明，當(dāng)利率水平上升后，由于其緊縮效應(yīng)，通貨膨脹及房地產(chǎn)價格居高不下的狀況均有所緩解，利率對房價及通脹具有反向影響。房地產(chǎn)價格對利率最初具有正向響應(yīng)是因為利率的調(diào)整需通過投資等一系列環(huán)節(jié)最終傳達(dá)至房地產(chǎn)領(lǐng)域，房地產(chǎn)價格的調(diào)整相對于物價具有較長的時滯。

圖5 方差分解構(gòu)成

上述方差分解構(gòu)成情況分別顯示了各要素對CPI、TFPI變動的相對貢獻(xiàn)度。CPI主要受其自身和利率的影響，此外HBCFL與TFPI對其貢獻(xiàn)度也較為顯著。D（LNTGZ）、D（TIND）、P 的貢獻(xiàn)率相對較低，均小于10%。II對TFPI的貢獻(xiàn)度最高，各期均保持在30%以上。CPI對TFPI也有15%左右的貢獻(xiàn)。II、P D（TIND）對TFPI的貢獻(xiàn)度較小，各期均小于10%。

綜上可知：通貨膨脹與房地產(chǎn)價格之間具有很強(qiáng)的聯(lián)動性，而流動性規(guī)模是影響二者的最重要因素；貨幣政策具有時滯，在長期內(nèi)對通脹和房價的影響逐漸加強(qiáng)；長期看，收入水平對通貨膨脹和房價存在持續(xù)穩(wěn)定的影響；結(jié)構(gòu)而言，產(chǎn)能、預(yù)期對房價影響大于對通貨膨脹影響，而利率水平和通貨膨脹相關(guān)性更明顯。

（四）政策變量DI1、DI2對CPI、TFPI的影響分析

上述格蘭杰因果檢驗結(jié)果表明：從長期來看，國家調(diào)控政策對房地產(chǎn)價格和通貨膨脹具有一定的作用。而擴(kuò)張性的調(diào)控政策，對刺激房地產(chǎn)發(fā)展短期內(nèi)即有較明顯的效果。由于房地產(chǎn)價格對通貨膨脹的傳導(dǎo)機(jī)制，物價指數(shù)受房地產(chǎn)刺激政策影響也較為明顯。緊縮性的調(diào)控政策則在短期內(nèi)并未顯現(xiàn)出明顯效果，只在第4期以后才開始對房價和對物價產(chǎn)生影響。這說明緊縮性的房價調(diào)控政策具有較長的外部時滯，同時也從理論邏輯上解釋了2010年以前對房地產(chǎn)的諸多調(diào)控政策效果并不明顯的宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。因此，我國必須堅持調(diào)控政策不動搖，稍有放松即有可能前功盡棄。

表3 外生變量格蘭杰因果關(guān)系檢驗

四、結(jié)論與啟示

房地產(chǎn)價格和通貨膨脹受到共同因素的影響并由此表現(xiàn)出聯(lián)動性。

貨幣因素是導(dǎo)致我國通貨膨脹和房地產(chǎn)價格上漲的重要原因。控制通脹與調(diào)控房價首先應(yīng)著眼于控制流動性規(guī)模。除了源于中央銀行貨幣政策的流動性之外，外部市場溢出效應(yīng)進(jìn)入我國的流動性越來越需要重視。

利率調(diào)整對抑制房地產(chǎn)價格和控制通貨膨脹水平的作用具有局限性。應(yīng)考慮更多元化的指標(biāo)作為貨幣政策的中介目標(biāo)。產(chǎn)能過剩在一定滯后期后對于通貨膨脹和房地產(chǎn)價格波動存在顯著影響。與工業(yè)產(chǎn)能過剩加劇相伴的不是房價下跌、物價下降，而恰恰相反。這表明，經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍處于泡沫的前半期，必須盡快抑制這種非理性繁榮狀態(tài)的不斷加強(qiáng)并避免其最終逆轉(zhuǎn)。此外，收入水平對房地產(chǎn)價格和通貨膨脹具有持續(xù)穩(wěn)定影響；而消費者預(yù)期變化會對其短期內(nèi)的決策行為產(chǎn)生影響。因此，合理的收入分配政策和對消費者預(yù)期的有效引導(dǎo)同樣是十分重要的。

房地產(chǎn)調(diào)控政策在一定程度上能夠影響房地產(chǎn)價格，但時滯較長。并且，擴(kuò)張性調(diào)控政策的效果明顯，而緊縮性政策對房價的影響短期內(nèi)有限。目前對房地產(chǎn)價格的調(diào)控主要采用限購手段，一旦調(diào)控政策放松，需求爆發(fā)，房價很可能出現(xiàn)報復(fù)性反彈。改善經(jīng)濟(jì)運行的基本面才是抑制通脹和調(diào)控房價的更有力因素。

若宏觀調(diào)控政策錯誤引導(dǎo)了消費者和投資者對市場的判斷，則消費者預(yù)期改變會在一定程度上抵消政策效果。因此，決策者應(yīng)表現(xiàn)出宏觀調(diào)控的決心，堅持宏觀調(diào)控的一貫性和可信性，正確的引導(dǎo)消費者的市場預(yù)期，穩(wěn)定市場。

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