王 帥

（中南林業(yè)科技大學 經(jīng)濟學院，湖南 長沙 410004）＊

一、引 言

產(chǎn)融型企業(yè)集團在運營過程中雖然存在一定的優(yōu)勢，但它也是一把雙刃劍，如果不能有效規(guī)避其市場風險，產(chǎn)融型企業(yè)集團非但不能取得一定的經(jīng)濟效應，反而會陷入危機境地。由于產(chǎn)融型企業(yè)集團的特殊經(jīng)營模式，在金融危機頻頻爆發(fā)的背景下，市場風險極易通過其參股金融公司傳導至控股集團［1］。因此，在此背景下，探討參股金融如何影響產(chǎn)融型企業(yè)集團風險，對產(chǎn)融型企業(yè)集團有效地規(guī)避市場風險具有重要的現(xiàn)實意義。

關于產(chǎn)融型企業(yè)集團市場風險的研究主要集中在四個方面：權益市場、利率市場、外匯市場和信貸市場。Obi和Emenogu考察了美國商業(yè)銀行進入非銀行領域前后的風險和收益狀況，結(jié)果表明擴張后總體風險有所下降［2］；Joseph和Swary將金融業(yè)的傳染性效應分為直接效應和間接效應，發(fā)現(xiàn)通過資本市場聯(lián)系的傳染比較明顯［3］；Myron等發(fā)現(xiàn)通過權益市場的信息，銀行控股集團能夠評估風險狀況［4］，Timothy同樣證明了 Myron等的觀點［5］；Pais和Stork對澳大利亞銀行業(yè)的市場風險研究發(fā)現(xiàn)銀行業(yè)受權益市場的影響越來越大［6］；而在國內(nèi)，楊勇等發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行和證券公司混業(yè)經(jīng)營的風險最小，商業(yè)銀行和保險公司混業(yè)經(jīng)營的風險最大［7］。Brailsford等運用GARCH－M模型對中國大陸、臺灣和香港地區(qū)的銀行業(yè)風險傳染進行了度量，結(jié)果發(fā)現(xiàn)存在利率對銀行控股型企業(yè)的風險溢出有重要影響［8］；外匯市場也是金融控股集團的重要風險來源，各國市場緊密相連，外匯市場的波動也日益加劇，外匯變化也會導致金融機構和金融控股集團外匯資產(chǎn)的波動［9，10］；信貸市場風險在金融控股集團的風險管理內(nèi)容中也居于重要地位，信用風險常常導致銀行或其他金融機構的破產(chǎn)［11］。

在當前市場背景下，利率變化較為頻繁，金融機構或產(chǎn)融型企業(yè)集團的利率風險也逐漸增大。在金融機構的利率市場風險方面，如果金融機構的資產(chǎn)負債結(jié)構不合理，利率和貨幣市場的風險會給商業(yè)銀行、金融控股集團等帶來流動性沖擊。對于產(chǎn)融型企業(yè)集團來說，產(chǎn)融型企業(yè)集團的利率市場風險表現(xiàn)在兩個方面：首先，產(chǎn)融型企業(yè)集團的金融資產(chǎn)價值受利率波動影響；其二，如果產(chǎn)融型企業(yè)集團的利率敏感性金融資產(chǎn)負債結(jié)構不合理，利率的波動會給產(chǎn)融型企業(yè)集團帶來一定的流動性沖擊。

就國內(nèi)而言，目前對產(chǎn)融型企業(yè)集團的研究主要關注權益市場風險、外匯市場風險和信貸市場風險，研究理論和研究方法都已相對成熟，對于利率市場風險的研究則較為少見，而對產(chǎn)融型企業(yè)集團及其控股子公司的利率風險和相關性的研究有著重要的理論意義和現(xiàn)實意義。因此，本文擬從利率市場的角度出發(fā)選取有代表性的產(chǎn)融型企業(yè)集團樣本來度量其面臨的利率市場風險，以期發(fā)現(xiàn)產(chǎn)融型企業(yè)集團利率風險的相關規(guī)律和特征。

二、模型及樣本選擇

本文運用缺口分析模型度量利率變化、利率波動對產(chǎn)融型企業(yè)集團的影響，同時本文進一步運用時間序列分析方法來度量利率變化對產(chǎn)融型企業(yè)集團金融市場風險的影響。

（一）利率風險度量的Flannery調(diào)整模型及構建

借鑒Flannery調(diào)整模型的思路［12］，構建利率風險度量模型，來分析產(chǎn)融型企業(yè)集團金融資產(chǎn)與金融負債的匹配程度，進而分析其利率風險狀況：

式（1）中，F(xiàn)It為產(chǎn)融型企業(yè)集團第t期投資收益，F(xiàn)At為金融資產(chǎn)總額，F(xiàn)Imatch，t為沒有投資金融企業(yè)的配對公司的投資收益；FAmatch，t－1為沒有投資金融企業(yè)的配對公司的金融資產(chǎn)總額；FIt－FImatch，t反映了投資金融企業(yè)所獲得的超額投資收益；FAt－1－FAmatch，t為產(chǎn)融型企業(yè)集團的超額金融資產(chǎn)，rt為市場利率、σ2為利率波動程度。

與此同時，產(chǎn)融型企業(yè)集團的金融負債（FDt）、利息支出（FC）、利率（rt）、利率波動（σ2）滿足以下關系式：

式（2）中，F(xiàn)Ct為產(chǎn)融型企業(yè)集團第t期財務費用支出，F(xiàn)Dt為金融負債總額，F(xiàn)Cmatch，t為沒有投資金融企業(yè)的配對公司的財務費用支出；FAmatch，t－1為沒有投資金融企業(yè)的配對公司的金融資產(chǎn)總額；FDt－FDmatch，t反映了投資金融企業(yè)所付出的超額財務費用支出；FDt－1－FDmatch，t－1為產(chǎn)融型企業(yè)集團的超額金融負債，rt為市場利率、σ2為利率波動程度。

式（1）和（2）聯(lián)立，可通過回歸系數(shù)判斷產(chǎn)融型企業(yè)集團針對利率風險的金融資產(chǎn)、金融負債的調(diào)整速度和資產(chǎn)負債匹配時間差異等。相關參數(shù)的含義如表1。

（二）利率風險度量的Granger模型及構建

產(chǎn)融型企業(yè)集團的利率風險可以由格蘭杰因果關系檢驗來度量。我們構造如下模型：

無條件限制模型：

表1 利率風險模型的參數(shù)含義

有條件限制模型：

其中Y為產(chǎn)融型企業(yè)集團投資金融企業(yè)的股權資產(chǎn)價值，即商業(yè)銀行、證券公司或保險公司的市場價值；X為利率收益率的變動；μt為白噪聲序列，α，β為影響關系的系數(shù)。n為樣本量，m，k分別為Yt，Xt變量的滯后階數(shù)，令式（3）的殘差平方和為ESS1；式（4）的殘差平方和為ESS0，本文以F統(tǒng)計量來檢驗影響關系的統(tǒng)計顯著性。

原假設為 H0：βj＝0；備擇假設為 H1：βj≠0（j＝1，2，…，k）。若原假設 H0成立，則有：

若F檢驗值大于標準F分布的臨界值，則拒絕原假設。

（三）實證研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文將研究對象界定為在上海證券交易所和深圳證券交易所公開上市，并且已參股或控股上市金融企業(yè)，且在其經(jīng)營過程中，并未退出金融企業(yè)的產(chǎn)融型企業(yè)集團。

之所以參股對象選擇上市金融企業(yè)，是因為數(shù)據(jù)獲取的原因，一些城市商業(yè)銀行、農(nóng)村信用合作社等金融企業(yè)的數(shù)據(jù)較難獲取。同時，上市產(chǎn)融型企業(yè)集團一般規(guī)模較大，往往在金融行業(yè)經(jīng)營多年，能較好地代表目前產(chǎn)融結(jié)合的現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢，因此將研究主體均界定為上市公司。本文研究據(jù)來源為中國金融年鑒、中國統(tǒng)計年鑒、萬德（Wind）金融數(shù)據(jù)庫、證券之星網(wǎng)站（www.stockstar.com），以及各上市公司和上市金融企業(yè)的2001至2010年的年報。

三、評價結(jié)果分析

（一）利率風險度量的Flannery調(diào)整模型參數(shù)估計結(jié)果

市場利率的確定是本模型的重點，利率變化對產(chǎn)融型企業(yè)集團的金融資產(chǎn)負債管理產(chǎn)生重要的影響，本文選擇市場化程度較高的SHIBOR利率作為基準利率。

對利率市場風險的樣本研究期設定為2007年1月4日～2010年12月30日。

表2 利率風險聯(lián)立方程回歸估計結(jié)果（一）

表3 利率風險聯(lián)立方程回歸估計結(jié)果（二）

從統(tǒng)計結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)融型企業(yè)集團的金融資產(chǎn)和金融負債的規(guī)模明顯大于配對上市公司的金融資產(chǎn)和負債規(guī)模，這體現(xiàn)了產(chǎn)融型企業(yè)集團更多的“金融性”特點。此外，產(chǎn)融型企業(yè)集團的投資收益的均值約為配對公司的2倍，說明其參股金融或進入金融領域能夠取得較大的投資收益，但方差卻約為配對公司的4倍，遠大于其配對公司的方差，說明參股金融或金融市場領域具有較大的金融市場風險。

對于模型（1）和模型（2），運用最小乘二方法（OLS）方法進行參數(shù)估計。由于自變量中包括有因變量的滯后項，所以進行自相關檢驗，對模型進行DW檢驗，研究發(fā)現(xiàn)各個模型的D－W值沒有超過下限dL和上限dU，因此可以用最小乘二方法（OLS）進行系數(shù)估計。全樣本模型（模型I）將所有產(chǎn)融型企業(yè)集團納入估計樣本，而參股對象為商業(yè)銀行、證券公司以及保險公司的模型分為模型II、模型III和模型IV，表2，3給出了不同模型的回歸結(jié)果。

從模型評價指標來看，模型的評價指標都比較理想，因此，可以在模型評價的基礎上對產(chǎn)融型企業(yè)集團的利率風險進行綜合評價。

1.模型I評價了產(chǎn)融型企業(yè)集團的整體利率風險狀況。從系數(shù)特征（參見表2和3）來看，產(chǎn)融型企業(yè)集團在運營期間面臨的風險為利率上升以及利率波動率上升的風險，而利率下降一方面增加了投資收益，另一方面降低了金融負債所帶來的利息支出，因而從成本面和受益面都能給產(chǎn)融型企業(yè)集團帶來潛在的利益。這一結(jié)論與我國當前產(chǎn)融型企業(yè)集團的特征有密切的關系，當前，產(chǎn)融型企業(yè)集團對金融企業(yè)的控股比例一般較低，其收益主要來自股權資產(chǎn)公允價值的提升，當利率提升時，證券市場的股權資產(chǎn)往往會降低收益率，而并不會給產(chǎn)融型企業(yè)集團的金融資產(chǎn)帶來較多股利收入以及利潤分紅，因此，利率提高會帶來較大的利率風險，而利率降低則由于股權資產(chǎn)價值的提高，產(chǎn)融型企業(yè)集團會獲得較大的投資收益和支出較少的利息，因此會提高整體的運營效益。

2.模型II，III和IV分別評價了參股對象為商業(yè)銀行、證券公司、以及保險公司的產(chǎn)融型企業(yè)集團的利率風險狀況。從影響系數(shù)來看，參股商業(yè)銀行的產(chǎn)融型企業(yè)集團受利率風險影響較大，這可歸因于兩個方面：一是目前我國商業(yè)銀行在較大程度上還依賴利息收入，商業(yè)銀行利息收入占其總收入的比例雖然在2008年和2009年有所降低，但仍超過了80%，在這種情況下，利率變化自然會給商業(yè)銀行帶來風險，而這一風險也會通過控股方式傳遞到產(chǎn)融型企業(yè)集團；其二，利率變化會給上市銀行的股權資產(chǎn)價值帶來較大的影響，因此，產(chǎn)融型企業(yè)集團也會被動的承擔一部分利率風險。參股對象為證券公司和保險公司的產(chǎn)融型企業(yè)集團的利率風險較小，但也不容忽視。今后利率市場化趨勢下，利率風險防范也將會成為產(chǎn)融型企業(yè)集團風險管理的重中之重。

（二）利率風險度量的Granger因果關系檢驗結(jié)果

運用Granger因果關系檢驗模型來度量利率變動對產(chǎn)融型企業(yè)集團持有金融股權的價值影響，首先定義利率收益率Rr：Rr＝ln（Rt）－ln（Rt－1）。接著對利率收益率與金融企業(yè)股權資產(chǎn)價值進行Granger因果檢驗，從Granger因果關系檢驗結(jié)果來看，利率對證券公司股權資產(chǎn)價值的影響比較明顯，從統(tǒng)計顯著性看，國元證券、長江證券、海通證券、東北證券、國金證券以及太平洋證券的股權資產(chǎn)價值是利率變動的Granger結(jié)果，因此，對于持有以上公司股權的皖能電力、皖維高新、葛洲壩、海欣股份、湖北金環(huán)、錦江股份、武鋼股份、東方創(chuàng)業(yè)、蘭生股份、申能股份、廈門國貿(mào)、友利控股、亞泰集團和閩福發(fā)A等產(chǎn)融型企業(yè)集團的運營明顯受利率變動影響。

四、結(jié)論與啟示

發(fā)展產(chǎn)融型企業(yè)集團，符合我國金融體制改革與創(chuàng)新的整體思路與預期，然而在產(chǎn)業(yè)和金融這兩種不同資本迅速集聚和擴張的背后，同時也蘊含著巨大的風險，尤其是在國內(nèi)對產(chǎn)融型企業(yè)集團的發(fā)展與監(jiān)管還處于摸索階段，利率市場比以前變化更為頻繁，產(chǎn)融型企業(yè)集團及其控股子公司利率市場風險不斷加大的情況下，更應該積極借鑒國外成功的經(jīng)驗，支持與保護產(chǎn)融型企業(yè)集團的健康發(fā)展。

首先，應建立風險預警系統(tǒng)。利率市場處在不斷變化的過程中，不能很好地進行預測。因此，產(chǎn)融型企業(yè)集團及其控股子公司應建立靜態(tài)和動態(tài)風險預測模型，衡量利率在一定期限和范圍內(nèi)的變動情況和變化趨勢。

其次，應建立集中的利率風險預警機制。董事會決定產(chǎn)融型企業(yè)集團風險管理政策的核心事務。執(zhí)行管理委員會負責風險管理的全面控制；資產(chǎn)負債管理委員會和風險委員會對風險整體進行討論和負責協(xié)調(diào)；風險委員會則負責監(jiān)控、分析市場風險、出具報告、提出建議、設定額度和指引等，闡述并執(zhí)行有關風險管理的計劃。

最后，建立科學的風險管理文化。產(chǎn)融型企業(yè)集團應形成以提高風險防范質(zhì)量為核心的風險管理文化，集團內(nèi)部員工和高級管理層要在思想上重視風險管理，將風險管理上升到集團戰(zhàn)略高度，在具體的風險管理實踐中形成良好的風險管理的習慣，并動態(tài)化管理風險產(chǎn)融型企業(yè)集團的風險。

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