■董向陽(yáng)

套期保值交易及套期保值比率的確定

作為期貨市場(chǎng)存在和發(fā)展的基礎(chǔ)，套期保值通過提前鎖定未來交易價(jià)格以控制價(jià)格波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，為現(xiàn)貨企業(yè)提供了一種連通 “現(xiàn)期”和 “遠(yuǎn)期”的對(duì)沖交易機(jī)制。套期保值交易的原理是在期貨市場(chǎng)買進(jìn)或賣出與現(xiàn)貨市場(chǎng)交易品種和交易數(shù)量相同但交易方向相反的期貨合同，以期在未來某一時(shí)間通過賣出或買進(jìn)此期貨合同來補(bǔ)償因現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)帶來的實(shí)際價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

傳統(tǒng)的經(jīng)典套期保值策略又被稱為套期保值 “幼稚的方法”，原因是這一方面簡(jiǎn)單的將套期保值比率設(shè)定為1，即用一單位期貨合約來對(duì)一單位現(xiàn)貨合約進(jìn)行套期保值。但現(xiàn)實(shí)的套期保值交易過程中基差風(fēng)險(xiǎn)是一直存在的，所以套期保值比率恒定為1的套期保值策略并不能達(dá)到最佳的套期保值效果。若在現(xiàn)貨交割期現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格之間的差距意外地?cái)U(kuò)大 （即存在未預(yù)期到的基差擴(kuò)大），那么經(jīng)典套期保值策略的有效性將大打折扣。在最極端的情況下，甚至有可能出現(xiàn)套期保值交易者在現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)同時(shí)虧損的現(xiàn)象。因此，確定一個(gè)最優(yōu)套期保值比率對(duì)套期保值交易來說是至關(guān)重要的。

由于基差水平處于動(dòng)態(tài)變化之中，所以在理性的套期保值策略中最優(yōu)套期保值比率也應(yīng)是不斷調(diào)整的。故最佳的套期保值策略是根據(jù)動(dòng)態(tài)套期保值比率來調(diào)整頭寸規(guī)模，以提高套期保值操作的有效性。在動(dòng)態(tài)套期保值比率的確定過程中可運(yùn)用OLS方法實(shí)時(shí)測(cè)算最優(yōu)套期保值比率（h）。在這里，這一最優(yōu)比率應(yīng)滿足以下條件：h=Cov（ΔSt，ΔFt）/Var（ΔFt）＝β。 其中，ΔSt表示第t期現(xiàn)貨價(jià)格的一階差分，ΔFt表示第t期期貨價(jià)格的一階差分。通過運(yùn)用OLS方法，我們可以構(gòu)造出回歸方程： ΔSt＝α+βΔFt+et。 顯然，現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)上的價(jià)格水平是非常容易觀測(cè)到的。也就是說，我們可以利用這些數(shù)據(jù)計(jì)算出的回歸值，進(jìn)而估算出最優(yōu)套期保值比率（h）。基于動(dòng)態(tài)套期保值比率的套期保值策略，實(shí)質(zhì)上就是利用實(shí)時(shí)變化的市場(chǎng)價(jià)格信息及時(shí)計(jì)算出當(dāng)前最優(yōu)套期保值比率，然后以動(dòng)態(tài)變化的最優(yōu)套期保值比率為標(biāo)準(zhǔn)適時(shí)適度地調(diào)整頭寸規(guī)模，最大限度的規(guī)避市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

套期保值策略有效性的定性分析

為對(duì)比經(jīng)典套期保值策略和基于動(dòng)態(tài)套期保值比率的套期保值策略在套期保值有效性方面的差異，本文以大連商品期貨交易所豆粕主力合約（m1209）為例，選取該合約交易對(duì)象在2012年2月1日至2012年5月10日之間的現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格作為樣本數(shù)據(jù)，考察不同套期保值策略的有效性。根據(jù)理論分析可知，如果考慮基差風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)典套期保值策略在套期保值有效性方面必定難以與基于動(dòng)態(tài)套期保值比率的套期保值策略相比擬。但是兩種策略有效性的差異到底有多大，則是本文著重探討的問題。

由圖1可見，2012年2月至2012年5月10日期間，豆粕現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格的走勢(shì)雖存在相似之處，但是豆粕現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)顯然要比豆粕期貨價(jià)格劇烈得多。特別是2012年4月以后豆粕期貨交易的基差迅速擴(kuò)大，到2012年5月初基差已突破150元/噸。雖然2月至5月并不是豆粕收獲季節(jié)，但是這段時(shí)期內(nèi)市場(chǎng)還是可以根據(jù)播種面積、天氣狀況和預(yù)期需求等多方面因素對(duì)收獲期的豆粕產(chǎn)量作出合理的預(yù)期。若豆粕播種面積降低、自然災(zāi)害頻發(fā)或預(yù)期市場(chǎng)需求上升，則期貨市場(chǎng)獨(dú)有的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能將使豆粕期貨價(jià)格上升到高于現(xiàn)貨價(jià)格的水平；反之，則豆粕期貨價(jià)格低于現(xiàn)貨價(jià)格。從圖1來看，期貨市場(chǎng)對(duì)豆粕供求狀況的預(yù)期較為樂觀，豆粕現(xiàn)貨價(jià)格的高企則可以理解為是當(dāng)期庫(kù)存減少的結(jié)果。但是若套期保值投資者必須在5月上旬完成豆粕現(xiàn)貨合約的交割，那么從4月開始突然放大的基差風(fēng)險(xiǎn)必定會(huì)對(duì)投資者套期保值有效性產(chǎn)生不利影響。這就意味著如果繼續(xù)采用經(jīng)典套期保值策略，投資者不根據(jù)基差風(fēng)險(xiǎn)的變化及時(shí)調(diào)整套期保值頭寸規(guī)模，那么套期保值的有效性必將大打折扣。在考慮基差風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)變化的條件下，采用基于動(dòng)態(tài)套期保值比率的套期保值策略能顯著的提高套期保值有效性。

為了更直觀的反映兩種套期保值策略在規(guī)避市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)方面的作用，可以計(jì)算不同操作策略下投資者所面對(duì)的實(shí)際價(jià)格。假定投資者有3種可以選擇的策略：一是投資者不進(jìn)行套期保值操作，二是投資者采用經(jīng)典套期保值策略進(jìn)行操作，三是投資者采用基于動(dòng)態(tài)套期保值比率的套期保值策略進(jìn)行操作 （即動(dòng)態(tài)最優(yōu)套期保值策略）。顯然，當(dāng)投資者不進(jìn)行套期保值操作時(shí)，則其在第t期所面對(duì)的實(shí)際價(jià)格就是豆粕現(xiàn)貨價(jià)格（St）。若投資者采用經(jīng)典套期保值策略進(jìn)行操作，那么第t期所面對(duì)的豆粕實(shí)際價(jià)格為：St-ΔF。若投資者采用動(dòng)態(tài)最優(yōu)套期保值策略進(jìn)行操作，那么對(duì)于投資者來說第t期豆粕實(shí)際價(jià)格為： St-ΔF·h。計(jì)算實(shí)際價(jià)格后可以發(fā)現(xiàn) （見圖2），相比不進(jìn)行套期保值操作時(shí)的實(shí)際價(jià)格，無論是采用經(jīng)典套期保值策略，還是采用動(dòng)態(tài)最優(yōu)套期保值策略，均有效減小豆粕實(shí)際價(jià)格的波動(dòng)程度。這就意味著只要采用了套期保值策略，就能使投資者在很大程度上規(guī)避市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然從圖2也可以看出，相較于經(jīng)典套期保值策略，采用動(dòng)態(tài)最優(yōu)套期保值策略的投資者將面對(duì)波動(dòng)幅度更窄的豆粕實(shí)際價(jià)格變化趨勢(shì)。這一結(jié)果表明動(dòng)態(tài)最優(yōu)套期保值策略具備更好的套期保值有效性。此外，由于動(dòng)態(tài)最優(yōu)套期保值策略有效性更好，所以存在微量套期交易費(fèi)用的情況下，投資者仍將選擇動(dòng)態(tài)最優(yōu)套期保值策略。這表明，動(dòng)態(tài)最優(yōu)套期保值策略在降低投資者面臨的市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)，由于需要頻繁地通過期貨合約買賣來改變頭寸規(guī)模，也可以使期貨公司獲得更多的期貨交易服務(wù)收益。

圖1 豆粕現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格走勢(shì)圖 （單位：元/噸）

圖2 三種策略下豆粕的實(shí)際價(jià)格 （單位：元/噸）

套期保值策略有效性的定量分析

顯然，僅對(duì)套期保值策略有效性進(jìn)行定性分析是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。很多時(shí)候我們需要更準(zhǔn)確的了解：基于動(dòng)態(tài)套期保值比率的套期保值策略可以在多大程度上對(duì)比風(fēng)險(xiǎn)。為此，假定投資者在2012年2月初賣出1手套期保值合約。在忽略套期保值費(fèi)用的簡(jiǎn)化假設(shè)下，可以計(jì)算出采用兩種不同套期保值策略 （經(jīng)典套期保值策略和基于動(dòng)態(tài)套期保值比率的套期保值策略）時(shí)套期保值有效性的動(dòng)態(tài)變化。我們引入套期保值有效性指標(biāo)來衡量不同套期保值策略的績(jī)效，其中套期有效性指標(biāo)（H）的計(jì)算公式為：

為了更好的反映不同套期保值策略有效性的動(dòng)態(tài)變化，本文在樣本數(shù)據(jù)空間中截取了7個(gè)子樣本數(shù)據(jù)空間，并分別計(jì)算了7個(gè)子樣本數(shù)據(jù)空間中的套期保值有效性指標(biāo)的數(shù)值 （見表1）。

由表1顯示的計(jì)算結(jié)果，我們可以得出以下兩方面結(jié)論：

一方面，相對(duì)于經(jīng)典套期保值策略，基于動(dòng)態(tài)套期保值比率的套期保值策略確實(shí)具有更好的有效性，可以更大程度的規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。通過考察7個(gè)選中的時(shí)間跨度，發(fā)現(xiàn)動(dòng)態(tài)最優(yōu)套期保值策略幾乎在任何時(shí)候都能獲得比經(jīng)典套期保值策略更高的有效性。從表1可見，在2-5月份期間，若采用經(jīng)典套期保值策略，套期保值有效性指標(biāo)（H）為0.8613，即采用經(jīng)典套期策略可以規(guī)避86.13%的市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；若采用動(dòng)態(tài)最優(yōu)套期保值策略，則套期保值有效性指標(biāo)（H）為0.8977，即采用動(dòng)態(tài)最優(yōu)套期保值策略可以規(guī)避89.77%的市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于交易金額常以億元為單位的大宗商品交易來說，多規(guī)避接近3%的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)則意味著可以避免高額的經(jīng)濟(jì)損失。從這個(gè)角度來看，采用基于動(dòng)態(tài)套期保值比率的套期保值策略對(duì)于降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、提高企業(yè)預(yù)期利潤(rùn)是很有必要的。

另一方面，基差風(fēng)險(xiǎn)若突然上升，套期保值有效性必然受到影響。但是相對(duì)于經(jīng)典套期保值策略，動(dòng)態(tài)最優(yōu)套期保值策略有效性受基差風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)的影響較小。從表1可見，當(dāng)4月份期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的相關(guān)系數(shù)突然下降時(shí)，即基差風(fēng)險(xiǎn)突然上升時(shí)，無論采用哪種套期保值策略均不能完全避免套期保值有效性的下降。但是當(dāng)經(jīng)典套期保值策略下套期保值有效性指標(biāo)（H）下降到幾乎可以忽略不計(jì)的0.01時(shí)，動(dòng)態(tài)最優(yōu)套期保值策略下套期保值有效性指標(biāo)（H）仍可達(dá)0.21。這主要是因?yàn)閯?dòng)態(tài)最優(yōu)套期保值策略可以通過隨時(shí)調(diào)整套期保值比率有效的應(yīng)對(duì)基差風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)。事實(shí)上，未預(yù)期到的基差風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)是造成投資者套期保值交易目的無法達(dá)成的最主要因素。任何一個(gè)期望實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)最小化的套期保值投資者都有很將會(huì)有很強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去選用基于動(dòng)態(tài)套期保值比率的套期保值策略。

表1 不同套期保值策略有效性的比較 （數(shù)據(jù)精確到小數(shù)點(diǎn)后兩位）

結(jié)論

通過嘗試尋找最優(yōu)套期保值比率，我們發(fā)現(xiàn)將套期保值比率固定為1的經(jīng)典套期保值策略比不能最大程度的達(dá)到套期保值規(guī)避市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的目的，而采用基于動(dòng)態(tài)套期保值比率的套期保值策略可以更好的幫助投資者達(dá)到這一目的。通過以豆粕期貨的套期保值為案例進(jìn)行實(shí)證分析，很好的驗(yàn)證了本文的觀點(diǎn)。在未來的市場(chǎng)交易過程中，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)投資者更多的采用基于動(dòng)態(tài)套期保值比率的套期保值策略，從而更好的規(guī)避市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

參考資料

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