□ 文/孫毓

加強(qiáng)對企業(yè)負(fù)債經(jīng)營的財務(wù)杠桿正負(fù)效應(yīng)的完整認(rèn)識,可以使企業(yè)管理者了解企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，對提高企業(yè)的負(fù)債經(jīng)營效益極其必要。

企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中，出于各種原因需要負(fù)債，負(fù)債是企業(yè)常用的經(jīng)營手段之一，負(fù)債籌資可使企業(yè)所有者獲得高于企業(yè)息稅前利潤率的收益，負(fù)債籌資還可以節(jié)稅和降低資金成本。與此同時，負(fù)債籌資也起著消極甚至破壞性的作用。它將影響企業(yè)的償債能力和擴(kuò)大企業(yè)所有者的負(fù)擔(dān)等。因此，負(fù)債結(jié)構(gòu)的恰當(dāng)與否是企業(yè)加速發(fā)展或遭遇風(fēng)險的重要影響因素。由于負(fù)債經(jīng)營會產(chǎn)生杠桿效應(yīng)，所以往往將企業(yè)負(fù)債融資稱之為財務(wù)杠桿。然而財務(wù)杠桿效應(yīng)并不等價于財務(wù)杠桿效益，熟練掌握財務(wù)杠桿知識，可以幫助企業(yè)減少財務(wù)風(fēng)險，使企業(yè)安全有效地運(yùn)營。

企業(yè)財務(wù)杠桿效應(yīng)原理

財務(wù)杠桿是指企業(yè)的負(fù)債程度，一般用企業(yè)負(fù)債資本與權(quán)益資本或資本總額之比來表示；財務(wù)杠桿效應(yīng)則是指財務(wù)杠桿的使用對企業(yè)產(chǎn)生的影響或結(jié)果，即指由于舉債籌資而帶來的使權(quán)益資金報酬率的變化幅度大于全部資金報酬率（總資產(chǎn)報酬率）變化幅度的一種現(xiàn)象。企業(yè)負(fù)債經(jīng)營，必然會產(chǎn)生財務(wù)杠桿效應(yīng)。負(fù)債籌資的特征在于須按期還本付息，這是固定的費(fèi)用支出。當(dāng)息稅前利潤增大時，單位利潤所負(fù)擔(dān)的利息會相對地減少，使每一普通股分得的利潤有所增加；并且，企業(yè)所有者的投資報酬是在繳納所得稅之后支付的，而負(fù)債利息卻可以作為財務(wù)費(fèi)用在稅前扣除，故可產(chǎn)生節(jié)稅作用，使所有者財富有所增加。因此，每股收益增長速度要大于息稅前利潤增長速度。財務(wù)杠桿效應(yīng)具有不確定性，可以是正向的、積極的，給企業(yè)帶來豐厚的利潤回報；也可能是負(fù)向的、消極的，給企業(yè)造成不良影響甚至巨額損失，使企業(yè)面臨財務(wù)危機(jī)。因此，應(yīng)進(jìn)一步剖析財務(wù)杠桿正負(fù)效應(yīng)，深化對財務(wù)杠桿正負(fù)效應(yīng)的認(rèn)識。

財務(wù)杠桿正效應(yīng)

財務(wù)杠桿正效應(yīng)是指企業(yè)由于合理使用財務(wù)杠桿而引起的權(quán)益資本利潤率的提高。具體地說，就是由于負(fù)債定期定額稅前付息，企業(yè)息稅前的利潤率高于負(fù)債資本成本率而引起的權(quán)益資本利潤率的提高，財務(wù)杠桿正效應(yīng)是財務(wù)杠桿的節(jié)稅效果及其降低企業(yè)總資本成本等作用的綜合效應(yīng)，是企業(yè)負(fù)債經(jīng)營的直接動機(jī)和目的。企業(yè)負(fù)債經(jīng)營，需取得財務(wù)杠桿正效應(yīng)的前提是息稅前利潤率高于負(fù)債資本成本率，為此必須對其負(fù)債經(jīng)營的未來成果—息稅前利潤率進(jìn)行正確預(yù)測。

假設(shè)A公司目前有100萬元總資本，且全部是變通股股本，其總資本息稅前利潤率（以下簡稱息稅前利潤率）為40%。公司現(xiàn)在正在考慮增資100萬元，有兩種方案可供選擇，甲方案為發(fā)行100萬元的普通股，乙方案為借入年利息率為10%的長期債務(wù)100萬元。公司所得稅率為33%。表1列出了A公司息稅前利潤保持現(xiàn)在水平、上升20%和下降20%三種情況下甲、乙兩方案所實現(xiàn)的股東權(quán)益利潤率。

表1測算結(jié)果顯示，若總資本息稅前利潤率維持在目前40%的水平上，只要將負(fù)債從0提高到50%，股東權(quán)益利潤率就可以從26.8%提高到46.9%，增長75%。若息稅前利潤增長20%，則將負(fù)債率從0提高到50%，可使股東權(quán)益利潤率從32.16%提高到57.62%，增長了79.1%。即使息稅前利潤降低20%，將負(fù)債率從0提高到50%，仍能使股東權(quán)益利潤率從21.4%提高到36.18%，增長率仍高達(dá)69.07%。上述結(jié)果表明，由于債務(wù)的利息率相對低于權(quán)益資本成本，加上債務(wù)利息可以免稅所產(chǎn)生的稅收屏蔽效應(yīng)，采用財務(wù)杠桿能夠提高股東權(quán)益利潤率，并且在總資本息稅前利潤率增長時，使股東權(quán)益利潤率的增長率大于息稅前利潤率的增長率，從而產(chǎn)生財務(wù)杠桿效益，這是財務(wù)杠桿效應(yīng)有利的一面。

表1 A公司甲、乙兩方股東權(quán)益利潤率比較

財務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)

財務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)是財務(wù)杠桿所帶來的財務(wù)風(fēng)險的結(jié)果，只要有一定的負(fù)債經(jīng)營，就存在財務(wù)風(fēng)險，就可能產(chǎn)生財務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)，給企業(yè)造成不同程度的損失。在息稅前利潤率大幅度變動(降低)的情況下，其權(quán)益資本利潤率必然會大幅度下跌，即發(fā)生財務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)，從而使企業(yè)可能虧損甚至破產(chǎn)。因此，企業(yè)需對財務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)進(jìn)行有效地管理控制，必須對財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行正確、合理地分析和測定，并在此基礎(chǔ)上制定出有效的管理對策。

現(xiàn)假定A公司的息稅前利潤率從40%降低到5%和2%，這時權(quán)益資本利潤率的變支情況將如表2所示。

表2數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)息稅前利潤降低到剛好彌補(bǔ)利潤支出的水平，若沒有債務(wù)負(fù)擔(dān)，也就不必支付利息，所以交納所得稅后股東權(quán)益利潤率仍大于零；而在有債務(wù)負(fù)擔(dān)的情況下，支付利息后，已沒有剩余，股東權(quán)益收益率為零。當(dāng)息稅前利潤降低到不足以彌補(bǔ)利息支出的水平，倘若沒有債務(wù)負(fù)擔(dān)，只要息稅前利潤沒有降低到零，股東權(quán)益利潤率仍大于零；而在有債務(wù)負(fù)擔(dān)的情況下，股東權(quán)益利潤率就只能小于零了。這說明在某些情況下，財務(wù)杠桿的使用反而使股東收益下降，這正是財務(wù)杠桿的負(fù)面效應(yīng)。

表2 A公司甲、乙方案股東權(quán)益利潤率比較

財務(wù)杠桿效應(yīng)的量化分析指標(biāo)

對比各不同資產(chǎn)負(fù)債率條件下的納稅付息利潤和稅前利潤的絕對額差異。即:差異額=(稅前利潤+利息費(fèi)用)-稅前利潤=利息費(fèi)用。該項分析的主要目的是強(qiáng)調(diào)利息費(fèi)用的特殊性質(zhì)和作用，幫助分析者觀察利息費(fèi)用對權(quán)益資本（自有資金）報酬水平的影響。

資產(chǎn)報酬率與權(quán)益報酬率絕對變動速度比分析。即:絕對變動速度比=權(quán)益報酬率變動值/資產(chǎn)報酬率變動值=資產(chǎn)總額/權(quán)益總額。從該項分析公式中可以看出，負(fù)債水平(資產(chǎn)負(fù)債率)的變化是引起絕對變動速度比變動的唯一原因，負(fù)債越高，絕對變動速度比越高。

財務(wù)杠桿率分析，是權(quán)益報酬率的變動率與資產(chǎn)報酬率的變動率之比。即:財務(wù)杠桿率=權(quán)益報酬率變動率/資產(chǎn)報酬率變動率=基數(shù)稅息前利潤/基數(shù)稅息前利潤-利息費(fèi)用。從該項指標(biāo)分析可以看出，財務(wù)杠桿率的高低取決于利息費(fèi)用和基數(shù)稅息前利潤兩個因素，資產(chǎn)負(fù)債率越高，則利息費(fèi)用越大，在稅息前利潤（取決于資產(chǎn)報酬率）一定的條件下，稅前利潤就越少，財務(wù)杠桿率就越高，風(fēng)險就越大。

由于杠桿的存在，企業(yè)的全部風(fēng)險來自銷售收入的波動及杠桿的大小。財務(wù)杠桿有正負(fù)雙向性：用得好，會放大銷售、經(jīng)營的成績，給企業(yè)經(jīng)營及股東回報錦上添花；用得不好，會雪上加霜，加劇由于銷售、經(jīng)營不順給企業(yè)帶來的不利。企業(yè)杠桿大小最終取決于投融資決策。因此，企業(yè)在進(jìn)行決策時，要根據(jù)預(yù)測選取適合自己的杠桿大小，有效地規(guī)避風(fēng)險，提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。具體來說，在投資決策時，應(yīng)充分考慮預(yù)期銷售情況，以決定經(jīng)營杠桿的取向(銷售情況好，則選取較大的經(jīng)營杠桿；反之，選取較小的經(jīng)營杠桿)，然后選擇適當(dāng)?shù)某杀举Y本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。在融資決策中，應(yīng)充分考慮企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險，以決定財務(wù)杠桿的取向，然后決定負(fù)債、優(yōu)先股在財務(wù)結(jié)構(gòu)中所占的比例。

總之，企業(yè)管理者可以通過杠桿知識了解企業(yè)承受的全部風(fēng)險的大小，也可以在決策中利用杠桿對企業(yè)面臨的風(fēng)險進(jìn)行管理，以避免杠桿損失，獲得杠桿收益。