李迎春

(池州學(xué)院經(jīng)貿(mào)系,安徽池州247100)

剩余薪酬、投資者偏好與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

李迎春

(池州學(xué)院經(jīng)貿(mào)系,安徽池州247100)

高管薪酬激勵(lì)并不一定是解決代理問題的有效工具,可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理人嚴(yán)重的短視行為.金融危機(jī)之后,各國(guó)政府對(duì)高管薪酬實(shí)施管制,以期將高管薪酬與公司長(zhǎng)期績(jī)效進(jìn)行捆綁,但是影響高管薪酬的一個(gè)重要因素是市場(chǎng)壓力進(jìn)而產(chǎn)生的高管短視行為并沒有引起國(guó)內(nèi)學(xué)者的足夠重視.這為本文提供了研究動(dòng)機(jī),即選取中國(guó)上市公司樣本從薪酬的角度探討以剩余薪酬衡量的高管短視與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系.研究發(fā)現(xiàn),剩余薪酬能夠顯著增加公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為,并且基于政府的保護(hù),國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為變動(dòng)程度顯著大于民營(yíng)企業(yè).

剩余薪酬;短視行為;風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān);投資者偏好

以往對(duì)于薪酬變量的選取主要是基于薪酬的相對(duì)差距、絕對(duì)差距、超額薪酬以及額外薪酬等,但這些薪酬的含義僅僅反映了高管薪酬自身水平是否充足或者激勵(lì)是否有效,它們的共同缺點(diǎn)就是忽視了一個(gè)影響高管薪酬的不可或缺的因素---市場(chǎng)壓力.為了彌補(bǔ)這一缺陷,本文提出剩余薪酬,其意義在于它比傳統(tǒng)的薪酬變量和所有權(quán)份額更好地體現(xiàn)了其他重要的激勵(lì).首先,即使擁有較高的所有權(quán)份額,高管仍會(huì)面對(duì)來自于期望迅速獲得利益的短視投資者的高倍激勵(lì)進(jìn)而勝過競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手.其次,由于國(guó)內(nèi)高管持股比例較低和零持股的公司較多,并且很多對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有重要影響的管理層人員并沒有所有權(quán)份額,而我們的指標(biāo)能夠體現(xiàn)出這些人員的動(dòng)機(jī).因此,從實(shí)踐意義上看,本研究發(fā)現(xiàn)了高管剩余薪酬總體上會(huì)正向影響上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān),這為中國(guó)上市公司經(jīng)理人薪酬激勵(lì)機(jī)制的制定和實(shí)施提供了借鑒意義,同時(shí)本文透過薪酬視角得以關(guān)注與分析高管短視對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響.

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

自2005年起,中國(guó)開始實(shí)施上市公司強(qiáng)制薪酬披露管理層薪酬的制度,因此本文選取2005~2009年滬深兩市上市公司作為研究樣本.我們剔除了以下樣本:金融行業(yè)上市公司;高管薪酬數(shù)據(jù)缺失的公司;ST、PT的公司;其他相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司.我們獲得5259個(gè)觀測(cè)值.數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和CCER數(shù)據(jù)庫(kù).

(二)模型構(gòu)建

本研究借鑒Cheng et al.(2010)的模型,并結(jié)合中國(guó)實(shí)際研究剩余薪酬是否影響上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān),建立以下模型:

其中,模型(1)的被解釋變量LNEC為剔除物價(jià)指數(shù)后高管薪酬的自然對(duì)數(shù).由于中國(guó)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)間較晚,且普遍存在持股比例較低、零持股的現(xiàn)象,并且依據(jù)現(xiàn)有公開數(shù)據(jù)較難區(qū)分股票的來源(購(gòu)買或獎(jiǎng)勵(lì)),因此我們依據(jù)現(xiàn)有研究的做法,采用上市公司年報(bào)中薪酬最高前三名高管的薪酬自然對(duì)數(shù)作為衡量高管薪酬的指標(biāo).解釋變量LNMC,為上市公司剔除物價(jià)指數(shù)后總市值的自然對(duì)數(shù).①計(jì)算薪酬時(shí)采用以2005年為基期的CPI指數(shù),計(jì)算市值和總資產(chǎn)時(shí)采用以2005年為基期的PPI指數(shù).依據(jù)每家上市公司的高管薪酬與總市值,對(duì)模型(1)進(jìn)行回歸之后,殘差ε即為高管的剩余薪酬RCp.模型(2)的被解釋變量RTaking為上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)指標(biāo),主要包括經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)、綜合杠桿系數(shù)、Beta、Sigma.考慮到剩余薪酬較高的公司往往是價(jià)值較高且增長(zhǎng)較快的公司,因此我們對(duì)上市公司的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)進(jìn)行控制,并以賬面市值比替代其增長(zhǎng)機(jī)會(huì).另外,我們還控制了公司規(guī)模和公司行業(yè)屬性.模型(3)的解釋變量others為公司治理機(jī)制和投資者偏好,治理指標(biāo)主要包括第一大股東持股比例和性質(zhì)、前五大股東持股比例、前十大股東持股比例、董事會(huì)獨(dú)立性、高管持股比例、董事會(huì)規(guī)模.通過模型(3),我們對(duì)治理機(jī)制和投資者偏好與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn).

三、實(shí)證分析

(一)剩余薪酬與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

為了消除異常值的影響,我們對(duì)上市公司風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)在1%的水平上進(jìn)行了winsorize處理.我們分別對(duì)樣本中的國(guó)有控股公司和民營(yíng)控股公司進(jìn)行了回歸分析.總體來看,RCp與上市公司的風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)關(guān)系,并且與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、綜合杠桿系數(shù)、Beta系數(shù)以及Sigma系數(shù)的關(guān)系顯著.這表明,高管剩余薪酬與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的關(guān)系更加明顯,投資者行為的變動(dòng)尤其是近利行為會(huì)迅速地影響公司股票交易量,進(jìn)而最終影響上市公司的績(jī)效;在投資者對(duì)公司績(jī)效變動(dòng)作出市場(chǎng)評(píng)價(jià)后,此時(shí)公司采取任何的調(diào)整資本結(jié)構(gòu)獲得額外收益的措施總會(huì)受到市場(chǎng)約束,從而管理層調(diào)整DFL的決策在一定程度上受阻,即RCp與DFL正相關(guān)但關(guān)系不顯著;相比之下,管理層增加銷售利潤(rùn)的決策會(huì)得到投資者的一致認(rèn)同,進(jìn)而反映于公司股票價(jià)格的變動(dòng).對(duì)于國(guó)有控股公司,RCp與所有風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)均正相關(guān).在政府保護(hù)下,投資者對(duì)國(guó)有企業(yè)形成的市場(chǎng)約束力量消失,市場(chǎng)參與者的近利行為并不會(huì)影響國(guó)有企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)獲得額外收益的決策,即RCp對(duì)DFL的正向影響顯著.民營(yíng)控股公司的剩余薪酬對(duì)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的影響方向存在差異.剩余薪酬負(fù)向影響財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和綜合杠桿系數(shù),其中對(duì)前者影響顯著.

(二)投資者偏好檢驗(yàn)

在代理問題影響下,諸如基金公司等的短視機(jī)構(gòu)投資者會(huì)追求短期利益的最大化,Porter(1992)等的研究表明,頻繁的交易和分散的股權(quán)限制了機(jī)構(gòu)對(duì)管理者的監(jiān)督行為進(jìn)而鼓勵(lì)其短視行為;Hong and Stein (2007)認(rèn)為,換手率是金融市場(chǎng)中投機(jī)活動(dòng)的重要衡量指標(biāo),股票高換手率可以被認(rèn)為是由短視投資者交易引起的.我們以基金持股比例和股票換手率衡量投資者的短期偏好,表1給出了回歸結(jié)果.盡管ST能夠正向影響所有風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)和RCp,并且對(duì)DOL、Beta和Sigma的影響是顯著的,即從總體上看,當(dāng)以股票換手率衡量的市場(chǎng)投機(jī)活動(dòng)增加時(shí),上市公司會(huì)面臨風(fēng)險(xiǎn)的上升,表現(xiàn)為Beta值和Sigma的顯著增加,進(jìn)而使得公司調(diào)整業(yè)務(wù)提高其股票回報(bào)率,從而抑制市場(chǎng)投機(jī)活動(dòng)的加劇.另外,隨著市場(chǎng)投機(jī)活動(dòng)的增加,為維持公司業(yè)績(jī)的穩(wěn)定,公司股東會(huì)加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督以抑制其市場(chǎng)壓力下產(chǎn)生的短視行為及其由此帶來的風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步增加.這表明市場(chǎng)投機(jī)活動(dòng)的增加會(huì)使上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)增加,但是在公司股東的有力監(jiān)督下,高管剩余薪酬增加的程度并不顯著.

表1 投資者偏好影響檢驗(yàn)

表1中,雖然基金持股對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)指標(biāo)產(chǎn)生不同程度的影響,但是總體上看,基金持股與公司風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,并且會(huì)正向影響RCp,這與我們上述的部分預(yù)期結(jié)果相反,機(jī)構(gòu)投資者在追逐短期利益的壓力下,其趨利行為會(huì)反映到上市公司高管短視傾向,但這并沒有帶來上市公司風(fēng)險(xiǎn)的增加,反而抑制了公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為.這是因?yàn)?在中國(guó)資本市場(chǎng)上,基金公司主要由國(guó)有企業(yè)投資組建而成,其短視行為表現(xiàn)并不明顯.在我們的樣本中,共有將近60家基金公司持有樣本公司的股票,并且絕大多數(shù)基金公司由國(guó)有企業(yè)控股.對(duì)樣本中國(guó)有和民營(yíng)控股公司的分類回歸并沒有發(fā)現(xiàn)變量之間的關(guān)系存在明顯差異.

四、結(jié)論

本文以2005年中國(guó)上市公司強(qiáng)制披露管理層薪酬為背景,運(yùn)用2005-2009年間5259個(gè)觀測(cè)值為研究樣本,在計(jì)算高管剩余薪酬之后考察了剩余薪酬對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響.研究結(jié)果顯示,以剩余薪酬衡量的高管短視激勵(lì)能夠顯著增加公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為,并且佑于政府保護(hù),對(duì)國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響大于民營(yíng)企業(yè).針對(duì)高管短視的正向影響,我們考察了此種正向影響產(chǎn)生的動(dòng)因:在國(guó)有企業(yè)控股的背景下,基金公司持股的短視行為消失,反而會(huì)降低股票的波動(dòng)性,相比之下,以換手率衡量的投機(jī)行為會(huì)顯著增加公司風(fēng)險(xiǎn),但是在決策層強(qiáng)有力的監(jiān)督下,高管短視行為受到一定限制從而避免公司風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步增加.

(責(zé)任編輯:欒曉平E-mail:luanxiaoping@163.com)

F830

A

1003-4145[2012]07-0148-03

一、引言

"市場(chǎng)短視論"認(rèn)為,公司的目標(biāo)是股東利益最大化,與其他利益相關(guān)者相比,股東承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)最大.然而,在代理問題下,管理層以犧牲股東利益為代價(jià)追求個(gè)人私利的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生.因此,為維持良好的委托---代理關(guān)系,就要解決利益不相容、信息不對(duì)稱等導(dǎo)致的經(jīng)理人道德風(fēng)險(xiǎn)問題,此時(shí)作為委托代理理論核心內(nèi)容的薪酬契約就顯得尤為重要.為了有效結(jié)合人力資本和財(cái)務(wù)資本,企業(yè)需要設(shè)計(jì)有效的薪酬契約解決代理問題,約束管理者行為使其符合股東利益的要求.因而,公司管理層需要根據(jù)股東在不同時(shí)期的利益要求及時(shí)調(diào)整自身的管理和決策行為.

在實(shí)踐上,為解決經(jīng)理層與股東之間存在的利益沖突、約束經(jīng)理層的短期行為和防止道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生,股權(quán)分置改革之后中國(guó)上市公司的董事會(huì)制度以及經(jīng)理人薪酬激勵(lì)逐漸與國(guó)際接軌,并于2006年開始實(shí)施股權(quán)激勵(lì).在金融危機(jī)之后,為解決公司高管薪酬過高的問題,美國(guó)政府通過薪酬改革以將薪酬與公司長(zhǎng)期績(jī)效結(jié)合在一起,并且增加了公司股東對(duì)薪酬批準(zhǔn)和選舉薪酬委員會(huì)的表決權(quán),這些改革的隱含意義就是公司的短視傾向反映了治理缺陷或筑圍效應(yīng)以及與股東利益的不一致性.①Ing-Haw Cheng,Harrison Hong and Jose A.Scheinkman,2010.Yesterday's Heroes:Compensation and Creative Risk-Taking.NBER Working Paper No.16176.在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下,私有產(chǎn)權(quán)得到保護(hù),股東可以按照企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)支付給經(jīng)理人員薪酬,因而其高管薪酬通常反映了其市場(chǎng)價(jià)值.②陳信元、陳冬華、萬華林、梁上坤:《地區(qū)差異、薪酬管制與高管腐敗》,《管理世界》2009年第11期.加之普遍存在的高管持股比例較低、零持股現(xiàn)象,③李增泉:《激勵(lì)機(jī)制與企業(yè)績(jī)效---一項(xiàng)基于上市公司的實(shí)證研究》,《會(huì)計(jì)研究》2000年第1期.使得相對(duì)于長(zhǎng)期股權(quán)收益而言的短期報(bào)酬仍具有重要意義.④魏剛:《高級(jí)管理層激勵(lì)與上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效》,《經(jīng)濟(jì)研究》2000年第3期.在理論上,國(guó)內(nèi)對(duì)于薪酬的研究多基于薪酬的決定因素、薪酬績(jī)效敏感性、薪酬管制以及從內(nèi)部差距和外部差距的薪酬公平性研究,涉及薪酬與公司風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)較少,從薪酬角度探究高管短視與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的文獻(xiàn)更是鳳毛麟角.因此,這為本文的研究提供了一個(gè)重要契機(jī)和理論意義.本文在采用Cheng et al.(2010)方法的基礎(chǔ)上從剩余薪酬的角度研究高管短視與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系.

2012-03-12

李迎春,女,高級(jí)會(huì)計(jì)師,池州學(xué)院經(jīng)貿(mào)系講師.