林 寬

(廣東惠州學院經(jīng)濟管理系，廣東惠州 516007)

通貨膨脹對我國股市的影響分析

林 寬

(廣東惠州學院經(jīng)濟管理系，廣東惠州 516007)

實證分析通貨膨脹對我國股票收益率的影響，發(fā)現(xiàn)其因果關系是單向的，兩者之間既可以正相關，也可以負相關。從長期來看，高通脹會給企業(yè)盈利和國家的GDP帶來負面影響，并且利率的提高會降低股票價格，出現(xiàn)“通脹無牛市”的局面。但在一段時期內(nèi)，為抵補通貨膨脹帶來的購買力損失，投資者會分流部分銀行儲蓄資金投資于金融資產(chǎn)，從而推動股市的發(fā)展。所以，股票市場的“牛市”或“熊市”不能簡單的用通貨膨脹來衡量。

通貨膨脹;股票收益率;“通脹無牛市”

近兩年，“通脹無牛市”不僅是學術界討論的話題，也是糾結于廣大中小散戶的問題。金融危機之前，我國股票價格指數(shù)不斷攀升，通貨膨脹水平逐步提高，實際存款利息率由正轉負，居民儲蓄存款分流進人股市，出現(xiàn)“通脹牛市”的現(xiàn)象。上證綜合指數(shù)從2005年5月的1060．74點一路飆升至2007年8月的5218．83點，增幅近4倍。與此同時，作為觀察通貨膨脹水平重要指標的CPI則猶如過山車一般，從2005年5月的1．80% 逐步上升到2007年8月的6．50%，到2010年CPI又回落至1．64%。對此，國內(nèi)投資者紛紛對資產(chǎn)組合進行相應調(diào)整，部分銀行存款分流進人股票市場。一方面投資者是為了獲得股票投資收益，分享中國經(jīng)濟高速增長的成果;另一方面，投資者是為了資產(chǎn)保值，彌補由通貨膨脹帶來的貨幣購買力損失。金融危機發(fā)生后，為抵御金融危機保持經(jīng)濟增長，我國啟動了4萬億投資計劃，在積極應對金融危機的同時也推動了國內(nèi)CPI的攀升。反映在資本市場上，投資者們出于“通脹無牛市”的考慮，對涉足股市普遍持謹慎態(tài)度。這說明，股票收益率與通貨膨脹之間或許存在負相關關系。但是，股票投資收益是否能抵補通貨膨脹帶來的損失，則需要進一步研究。

一、文獻綜述

根據(jù)“費雪效應”假說，名義資產(chǎn)收益率等于預期通貨膨脹率加上實際資產(chǎn)收益率。名義資產(chǎn)收益率與通貨膨脹率是同步變動的，實際資產(chǎn)收益率不受物價水平變化的影響，因此在股市中，當通貨膨脹率發(fā)生變化時，資產(chǎn)的名義收益率會相應的作出等幅調(diào)整，通貨膨脹率的增加或者減少完全能夠通過資產(chǎn)的名義收益率體現(xiàn)出來，從而資產(chǎn)的實際收益率保持不變，投資股票等資產(chǎn)可以彌補通貨膨脹帶來的貨幣購買力損失。

Anari和Kolari利用1953年1月至1998年12月的月度數(shù)據(jù)對6個國家的股票市場進行了實證檢驗，結果發(fā)現(xiàn)，6個國家股票市場的費雪效應均成立并且顯著。然而，歐美股市在1950年之后則表現(xiàn)出與上述觀點相反的關系，實際股票收益率與通貨膨脹率存在著明顯的負相關關系。這表明，歐美股票資產(chǎn)與傳統(tǒng)理論相悖，在1950年之后并沒有扮演通貨膨脹保值資產(chǎn)的角色。在對“股票收益率與通貨膨脹率關系悖論”的解釋，出現(xiàn)了三種代表性的假說理論:即Fama(1981)提出的“代理效應”假說;Modigliani和Cohn(1979)提出的通貨膨脹幻覺;以及由Tobin(1955)提出，后經(jīng)Cornell(1983)進一步發(fā)展的風險溢價假說。與此同時，許多學者還從需求和供給沖擊角度來解釋股票收益率與通貨膨脹率的關系，認為兩者之間既可以是正相關，也可以是負相關，具體情況取決于通貨膨脹的推動力來源及其相對重要性。

在實證分析方面，Hess和Lee(1999)對二戰(zhàn)前和二戰(zhàn)后美國、英國、日本和德國實踐的檢驗表明，股票收益率與通貨膨脹率的正負關系隨時間而變化。在二戰(zhàn)前，上述國家需求沖擊相對更重要，兩者正相關;而二戰(zhàn)后供給沖擊相對更重要，則兩者負相關。Gallagher和Taylor(2002)對美國1957一1997年實踐的檢驗也得到了相同的結論。

中國股票市場起步較晚，這類研究較少。靳云匯和于存高(1998)通過回歸分析表明，股票價格與通貨膨脹呈反向關系。剛猛、陳金賢(2004)通過使用1995年1月至2002年10月期間的數(shù)據(jù)證明了當貨幣供給表現(xiàn)為非順周期特性時，股票收益與通貨膨脹呈明顯負相關關系。潘方卉(2007)通過對我國股票收益率與通貨膨脹率之間關系的研究發(fā)現(xiàn)，費雪效應在我國并不成立。

二、實證研究

(一)樣本與數(shù)據(jù)處理

本文選取上證綜合指數(shù)作為股票價格水平，SZZSt代表t期的股票市場收盤指數(shù)。以居民消費價格指數(shù)(CPI)作為價格水平，通貨膨脹率設為X2，實際股票價格X1=SZZSt－X2，這些變量均以對數(shù)形式出現(xiàn)，即，X1=LOG(SZZS)－LOG(CPI)，X2=LOG(CPI)。樣本選取區(qū)間為1995年1月至2011年1月，共192個數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于中國統(tǒng)計年鑒和大智慧軟件，在Eviews5．0下完成實證操作。

(二)回歸分析

設貨膨脹率與股票收益率的線性方程為:

其中，X1代表股票收益率，X2代表通貨膨脹率，α和β是待估參數(shù)，u是誤差修正項。Eviews中用最小二乘法回歸結果為:

由回歸方程可以看出，通貨膨脹率的系數(shù)估計值為負數(shù)，表明股價指數(shù)收益率與通貨膨脹率負相關，系數(shù)估計的伴隨概率為0%，但R2較小，整體擬合關系不顯著，中國股票市場中股票收益與通貨膨脹之間呈現(xiàn)統(tǒng)計上不顯著的負相關關系。

(三)相關性檢驗

從圖1可以看出，1995年1月至1999年12月，實際股票價格序列X1和居民消費物價指數(shù)序列X2的走勢基本相反，前者是緩慢上升，后者是緩慢下降的。2000年1月至2007年12月，兩序列的走勢基本同步，都是先下降后上升。2008年以后兩序列走勢又呈相反的趨勢。說明在整個樣本期間，我國股票收益率和通貨膨脹率相關性不顯著，有時負相關，有時正相關。不能簡單的說“通脹無牛市”。

(四)Granger因果檢驗

圖1 股票收益率與通貨膨脹率

Granger因果檢驗通過研究變量之間的引導關系，反映不同變量之間相互作用的方向，以確定通貨膨脹對股票收益的預測效力，其滯后階數(shù)依據(jù)AIC信息準則和SC信息準則確定為2。如表1所示，在F統(tǒng)計量下拒絕第一個原假設而接受第二個原假設，即股票收益率不能引起通貨膨脹率的變動，但通貨膨脹率是股票價格變動的重要原因，它們的因果關系是單向的。

表1 Granger因果檢驗

三、通貨膨脹對股市影響的分析

(一)長期內(nèi)通貨膨脹與股市價格之間負相關

所謂的“通脹無牛市”一般是從長期高通脹角度來說的。一旦通貨膨脹超出合理的范圍，就會給企業(yè)盈利和國家的GDP帶來負面影響。首先，原材料價格上漲過快，企業(yè)難以把成本轉嫁出去，企業(yè)利潤就會減少。其次，在通貨膨脹嚴重的情況下，利率會上升，企業(yè)的融資成本會增加，從而影響企業(yè)的利潤。最為重要的是，通貨膨脹會使民眾和企業(yè)家的不安情緒持續(xù)上升，影響社會和金融體系的穩(wěn)定，從而對整體經(jīng)濟帶來災難性的影響。另外，通貨膨脹上升的時候，利率會上升，投資者對于股票估值的要求也會更加苛刻。當存款利率為2%的時候，20倍市盈率的股票有人愿意買;當存款利率上升到10%的時候，投資者可能要求同樣的股票市盈率應降到8倍以下才愿意買。因此，股票價格自然就會大幅下跌。

通過觀察國內(nèi)股市與CPI的關系，我們可以看到，上世紀90年代中期，我國CPI一度曾突破20%，但股市的反應卻非常糟糕。90年代后期，CPI大幅回落，股市略有上升。2004年通貨膨脹再次抬頭，CPI一度接近5%，上證指數(shù)則一路往下，并且在2005年一度跌破1000點。之后，隨著通貨膨脹局面得到有效控制，股市迎來了2006－2007年的大牛市。2007年下半年通貨膨脹再次抬頭，年底上證指數(shù)再次掉頭向下，直到2008年底通脹回落，股市才開始反彈。2009年下半年以來，通貨膨脹壓力上升，上證指數(shù)再次大幅震蕩、停滯不前。

在通貨膨脹階段，股民都不愿對外投資，因為投出去的錢未必能夠跑贏物價上漲幅度，大家都愿意持有最基本的原材料物資，持有待漲勢頭最好的投資策略。所以，通貨膨脹會造就商品期貨的大牛市，但卻不會造就股市的大好行情，而且很可能會斷送股市牛市行情。加息看似有利于遏制通貨膨脹，但其結果卻是一年以后將有更多的貨幣沖擊市場，這實際上是促進了物價上漲。因此，遏制通貨膨脹勢頭的關鍵不在加息，而在于本幣升值。

(二)短時期內(nèi)通貨膨脹與股票收益率可能正相關。

為了抵補通貨膨脹帶來的購買力損失，投資者分流部分銀行儲蓄資金投資于股市等資產(chǎn)，再加上2003年以來銀行體系中流動性膨脹，包括股票在內(nèi)的資產(chǎn)價格出現(xiàn)較快增長，股票投資收益大于實體經(jīng)濟中的實物投資收益，資金大量進人資產(chǎn)市場，結果出現(xiàn)“通貨膨脹——儲蓄分流——股票價格攀升——儲蓄資金繼續(xù)分流——股票價格上漲”的格局，并且這種狀況不因緊縮性政策的出現(xiàn)而停止發(fā)展。這種狀況不僅不利于股票市場和實體經(jīng)濟的協(xié)調(diào)發(fā)展，而且經(jīng)濟金融非平衡性的加劇還會形成資產(chǎn)泡沫，危及經(jīng)濟金融穩(wěn)定性的維護，2008年的金融危機就是典型的例證。

在通脹溫和的時候，產(chǎn)品價格逐漸上升，企業(yè)的收入和盈利、以及國家的名義GDP都會出現(xiàn)適度的增長，對于股市的影響應該是正面的。在通貨膨脹初期，物價仍舊保持穩(wěn)定，如果折現(xiàn)率不變，由于預期收益的增加，股票價格上升。當物價開始持續(xù)上漲時，如果預期收益率與折現(xiàn)率同時發(fā)生調(diào)整，股票價格可能不變;如果折現(xiàn)率的調(diào)整滯后于預期收益率的調(diào)整，股票價格則會先上升而后下降。處于穩(wěn)定的通貨膨脹狀態(tài)時，預期收益率、預期股利增長率和折現(xiàn)率得到充分調(diào)整，股票價格最終以通貨膨脹率的變化速度上升。

雖然長期通貨膨脹與股市價格之間負相關，但在短期內(nèi)二者之間的關系則異常復雜。通貨膨脹并不是影響股市的唯一因素，經(jīng)濟周期、財政和貨幣政策、股市制度、公司業(yè)績、股市交易行為、人民幣匯率等都會對股市產(chǎn)生一定的影響，兩者有時也會表現(xiàn)出一致性。

四、結論

實證結果與分析表明，通貨膨脹與股票收益率的因果關系是單向的，通貨膨脹率在一定程度上能影響股票收益率，兩者之間既可以正相關，也可以負相關。從長期來看，高通脹會給企業(yè)盈利和國家的GDP帶來負面影響，并且利率的提高會降低股票價格，會出現(xiàn)“通脹無牛市”的局面。但在一段時期內(nèi)，為抵補通貨膨脹帶來的購買力損失，投資者會分流部分銀行儲蓄資金投資于金融資產(chǎn)，從而推動股市的發(fā)展。所以，股票市場的“牛市”或“熊市”不能簡單的用通貨膨脹來衡量。

F830

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1003－4145［2012］07－0159－03

2012－01－19

林 寬，男，經(jīng)濟學博士，廣東惠州學院經(jīng)濟管理系副教授。

(責任編輯:欒曉平E－mail:luanxiaoping@163．com)