上海大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院 張偉紅

1 人民幣回流的概念及意義

1.1 人民幣回流及渠道

人民幣回流指中國境外的人民幣通過各種途徑回到本國的過程。根據(jù)張純威對美元國際循環(huán)的分析，貨幣的回流渠道有貿(mào)易渠道和投資渠道。[1]在我國，由于經(jīng)常項目和資本項目開放時間和程度的不同，人民幣回流的渠道是貿(mào)易渠道在先，投資渠道在后。目前，人民幣回流渠道有跨境貿(mào)易出口結(jié)算、外商直接投資、投資證券和投資銀行間債券市場等。

1.2 人民幣回流的意義

人民幣回流是人民幣國際循環(huán)中不可或缺的部分。人民幣通過各種途徑順暢的流回國內(nèi)，可以為境外投資者或企業(yè)使用人民幣創(chuàng)造了更多機會，進而加強其持有和儲蓄人民幣的意愿，有利于人民幣的國際循環(huán)流通，有利于推動人民幣國際化。

1.3 我國人民幣回流渠道的發(fā)展進程

在過去3年里，中國政府在拓寬人民幣回流渠道方面做出了很大努力。

2009年7月，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點在廣州、深圳、珠海、東莞、上海5個城市正式啟動。

2010年8月，《關(guān)于境外人民幣清算行等三類機構(gòu)運用人民幣投資銀行間債券市場試點有關(guān)事宜的通知》，允許境外中央銀行或貨幣當局、港澳人民幣業(yè)務(wù)清算行和境外參加銀行使用人民幣投資銀行間債券市場。

2011年10月，《外商直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)管理辦法》，允許境外投資者以人民幣到境內(nèi)開展直接投資。

2011年12月，《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點辦法》，允許符合一定資格條件的境內(nèi)基金管理公司、證券公司的香港子公司作為試點機構(gòu)投資國內(nèi)證券市場。

經(jīng)過三年的推動與發(fā)展，我國在人民幣回流領(lǐng)域取得長足進展，回流渠道的形式基本存在。但是在深度和廣度上還存在嚴重的問題，制約著人民幣的順暢回流，抑制人民幣國際化的進程。

2 人民幣回流渠道存在的問題

2.1 跨境貿(mào)易結(jié)算收付差異巨大，人民幣貿(mào)易回流不暢

跨境貿(mào)易結(jié)算包括人民幣出口貿(mào)易結(jié)算和進口貿(mào)易結(jié)算，形成人民幣的收和付。只有出口貿(mào)易結(jié)算與進口貿(mào)易結(jié)算大體平衡，才能有助于人民幣從國外順利回流。但是，近兩年來，我國出口結(jié)算遠遠小于進口結(jié)算，貿(mào)易失衡加劇了人民幣回流的困難。如圖1所示，2009年人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算額不過35.8億元，到2010年增長到0.5萬億元。2011年，人民幣結(jié)算額達2.08萬億元。2012年上半年，人民幣結(jié)算1.3萬億元。

圖1 跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算金額

然而在人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算突飛猛進的同時，出口結(jié)算和進口結(jié)算的比例卻一直處在失衡狀態(tài)。由圖2看出，2010年以來，跨境貿(mào)易進口結(jié)算增長較快，出口結(jié)算增速則較慢。雖然，2011年較2010年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算收付比從1：5.5上升至1：1.7，2012年收付比提高至1：1.4，人民幣結(jié)算收付平衡狀況改善，但跨境貿(mào)易的人民幣收付比例依然差距較大，有很大部分國外進口企業(yè)不愿意用人民幣支付，導(dǎo)致人民幣通過貿(mào)易結(jié)算渠道回流的數(shù)額有限。

圖22010年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算金額按月情況

2.2 人民幣資本回流規(guī)模較小

人民幣通過資本項目回流主要有三種形式：投資銀行間債券、境外直接投資、投資國內(nèi)證券。

2.2.1 投資銀行間債券受到限制性配額的制約回流規(guī)模受限

央行于2010 年8月16日發(fā)布《中國人民銀行關(guān)于境外人民幣清算行等三類機構(gòu)運用人民幣投資銀行間債券市場試點有關(guān)事宜的通知》，允許境外中央銀行或貨幣當局、香港、澳門地區(qū)人民幣業(yè)務(wù)清算行和跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境外參加行三類機構(gòu)運用人民幣投資境內(nèi)銀行間債券市場。截至2011年5月2日，獲批銀行已達20家，據(jù)中央國債登記結(jié)算公司相關(guān)數(shù)據(jù)粗略估計，境外機構(gòu)買入銀行間市場的債券量可能超過100億元。但是，銀行間債券市場的試點項目仍受到限制性配額的制約，中國央行將向境外央行和銀行發(fā)放這些配額，人民幣通過此渠道回流的規(guī)模受限。

2.2.2 境外直接投資領(lǐng)域受到限制

2010年末，各試點地區(qū)共辦理人民幣跨境投融資701.7億元；2011年，銀行累計辦理外商直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)907.2億元；2012年上半年，銀行累計辦理外商直接投資結(jié)算金額918.1億元。

在對外直接投資人民幣結(jié)算不斷增長的同時，跨境人民幣直接投資在中國境內(nèi)投資的領(lǐng)域卻受到了限制。根據(jù)2011年10月商務(wù)部印發(fā)的《關(guān)于跨境人民幣直接投資有關(guān)問題的通知》，規(guī)定跨境人民幣直接投資在中國境內(nèi)不得直接或間接用于投資有價證券和金融衍生品及用于委托貸款或償還國內(nèi)外貸款，這大大限制人民幣回流的規(guī)模。

2.2.3 境外機構(gòu)人民幣投資國內(nèi)證券業(yè)務(wù)發(fā)展不暢

2011年12月16日證監(jiān)會宣布，《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點辦法》，允許符合一定資格條件的基金管理公司、證券公司的香港子公司作為試點機構(gòu)，運用其在港募集的人民幣資金在經(jīng)批準的人民幣投資額度內(nèi)開展境內(nèi)證券投資業(yè)務(wù)，初期試點額度約人民幣200億元，為控制風(fēng)險還規(guī)定，其中不超過募集規(guī)模20%的資金可投資于股票及股票類基金。

但是，從香港證監(jiān)會2012年3月發(fā)布的一季度報告表示，在香港發(fā)行的人民幣合格境外機構(gòu)投資者基金(RQFII)遭到市場冷遇，200億元的RQFII額度至今只賣出半數(shù)，部分基金被迫延長認購期。之所以RQFII遭冷遇，原因主要有兩點：第一，管理費太高。RQFII的管理費在1%～1.5%，再加上最高5%的申購費，RQFII的平均凈回報率僅在4%左右，收益有限。第二，投資品種有限。由于投資范圍80%都限制在債券市場，產(chǎn)品同質(zhì)化，收益率不高。

根據(jù)中國人民銀行泉州中心支行課題組對主要國際貨幣發(fā)行國資本及金融賬戶國際收支情況的研究，[2]國際貨幣通過境外直接投資和境內(nèi)債券市場回流的數(shù)量占總回流資本的50%～60%。而我國人民幣通過資本項目回流的總額剛超過千億，與國內(nèi)跨境貿(mào)易結(jié)算過萬億的數(shù)額相比相差甚遠，與50%的比例相比更是差距巨大。之所出現(xiàn)這種現(xiàn)狀，原因主要有兩點：第一，時間短。我國允許境外投資者進行資本項目投資僅僅兩年的時間，人民幣資本回流從無到有，規(guī)模的增大需要一個過程。第二，限制多。在資本不能自由流通的情況下，雖然央行發(fā)布了一系列推動境外投資的政策，但對于投資者資格和投資額度的限制比較苛刻，這就限制了人民幣資本賬戶回流的規(guī)模。

3 完善人民幣回流渠道的措施建議

3.1 加快匯率制度改革，完善匯率形成機制

之所以人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算呈現(xiàn)收付差距懸殊的現(xiàn)象，最重要的原因是長期以來人民幣實施盯住美元的固定匯率制度，幣值在一定程度上受到低估，人民幣將會持續(xù)升值的預(yù)期強烈。在這種預(yù)期的驅(qū)使下，外國企業(yè)愿意持有人民幣，享受人民幣升值收益，因此減少了跨境貿(mào)易人民幣支付。[3]如此，企業(yè)出口收到的依然是美元，但進口支付人民幣卻越來越多，人民幣進口支付遠高于出口收款，外匯儲備用于支付進口的職能被削弱，美元儲備加速累積。這顯然于中國政府推進人民幣國際化的重要目標—創(chuàng)造一種超主權(quán)的儲備貨幣并最終取代美元相違背。要改變上述收付失衡的格局，就要進一步完善人民幣匯率形成機制，降低對外匯市場的干預(yù)，讓人民幣匯率主要由市場決定。只有人民幣匯率在市場作用下，回歸其市場匯率，不僅有利于人民幣貿(mào)易結(jié)算收款的增長，而且會緩解外匯儲備不斷增加的壓力。

3.2 逐步放開資本項目，使直接投資和間接投資成為人民幣回流的主要渠道

美國等發(fā)達國家，其資本項目限制較少，資金可以輕松的從在岸和離岸的資本項目回流到貨幣發(fā)行國。而我國資本管制相當嚴格，雖然允許符合條件的投資者可以在國內(nèi)進行直接投資和證券的投資，但是對投資機構(gòu)的限制、投資金額和用途的規(guī)定使得投資者通過此渠道回流的規(guī)模大大受限。而從國際主要發(fā)達國家的貨幣回流渠道看出，通過資本項目回流才是人民幣回流的主要渠道。因此，需要循序漸進的減少資本管制、增加投資機構(gòu)的數(shù)量、減少投資金額的限制的同時，加快國內(nèi)金融產(chǎn)品和制度創(chuàng)新，為境外投資者提供多種保值和增值的人民幣理財產(chǎn)品，增強對境外人民幣持有者的吸引力。通過提高人民幣持有者資本項目回流的意愿，逐步提高直接投資和間接投資的數(shù)量，是人民幣通過資本項目回流成為人民幣回流的主要渠道。

3.3 大力推進人民幣離岸產(chǎn)品創(chuàng)新

人民幣回流通道的打開意味著中國資本項目的進一步開放。但是，資本項目卻面臨著“熱錢”等不確定性流入的風(fēng)險。因此，我們要增加國外持有人民幣的意愿，推動人民幣國際化，更好的辦法是流到境外的人民幣可以在離岸市場上進行交易，使持有人民幣的境外企業(yè)和投資者可以在離岸市場上融通資金、進行交易、獲得收益。

從香港來看，香港作為最大的離岸人民幣市場，港交所內(nèi)以人民幣交易的產(chǎn)品有23只債券、1只黃金ETF、人證港幣交易通、及1只房地產(chǎn)投資信托基金。到2012年4月人民幣債券發(fā)行量達2170[4]億元，人民幣即期兌換交易量每天達到15億美元。雖然離岸市場出現(xiàn)了多樣化的人民幣投資產(chǎn)品，但相對于近6000億的離岸人民幣存款而言，投資品種的供應(yīng)量仍然有限，投資渠道依舊匱乏。除傳統(tǒng)的人民幣非交割遠期和即期兌換外，其他互換、期權(quán)等產(chǎn)品交易并不活躍，因此推出更多如貨幣期貨、股票期權(quán)等人民幣離岸金融衍生產(chǎn)品勢在必行。

人民幣回流渠道的完善，對人民幣國際循環(huán)的順暢流通起到至關(guān)重要的作用，是加快人民幣國際化的必要步驟。雖然人民幣回流還存著各種問題，但是經(jīng)過幾年的不斷摸索和嘗試及總結(jié)經(jīng)驗，相信在未來的幾年里，隨著對人民幣的回流渠道的拓寬和理順，人民幣國際化進程一定會更加順暢。

[1]張純威.美元本位、美元環(huán)流與美元陷阱[J].國際金融研究,2008(6).

[2]中國人民銀行泉州中心支行課題組.構(gòu)建順暢可控的境外人民幣回流機制[J].上海金融,2011(8).

[3]張明.“跛足”的跨境貿(mào)易結(jié)算[N].上海證券報,2011.

[4]陳秉強.香港交易所人民幣產(chǎn)品及相關(guān)市場發(fā)展概要[R].香港交易所,2012-06-19(5).