宋 常,陳 晶

（1.中國人民大學(xué)，北京 100872；2.江西財經(jīng)大學(xué)，南昌 330013）

中國資本市場起步較晚，退市制度不盡完善。從2001～2012年，除因吸收合并等特殊事由而退市的公司外，不符合監(jiān)管規(guī)則而退市的公司共有40余家，且年均退市率不足1%。與美國納斯達克上市公司數(shù)量每年減少13.08%相比，中國的上市公司幾乎“有進無出”，長此以往不利于資本市場的持續(xù)發(fā)展。近年來，退市制度再次成為資本市場實務(wù)與理論界關(guān)注的熱點，繼深交所將創(chuàng)業(yè)板退市制度公諸于世后，滬深交易所于2012年6月28日正式發(fā)布了完善主板和中小板市場退市制度方案，在資本市場引發(fā)了強烈的反響。鑒于此，本文將主要闡釋中國資本市場退市制度的歷史演變，分析其對上市公司的約束作用，并探究存在的問題，以期提出相關(guān)的政策建議。

一、退市制度的發(fā)展歷程、新政內(nèi)容及市場影響

(一)退市制度的發(fā)展過程

中國資本市場的退市制度起步較晚，但發(fā)展較快。交易所的設(shè)立始于1990年，1992以前沒有特定的關(guān)于退市的法律規(guī)制可資遵循。1992至2001年，退市制度經(jīng)研究、論證及正式推出。中國力圖建立符合自身資本市場特點的退市制度，例如曾經(jīng)嘗試設(shè)立特別處理制度（以下簡稱ST制度），特別轉(zhuǎn)讓制度（PT制度），連續(xù)六年虧損終止上市等。從2001年2月正式推出至2005年正式確立，有關(guān)退市制度的探索和完善從未停止過，諸如改六年虧損為四年連續(xù)虧損終止上市、實施*ST退市預(yù)警制度，以及取消PT制度等。2005年之后，有關(guān)工作相對穩(wěn)定，僅進行了一些微改。

2010年12月，為了更好地發(fā)揮資本市場配置資源的效能，中國證監(jiān)會成立了一個小組專門研究退市制度問題。2011年11月28日深交所推出《關(guān)于完善創(chuàng)業(yè)板退市制度方案（征求意見稿）》后，經(jīng)過近半年的討論和修訂，于2012年4月20日正式發(fā)布，創(chuàng)業(yè)板公司再次成為市場關(guān)注的焦點，也為主板退市制度的制定提供了有益參考。2012年6月28日，滬深交易所正式公布了主板、中小板退市新政。

(二)退市新政的改進內(nèi)容

這次針對主板和中小板退市制度的完善和修改較以往有較大突破，對以往的退市標準進行了新增和變更，在退市標準方面主要有：1、凈資產(chǎn)為負值；2、營業(yè)收入低于人民幣1000萬元；3、年度審計報告為否定意見或無法表示意見；4、暫停上市后未在法定期限內(nèi)披露年度報告；5、股票累計成交量過低；6、股票成交價格連續(xù)低于面值；7、中小板企業(yè)連續(xù)受到交易所公開譴責(zé)。

除改進退市標準外，新規(guī)改進恢復(fù)上市程序，明確了暫停上市后恢復(fù)上市的條件；要求上市公司加強退市風(fēng)險的信息披露，兩家交易所分別設(shè)立“風(fēng)險警示板”和實施“退市整理期”制度，做好退市后續(xù)安排；同時引進了終止上市后重新上市制度。

(三)退市新政的市場影響

新退市政策是整治資本市場秩序的一大步，它給以投機為目的的績差上市公司當頭一棒。從短期市場反應(yīng)來看，各板塊都遭遇了一定程度的打擊，尤其是A股存在大量ST垃圾股，它們在出現(xiàn)集體恐慌性暴跌之后逐漸出現(xiàn)分化。這是由于一部分重組預(yù)期較強的ST個股加快了重組步伐，希望抓住最后一絲希望，而退市風(fēng)險較大的ST股普遍遭遇拋售。同樣遭遇重創(chuàng)的是流通性較差的B股市場，多家上市公司即將觸及股票成交價格連續(xù)二十個交易日低于面值的退市底線。從長期來看，該政策對整個資本市場的健康發(fā)展是有利的，制度都是在不斷嘗試改進中得到完善的，退市制度的改進增加了對上市公司的約束作用，使績差公司感受到退市壓力，避免劣幣驅(qū)逐良幣，保護投資者的利益。

二、退市新政對上市公司的約束要求

(一)退市新政增加了有關(guān)財務(wù)指標的要求

退市標準嚴格了對有關(guān)財務(wù)指標的要求，如新增“凈資產(chǎn)為負值”和“營業(yè)收入低于人民幣1000萬元”退市要求，增加了對上市公司約束作用。對凈資產(chǎn)的要求體現(xiàn)為上市公司最近一個會計年度期末凈資產(chǎn)為負值（包括追溯重述）將實行退市風(fēng)險警示，連續(xù)兩年凈資產(chǎn)為負值將暫停上市，連續(xù)三年將被終止上市。凈資產(chǎn)是企業(yè)資產(chǎn)超過負債的部分，即全部資產(chǎn)減去全部負債后的凈值。凈資產(chǎn)為負說明公司資不抵債，喪失了持續(xù)經(jīng)營的基礎(chǔ)，這種情況比連續(xù)三年虧損還要嚴重。這類公司依靠負債繼續(xù)經(jīng)營，不能保證投資者的權(quán)益，理應(yīng)剔除出市場。以往的凈利潤指標作為短期流量指標很容易被人為操縱，而凈資產(chǎn)作為長期存量指標，相對不易被短期操縱。截止到2012年8月，A股ST類公司有41家凈資產(chǎn)為負值，這些公司大部分都積重難返，可見增加凈資產(chǎn)退市指標的必要性。

“營業(yè)收入低于人民幣1000萬元”的指標要求體現(xiàn)為上市公司主營業(yè)務(wù)收入連續(xù)三個會計年度低于1000萬元將終止上市。這種數(shù)量化的標準也完善了之前單調(diào)的退市指標。營業(yè)收入猶如企業(yè)的活水源頭，一定的營業(yè)收入是利潤的保障，也是一個公司持續(xù)經(jīng)營的基礎(chǔ)。根據(jù)Wind統(tǒng)計，2011年年報中2561只主板股票（包括中小板），營業(yè)收入的算數(shù)平均數(shù)為912499.38萬元，遠超1000萬元的底線，但仍有29只個股沒有達到標準。這29只個股中不乏“停而不退”的ST股。雖然為了平穩(wěn)過渡，2012以前年度的數(shù)據(jù)不追溯，但這項要求給這些觸底的企業(yè)警示作用。

對于常用會計手段，依靠非經(jīng)常性損益來調(diào)節(jié)賬面以扭轉(zhuǎn)凈利潤的ST股來說，加強對”凈資產(chǎn)“和”營業(yè)收入“的考核力度，尤其是增加“追溯重述”的考量，大大降低運用會計手段規(guī)避退市的可能。因為會計手段可能會蒙蔽一時虧損，但在追溯重述和打擊財務(wù)造假的壓力下公司仍會被責(zé)令退市?？梢娡耸行抡谪攧?wù)指標方面對上市公司起到約束作用，使績差公司感受到退市壓力而改善經(jīng)營。

(二)退市新政增加了有關(guān)股票流動性的要求

新增的退市指標對股票流動性做出要求，體現(xiàn)在“股票累計成交量過低”和“股票成交價格連續(xù)低于面值”兩項指標，它們對于A股、B股和同時發(fā)行A股和B股的主板上市公司要求不同，違背這兩項指標的股票直接終止上市。這兩項指標是用來防范股票流動性不足產(chǎn)生市場效率不高，流動性風(fēng)險加大的問題。流動性包括價格合理和即時性兩個方面，流動性差的股票價格波動容易受到交易行為本身的影響，而成交價格過低一方面不能保證投資者的權(quán)益，另一方面便利了資本市場操縱行為。新的退市制度也是借鑒了國際慣例，從兩方面同時入手，要求上市公司保證基本的流動性，有利于資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展。

流動性的兩項指標給疲軟、流動性差的B股市場帶來了恐慌，隨著新規(guī)頒布，不少B股公司即將觸及股票成交價格的退市底線，深交所表示支持公司大股東回購股票以提高價格，或者選擇自愿退市。上市公司主動私有化退市是一種國外較成熟的退市模式，交易所同時表示對于主動退市的公司達到重新上市條件的將優(yōu)先安排。通過這種方式鼓勵市場發(fā)揮更大效應(yīng)，也鼓勵一些績差公司重新調(diào)整狀態(tài)，適應(yīng)市場選擇。

(三)退市新政明確了暫停上市公司恢復(fù)上市的條件

退市新政為遏制上市公司暫停上市后通過各種方式避免終止上市，明確了恢復(fù)上市的條件。提出最近一個會計年度凈利潤及扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為正值等財務(wù)方面的要求，同時要求具備完善的公司治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部控制制度且運作規(guī)范，財務(wù)會計報告無虛假記載。這項制度主要針對一些已暫停上市的，企圖通過資產(chǎn)重組等方式千方百計“保殼”的上市公司。

原有的退市制度程序較復(fù)雜，經(jīng)歷ST、*ST、連續(xù)四年虧損的漫長過程給上市公司留下充足的時間和余地進行利潤操作，達到“保殼”的目的，甚至不能上市的企業(yè)也“借殼上市”進行融資。不少暫停上市公司玩起戴帽摘帽的游戲，使估價標準被嚴重扭曲，股價信號完全失真。這類公司通常主營業(yè)務(wù)較差，通過資產(chǎn)重組將資產(chǎn)通過非經(jīng)常性損益注入，使公司凈利潤勉強扭虧為盈，避免退市。

考慮到非經(jīng)常性損益屬于一次性或偶發(fā)性的損益因素，含金量較低，不能顯示出上市公司持續(xù)盈利能力。新的規(guī)定明確了恢復(fù)上市的條件，從更多方面約束暫停上市公司，提出恢復(fù)上市公司必須達到扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤為正值的要求，斷了利用資產(chǎn)重組、政府補貼等通過非經(jīng)常性損益扭虧為盈的后路。同時提出當交易所受理恢復(fù)上市申請時，需要公司提供補充材料時間累積不超過三十個交易日的期限。用時間的限制避免暫停上市公司尋找其他方式停而不退。

三、退市新政及相關(guān)方面存在的問題

(一)部分條款不夠嚴格

盡管新退市制度較舊制度邁出了重要的一步，但新制度仍存在缺陷。部分條款不夠嚴格，例如制度規(guī)定對績差上市公司既往不咎，以2012年年報數(shù)據(jù)為最近一個會計年度，也就意味不少績差公司2014-2015年才面臨退市，這為不少公司留下空間。退市指標凈利潤要求中沒有將非經(jīng)常性損益劃分出來，這使得很多未暫停上市的公司仍可以進行利潤操作。“營業(yè)收入不低于1000萬”的指標，沒有出現(xiàn)對關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生的營業(yè)收入的劃分，如果有公司為達到指標利用關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生營業(yè)收入，那么該指標也就沒有約束意義了。與創(chuàng)業(yè)板退市制度相比，主板退市制度沒有直面“追溯財務(wù)造假”，更沒有出臺進一步的“因財務(wù)造假直接退市”的嚴格制度可以說是一大缺憾。新增的“36個月內(nèi)累計受到交易所公開譴責(zé)三次”作為退市條件也顯得過于寬松，以深交所為例，迄今為止，沒有任何一家上市公司3年內(nèi)被公開譴責(zé)3次?？梢娺@樣的條件難以對存在不良動機的上市公司產(chǎn)生實質(zhì)性的威懾作用。

(二)會計準則有待改進

除了退市機制本身存在的問題，會計準則對退市制度也產(chǎn)生一定的影響。特別是新會計準則與國際慣例趨同并追求等效，對債務(wù)重組使用公允價值計量代替了以往的賬面價值，并且重組利得計入當期損益。由此引發(fā)了有些企業(yè)利用債務(wù)重組準則讓公司利潤扭虧為盈的熱潮，并使不少垃圾股得以保存。以公允價值代替賬面價值具有不確定性，容易被人為操縱。上市公司母公司會通過不等價資產(chǎn)置換等方式為上市公司進行利潤輸送，雖然因“非公允的關(guān)聯(lián)交易差價不能計入利潤”的新規(guī)定受到一定限制，但仍可通過非關(guān)聯(lián)交易資產(chǎn)重組操縱利潤。另外，地方政府通過各種形式的現(xiàn)金補貼，利用非經(jīng)常性損益影響利潤也是手段之一。由此可見，一方面退市機制要清除垃圾股，凈化資本市場，而另一方面會計準則又給績差公司留下操縱空間，不能匹配好制度之間的關(guān)系也導(dǎo)致退市機制不能有效運行。其實探究更深層次的原因，還是管理層希望延緩部分公司退市，希望他們起死回生，以保護中小投資者和避免眾多企業(yè)員工失業(yè)給社會帶來危害，完善制度不是一朝一夕完成的。

(三)退市機制尚需完善

中國退市制度歷來被詬病的原因之一就是缺乏有效性，體現(xiàn)為大量接近退市條件的公司“停而不退”，管理層執(zhí)行力不足，退市機制尚需完善。根據(jù)表1顯示，每年終止上市的個數(shù)占所增加的特別處理股票個數(shù)的百分比在5.9%-38.9%之間，11年的平均值不到16.3%。這些終止上市的公司還包含由于吸收合并而主動退市的，如果擯除這一部分比例顯然會更低。這說明大量接近退市條件的公司滯留資本市場，退市機制的有效性有待提高。

表1 2001-2011退市公司占特別處理上市公司數(shù)比重

無論退市制度是否完善，重點還在于管理層執(zhí)行力，否則制度只是一紙空文無法有效實施。退市制度執(zhí)行不力，很大原因來自地方政府保護主義。上市公司歷來是各地方政府的稀缺資源，為了避免退市，地方政府通常會以各種形式的現(xiàn)金補貼，例如行業(yè)補貼、區(qū)域補貼等改善公司財務(wù)狀況。這無疑給退市政策的執(zhí)行帶來政治方面的壓力。可見如果新政策“破而不立”退市機制無法有效執(zhí)行，再多改革也是徒勞。

(四)中小投資者權(quán)益面臨新風(fēng)險

雖然退市新規(guī)在很大程度上規(guī)范了資本市場，意在保護中小投資者，但退市制度既沒有對經(jīng)營不善退市的管理層、大股東的責(zé)罰機制，也沒有對退市后中小股東的救濟補償機制。退市制度變更可能會帶來一場垃圾股退市熱潮，中小股東在此過程中處于信息不對稱的劣勢，權(quán)益容易受到侵害，甚至血本無歸。而通常退市很大程度的原因是管理層經(jīng)營不善，但公司出現(xiàn)問題管理層很少受到問責(zé)，尤其是國資控股企業(yè)。這使一些管理層和大股東把資本市場作為“吸金器”“圈錢機”，得到好處就可以全身而退，不用接受懲罰，中小股東卻成為經(jīng)營失敗的犧牲品。因此現(xiàn)行退市制度并不能保障中小投資者公平的權(quán)益，并帶來了新風(fēng)險。

四、進一步完善退市政策的意見及建議

(一)進一步改進退市指標，完善現(xiàn)有指標體系

現(xiàn)行的退市指標多是通過上市公司已經(jīng)發(fā)生的靜態(tài)數(shù)據(jù)衡量，缺乏事前預(yù)防性，應(yīng)增加動態(tài)的跟蹤，衡量公司持續(xù)經(jīng)營的能力。退市標準還缺乏對公司治理的約束，例如對董事會人員結(jié)構(gòu)、內(nèi)部人持股比例、高管的離職率等指標要求。以離職率為例，中國創(chuàng)業(yè)板開創(chuàng)1年后不斷發(fā)生高管離職的情況，給創(chuàng)業(yè)板公司治理和持續(xù)發(fā)展嚴重打擊，過高的離職率顯然不能保障投資者的權(quán)益，應(yīng)給予退市壓力以保證公司平穩(wěn)發(fā)展。同時退市機制在打擊績差公司時應(yīng)注重反映公司成長性的指標，不應(yīng)過分專注于盈利指標，盡量做到不錯殺，對于成長性好，短期有虧損但具有長期投資價值的上市公司應(yīng)給予適當機會。

(二)實施市場導(dǎo)向的退市機制，進一步提高其執(zhí)行力

實施市場化取向的退市制度要求資本市場按照市場需求配置資源，形成以市場調(diào)控為主、行政調(diào)控為輔的退市機制。盡量減少長時間的退市緩沖機制，避免暫停上市的績差公司尋找資產(chǎn)重組的機會。例如實行重大資產(chǎn)重組視同首次公開發(fā)行審核，增加重組難度，切斷“借殼上市”的利益鏈。完善自愿退市上市公司優(yōu)先安排上市原則，引導(dǎo)企業(yè)尊重市場選擇。管理層應(yīng)提高執(zhí)行力，加強監(jiān)管力度，增加退市制度的威懾力，促使地方保護主義等行政因素遠離退市機制?？梢酝ㄟ^量化退市考核機制，減少管理層隨意性，達到由市場決定去留的目的。

(三)采取切實有效的措施，有力保護中小投資者的利益

首先，應(yīng)該建立保護中小投資者的司法保障體系。細化投資者如何通過法律程序追究責(zé)任，向誰追究責(zé)任，追究何種責(zé)任，以及相關(guān)賠償標準。對一些包裝過度，甚至欺詐消費者，上市圈錢后經(jīng)營不善而退市的公司設(shè)立相應(yīng)的問責(zé)懲戒制度。對造假的公司高管、大股東、保薦人、中介機構(gòu)等進行嚴厲懲戒。其次，完善多層次資本市場體系。多層次的資本市場體系可以使企業(yè)依據(jù)自身情況選擇合適的上市地點和上市方式。當股票不適合較高層次的市場時可選擇進入另一層次繼續(xù)流通，以此減少退市后中小股東損失，這種體制在國外成熟資本市場已經(jīng)建立值得借鑒。最后，應(yīng)通過宣傳教育提高投資者退市風(fēng)險意識，增強風(fēng)險心理，引導(dǎo)投資者建立正確的投資觀念。不僅了解退市風(fēng)險的存在，同時也了解面臨這種風(fēng)險時怎么處理保證自身的損失最小化，以及通過何種方式維護自身利益。

總之，退市新政使中國退市制度有了跨越性的進步，對資本市場產(chǎn)生了積極的影響，但有關(guān)規(guī)制與制度安排也有待完善。經(jīng)過不斷的理論研究與實踐探索，有關(guān)問題會逐漸得以解決，最終會形成既符合國際通行慣例又切合中國資本市場發(fā)展的合理有效的退市機制，中國的資本市場將漸趨規(guī)范與成熟。

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