靳庭良

（河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)，鄭州 450002）

資本市場發(fā)展對河南產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的影響

靳庭良

（河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)，鄭州 450002）

文章依據(jù)1993-2010年間的樣本數(shù)據(jù)，利用協(xié)整理論和向量誤差修正模型（VECM）實(shí)證研究了資本市場的發(fā)展對河南產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的長期影響和短期動(dòng)態(tài)影響。得到以下結(jié)論：（1）資本市場規(guī)模、融資結(jié)構(gòu)與河南產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)之間存在長期均衡關(guān)系，從長期來看，資本市場規(guī)模對河南產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級存在正向影響，但直接融資市場對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的促進(jìn)功能在河南省并未發(fā)揮出來。（2）從短期來看，增加直接融資比例和擴(kuò)大資本市場規(guī)模都會(huì)對河南產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級起到一定的促進(jìn)作用，但前者影響的力度較小且持續(xù)時(shí)間較短，而后者影響力度較大且具有持久性。

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)；資本市場；協(xié)整理論；向量誤差修正模型

0 引言

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級是社會(huì)生產(chǎn)資源在各產(chǎn)業(yè)或各產(chǎn)業(yè)內(nèi)部部門之間的更有效的配置，是社會(huì)生產(chǎn)由低勞動(dòng)生產(chǎn)率向高勞動(dòng)生產(chǎn)率、由低附加值向高附加值、由勞動(dòng)密集型向資本與技術(shù)密集型的發(fā)展變化過程。任何產(chǎn)業(yè)的發(fā)展都需要一定的資本，這些資本主要來自資本市場，包括中長期銀行信貸市場、債券市場、股票市場、基金市場等，這些市場的的發(fā)展和有效運(yùn)作可以促進(jìn)資本積累和改善資本的配置效率，為產(chǎn)業(yè)部門新技術(shù)的研發(fā)、先進(jìn)設(shè)備的引進(jìn)以及新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了必要的融資場所，也為政府產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整政策的實(shí)施提供了重要工具。為此，本文將從資本市場的視角，對影響河南省產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的因素進(jìn)行計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型分析，以期為政府部門制定產(chǎn)業(yè)調(diào)整政策提供科學(xué)的證據(jù)。

綜觀國內(nèi)研究的現(xiàn)狀，利用模型對資本市場發(fā)展與各次產(chǎn)業(yè)之間比例關(guān)系變化的實(shí)證研究大多是以整個(gè)國家為研究范圍，針對某一地區(qū)進(jìn)行的研究則較少。事實(shí)上，無論在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化程度，還是資本市場的發(fā)展水平，河南省都落后于全國平均水平，因此基于全國平均水平得到的結(jié)論未必適合于河南省省情。另一方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)或者從資本市場或其子市場發(fā)展規(guī)模（如，股市融資額或資本市場融資總額占GDP的比重等）的視角，或者從資本市場結(jié)構(gòu)（如，直接融資占全部融資的比重等）的視角，研究資本市場發(fā)展對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的影響，很少將反映此兩方面的因素同時(shí)納入模型，以更全面地研究資本市場發(fā)展對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的影響?；诖耍疚膶⒃诋a(chǎn)業(yè)層面上實(shí)證研究資本市場發(fā)展規(guī)模及其結(jié)構(gòu)的變化對河南產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的長短期影響。

1 變量數(shù)據(jù)的選取及研究方法

1.1 變量的選取

（1）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級程度的評價(jià)指標(biāo)依據(jù)Kuznets研究西方發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)增長過程所得到的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)演進(jìn)所呈現(xiàn)出的變化規(guī)律，即隨著經(jīng)濟(jì)的不斷增長，在國民經(jīng)濟(jì)中第一產(chǎn)業(yè)的份額顯著下降，第二、三產(chǎn)業(yè)的份額顯著上升，及本文的目的，我們選擇河南第二、三次產(chǎn)業(yè)增加值之和占當(dāng)年地區(qū)生產(chǎn)總值（GDP）的比重來反映產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的程度。第二、三次產(chǎn)業(yè)增加值占當(dāng)年GDP的比重，分別記為：

（2）資本市場發(fā)展指標(biāo)

河南省各產(chǎn)業(yè)在資本市場上的融資主要來自金融機(jī)構(gòu)中長期信貸市場、股票市場和債券市場。河南省企業(yè)從債券市場融資起步較晚，在2005年以前只有1998和2004兩年各有一只企業(yè)債券發(fā)行，而且發(fā)行量很小。在1993～2008年間我國全面停止發(fā)行地方政府債券，受此限制河南省政府從2009年才開始再次從債券市場融資。因此，我們將河南資本市場融資簡單的分為兩類：間接融資，即來自金融機(jī)構(gòu)中長期信貸市場的融資，和直接融資，即來自股票市場和債券市場的融資，并用河南金融機(jī)構(gòu)中長期貸款年底余額、股票市場年融資額、年企業(yè)債券和地方政府債券發(fā)行額之和與當(dāng)年GDP的比值來反映資本市場的發(fā)展規(guī)模，用直接融資額與總?cè)谫Y額（間接融資額與直接融資額之和）的比值來反映資本市場結(jié)構(gòu)，分別記為TKD、RSTK。

1.2 樣本數(shù)據(jù)

本文研究采用的樣本數(shù)據(jù)為年度數(shù)據(jù)。鑒于河南省1993年開始從股票市場上融資,本文選取樣本期間為1993-2010年。金融機(jī)構(gòu)中長期貸款年底余額的數(shù)據(jù)、GDP和IND（ii=2，3）的數(shù)據(jù)來自各期《河南省統(tǒng)計(jì)年鑒》，股票首次發(fā)行和再融資數(shù)據(jù)、企業(yè)債券和地方政府債券發(fā)行額的數(shù)據(jù)來自Wind資訊。股票市場融資額等于首次發(fā)行額與再融資數(shù)據(jù)之和。TKD與RSTK的數(shù)據(jù)是依據(jù)上述原始數(shù)據(jù)經(jīng)計(jì)算得到的。

1.3 研究方法

本文將所研究的變量INDt、TKDt、RSTK（t下標(biāo)t表示年份）取對數(shù)，分別記為LINDt、LTKDt、LRSTKt，來研究產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級對資本市場發(fā)展規(guī)模及其結(jié)構(gòu)變動(dòng)的敏感程度。首先，檢驗(yàn)LINDt、LTKDt、LRSTKt的單整性，進(jìn)而通過檢驗(yàn) LINDt、LTKDt、LRSTKt之間是否存在協(xié)整關(guān)系，研究資本市場的發(fā)展規(guī)模及其結(jié)構(gòu)的變動(dòng)對河南產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的長期影響。在存在協(xié)整關(guān)系的前提下，進(jìn)一步通過建立向量誤差修正模型（VECM）對資本市場發(fā)展指標(biāo)與河南產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級指標(biāo)進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，并利用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解函數(shù)分別研究產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級對來自資本市場沖擊的響應(yīng)程度及持久性和資本市場發(fā)展對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的貢獻(xiàn)度。本文所有檢驗(yàn)和模型的輸出結(jié)果都是在EViews6.0下實(shí)現(xiàn)的。

2 實(shí)證分析

2.1 協(xié)整檢驗(yàn)

對于多變量之間協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，通常采用基于極大似然估計(jì)的Johansen（1991）跡統(tǒng)計(jì)量和最大特征根統(tǒng)計(jì)量的協(xié)整檢驗(yàn)法。該檢驗(yàn)法檢驗(yàn)的是一階單整過程之間是否存在協(xié)整關(guān)系，如果它們是協(xié)整的，則意味著它們之間存在長期穩(wěn)定的均衡數(shù)量關(guān)系；否則，則反是。因此本文在應(yīng)用該檢驗(yàn)法檢驗(yàn) LINDt、LTKDt、LRSTKt之間協(xié)整關(guān)系的存在性之前，首先采用ADF和PP單位根檢驗(yàn)法檢驗(yàn)各變量的單整性。

圖1為LINDt、LTKDt、LRSTKt的趨勢圖，圖2為LINDt、LTKDt、LRSTKt的差分序列 DLINDt、DLTKDt、DLRSTKt的趨勢圖。可以看出，在圖1中LINDt、LTKDt呈現(xiàn)緩慢上升的趨勢，具有明顯的非平穩(wěn)特征，且后者的波動(dòng)幅度大于前者；在圖2中 DLINDt、DLTKDt、DLRSTKt都具有明顯的平穩(wěn)特征。因此，我們推斷圖1中的三個(gè)序列單整階數(shù)至多為1。表1給出了應(yīng)用ADF檢驗(yàn)法和PP檢驗(yàn)法檢驗(yàn)的結(jié)果。

圖 1 LINDt、LTKDt、LRSTKt的趨勢圖

圖 2 DLINDt、DLTKDt、DLRSTKt的趨勢圖

表1 單位根檢驗(yàn)的結(jié)果（檢驗(yàn)水平：0.05）

從表1可以看出，在0.05的檢驗(yàn)水平下，ADF檢驗(yàn)與PP 檢驗(yàn)的結(jié)果都表明變量 LINDt、LTKDt、LRSTKt均為 I(1)過程。

下面檢驗(yàn) LINDt、LTKDt、LRSTKt之間的協(xié)整性。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)建立在VAR模型基礎(chǔ)之上，它要求各方程隨機(jī)誤差項(xiàng)為獨(dú)立同分布的正態(tài)變量，而且檢驗(yàn)結(jié)果對VAR模型滯后長度的選擇比較敏感。為此，我們采用Ljung-Box（1978）的Q統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)各方程殘差的序列相關(guān)性，采用Jarque-Bera統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)殘差的正態(tài)性（本文略去了這些基本檢驗(yàn)過程）。并采用SIC準(zhǔn)則確定VAR模型滯后長度l，進(jìn)而得到協(xié)整檢驗(yàn)式中的滯后截?cái)鄥?shù)l-1。由于變量LINDt、LTKDt具有較顯著的線性趨勢，故我們設(shè)定協(xié)整方程中含有截距項(xiàng)，不含有趨勢項(xiàng)。具體檢驗(yàn)結(jié)果如表2。

表2 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果（檢驗(yàn)水平：0.05）

從表2可以看出，在0.05的檢驗(yàn)水平下，Johansen跡統(tǒng)計(jì)量和最大特征根統(tǒng)計(jì)量的檢驗(yàn)結(jié)果均表明LINDt、LTKDt、LRSTKt之間存在協(xié)整關(guān)系，并且協(xié)整向量個(gè)數(shù)為1。也就是說，這三個(gè)變量之間存在長期穩(wěn)定的均衡數(shù)量關(guān)系。該檢驗(yàn)還給出協(xié)整方程的估計(jì)結(jié)果：

其中小括號中數(shù)字為參數(shù)估計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)差的估計(jì)值，中括號中數(shù)字為t統(tǒng)計(jì)量值，變量前的系數(shù)0.200、-0.003分別為INDt關(guān)于TKDt、RSTKt的偏彈性。從方程（1）可以看出，TKDt對INDt的影響是顯著的，在資本市場結(jié)構(gòu)不變的條件下，當(dāng)TKDt提高1%時(shí)，INDt增加0.2%。RSTKt對INDt的影響是反方向的，而且并不顯著，其主要原因是在于漸進(jìn)式改革下國家主導(dǎo)型制度變遷對股票和債券市場的定位和制度設(shè)計(jì)（韓丹、馮根福，2008），未能將資本用于附加值較高且具有良好發(fā)展前景的企業(yè)。此表明從長期來看，資本市場的發(fā)展對河南產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級會(huì)產(chǎn)生積極的促進(jìn)作用，而資本市場的融資結(jié)構(gòu)的變動(dòng)對于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的影響并不顯著，直接融資市場促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的功能在河南省并未發(fā)揮出來。

2.2 誤差修正模型（VECM）

本文將 LINDt、LTKDt、LRSTKt均作為內(nèi)生變量，采用向量VECM來研究資本市場發(fā)展對河南產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的動(dòng)態(tài)影響。

（1）Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

首先，利用前面得到的協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果，建立如下VECM：

表3 LTKD、LRSTK、LIND之間Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)的結(jié)果

其中誤差修正項(xiàng)ecmt-1為協(xié)整方程

中非均衡誤差項(xiàng)ut的滯后值ut-1，這里滯后差分項(xiàng)數(shù)與協(xié)整檢驗(yàn)式中的滯后差分項(xiàng)數(shù)一致。

由于 LINDt、LTKDt、LRSTKt均是I(1)過程，且它們之間存在協(xié)整關(guān)系，因此可以利用

基于OLS法估計(jì)VECM（2）的線性約束的F檢驗(yàn)，對變量LIND、LTKD、LRSTK進(jìn)行

Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。例如，若H1：δ1=β11=β12=0顯著成立，則認(rèn)為LTKD不是LIND的Granger原因；否則，則反是。此時(shí)F檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量為

其中RSSU、RSSR分別為利用OLS法估計(jì)（2）中第一個(gè)方程和在H0成立時(shí)第一個(gè)方程得到的殘差平方和，n為樣本容量，F(xiàn)分布的第一個(gè)自由度為約束條件中等式的個(gè)數(shù)3，第二個(gè)自由度為RSSU的自由度。

在（2）中，誤差修正項(xiàng)ecmt-1是不可觀測的，通常利用由協(xié)整方程的估計(jì)式（1）

得到的殘差

作為ecmt-1的估計(jì)。于是，便可以利用OLS法估計(jì)VECM（2），結(jié)果如下：

在此基礎(chǔ)上，對LTKD、LRSTK、LIND之間進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。

從表3可以看出，在0.05的檢驗(yàn)水平下，LRSTK與LIND互為Granger原因；LTKD是LRSTK、LIND的Granger原因，但LRSTK、LIND不是LTKD的Granger原因。此結(jié)果意味著，在短期內(nèi)，資本市場的發(fā)展規(guī)模與市場結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，對于解釋河南產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級；河南產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級、資本市場本身的發(fā)展規(guī)模的變動(dòng)，對于解釋資本市場結(jié)構(gòu)的變動(dòng)；都是有幫助的。但河南產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級與資本市場結(jié)構(gòu)變動(dòng)對于解釋資本市場發(fā)展規(guī)模的變動(dòng)是乏力的。

（2）脈沖響應(yīng)函數(shù)與方差分解

變量之間Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)的結(jié)果只是表明它們中的某一個(gè)的前期信息對預(yù)測其他變量是否有幫助，但并沒有告訴我們它們之間可能存在的動(dòng)態(tài)影響的程度。完成這項(xiàng)工作常需要借助于基于VECM或VAR模型建立的變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解。脈沖響應(yīng)函數(shù)反映的是VECM或VAR模型中一個(gè)誤差項(xiàng)發(fā)生變化，或者模型系統(tǒng)受到某種沖擊時(shí)，該變化或沖擊對內(nèi)生變量的當(dāng)期值和未來值產(chǎn)生的動(dòng)態(tài)影響程度，即內(nèi)生變量對該變化或沖擊的反應(yīng)程度；方差分解則是通過分析每一個(gè)擾動(dòng)項(xiàng)對內(nèi)生變量穩(wěn)定性或分散程度（常用方差來度量）的貢獻(xiàn)率，以得到評價(jià)每個(gè)隨機(jī)擾動(dòng)相對重要性的信息。圖3、圖4分別為對于LTKDt、LRSTKt一個(gè)單位的沖擊，LINDt的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，圖5和圖6為LINDt的方差分解圖。

圖 3 LINDt對 LRSTKt的脈沖響應(yīng)函數(shù)

圖 4 LINDt對 LTKDt的脈沖響應(yīng)函數(shù)

圖5 LINDt的方差分解圖

圖6 LINDt的方差分解圖

從圖3可以看出，對于LTKDt一個(gè)單位的沖擊，LINDt在下一期會(huì)增加約0.053個(gè)單位，然后以較慢的速度增加，至第5期達(dá)到最高（約增加0.106個(gè)），從該期開始增加量逐漸減少，至第8期開始趨于穩(wěn)定。從圖4可以看出，對于LRSTKt一個(gè)單位的沖擊，在下一期LINDt的響應(yīng)達(dá)到正向最大（約增加0.009個(gè)單位），在第3期達(dá)到負(fù)向最大（約減少0.005）個(gè)單位，隨后LINDt的響應(yīng)窄幅波動(dòng)逐漸消失。此表明，盡管從長期來看資本市場結(jié)構(gòu)的變動(dòng)對河南產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的作用并不明顯，但在短期內(nèi)通過連續(xù)的增加直接融資所占的比例，會(huì)在一定程度上對河南產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級產(chǎn)生積極影響。

從圖5、圖6可以看出，在第1期LRSTKt對LINDt方差的貢獻(xiàn)率達(dá)到最高（≥18.5%），隨后逐漸下降，至第19期只有2.1%左右；在前5期，LTKDt對LINDt方差的貢獻(xiàn)率呈波動(dòng)上升趨勢，從第6期開始趨于穩(wěn)定（約30%左右）。此表明，在短期內(nèi)在資本市場中增加直接融資的比例會(huì)對河南產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級產(chǎn)生較大的影響，但其作用的時(shí)間較短，而就較長時(shí)期而言，資本市場規(guī)模的擴(kuò)大對河南產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的影響遠(yuǎn)大于市場結(jié)構(gòu)變化帶來的影響，而且具有持久性。

河南資本市場發(fā)展緩慢，企業(yè)融資以銀行信貸為主，直接融資所占比重很小。在1993～2010年間股票融資和債券融資占資本市場總?cè)谫Y的比重平均僅為0.028%，遠(yuǎn)低于全國的平均水平?？梢?，資本市場發(fā)展的結(jié)構(gòu)不協(xié)調(diào)，是制約河南產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的一個(gè)重要因素。因此，河南省政府應(yīng)大力發(fā)展直接融資渠道和規(guī)模，以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級。

3 結(jié)論及建議

本文運(yùn)用協(xié)整理論和向量誤差修正模型實(shí)證研究了資本市場的發(fā)展規(guī)模和融資結(jié)構(gòu)對河南產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的長期影響和短期動(dòng)態(tài)影響。得到以下結(jié)論：（1）資本市場規(guī)模、融資結(jié)構(gòu)與河南產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)之間存在長期均衡關(guān)系，從長期來看，資本市場規(guī)模對河南產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級存在正向影響，但直接融資市場對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的促進(jìn)功能在河南省并未發(fā)揮出來。（2）從短期來看，增加直接融資比例和擴(kuò)大資本市場規(guī)模都會(huì)對河南產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級產(chǎn)生一定的促進(jìn)作用，但前者影響的力度較小且持續(xù)時(shí)間較短，而后者影響力度較大且具有持久性。

依據(jù)上述研究結(jié)果，本文認(rèn)為，從發(fā)展資本市場的視角制定促進(jìn)河南產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的政策時(shí)，應(yīng)著重考慮以下幾個(gè)方面：（1）全面推進(jìn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)入資本市場，特別是推動(dòng)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、現(xiàn)代裝備制造業(yè)、現(xiàn)代生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)領(lǐng)域的龍頭企業(yè)、優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)等，上市融資或通過債券市場融資。（2）大力推動(dòng)符合國家產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向的上市企業(yè)并購重組。（3）加快資本市場體系創(chuàng)新，建立多層次的、為中小企業(yè)服務(wù)的分級資本市場。

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F123

A

1002-6487（2012）24-0171-04

河南省科技廳軟科學(xué)項(xiàng)目（112400430037）的階段性研究成果

靳庭良（1964-），男，河北霸州人，博士，教授，研究方向：計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)理論及應(yīng)用。

（責(zé)任編輯/易永生）