王 媛，賈生華

（浙江大學(xué)房地產(chǎn)研究中心，浙江杭州 310058）

政府經(jīng)營性土地儲(chǔ)備供應(yīng)決策
——基于實(shí)物期權(quán)的理論模型

王 媛，賈生華

（浙江大學(xué)房地產(chǎn)研究中心，浙江杭州 310058）

研究目的：探討政府的經(jīng)營性土地儲(chǔ)備供應(yīng)決策方法，以增加出讓收入及抑制開發(fā)商囤地行為。研究方法：實(shí)物期權(quán)理論，案例研究法。研究結(jié)果：（1）將土地供應(yīng)權(quán)視為基于房產(chǎn)的實(shí)物期權(quán)，推算出了最優(yōu)供應(yīng)時(shí)機(jī)和理論價(jià)值，研究發(fā)現(xiàn)市場不確定性將提高土地期權(quán)價(jià)值，并使最優(yōu)供應(yīng)時(shí)機(jī)延后；（2）案例比較分析發(fā)現(xiàn)，地塊的實(shí)際出讓時(shí)間越接近理論最優(yōu)供應(yīng)時(shí)機(jī)，出讓收入越高，但實(shí)際上政府對(duì)地塊并未做出準(zhǔn)確的價(jià)值判斷。研究結(jié)論：（1）依據(jù)實(shí)物期權(quán)模型做出的土地儲(chǔ)備供應(yīng)決策更能有效地把握市場形勢(shì)波動(dòng)的時(shí)機(jī)；（2）模型在中國的應(yīng)用需要可監(jiān)督的公共財(cái)政體系以及財(cái)政分成體制改革。

土地經(jīng)濟(jì)；土地供應(yīng)決策；實(shí)物期權(quán)；城市土地儲(chǔ)備

1 引言

在中國，土地儲(chǔ)備制度已成為城市土地制度的關(guān)鍵一環(huán)，承擔(dān)著顯化土地的市場價(jià)值、調(diào)控城市土地市場的重要功能，對(duì)土地儲(chǔ)備出讓時(shí)機(jī)及其價(jià)值的理性判斷顯得十分重要。然而目前缺乏適當(dāng)?shù)睦碚摽蚣軄碇笇?dǎo)土地儲(chǔ)備部門決策，由此暴露出的問題表現(xiàn)在：土地儲(chǔ)備出讓時(shí)機(jī)錯(cuò)估而造成的流拍或低價(jià)出讓，地塊底價(jià)低估而造成的財(cái)政利潤流失或高估造成出讓地塊無人問津，土地儲(chǔ)備制度調(diào)控土地市場的目標(biāo)難以有效發(fā)揮等。

由于供需、出讓機(jī)制設(shè)計(jì)等多方面因素，近年來“地王”頻現(xiàn)，使得近期宏觀調(diào)控矛頭直指抑制地價(jià)。但若逆市場規(guī)律而行，以限制地價(jià)為目標(biāo)來制定土地儲(chǔ)備供應(yīng)決策，則將導(dǎo)致價(jià)格難以反映真實(shí)供求關(guān)系，加之現(xiàn)實(shí)中房價(jià)并不是遵從成本定價(jià)規(guī)律，最后只能使得財(cái)富由政府流向開發(fā)商。由此，限制地價(jià)遠(yuǎn)不是穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的良策，而應(yīng)從供求和體制等多方面入手尋求調(diào)控方案。Tse在對(duì)香港土地批租制的研究中發(fā)現(xiàn)，政府在土地壟斷供應(yīng)過程中的土地收益最大化行為有助于實(shí)現(xiàn)土地資源的有效配置，公開競價(jià)的方式可以避免開發(fā)商獲取過多的利潤，因?yàn)檎褟耐恋匾鐑r(jià)中分享了部分利潤，這部分財(cái)政收入用于城市建設(shè)，最終反映為納稅人的利益[1]。從這個(gè)意義上來講，政府有責(zé)任最大化經(jīng)營性土地收入。另外，開發(fā)商囤地、捂盤的投機(jī)行為屢禁不止，盡管近年來中央加強(qiáng)監(jiān)管，但收效不大，亟需探尋有效措施，土地儲(chǔ)備供應(yīng)時(shí)機(jī)選擇可能是一個(gè)突破口。本文利用實(shí)物期權(quán)理論建立經(jīng)營性土地儲(chǔ)備供應(yīng)的決策模型，以達(dá)到增加土地出讓收入及抑制開發(fā)商囤地行為的目的。

實(shí)物期權(quán)理論由于能夠捕捉到投資環(huán)境的不確定性及決策柔性，已成為土地投資及房地產(chǎn)開發(fā)決策領(lǐng)域的引人關(guān)注的新話題。王媛等指出迄今土地期權(quán)的主要議題集中在城市空地開發(fā)、農(nóng)地城市化、環(huán)境保護(hù)用地問題與城市土地再開發(fā)等方面[2]。Don和Larry通過一個(gè)土地收購時(shí)機(jī)選擇的簡單算例說明了土地儲(chǔ)備有實(shí)物期權(quán)的特性[3]。趙永生等將土地儲(chǔ)備部門對(duì)多塊土地儲(chǔ)備的開發(fā)決策看作多資產(chǎn)歐式期權(quán)的執(zhí)行問題，認(rèn)為在多資產(chǎn)期權(quán)價(jià)值判斷的基礎(chǔ)上，組合資產(chǎn)夏普比率最大化等效用優(yōu)化標(biāo)準(zhǔn)可以為土地開發(fā)總量在區(qū)域間的最優(yōu)分配提供依據(jù)[4]。以上研究都暗示了在不確定條件下土地儲(chǔ)備供應(yīng)權(quán)存在著實(shí)物期權(quán)特征：未來市場的不確定性①土地市場面臨的主要不確定性包括：未來資產(chǎn)價(jià)格、開發(fā)成本、利率、稅收及管制政策等。程度越大，延期供應(yīng)土地就可能獲得更多信息，從而減小誤判概率。

實(shí)物期要思想能更真實(shí)地刻畫現(xiàn)實(shí)市場的情境，可以彌補(bǔ)帶有計(jì)劃色彩的土地儲(chǔ)備制度由于缺乏市場自動(dòng)配置資源的功能面導(dǎo)致的一系列弊病。本文將從實(shí)物期權(quán)視角出發(fā)構(gòu)建城市經(jīng)營性土地儲(chǔ)備供應(yīng)決策的理論模型，重點(diǎn)解決土地儲(chǔ)備最優(yōu)供應(yīng)時(shí)機(jī)和定價(jià)的決策問題，并通過參數(shù)分析發(fā)現(xiàn)市場形勢(shì)變化對(duì)最優(yōu)決策的影響。

2 城市土地儲(chǔ)備供應(yīng)決策的理論模型

2.1 城市土地儲(chǔ)備供應(yīng)決策的一般過程

土地儲(chǔ)備部門在做出土地儲(chǔ)備數(shù)量、預(yù)期儲(chǔ)備周期決策后，有目標(biāo)地開展土地收購工作。對(duì)土地儲(chǔ)備進(jìn)行初步開發(fā)整理后，需要判斷土地上市的時(shí)機(jī)及其價(jià)值，房地產(chǎn)市場以及宏觀經(jīng)濟(jì)條件的不確定性是關(guān)鍵的約束條件，土地儲(chǔ)備部門在供應(yīng)或持有土地的兩種選擇下將面臨如下的成本—收益結(jié)構(gòu)：土地儲(chǔ)備的市場供應(yīng)將產(chǎn)生土地出讓的正收入流；而由于目前土地儲(chǔ)備的資金主要來源于銀行貸款[5]，若儲(chǔ)備部門繼續(xù)持有土地則將承擔(dān)資金成本，當(dāng)然土地儲(chǔ)備通常可以通過建立臨時(shí)廠房等方式產(chǎn)生臨時(shí)收益流。結(jié)合市場不確定條件以及土地儲(chǔ)備部門的成本—收益結(jié)構(gòu)，通過下面的模型分析可以得到經(jīng)營性土地的供應(yīng)決策。

2.2 模型的前提假設(shè)條件

假設(shè)1：土地儲(chǔ)備部門的決策目標(biāo)是經(jīng)營性土地出讓收入最大化、縮短開發(fā)商囤地時(shí)間。

土地儲(chǔ)備部門對(duì)經(jīng)營性土地出讓收入最大化的追求可以極大地壓縮開發(fā)商的利潤空間，從而能夠?qū)崿F(xiàn)土地資源的合理配置[1]。從制度的實(shí)際運(yùn)行來看，增加地方財(cái)政收入已成為土地儲(chǔ)備制度的最重要功能之一。土地的供應(yīng)權(quán)與開發(fā)權(quán)均是一種期權(quán)，伴隨著地塊的出讓，期權(quán)由土地儲(chǔ)備部門轉(zhuǎn)移到開發(fā)商。為了有效發(fā)揮土地儲(chǔ)備調(diào)控房地產(chǎn)市場的作用，土地儲(chǔ)備部門希望開發(fā)商拿地后的等待時(shí)間能盡量縮短，因此可以假設(shè)土地儲(chǔ)備部門將根據(jù)開發(fā)商的土地開發(fā)時(shí)機(jī)決策來調(diào)整土地儲(chǔ)備的供應(yīng)時(shí)機(jī)，使兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)能盡量一致。

假設(shè)2：房產(chǎn)是土地的復(fù)制資產(chǎn)，房地產(chǎn)市場是完備的。

土地是其上房屋的引致需求，房屋可以看作是土地的最終產(chǎn)品。已有研究驗(yàn)證了土地與房屋的未來收益密切相關(guān)[6]，所以房屋作為土地的復(fù)制資產(chǎn)，其價(jià)值在已有研究中被看作最基礎(chǔ)的不確定變量。無套利分析方法需要假設(shè)房地產(chǎn)市場是完備的，即房屋可無成本地進(jìn)行連續(xù)交易，信息是完備的。房地產(chǎn)市場的交易不同于金融資產(chǎn)，往往存在流動(dòng)性問題及交易成本較大，這使得實(shí)際上模型中土地的風(fēng)險(xiǎn)無法被房產(chǎn)完全對(duì)沖掉[7]。然而Titman指出，房地產(chǎn)企業(yè)股票價(jià)格或房地產(chǎn)信托基金（REIT）指數(shù)間接反映了房屋資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)值，這些金融資產(chǎn)都可以實(shí)現(xiàn)近乎無摩擦的連續(xù)交易[8]。因此可以近似接受完備市場假定。

2.3 模型推導(dǎo)過程

土地儲(chǔ)備部門對(duì)土地儲(chǔ)備的供應(yīng)權(quán)可以看作一份連續(xù)時(shí)間的永久美式期權(quán)①根據(jù)期權(quán)的執(zhí)行時(shí)間不同，期權(quán)分為歐式期權(quán)和美式期權(quán)：前者只能在到期日?qǐng)?zhí)行，后者可以在到期日前任何時(shí)候執(zhí)行。，其基礎(chǔ)資產(chǎn)是房屋價(jià)值，基于無套利原則的期權(quán)模型可以描述單宗地塊的供應(yīng)決策過程。房屋價(jià)格P是不確定變量，其變動(dòng)規(guī)律能夠反映市場環(huán)境的不確定性。按照期權(quán)定價(jià)的經(jīng)典假設(shè)，P的運(yùn)動(dòng)軌跡可以用幾何布朗運(yùn)動(dòng)來描述，見式1：

式1中，前一項(xiàng)描述了房價(jià)隨時(shí)間穩(wěn)定增長的性質(zhì)，后一項(xiàng)描述了房價(jià)的隨機(jī)波動(dòng)性質(zhì)即不確定性。α為房價(jià)預(yù)期增長率；σ為房價(jià)波動(dòng)率；dz為標(biāo)準(zhǔn)維納過程的增量，即是標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。其中α=μ-δ。μ表示總的市場期望回報(bào)率，可由資本資產(chǎn)定價(jià)模型得出μ=r+Φσρpm；r為外生決定的無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率；Φ為風(fēng)險(xiǎn)的市場價(jià)格為房產(chǎn)P的回報(bào)與整個(gè)市場組合m的回報(bào)間的相關(guān)系數(shù)為資產(chǎn)的便利收益，等于房屋租金率。

按照期權(quán)定價(jià)的無套利原則構(gòu)造一個(gè)由1單位的土地資產(chǎn)F和n單位的房屋資產(chǎn)的空頭組成的投資組合，持有該組合一個(gè)很短時(shí)間區(qū)間dt，選擇n值使得這個(gè)投資組合是無風(fēng)險(xiǎn)的，并使該組合的資本收益等于無風(fēng)險(xiǎn)收益，如式2所示：

將dF用伊藤（Ito）引理展開，并將式1代入式2，整理可得：

選擇n值使投資組合是無風(fēng)險(xiǎn)的，即dz的系數(shù)等于0，可以得到．代入式3，可得到二階微分方程：

經(jīng)分析式4需要滿足以下3個(gè)邊界條件：

其中，邊界條件①的含義是如果房屋價(jià)格永遠(yuǎn)為0，那么土地永遠(yuǎn)不會(huì)被開發(fā)，只能獲得持有土地的收益流。邊界條件②是價(jià)值匹配條件，P*是方程的最優(yōu)解，即最優(yōu)觸發(fā)價(jià)值，由模型內(nèi)生決定。當(dāng)房價(jià)達(dá)到P*時(shí)土地開發(fā)期權(quán)價(jià)值最高，為土地開發(fā)的最優(yōu)時(shí)機(jī)。土地開發(fā)后，土地的價(jià)值F即期權(quán)的終止回報(bào)可表示為房屋價(jià)值P*減去成本I。對(duì)于土地儲(chǔ)備部門而言，成本項(xiàng)應(yīng)表示為：I=I1+I2，其中I1為除去土地出讓費(fèi)用的房地產(chǎn)開發(fā)成本，I2為

房地產(chǎn)開發(fā)商的正常利潤。邊界條件③是平滑粘貼條件，要求期權(quán)價(jià)值函數(shù)F和終止回報(bào)函數(shù)P-I在邊界處相切。

結(jié)合上述邊界條件，式4解的形式可以表示為：

至此，模型計(jì)算得到了土地儲(chǔ)備部門擁有的土地期權(quán)價(jià)值（式5）。土地的供應(yīng)時(shí)機(jī)由最優(yōu)觸發(fā)價(jià)值P*給出，由于 β ＞1，可以得到市場環(huán)境的不確定性使得臨界值P*與投資成本之間出現(xiàn)了一個(gè)大小為的“楔子”，放大了土地開發(fā)的臨界值，從而延遲了最優(yōu)投資時(shí)間。利用P的運(yùn)動(dòng)規(guī)律可以得出最優(yōu)投資時(shí)間估計(jì)的表達(dá)式：log P~N［（α-0.5σ2）t，σ2t］，則期望（α-0.5σ2）t可以作為 log P的無偏估計(jì)值，當(dāng) P=P*時(shí)，log P*=（α-0.5σ2）t，則得到。上述結(jié)果減去房屋建造所需要的時(shí)間t0，即得到土地供應(yīng)的時(shí)間估計(jì)。

3 比較靜態(tài)分析

根據(jù)模型計(jì)算結(jié)果，最大期權(quán)價(jià)值可以表述為式10。期權(quán)價(jià)值最大時(shí)對(duì)應(yīng)著最優(yōu)的土地供應(yīng)決策。通過對(duì)主要參數(shù)進(jìn)行比較靜態(tài)分析，可發(fā)現(xiàn)市場形勢(shì)變化對(duì)土地儲(chǔ)備部門最優(yōu)供應(yīng)決策的影響。

3.1 市場形勢(shì)不確定性對(duì)供應(yīng)決策影響

用Q來表示式8左邊的基本二次式，對(duì)此二次式進(jìn)行全微分可得到：

3.2 無風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)供應(yīng)決策的影響

4 案例模擬計(jì)算

杭州市國土資源局自2008年開始，以《讀地手冊(cè)》的形式向公眾推介已具備出讓條件的地塊①各期《讀地手冊(cè)》詳情可見杭州市國土資源局網(wǎng)站，http://www.hzgtj.gov.cn:81/jpm/static/index.html。。地塊列入《讀地手冊(cè)》的時(shí)間可以作為土地儲(chǔ)備決策的起始時(shí)間點(diǎn)。在2008年首期讀地手冊(cè)中的兩幅住宅用地：蔣村新區(qū)A-05地塊和蔣村新區(qū)B-12地塊在區(qū)位、用地性質(zhì)等方面均有相似性，而兩者的實(shí)際出讓時(shí)間、出讓價(jià)值等方面具有較大差異，因此可作為比較分析的案例。下面對(duì)期權(quán)決策模型的相關(guān)參數(shù)進(jìn)行估計(jì)（蔣村新區(qū)A-05地塊以參數(shù)下標(biāo)A表示，蔣村新區(qū)B-12地塊以參數(shù)下標(biāo)B表示）：

（1）成本項(xiàng)I：由于土地征收或拆遷等涉及到的補(bǔ)償及安置費(fèi)用是土地儲(chǔ)備的沉沒成本，因此不計(jì)入成本項(xiàng)中。由于土地價(jià)值由剩余法表示，成本項(xiàng)I表示經(jīng)營性土地儲(chǔ)備從具備出讓條件到房地產(chǎn)項(xiàng)目完成之間發(fā)生的一切費(fèi)用及房地產(chǎn)企業(yè)的正常利潤，由以下兩部分組成：除去土地出讓費(fèi)用的房地產(chǎn)開發(fā)成本，及房地產(chǎn)開發(fā)商的正常利潤。按行業(yè)規(guī)律，除去土地出讓費(fèi)用的房地產(chǎn)開發(fā)成本計(jì)為當(dāng)前房價(jià)的30%，房地產(chǎn)開發(fā)商的正常利潤定為當(dāng)前房價(jià)的10%（略高于7%—8%的全社會(huì)行業(yè)平均利潤率）。2008年6月杭州主城區(qū)一手商品房房均價(jià)14080萬元/m2。因此計(jì)算得到IA=28822萬元；IB=57673萬元。

（2）房屋租金率δ：應(yīng)等于年租金/住房價(jià)值。由杭州透明售房網(wǎng)的估計(jì)，2008年6月西湖區(qū)租售比（即月租金/房價(jià)）為1∶322[10]，則房屋租金率δ=3.73%。

（3）無風(fēng)險(xiǎn)利率r：采用央行一年定期整存整取利率來衡量，2008年6月年利率為4.14%。

（4）土地儲(chǔ)備的現(xiàn)金流：令土地儲(chǔ)備臨時(shí)收益流π=0；資金成本r’C=貸款利率×土地貸款額。2008年6月5年以上貸款利率為7.83%。按《杭州市人民政府辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)政府儲(chǔ)備土地開發(fā)整理的實(shí)施解析》，土地儲(chǔ)備開發(fā)整理單位的自有資金必須達(dá)到開發(fā)整理成本的30%以上[11]。土地儲(chǔ)備資金支出主要包括征地或拆遷補(bǔ)償費(fèi)及前期土地開發(fā)費(fèi)用。杭州市區(qū)自2002—2008年的征地補(bǔ)償和安置補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)以《關(guān)于杭州市市區(qū)征地綜合補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)的批復(fù)》為依據(jù)[12]，按此標(biāo)準(zhǔn)估計(jì)得出的征地費(fèi)用約為28萬元/畝，土地前期開發(fā)整理費(fèi)用按3萬元/畝計(jì)。因此土地儲(chǔ)備資金支出標(biāo)準(zhǔn)為31萬元/畝。（r’C）A=7.83%×30%×31萬元/畝×38.38畝=27.95萬元；（r’C）B=7.83%×30%×31萬元/畝×76.8畝=55.92萬元。（5）波動(dòng)率σ：用2007—2010年杭州西湖區(qū)一手商品房均價(jià)，求得月度波動(dòng)率為5.2%，年度波動(dòng)率為18%。將上述參數(shù)代入式8—12，可得到β=1.3065，最優(yōu)觸發(fā)房價(jià)為23430元/m2，最大土地期權(quán)樓面均價(jià)為17939元/m2。利用期權(quán)模型計(jì)算的兩幅地塊的出讓決策條件與實(shí)際出讓情況如表1所示。其中蔣村新區(qū)A-05地塊于2010年5月出讓，出讓前一月房價(jià)為2.2萬元/m2,與理論的最優(yōu)觸發(fā)房價(jià)差距較小，實(shí)際成交樓面價(jià)也更接近理論的土地期權(quán)樓面價(jià)；而蔣村新區(qū)B-12于2008年7月出讓，出讓前一月房價(jià)為1.8萬元/m2，距離理論的最優(yōu)觸發(fā)房價(jià)差距較大，實(shí)際成交樓面價(jià)僅為理論的土地期權(quán)樓面價(jià)的57%。土地競買起始價(jià)的設(shè)置反映了政府對(duì)出讓地塊的預(yù)期收益值[13]，而成交價(jià)格反映了開發(fā)商對(duì)未來市場的預(yù)期。在不同的市場形勢(shì)下，兩幅地塊競買的起始地價(jià)都為7700元/m2，A-05地塊溢價(jià)率達(dá)72%，表明政府并未做出準(zhǔn)確的價(jià)值判斷。由此可見，依據(jù)實(shí)物期權(quán)的理論模型做出的土地儲(chǔ)備供應(yīng)決策能更有效地把握市場形勢(shì)波動(dòng)的時(shí)機(jī)，為土地儲(chǔ)備最優(yōu)供應(yīng)時(shí)機(jī)和定價(jià)提供有效決策依據(jù)，避免開發(fā)商獲取過多的利潤。

表1 兩幅地塊的理論與實(shí)際出讓決策Tab.1 M ain characters of jiangcun new district A-05 and B-12

5 結(jié)論與展望

本文通過把土地儲(chǔ)備的供應(yīng)權(quán)視為一份基于房屋資產(chǎn)的實(shí)物期權(quán)，推算出經(jīng)營性土地的最優(yōu)供應(yīng)時(shí)機(jī)和理論價(jià)值，即土地儲(chǔ)備部門根據(jù)開發(fā)商的土地開發(fā)決策規(guī)律來調(diào)整土地儲(chǔ)備的供應(yīng)時(shí)機(jī)，所得的土地供應(yīng)決策與開發(fā)商進(jìn)行土地開發(fā)的最佳時(shí)機(jī)相一致，則開發(fā)商拿地后立即開發(fā)是利益最大化的必然結(jié)果。因此，本文的模型可以在最大化土地出讓收益的同時(shí)，減少開發(fā)商的超額利潤并縮短其拿地后的等待時(shí)間，達(dá)到土地儲(chǔ)備部門調(diào)控土地市場的目的。

本文構(gòu)建的模型說明，市場不確定性將提高土地的期權(quán)價(jià)值，并使供應(yīng)時(shí)機(jī)延后；無風(fēng)險(xiǎn)利率的提高一方面提高了資金的使用成本，另一方面增加了地塊的持有成本，兩種效應(yīng)共同影響了土地的供應(yīng)時(shí)機(jī)和投資價(jià)值。案例的模擬計(jì)算結(jié)果說明，依據(jù)此模型做出的土地儲(chǔ)備供應(yīng)決策更能有效把握市場形勢(shì)波動(dòng)的時(shí)機(jī)。然而，經(jīng)營性土地供應(yīng)決策應(yīng)是一個(gè)綜合權(quán)衡各種制度目的的過程。建議后續(xù)研究考慮政府土地儲(chǔ)備部門的上述多重目標(biāo)，使得模型更切合實(shí)際。最后，本文的模型建立在中國土地儲(chǔ)備制度的基礎(chǔ)之上，目前這種體制本身也存在一些問題：如土地財(cái)政問題，即地方政府過于強(qiáng)調(diào)實(shí)現(xiàn)土地儲(chǔ)備制度的財(cái)政功能，而忽視了其他的社會(huì)經(jīng)濟(jì)功能。因此，本文的研究結(jié)果在體制上應(yīng)對(duì)應(yīng)著可監(jiān)督的公共財(cái)政體系以及行之有效的財(cái)政分成體制改革。

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Commercial Land Supp ly Decision in the Governmental Land Banking System:a Theoretical M odel of Real Options

WANG Yuan,JIA Sheng-hua
（School of Management,Zhejiang University,Hangzhou 310058,China）

The purpose of the paper is to explore governmental decision-makingmethod for the commercial land supply in the land banking system in order to increase the fiscal revenue and avoid the developer’s speculation.Methods employed include real options theory and case analysis.The results show that 1）considering the right of supply or not as a real option based on the real estate,the paper can calculate the optimal supply timing and theoretical value,which also indicates that the uncertainty can raise the option value and delay the optimal supply timing;2）the case analysis found out that if the actual time of supply is closer to the theoretical optimal timing,the transaction price would be higher.However,government failed to catch the right opportunity in reality.The paper concludes that 1）the land supply decision based on the real options theory ismore consistentwith market volatility;2）some institutional reforms is further required regarding the model application,such as the public finance system supervision and fiscal decentralization reform.

book=73,ebook=68

land economy;land supply decision;real options;urban land reserve

F301

A

1001-8158（2012）04-0072-06

2010-12-29

2011-01-21

國家社科重點(diǎn)項(xiàng)目（08AJY016；10AED016）國家自然科學(xué)基金（70973107）；錢江人才項(xiàng)目“土地財(cái)政對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響及其作用機(jī)制研究”。

王媛（1985-），女，山東煙臺(tái)人，博士研究生。主要研究方向?yàn)橥恋厥袌?。E-mail:youchen121@yahoo.com.cn