□文/門義超 趙迎斌

（河北經貿大學 河北·石家莊）

我國創(chuàng)業(yè)板市場的制度缺陷

□文/門義超 趙迎斌

（河北經貿大學 河北·石家莊）

我國創(chuàng)業(yè)板市場初步建立，在新股發(fā)行機制、退市機制、市場監(jiān)管機制等方面還存在一些缺陷。本文旨在探討創(chuàng)業(yè)板市場存在的制度缺陷，并提出改進方法。

創(chuàng)業(yè)板市場；制度缺陷；改進措施

收錄日期：2011年10月27日

一、我國創(chuàng)業(yè)板市場的建立

創(chuàng)業(yè)板市場，又稱為二板市場、風險交易板、第二交易系統(tǒng)等，是一個國家或地區(qū)除主板市場以外的主要為具有高成長潛力和高技術含量的中小企業(yè)提供融資渠道而設立的證券市場。它的主要功能是為成立時間較短、規(guī)模較小、經營業(yè)績不突出但是具有較高成長性的中小企業(yè)、公司的發(fā)展和業(yè)務的擴展提供融資方面的幫助。國家發(fā)改委在1998年12月向國務院提出“盡快設立創(chuàng)業(yè)板市場”的提議。中國證監(jiān)會于2004年5月同意在深圳證券交易所設立中小企業(yè)板塊，這是我國創(chuàng)業(yè)板市場的雛形。2009年5月1日，中國證監(jiān)會發(fā)布的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》正式實施，這為我國創(chuàng)業(yè)板市場的設立奠定了最后的也是最堅實的基礎。2009年10月30日，隨著28只新股在深圳證券所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，我國資本市場步入了一個全新的發(fā)展局面，中小企業(yè)終于突破了資本市場融資難的瓶頸，對于我國的技術創(chuàng)新和科技進步有著十分重要的現(xiàn)實意義，同時對于建立資本市場的多層次結構也起著至關重要的作用。

二、我國創(chuàng)業(yè)板市場存在一些制度缺陷

（一）新股發(fā)行制度存在缺陷。我們創(chuàng)業(yè)板主要借鑒了中小板的經驗，對控股股東，要求鎖定三年后流通；其余股東又分成兩類：一類是距離上市半年前進入的；一類是半年后進入的。半年前進入的，一年以后可以全流通；半年后進入的，從第二年開始，第二年只允許流通50%。實際上，這些措施好像限制了“造富運動”，限制了戰(zhàn)略投資者和創(chuàng)業(yè)股東變現(xiàn)行為，維護了上市公司穩(wěn)定。但另一方面，由于創(chuàng)業(yè)板公司盤子小，流通限制又比較多，在無形中抬高了一級市場價格。有的學者主張，實行存量發(fā)行，或者適當縮短其他股東鎖定時間，比如在發(fā)行第一天，或在三個月后就允許部分股份流通，這就將定價基準和一級市場價格壓下來了，有利于二級市場平穩(wěn)運行。由于二級市場缺乏做空機制，投資者只能靠“低買高賣”博取差價；受到成本剛性約束，一、二級市場之間股價就會出現(xiàn)輪動。實際上，這個時候搞所謂的“市場化”，實際條件并不完全具備。

（二）創(chuàng)業(yè)板上市公司退市制度不完善和轉板制度尚未建立。盡管深圳證券交易所在《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》中制定了創(chuàng)業(yè)板停牌、復牌、暫停、恢復乃至終止上市的規(guī)定，但實際上其規(guī)章并不完善，存在很多漏洞，且至今也沒有一家上市公司退市，使得創(chuàng)業(yè)板自開板以來就面臨投機氣氛過濃，炒作盛行的局面。因此，創(chuàng)業(yè)板市場應該制定較為嚴格的停牌和終止上市制度，只要上市公司符合停牌和終止上市標準，應該嚴格執(zhí)行，而不是衰而不死。當然，在嚴格執(zhí)行的同時也要防止錯誤淘汰有潛力的公司，這就需要制度制定要細節(jié)化、具體化，針對不同情況制定出不同的適用的規(guī)定，使之能夠真正為創(chuàng)業(yè)板上市公司服務，在淘汰了劣質公司的同時還要保護有發(fā)展?jié)摿Χ皇菚簳r遭到挫折的優(yōu)質公司。轉板制度建立也要防止使創(chuàng)業(yè)板變成一個主板上市的跳板，使沉積下來的公司成為垃圾公司，創(chuàng)業(yè)板成為垃圾板，這方面香港創(chuàng)業(yè)板有著深刻的教訓。要讓真正已經成長起來的大公司轉到主板，而使創(chuàng)業(yè)板始終保持著為優(yōu)質的高成長、高潛力的中小公司服務。

（三）交易監(jiān)管措施存在缺陷，難以防范瘋狂“爆炒”。從首批28家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)1個月的交易價格來看，創(chuàng)業(yè)板的確出現(xiàn)了事先人們預測的瘋狂炒作現(xiàn)象。第一天上市實際上就是瘋狂炒作，在撮合定價的時候很多股已經和發(fā)行價比漲了百分之百以上，到收市的時候大部分市盈率已經超過了100倍，像華誼兄弟當天的收盤達到了249.52倍。為什么會出現(xiàn)如此爆炒的情況？創(chuàng)業(yè)板上市前，深交所發(fā)布《關于創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票上市首日交易監(jiān)控和風險控制的通知》，先后推出“三檔停牌制”和“四道令箭”，同時對存在重大異常交易情況的賬戶實施限制交易措施。為什么在管理層一再加強監(jiān)管的情況下，還會出現(xiàn)上市首日28只創(chuàng)業(yè)板新股遭遇群體性爆炒呢？關鍵就在于“三檔停牌制”中看不中用。根據“三檔停牌制”的規(guī)定，當股票上市首日盤中成交價格較當日開盤價首次上漲或下跌達到或超過20%、50%時，深交所均可對其實施臨時停牌30分鐘上漲或下跌達到或超過80%時，實施臨時停牌至當天14時57分。本為警示風險所實施的緊急停牌反而成了股價的催化劑。三次停牌反而成為金亞科技炒高股價的“掩體”，因暴漲受到停牌“罰處”反而成就了“暴漲王”。創(chuàng)業(yè)板的28只新股遭遇市場爆炒表明，“單靠停牌制”不足以防范新股上市首日爆炒風險。要防范新股上市首日的爆炒，監(jiān)管部門對新股漲跌幅的監(jiān)控必須以發(fā)行價為基準，或實行上市首日的漲跌停板制度，更能防范新股上市首日的爆炒。

三、創(chuàng)業(yè)板制度缺陷改進措施

（一）改革創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行制度。針對創(chuàng)業(yè)板市場存在的問題，我國可借鑒AIM的經驗，在不改變發(fā)行人上市條件和要求的情況下對發(fā)行制度進行改革：①證監(jiān)會將公司上市審批權力下放給保薦人（即綜合類券商），由保薦人決定公司能否上市；②保薦人對上市公司進行持續(xù)督導，直到公司升板到中小板或主板為止；③證監(jiān)會加強對保薦人和公司的監(jiān)管。重點加強對保薦人的監(jiān)管，對保薦人的違法違規(guī)行為進行嚴厲處罰，如進行公開譴責、通報批評，讓其失去市場聲譽，嚴重者可取消其保薦人資格。同時，證監(jiān)會也要加強對公司的監(jiān)管，讓上市公司沒有應披露而未披露的信息，這樣才能讓投資者在第一時間了解到公司真實、準確、完整的信息，減少信息不對稱；④發(fā)揮證券業(yè)協(xié)會的作用。要求保薦人將擬上市公司的所有申報材料在證券業(yè)協(xié)會備案，由證券業(yè)協(xié)會作形式審查，主要是進行材料的完整性、程序的合理性審查，而不是目前發(fā)審委所做的實質性審查。

（二）推出退市責任追究機制，保護投資者利益。我國創(chuàng)業(yè)板的退市制度初步建立，有許多需要改進之處。如目前創(chuàng)業(yè)板公司退市的責任追究機制缺失是顯而易見、亟待填補的問題。首先，應該引入對控股股東的賠償追溯機制，提高市場的違規(guī)成本，使投資者損失最小；其次，應當明確退市損失的責任分攤。如果上市公司財務造假、包裝上市或惡意退市，其導致的損失顯然不應該由投資者來全額承擔，退市后控股股東和保薦機構、會計師事務所、審計事務所、律師事務所等中介機構應該承擔投資者的全部損失；第三，強化創(chuàng)業(yè)板的信息披露制度，重點關注內幕信息交易責任。

（三）加強監(jiān)管，維護市場平穩(wěn)運行。嚴格規(guī)范的市場監(jiān)管為創(chuàng)業(yè)板市場健康發(fā)展提供了制度保障，我國創(chuàng)業(yè)板市場由于剛剛起步，運行過程中還存在一些問題，需要不斷進行制度創(chuàng)新和監(jiān)管創(chuàng)新。

1、完善相關法律法規(guī)，加大違規(guī)懲罰力度。不斷完善與創(chuàng)業(yè)板市場相配套的法律法規(guī)、信用體系和監(jiān)管規(guī)則。在監(jiān)管模式上，逐步形成以國家監(jiān)管為主，行業(yè)組織自律監(jiān)管為輔，以靈活的監(jiān)管機制來促進我國創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展，不斷探索符合我國國情的創(chuàng)業(yè)板監(jiān)管模式；要嚴懲內幕交易、利益輸送、操縱市場、侵占上市公司財產等不法行為，維護并提高創(chuàng)業(yè)板市場的良好聲譽和有效秩序。

2、大力開展投資者風險教育。通過開展投資者適當性管理、簽署風險揭示書等程序，促使投資者充分認識創(chuàng)業(yè)板市場的固有風險，審慎參與創(chuàng)業(yè)板市場。根據投資者的入市時間和投資金額對其采取區(qū)別化教育和服務，宣傳創(chuàng)業(yè)板知識，進行風險提示，引導理性投資、價值投資。

3、加強對保薦人的監(jiān)管。為有效避免保薦人可能在信息披露過程中過于小心而傾向于過度要求上市公司披露信息，可采取如下措施：對保薦人的監(jiān)管不僅要考慮到其不盡責而對其進行懲戒，同時更要構建對保薦人過度信息披露引導行為的懲戒機制；還需要對激勵約束機制中的激勵機制作用進行充分發(fā)揮，利用保薦人的“經濟人”特性，在懲戒和激勵之間尋找一個平衡，并最終實現(xiàn)對保薦人行為的有效監(jiān)管。另外，隨著創(chuàng)業(yè)板市場火暴行情的出現(xiàn)，部分保薦機構在固定收費比例的基礎上，還增加了浮動收費比例，或實行等級累計收費。這樣，對投行而言，發(fā)行公司超募的越多，其獲得的承銷費率就越高，費用額度就越大，這也是保薦人極力促成首發(fā)超募的動力所在。因此，應對現(xiàn)行的浮動收費比例和等級累計承銷費用計費方式進行調整，使超募資金部分不再計入承銷費用，這樣證券公司作為保薦人和承銷商，就會失去促使公司進行超募的動力，超募資金出現(xiàn)的數(shù)量和概率就會隨之降低。

4、增加交易所的一線監(jiān)管職權，加強聯(lián)合監(jiān)管，充實監(jiān)管隊伍。開發(fā)創(chuàng)業(yè)板監(jiān)察系統(tǒng)，當股票交易出現(xiàn)異常，交易所可以對其實施特別停牌等綜合監(jiān)管措施，并視情況采取進一步干預措施及上報證監(jiān)會查處；對因創(chuàng)業(yè)板企業(yè)自身問題引發(fā)的股價異常波動，建立監(jiān)管機關和自律組織的聯(lián)合監(jiān)管機制，對交易所、地方證監(jiān)局在日常監(jiān)管中發(fā)現(xiàn)的問題，實施快速的反應機制，將情況及時反映到相關部門和機構，及時查處、及時制止，增強威懾力。

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