□文/姜 川

（安徽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 安徽·合肥）

2008年那場席卷全球的次貸危機雖然距今已經(jīng)過去3年有余，但是其帶給我們的警示卻永遠(yuǎn)不應(yīng)該被忘記。當(dāng)前在我國，自房改以來上漲了近13年的房價終于有了回落的趨勢。中國指數(shù)研究院對2011年國慶期間20個城市的監(jiān)測發(fā)現(xiàn)，絕大部分城市的交易數(shù)據(jù)均比2010年同期下滑，總成交量同比下降44%，北京和上海等一線城市某些樓盤的售價降幅高達(dá)30%~40%?？梢灶A(yù)見，房地產(chǎn)市場崩盤給我國經(jīng)濟(jì)帶來的打擊將是災(zāi)難性的，房地產(chǎn)市場未來的進(jìn)一步發(fā)展?fàn)縿又總€人的神經(jīng)。在此背景下，我國的經(jīng)濟(jì)面臨著巨大的風(fēng)險，重新審視次貸危機對我國防范和應(yīng)對未來可能發(fā)生的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險有著十分重要的現(xiàn)實意義。因此，本文將以風(fēng)險為視角對次貸危機的生成與傳導(dǎo)進(jìn)行再探析。

一、系統(tǒng)性風(fēng)險的積聚

自2001年以來，面對“9.11”恐怖襲擊和互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂，為刺激經(jīng)濟(jì)的增長，促使市場恢復(fù)往日的繁榮，美聯(lián)儲推行了擴張的貨幣政策，連續(xù)3年不斷降低聯(lián)邦基金利率。自2003年7月至2004年6月，聯(lián)邦基金利率一直維持在1%左右的超低水平。另一方面，低利率和政府擔(dān)保等優(yōu)惠政策降低了貸款購房的成本，大大刺激了美國房地產(chǎn)事業(yè)的發(fā)展。加之由于流動性的過剩造成一般金融產(chǎn)品投資收益不斷降低，促使金融機構(gòu)越來越多地將注意力集中到房地產(chǎn)貸款及其衍生品的發(fā)展上。這又進(jìn)一步推動了地產(chǎn)金融的快速發(fā)展和巨額擴張。在這些因素的作用下，美國房價自2001年以來穩(wěn)步攀升，一路上揚，房地產(chǎn)泡沫不斷被吹大。次貸危機爆發(fā)前超低水平的利率和房地產(chǎn)市場的泡沫為系統(tǒng)性風(fēng)險的積聚提供了絕佳的環(huán)境。因為，在任何一個經(jīng)濟(jì)體中，這種繁榮是不可能長期持續(xù)的，繁榮過后市場的扭轉(zhuǎn)是一種歷史的必然。當(dāng)整體經(jīng)濟(jì)發(fā)生周期性波動，長時間持續(xù)的經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生扭轉(zhuǎn)時，系統(tǒng)性風(fēng)險便會凸現(xiàn)出來。

二、信用風(fēng)險隱患的存在

在美國，次級個人住房抵押貸款的放貸標(biāo)準(zhǔn)多由貸款發(fā)放機構(gòu)自行制定，標(biāo)準(zhǔn)較優(yōu)質(zhì)貸款而言要低很多，但利率也較高。美國低收入者、少數(shù)族裔等這些收入無保障或信用記錄較差的人，便成了次級貸款的主要借款人，這些次貸借款人的違約可能性是極高的。這使得次貸在產(chǎn)生之初便不得不承擔(dān)著高于其他種類貸款的信用違約風(fēng)險。另一方面，由于在市場上流動性過剩以及金融機構(gòu)間激烈競爭等因素的影響下，美國次貸市場上出現(xiàn)了“獵殺貸款”和“貸款欺詐”兩種現(xiàn)象，它們成為次貸市場上道德風(fēng)險的最明顯表現(xiàn)。在次貸市場上，道德風(fēng)險所導(dǎo)致的最直接后果就是次貸質(zhì)量的不斷下降、次貸違約風(fēng)險的不斷提高。在一片繁榮并不斷膨脹的次貸市場中，信用風(fēng)險也在隨之不斷增長著，放款機構(gòu)隨時面臨著無法按期收回貸款而造成資金流斷裂的風(fēng)險。在不斷積聚的信用風(fēng)險的威脅下，美國次貸危機在次貸市場中一觸即發(fā)。

三、風(fēng)險在衍生品中的運動

如果次貸危機僅僅是局限在銀行體系內(nèi)的，那么其影響范圍和影響深度將不會達(dá)到今天這種程度，真正在次貸危機中起關(guān)鍵作用的是以次級抵押貸款為基礎(chǔ)的結(jié)構(gòu)化金融衍生品——CDO。CDO是一種以次級抵押貸款和次貸支持債券為基礎(chǔ)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)化衍生金融產(chǎn)品。其產(chǎn)生的原因，一方面是為了滿足金融機構(gòu)分散其信貸資產(chǎn)的信用風(fēng)險；另一方面是為了滿足不同投資者對現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的不同需求。在利率下降、房價上漲的階段，次級抵押貸款的違約率很低，CDO也并沒有出現(xiàn)什么問題，甚至可以說是表現(xiàn)優(yōu)秀，其投資收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出了其他同類金融投資產(chǎn)品，CDO不斷被各大金融機構(gòu)所追捧。也正因如此，標(biāo)的資產(chǎn)市場的信用風(fēng)險通過CDO等衍生產(chǎn)品很容易地擴散到了整個金融衍生品市場，其影響范圍波及到借款人、貸款機構(gòu)、基金公司、個人投資者和監(jiān)管部門以及外國投資者等各個利益群體，形成了十分嚴(yán)重的“綁架效應(yīng)”。一旦危機發(fā)生，勢必會在該效應(yīng)的作用下出現(xiàn)整體金融機構(gòu)的大范圍損失。

根據(jù)美國證券業(yè)與金融市場協(xié)會的披露，2004～2007年期間，全球CDO發(fā)行總量迅猛增長，并于2006年達(dá)到最高值5，206億美元。在金融衍生品市場上，次級抵押貸款及其證券化產(chǎn)品被不斷地打包、衍生、再打包、再衍生，使得以次貸為基礎(chǔ)資產(chǎn)的衍生品市值不斷膨脹，同時也使得次貸衍生品的設(shè)計越發(fā)復(fù)雜和不透明，信息不對稱狀況越發(fā)嚴(yán)重。次貸所承載的風(fēng)險就在這一次又一次的衍生、一次又一次的交易中以次貸衍生品為載體不斷地被擴散和放大。

四、風(fēng)險的全面爆發(fā)

上文曾經(jīng)提到，次貸危機爆發(fā)前在美國過熱的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險和次貸所承載的信用風(fēng)險被不斷的積聚。最終，以利率水平上升、房價不斷下跌為表現(xiàn)的系統(tǒng)風(fēng)險還是不可避免地爆發(fā)了。系統(tǒng)性風(fēng)險的爆發(fā)直接引發(fā)了信用風(fēng)險的爆發(fā)，信用風(fēng)險的爆發(fā)導(dǎo)致了次貸及其相關(guān)金融產(chǎn)品價格的跳水，從而進(jìn)一步引發(fā)了各個市場上流動性風(fēng)險的爆發(fā)。以各種風(fēng)險在各個市場上的相繼爆發(fā)為表現(xiàn)，美國次貸危機就此拉開了序幕。

（一）系統(tǒng)性風(fēng)險的爆發(fā)。由于寬松貨幣政策的較長時間實施，出于對通貨膨脹的擔(dān)憂，美聯(lián)儲從2004年6月起逐步提高聯(lián)邦基金利率，至2006年8月提高至5.25%，隨后1年內(nèi)維持不變。利率的上升無疑對借款人的還款能力形成壓力，尤其是對2003～2004年低利率水平下發(fā)放的大量浮動利率的次級貸款借款人影響更大。因為根據(jù)合約條款，這些貸款會在2005年或2006年重新設(shè)定利率，基準(zhǔn)利率上調(diào)導(dǎo)致次級抵押貸款借款人的還款壓力不斷上升。此外，由于受到加息政策的影響，貸款買房者的融資成本和還款能力受到了很大的影響，購房熱情逐漸回落。根據(jù)美國聯(lián)邦住房企業(yè)監(jiān)督辦公室披露的數(shù)據(jù)顯示，自2005年第三季度起，美國房屋價格指數(shù)便開始一路下滑。盡管此時房價仍然在攀升，但已明顯出現(xiàn)疲軟，這成為美國房市降溫的重要信號。終于在2007年第三季度，美國房價出現(xiàn)了自2000年以來的首次負(fù)增長。美國的房地產(chǎn)泡沫終于破裂，美國房價一瀉千里。利率的不斷上升和房價持續(xù)下滑徹底改變了美國地產(chǎn)金融的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。一切與房地產(chǎn)市場相關(guān)聯(lián)的金融資產(chǎn)及其投資者完全暴露在系統(tǒng)性風(fēng)險之中，系統(tǒng)性風(fēng)險的爆發(fā)是誘發(fā)這場危機的最直接因素。

（二）信用風(fēng)險的爆發(fā)。系統(tǒng)性風(fēng)險的全面爆發(fā)，房地產(chǎn)泡沫的破裂，誘發(fā)了次級抵押貸款市場上日益顯著的信用違約風(fēng)險的爆發(fā)。因為在利率上升和房價下跌這兩方面的壓力下，貸款者的按時還貸會變得十分困難。根據(jù)美國抵押貸款銀行家協(xié)會披露的數(shù)據(jù)顯示，美國次級抵押貸款的到期未付率從2005年第四季度低于11%的水平，自2006年第二季度起上升至2008年第一季度的19%。至此，次貸市場上，信用違約風(fēng)險全面爆發(fā)。作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的次級抵押貸款，其整體違約率的上升，將必然導(dǎo)致次級抵押貸款支持證券的違約風(fēng)險相應(yīng)上升，這些證券的信用評級被獨立評級機構(gòu)顯著調(diào)低，市場價格大幅縮水。信用風(fēng)險的爆發(fā)成為了美國次貸危機中倒下的第一塊“多米諾骨牌”，它的倒下引發(fā)了各個市場流動性風(fēng)險的相繼爆發(fā)。

（三）流動性風(fēng)險的爆發(fā)。在資本市場中，信用風(fēng)險爆發(fā)后次貸市場上違約率的上升嚴(yán)重影響到了其相關(guān)衍生品的價格。為防止損失的擴大，各大金融機構(gòu)開始紛紛拋售次貸衍生品，這導(dǎo)致這些衍生品的價格更是一瀉千里。與此同時，投資者的心理預(yù)期對資本市場上流動性危機的加劇更是起到了推波助瀾的作用。由于市場上流動性的缺失導(dǎo)致金融資產(chǎn)交易的清淡，原本優(yōu)質(zhì)的金融資產(chǎn)同樣受到了牽連，資本市場上的金融資產(chǎn)價格大幅下跌。資產(chǎn)價格下跌、投資者拋售、流動性緊縮，如此循環(huán)不休，資本市場遭受重創(chuàng)。

在信貸市場中，很多抵押貸款機構(gòu)和傳統(tǒng)商業(yè)銀行出于各種目的而持有了大量的次貸衍生品。這樣，次貸衍生品所承載的風(fēng)險又再一次回到了這些本最應(yīng)被風(fēng)險隔離的金融機構(gòu)中。當(dāng)信用風(fēng)險的爆發(fā)引致次貸衍生品價格下跌，資本市場流動性急劇萎縮時，這些放款機構(gòu)與其他金融機構(gòu)一樣遭受了巨額的損失。為了防止虧損造成資本充足率下降，這些商業(yè)銀行和專業(yè)貸款機構(gòu)不得不嚴(yán)格控制資產(chǎn)規(guī)模的擴張，大幅縮減對外信貸的數(shù)額，信貸市場的流動性驟減。

在實體經(jīng)濟(jì)中，由于金融機構(gòu)“惜貸”現(xiàn)象的普遍，信貸市場上短期信貸資金的嚴(yán)重匱乏，使得企業(yè)在危機爆發(fā)后很難通過傳統(tǒng)渠道獲得流動性，企業(yè)融資非常困難。實體經(jīng)濟(jì)中流動性風(fēng)險的爆發(fā)極易造成企業(yè)資金流的斷裂，企業(yè)的生產(chǎn)和銷售面臨著艱難的困境，中小企業(yè)瀕臨破產(chǎn)。次貸危機的危害已經(jīng)不僅僅局限于金融領(lǐng)域，實體經(jīng)濟(jì)同樣受到了本次危機的嚴(yán)重拖累，美國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展步入了衰退階段。伴隨著流動性風(fēng)險在各個市場、各個經(jīng)濟(jì)部門的相繼爆發(fā)，至此美國次貸危機全面爆發(fā)。

五、結(jié)語

歷史總是相似的，不管一個地方的市場曾有多熱，他們最終都傾向于以相同方式降溫，我們國家的經(jīng)濟(jì)又何嘗不是這樣。面對不斷高企的通貨膨脹率和瘋漲的房價，自2010年起我國十二次上調(diào)金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率，五次上調(diào)金融機構(gòu)存貸款基準(zhǔn)利率，嚴(yán)格控制信貸發(fā)放總量，同時政府又出臺了一系列嚴(yán)厲的房屋限購政策以打擊房地產(chǎn)投機行為，整個宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境趨緊。2011年9月起，現(xiàn)金流日漸緊張的房地產(chǎn)開發(fā)商終于迫于資金的壓力開始采取“以價換量”的銷售策略，房價下行的跡象越來越明顯。房地產(chǎn)行業(yè)涉及到鋼鐵、水泥、家居等多個行業(yè)，近年來我國的經(jīng)濟(jì)增長在很大程度上依賴于房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，如果房地產(chǎn)市場崩盤勢必將減緩整個國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的步伐，國民收入增長必定會受到嚴(yán)重的負(fù)面影響。另外，房地產(chǎn)廠商的資金多來源于銀行信貸，若房地產(chǎn)市場崩盤，則銀行也將難以獨善其身。此時，重新審視美國次貸危機的生成與傳導(dǎo)將有助于我國提早制定出相關(guān)的風(fēng)險應(yīng)對方案，以求將風(fēng)險爆發(fā)的損失降到最低，進(jìn)而保證我國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)持續(xù)地健康發(fā)展。

[1]史健忠.CDO對美國次貸危機影響分析[J].上海財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2008.6.

[2]孫立堅.收益和風(fēng)險的“背離”[J].世界經(jīng)濟(jì)文匯，2007.10.