宋德勇 董衛(wèi)星

（華中科技大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院 湖北 武漢 430074）

一般來說，企業(yè)主要是通過銀行、證券市場或資本市場融資。對于我國大多數(shù)企業(yè)來說，銀行是他們的首選。但對于一般的中小企業(yè)，特別是民營企業(yè)來說，要得到銀行貸款的難度很大。那么中小企業(yè)只能從資本市場融資，這又可分為公募和私募兩種。但在當前嚴格的審批條件和資格要求下，對于大部分中小企業(yè)來說，公募是難以實現(xiàn)的。這樣，中小企業(yè)只能走私募這一融資渠道了。

私募股權(quán)投資的運作載體就是私募股權(quán)投資基金，私募股權(quán)投資基金是私募股權(quán)投資過程中最活躍的因素，它能夠迅速地把分散在社會上的閑散資金集中起來，形成可供長期使用的資本，投資于目標企業(yè)，用于生產(chǎn)和經(jīng)營，從而開辟了不同于銀行和股市的直接投資渠道。因此，在我國當前存在流動性過剩、融資格局不夠優(yōu)化、資本市場層次不豐富、中小企業(yè)融資困難等問題的大背景下，對私募股權(quán)投資基金進行深入分析，無疑具有重要意義。

一、私募股權(quán)投資在我國的發(fā)展現(xiàn)狀

我國私募股權(quán)投資的發(fā)展是隨著國際私募股權(quán)投資基金逐漸進入而發(fā)展起來的。第一波投資浪潮是在1992年前后，大量海外投資基金第一次涌入中國。1999年是第二波投資浪潮，大量投資投向中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，在硅谷模式的影響下，各地方政府開始成立地方性創(chuàng)業(yè)投資公司以扶持本地項目（以深創(chuàng)投為代表）。2004年以后，后期基金的成功案例慢慢開始浮現(xiàn)，鼎暉投資鷹牌陶瓷、南孚電池等，也就是現(xiàn)在的第三次資本浪潮。在這次浪潮中，華平、凱雷等美國大型投資基金開始出名。

目前在國內(nèi)活躍的私募股權(quán)投資機構(gòu)，絕大部分是國外的私募股權(quán)投資基金，國內(nèi)則只有中金直接投資部演變而來的鼎暉（CDH）和聯(lián)想旗下的弘毅投資等少數(shù)幾家。這一方面由于私募股權(quán)投資概念進入中國比較晚，另一方面私募股權(quán)投資一般需要雄厚的資金實力，相對于國外私募股權(quán)投資動輒一個項目投資幾億美金，國內(nèi)大多數(shù)企業(yè)或個人尚不具備實力，鮮有能力涉足這個行業(yè)。但是隨著私募觀念逐步深入人心，已經(jīng)開始有越來越多的中國企業(yè)家和職業(yè)經(jīng)理人投身到私募股權(quán)投資行業(yè)當中了，如鼎暉投資的吳尚志、弘毅投資的趙令歡、三山基金的李山、中國寬帶產(chǎn)業(yè)基金的田溯寧等等。

二、我國私募股權(quán)投資發(fā)展存在的問題

我國高速成長的經(jīng)濟和不斷完善的投資環(huán)境，為私募股權(quán)投資的發(fā)展提供了巨大驅(qū)動力，這主要表現(xiàn)在以下五個方面：一是近年來我國政治穩(wěn)定，經(jīng)濟發(fā)展十分迅速，蘊藏了巨大的投資機會；二是我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)逐步完善，全國信息化程度較高，投資的硬件環(huán)境比較優(yōu)越；三是法律體制逐步健全，新修訂的《公司法》和《證券法》已經(jīng)頒布，法律環(huán)境在逐步改善；四是加入WTO后更多行業(yè)將向外資、私人資本開放，為私募股權(quán)投資基金進入更多領(lǐng)域提供可能性；五是資本市場不斷健全，中小企業(yè)板設(shè)立，全流通實現(xiàn)。

但是我國私募股權(quán)投資的發(fā)展還存在較多的問題。

第一，我國關(guān)于私募股權(quán)投資基金的立法相對于市場需求和實踐嚴重滯后；我國當前尚沒有明確的法律條文，私募股權(quán)投資還處于灰色地帶。中國目前除在《證券投資基金法》中對公募證券投資基金的管理人有法律規(guī)范外，還沒有對資產(chǎn)管理機構(gòu)的統(tǒng)一規(guī)范；中國有許多金融機構(gòu)和非金融機構(gòu)在做資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，但監(jiān)管標準不統(tǒng)一。

第二，政府定位不明確，政策支持力度不夠，我國目前的《公司法》有些規(guī)定對私募股權(quán)投資不利，比如對外投資比例設(shè)限、雙重征稅、有限合伙制的缺失等。值得關(guān)注的是中國已認識到這個問題，并在2007年6月1日修改實施的《合伙企業(yè)法》里面專門增加有限合伙條款，同時允許法人合伙，這樣為風(fēng)險投資、私募股權(quán)投資創(chuàng)造了一種新的渠道。從現(xiàn)階段的情況來看，這個法規(guī)雖然不能從根本上解決問題，但應(yīng)該也是一個比較可行也有利于合伙企業(yè)運作的法規(guī)支撐之一。

第三，存在信息不對稱條件下的逆向選擇和道德風(fēng)險。公司的控制者（所有者）和管理者（我們稱為內(nèi)部人）通常掌握著許多外部投資者所不了解的信息，由于缺乏有效的監(jiān)督，實際效率與報告效率之間差異性的程度就會有很大不同。如果外部投資者不能從其他途徑進一步了解到有關(guān)信息，他在選擇投資項目時，便只能根據(jù)各項目的內(nèi)部人提供的報告進行投資。因此就會形成內(nèi)部人與外部人之間存在信息不對稱（information asymmetry）的逆向選擇和道德風(fēng)險。

第四，國內(nèi)誠信體系不健全，誠信意識有待完善。我國企業(yè)目前的信息披露制度還非常不完善，不少企業(yè)要么隱瞞信息，要么編造虛假情況。這樣情況下，了解并真實地評估一個企業(yè)變得很難，市場效率也很差。因此中國要大力發(fā)展私募股權(quán)基金，更應(yīng)該注重信用制度的建設(shè)、信用體系的完善，并在此基礎(chǔ)上建立起相應(yīng)的管理制度和報機制，來加強企業(yè)信息披露制度建設(shè)，使之更透明。

三、我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展策略研究

我國發(fā)展私募股權(quán)投資基金既有有利條件，也有諸多不利因素。我國在發(fā)展私募股權(quán)投資基金進程中，必須將發(fā)展歷史、現(xiàn)狀和未來走向與中國實際情況相結(jié)合，堅持發(fā)展符合中國特色的私募股權(quán)投資基金。為此，提出以下發(fā)展策略。

1、建立適合國情的私募股權(quán)投資機制

從制度安排的角度來看，一個有效的私募股權(quán)投資機制，其邏輯過程應(yīng)該是：社會的科技開發(fā)機制能夠產(chǎn)生出大量的領(lǐng)先性、前瞻性高科技成果，而且這些高科技成果具有促使消費需求更新?lián)Q代和產(chǎn)生新興產(chǎn)業(yè)的能力；私募股權(quán)投資家從培植未來大企業(yè)的角度出發(fā)，對這些高科技成果進行評價、判斷、篩選、導(dǎo)向，然后做出選擇，投入資本和管理，促使新科技轉(zhuǎn)化為新產(chǎn)品、新產(chǎn)業(yè)、新市場；在私募股權(quán)投資家的培植下，企業(yè)投資項目或企業(yè)不斷成長，直到私募股權(quán)資本的投入不能滿足企業(yè)發(fā)展的需要，開始籌集社會化資本并從此踏入證券市場進行股票IPO（首次公開發(fā)行），其組織形態(tài)也從少數(shù)人投資持有的私人公司變?yōu)樯鐣Y本投入其中的公眾公司。

經(jīng)歷以上過程后，私募股權(quán)資本培植和支持企業(yè)成長的任務(wù)就已完成，并以股權(quán)套現(xiàn)方式退出企業(yè)的同時實現(xiàn)收益，接替私募股權(quán)資本給企業(yè)成長源源不斷提供資本的是證券市場。有效率的證券市場給這些企業(yè)提供有效的資本供給，確保了這些企業(yè)潛藏著的高科技能量不斷拓展市場，占領(lǐng)新產(chǎn)業(yè)。

創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長，激活和吸引著大量的社會資本流向二板市場，造就了二板證券市場的成長發(fā)展和持續(xù)繁榮。證券市場的繁榮，一方面可以使私募股權(quán)資本以更高的溢價套現(xiàn)回收，從而刺激私募過股權(quán)投資基金業(yè)進一步發(fā)展；另一方面又可以使創(chuàng)業(yè)企業(yè)得到更多或者更有效的資本供給，從而促使企業(yè)進一步成長，形成“高新技術(shù)、私募股權(quán)資本與證券市場”之間的良性循環(huán)。

2、擴大私募股權(quán)投資基金來源

為使私募股權(quán)投資具有豐厚的基礎(chǔ)和源泉，應(yīng)根據(jù)我國的國情，借鑒國外的經(jīng)驗，建立起一個包含政府、企業(yè)、社?；鸷蜕鐣e散資金的多元化的資金來源。鑒于我國目前的情況，可能采取以下措施擴大私募股權(quán)投資基金的資金來源。具體來說，可以從以下幾方面著手：一是發(fā)放科技開發(fā)政策性貸款，由國家開發(fā)銀行出面，以貸款、投資、參股、委托放款等形式，用無息、低息或貼息等手段支持有潛力的項目；二是鼓勵企業(yè)集團與金融界聯(lián)手，實現(xiàn)優(yōu)勢互補，促進實業(yè)界與金融界的密切合作，建立以企業(yè)為核心的多元化技術(shù)創(chuàng)新體系；三是準許保險公司和商業(yè)銀行適度地參與私募股權(quán)投資，對現(xiàn)行的養(yǎng)老基金管理辦法、保險法和商業(yè)銀行法等法律作合理的修改，適當放寬對這些機構(gòu)投資者的投資限制，準許它們適度地參與私募股權(quán)投資；四是建立開放的產(chǎn)業(yè)資金市場，積極大膽地面向國內(nèi)國外這兩個方面進行開放，在國內(nèi)要吸引大量的民間資本進入私募股權(quán)投資；在國外要積極引進私募股權(quán)投資進入中國。

3、建立和完善退出機制

私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展需要進入良性循環(huán)，就必須有暢通的退出渠道，否則就無法獲取高增長階段的高利潤。因此，中國應(yīng)盡快創(chuàng)造條件健全多層次的產(chǎn)權(quán)交易市場，使各類產(chǎn)權(quán)都能夠找到交易成本低、流動性高的流通市場。首先，健全二板市場。二板市場是私募股權(quán)資本退出的主要途徑，并不是發(fā)達的二板市場導(dǎo)致了發(fā)達的私募股權(quán)投資，而是有效率的私募股權(quán)投資促成了二板市場的發(fā)達。二板市場應(yīng)當是一個全流通的市場，不再有目前主板市場中的國家股、法人股和公眾股的劃分，否則，私募股權(quán)投資形成的股權(quán)將無法實現(xiàn)或者變現(xiàn)性極差。其次，建立場外交易市場。僅僅依靠二板市場還是難以滿足數(shù)量眾多的創(chuàng)業(yè)企業(yè)股份交易、資本流動和融資的需要，為此，中國需要場外交易市場的健康發(fā)展。再次，放寬產(chǎn)權(quán)交易的政策限制，充分發(fā)揮市場機制的作用。在實際動作中，大量的產(chǎn)權(quán)交易是通過諸如兼并收購、股權(quán)回購、清算等方式進行的。這種通過艱苦的一對一談判，以契約方式完成的產(chǎn)權(quán)交易，需要從國有經(jīng)濟戰(zhàn)略性重組的高度為其建立較為寬松的政策環(huán)境才能順暢進行。主板市場、二板市場、場外交易市場以及一般產(chǎn)權(quán)交易共同構(gòu)筑了中國的多層次產(chǎn)權(quán)交易市場，使得不同質(zhì)量、規(guī)模、風(fēng)險度的創(chuàng)業(yè)企業(yè)都能以合適的方式實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)流通。

4、發(fā)揮宏觀調(diào)控的作用

政府在私募股權(quán)投資基金業(yè)發(fā)展中的職能是監(jiān)督、管理和服務(wù)。私募股權(quán)投資基金是有中國特色的金融創(chuàng)新，沒有完全照搬照套的國際經(jīng)驗可借鑒。政府應(yīng)該積極探索，發(fā)揮宏觀調(diào)控的作用，采取必要的宏觀措施，對私募股權(quán)投資基金進行扶持和規(guī)范，通過制訂法律、調(diào)整稅賦、信息服務(wù)、提供補貼、信用擔(dān)保、優(yōu)先采購、分類限制等措施推動私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，規(guī)范交易制度，創(chuàng)造一個有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的經(jīng)濟與金融環(huán)境。隨著財稅體制的不斷完善，今后國家對私募股權(quán)投資的投入，只宜以財政貼息、稅收優(yōu)惠、“參與證券計劃”等方式進行，從而發(fā)揮有限財政資金“四兩撥千斤”的作用，又不至于直接干預(yù)私募股權(quán)資本的運作。

5、建立并完善相應(yīng)的法律法規(guī)

私募股權(quán)投資公司所采用的組織形式和制度在很大程度上影響著其投資效率和私募股權(quán)投資公司的發(fā)展速度。從法律組織形式和制度設(shè)計上來看，私募股權(quán)投資公司大體上可以分為公司制、信托基金制和有限合伙制三大類。我國的《合伙企業(yè)法》是繼《公司法》后，又一部規(guī)范投資者出資方式、協(xié)調(diào)投資者權(quán)利與責(zé)任的重要法律，該法案引入了有限合伙制，這為商業(yè)銀行、保險公司、養(yǎng)老金等機構(gòu)投資人介入私募股權(quán)投資基金創(chuàng)造了條件。因此，監(jiān)管經(jīng)濟應(yīng)順應(yīng)形勢及時修訂法規(guī)必須盡快出臺有關(guān)私募股權(quán)投資基金的法律法規(guī)，以促進私募股權(quán)投資基金的快速、健康發(fā)展。

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