李雪斌

（財政部財政科學研究所，北京 100142）

1 創(chuàng)業(yè)板為中國高科技企業(yè)提供了“融資融智”平臺

中國創(chuàng)業(yè)板于2009年10月23日正式開板，主要定位于“促進自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展”，中國證監(jiān)會也通過文件及窗口指導的形式鼓勵“符合國家戰(zhàn)略性新興產業(yè)發(fā)展方向的企業(yè)，特別是新能源、新材料、信息、生物與新醫(yī)藥、節(jié)能環(huán)保、航空航天、海洋、先進制造、高技術服務等領域的企業(yè)，以及其他領域中具有自主創(chuàng)新能力、成長性強的企業(yè)”去創(chuàng)業(yè)板上市。

上市不僅為高新企業(yè)的發(fā)展提供了一條融資的渠道，即“融資渠道”，更重要的是，為高新企業(yè)吸引并留住企業(yè)發(fā)展所必需的人才提供了一個有力平臺，即“融智平臺”。

由于在新經濟中，特別是在高科技企業(yè)中，人力資本對企業(yè)的發(fā)展起著決定性的作用，所以通過創(chuàng)業(yè)板上市并實施股權激勵，是中小型高科技企業(yè)吸引并留住人才十分有效的途徑。

2 股權激勵的基本理論

股權激勵作為公司治理的一種有效手段，在西方已經歷了長期的研究，形成了諸多相關理論流派。這些理論隨著股權激勵的實踐應用而發(fā)展并升華，其中，最核心的就是“人力資源理論”和“委托代理理論”。

隨著人力資本在企業(yè)中的作用日益凸顯，企業(yè)的產權結構也隨之悄然變化，交易專用性人力資本逐漸成為了交易的核心。但正是由于人力資本所有者的“自有性”和使用過程的“自控性”“質與量的不可測量性”等專用性特征，使得傳統(tǒng)、簡單的勞動契約無法保證專用性人力資本所有者盡最大努力自覺地工作，在管理手段上也無法對其進行有效的監(jiān)督與約束。他們與企業(yè)之間形成了以一系列不完備契約為紐帶的委托—代理關系。

然而，這些不完備契約在解決委托人與代理人之間的激勵不相容問題面前顯得蒼白無力。因此，委托人必須設計出一個代理人能夠接受的契約，這個契約能夠使得代理人在追求自身效用最大化的同時，還能實現委托人效用最大化。股權激勵機制正是在這樣的背景下產生的，其實質是回答代理人薪酬水平和結構的設計問題，合理設計剩余索取權的大小和搭配長期與短期剩余索取權。

2.1 人力資源理論

20世紀60年代末，舒爾茨、貝克爾等人提出了較為完整的人力資本理論體系，形成了現代人力資本理論。舒爾茨運用人力資本的概念，分析了戰(zhàn)后資本主義國家經濟增長的原因，證明了人力資本在經濟增長中的決定作用。

人力資本表現為知識、技能和體力（或健康狀況）的總和，是存在于個體身上的，與其所有者不可分割，是財產的一種形式，其所有權屬于個人。人力資本理論強調，企業(yè)的資本有兩個不同的組成部分：人力資本和非人力資本。企業(yè)中人力資本的作用是根本性的，或者可以稱之為企業(yè)生命力的源泉和企業(yè)的靈魂，無論是早期的工業(yè)化發(fā)展階段，還是當今的信息經濟時代，企業(yè)的整體績效都是全體企業(yè)成員共同努力的結果。經濟的增長與發(fā)展，歸根到底是人力行為和努力的結果，而人力行為和努力是與激勵性的制度安排緊密聯(lián)系的。企業(yè)的剩余索取權歸企業(yè)的人力資本所有者所有，是人力資本所有者的財產權利。

隨著人力資本本質作用逐漸被人們所認識，人力資本所有者最終必然會要求并逐步獲得其應有的權利。而歷史證明，人類社會的制度實踐正是在這一方向上不斷進步的進程。鑒于人力資本的特殊地位和作用，甚至有會計學者提出，有必要對人力資本進行計量定價。進而有人提出，可以依據其價值在人力資本所有者和企業(yè)所有者之間尋求剩余索取權和控制權的最有收益安排，并使之進入市場交易。對人力資本進行定價和讓人力資本參與剩余資本的分配都是對人力資本實施激勵的過程，也是建立人力資本報酬決定機制的問題。對企業(yè)中最為核心的人力資本——高管的激勵，若建立良好的股權激勵機制不僅可以保證人力資本的地位及其利益，使人力資本的潛能得到有效發(fā)揮，使其才能顯性化，而且可以有效降低企業(yè)的運營成本，實現企業(yè)對資源的有效配置，促使經營層將股東利益最大化作為自己的行為目標，最終實現人力資本所有者與企業(yè)股東的共贏。

2.2 委托代理理論

由威爾遜（Wilson，1969-）、羅斯（Rose，1973-）、米爾利斯（Mirrlees，1974-）、霍姆斯特朗（Holmstronm，1979-）以及格羅斯曼和哈特（Grossman&Hart，1983-）等人開創(chuàng)的委托代理理論基本模型發(fā)展迅速，主要解決了委托代理關系中存在的信息不對稱問題。

在公司所有權與經營權分離時，由于經營者個人的目標與公司的目標不完全一致，作為追求個人效用最大化的理性經濟人，經營者可能會利用其所掌握的信息優(yōu)勢去謀取個人私利。一般來說，經營者機會主義行為和股東的利益是背道而馳的。股東所受到的利益侵蝕就是“代理成本”。Fama&Jessen（1980-）認為，當公司的特征是所有權與經營權分離時，公司的決策體系也相應把決策管理（如提案與執(zhí)行）和決策控制（如批準與監(jiān)督）進行了分離，以限制代理人個人決策的行為，從而避免其損害所有者的利益。股東在保留諸如董事會成員席位、并購與發(fā)行新股等最終決定權的同時，將其余控制職能交由董事會執(zhí)行。

委托代理理論的結論有兩個：一是在任何滿足“代理人參與約束”（代理人參與工作所得凈收益不低于不工作時所得到的收益）及“激勵相容約束”（代理人讓委托人最滿意的努力程度也是給他自己帶來最大凈收益的努力程度），且委托人預期效用最大化的激勵合約中，代理人都必須承擔部分風險；二是如果代理人是一個風險中性者，那么就可以通過使代理人承受完全風險的辦法，即讓他成為唯一的剩余權益者來達到最優(yōu)激勵效果。

克服代理成本的設計方案有兩類：一類是在維持現代股份公司制度和兩權分離的前提下，利用經理人的市場競爭機制，設計有效的激勵約束方案，改進和完善公司的治理結構，強化公司股東對董事會的約束機制，對高管進行嚴格的監(jiān)督和評價；另一類是讓高管成為剩余權益擁有者并實施股權激勵。顯然，前者只能在某種程度上減少代理成本，并不能從根本上消除代理成本，而股權激勵恰好是將所有者與經營者合二為一的有效途徑，代理成本自然會減少甚至消除。

實施股權激勵，企業(yè)的特定控制權和剩余控制權便在某種程度上統(tǒng)一在高管手中，這樣既降低了企業(yè)的代理成本，也通過股權結構的多元化為企業(yè)的發(fā)展及決策注入了新的活力。

3 創(chuàng)業(yè)板公司的股權激勵

股權激勵是員工長期激勵的主要方式，使用范圍最廣和激勵效用最強的是股票期權制度。

3.1 創(chuàng)業(yè)板上市公司適合進行股權激勵

創(chuàng)業(yè)板市場，其市場主體定位是具備高成長性的科技型企業(yè)，且民營性質的企業(yè)將占相當大的比例。

根據中國證監(jiān)會《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》以及《關于進一步做好創(chuàng)業(yè)板推薦工作的指引》（證監(jiān)會公告〔2010〕8號）的規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板定位服務于符合國家戰(zhàn)略發(fā)展方向的“兩高一新”（高成長性、高科技性和創(chuàng)新性）企業(yè)。這就決定了創(chuàng)業(yè)板市場在實行長期激勵方面具有了相對于主板市場的先天優(yōu)勢，同時，在各種長期激勵方式中，最適合中小型高科技公司使用的是股票期權制度。創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的股權結構相對較為分散，有利于形成一個有效的法人治理結構，這為股票期權制度的實施創(chuàng)造了良好的微觀基礎。此外，創(chuàng)業(yè)板市場的制度設計包括全流通性和強調信息披露的監(jiān)管架構、獨立董事制度的完善等都對推行股票期權制度十分有利。

3.2 常用的股權激勵方式

根據中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》第二條的規(guī)定：“本辦法所稱股權激勵是指上市公司以本公司股票為標的，對其董事、監(jiān)事、高級管理人員及其他員工進行的長期性激勵。上市公司以限制性股票、股票期權及法律、行政法規(guī)允許的其他方式實行股權激勵計劃的，適用本辦法的規(guī)定?！倍以撐募矊嵤┫拗菩怨善?、股票期權的具體條件、操作流程進行了詳細的操作層面上的規(guī)定。

一般市場上常見的股權激勵方式有以下幾種。

3.2.1 股票期權

股票期權是最常用的一種股權激勵模式，也稱認股權證，實際上是一種看漲期權。它是指公司授予激勵對象的一種權利，激勵對象可以在規(guī)定的時間內（行權期）以事先確定的價格（行權價）購買一定數量的本公司流通股票（行權）。股票期權只是一種權利而非義務，持有者在股票價格低于“行權價”時，可以放棄這種權利，因而對股票期權持有者沒有風險。此外，股票期權的行權也有時間和數量限制，且需激勵對象自己為行權支出現金。

自2006年《上市公司股權激勵管理辦法》（實行）實施以來，有300多家上市公司實施了股權激勵，有近2/3的上市公司選取了股票期權的模式。典型的實施此類激勵模式的公司包括：潯興股份（002098）、蘇寧電器（002024）、長源電力（000966）、清華同方（600100）、東方電子（000682）、中興通訊（000063）、中國南車（601766）等。

3.2.2 限制性股票計劃

限制性股票是指公司按照預先確定的條件授予激勵對象一定數量的本公司股票，但激勵對象不得隨意處置股票。只有在規(guī)定的服務期限后或完成特定業(yè)績目標時，才可出售限制性股票并從中獲益。否則，公司有權將免費贈與的限制性股票收回或以激勵對象購買時的價格回購。

3.2.3 虛擬股票

虛擬股票（Phantom Stock）是指公司授予激勵對象的一種虛擬股票，激勵對象可以據此享受一定數量的分紅權和股價升值收益，但沒有所有權，也沒有表決權，不能轉讓和出售，在離開企業(yè)時自動失效。在本質上，虛擬股票是一種享有公司分紅權的憑證，即倘若公司達到業(yè)績目標，激勵對象可以因此獲得一定數量的分紅。但除分紅權之外，該類股權不具有投票權、表決權，也不能轉讓和出售，且在激勵對象離開公司時自動失效，這就是“虛擬”性的體現。

3.2.4 延期支付

延期支付，也稱延期支付計劃，是指公司為激勵對象（管理層）設計一攬子薪酬收入計劃，其中，部分年度獎金、股權激勵收入等不在當年發(fā)放，而是按當日公司股票市場價格折算成股票數量，存入公司為其單獨設立的延期支付賬戶。在一定期限后，再以公司股票形式或根據期滿時股票市值以現金方式支付給激勵對象。

激勵對象通過延期支付計劃獲得的收入，來自于既定期限內公司股票的市場價格上升，即計劃執(zhí)行時與激勵對象行權時的股票價差收入。如果折算后存入延期支付賬戶的股票市價在行權時上升，則激勵對象就可以獲得收益；反之，激勵對象的利益就會遭受損失。

3.2.5 優(yōu)缺點比較

上述股權激勵方式雖然都適合創(chuàng)業(yè)板公司，但其各自有不同的特點，擬上市的高科技企業(yè)可以根據自身的特點量身選擇。

4 實施股權激勵應充分借助中介力量

在中國現行的監(jiān)管體制下，對公司上市實行核準制，即公司在境內發(fā)行A股并上市，必須經過中國證監(jiān)會的核準。核準制有兩個配套的核心制度——保薦制及發(fā)審委審核制度，即任何公司想在境內上市，必須經過以券商為核心，由會計師、律師（必要時還有評估師）為輔助的中介機構團隊向中國證監(jiān)會申請發(fā)行。中國證監(jiān)會在受理申請材料后，必須通過發(fā)行審核委員會的審核（即一般說的“過會”），才可能發(fā)行。

對各擬在創(chuàng)業(yè)板上市的中小型高科技公司而言，應充分考慮到股權激勵對公司發(fā)展壯大的重要意義，在積極準備上市的同時，積極設計適合企業(yè)自身的股權激勵形式，特別是股票期權制度，以此增強企業(yè)的凝聚力和向心力，最終促進企業(yè)的飛速發(fā)展。但由于其實施要在中國證監(jiān)會，甚至財政部、國資委相關的法律法規(guī)的監(jiān)管之下，因此具有一定的專業(yè)性，其中有許多細節(jié)問題需要考慮?！靶g業(yè)有專攻”，對擬上市的高科技公司而言，通常不可能全面了解相關的實施細節(jié)，加之股權激勵設計以及實施與證券監(jiān)管部門的溝通也是十分關鍵的。而在這方面，專業(yè)咨詢公司的人士（券商、律師、會計師）具備高度的專業(yè)能力和與證券監(jiān)管部門溝通的渠道，所以擬上市公司應充分借助社會中介，利用專業(yè)咨詢公司的高度專業(yè)能力以及與證券監(jiān)管部門的良好關系，為自己股權激勵的實施創(chuàng)造良好的基礎。