劉德志 張 偉

（安徽財經(jīng)大學統(tǒng)計與應用數(shù)學學院 安徽 蚌埠 233030）

組合保險策略發(fā)展綜述

劉德志 張 偉

（安徽財經(jīng)大學統(tǒng)計與應用數(shù)學學院 安徽 蚌埠 233030）

在本文中，首先在資產(chǎn)理論的背景下給出了組合保險策略定義，以及相應的分類情況；繼而在國內(nèi)外研究現(xiàn)狀部分，細致的描述了組合保險策略發(fā)展的歷程，同時指出了國內(nèi)外學者的具體貢獻，并對比國內(nèi)外相關的成果，指出了國內(nèi)研究的不足。

組合投資；組合保險策略；研究意義

1 組合保險策略定義

投資組合理論(Portfolio Theory)的創(chuàng)始人H.Markowitz在1952年的關于組合選(Portfolio Selection)的論文中提出了風險可以量化的概念，認為通過多樣化的分散投資可以降低非系統(tǒng)風險。但分散投資不能免除系統(tǒng)風險，而系統(tǒng)風險對于投資者往往造成很大的傷害。基于期權(quán)定價理論出現(xiàn)并成形，以及期權(quán)、期貨等金融衍生產(chǎn)品相繼出現(xiàn)，Rubinstein&Leland于1981年正式提出了投資組合保險策略。投資組合保險策略是處理系統(tǒng)風險的有效手段，通過選擇適當?shù)牟呗?，投資者不僅可以保證資產(chǎn)組合不會因為股市下跌而低于投資前所設定的最低標準，而且還具有增值潛力。

從組合保險策略的發(fā)展歷程來看，組合保險策略產(chǎn)生于復雜的期權(quán)，但在實施過程中，出現(xiàn)了不少簡化的保險策略。在操作上組合保險策略大致可以分為兩類，一類是運用期權(quán)定價公式所衍生出來的以期權(quán)為基礎的組合保險策略(Option.based Portfolio Insurance,OBPI)，其中包括歐式保護性看跌期權(quán)(European Protective Put)策略、復制性看跌期權(quán)(Synthetic Put Option,SPO)策略、亞式信托式看漲期權(quán)策略(Asian Fiduciary Call)等。另一種則是依據(jù)投資者的風險承受能力，設定一些簡單的參數(shù)所形成的組合保險策略，如買入持有策略(Buy and Hold Strategy,B&H)、固定比例組合保險(Constant Proportion Portfolio Insurance,CCPI)策略、時間不變性組合(Time.Invariant Portfolio Protection,TIPP)策略、固定組合(Constant.Mix,CM)、止損策略(Stop.Loss,SL)等等。組合保險策略在國外的發(fā)展已有三十多年，不僅理論上比較成熟完善，而且應用領域也是多種多樣。

2 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

2.1 國外研究現(xiàn)狀

在一系列假設條件下，Black Fisher&Myron Scholes(1973)推演出歐式期權(quán)定價模型，即著名的B-S模型。由該模型可得，看跌期權(quán)的多頭可以利用標的股票的多頭頭寸來保值，看跌期權(quán)的空頭可以利用標的股票的空頭頭寸來保值。由此，Rubinstein Mark(1976)最先提出以期權(quán)為基礎的投資組合保險策略(Option.based Portfolio Insurance,OBPI)，其思想就是通過股票和歐式賣權(quán)的組合，達到規(guī)避股票組合下跌風險的目的，這種操作策略就稱為歐式保護性賣權(quán)策略(Protective Put Option,OPP)?；?1973年 Black Fisher&Myron Scholes提出的期權(quán)定價公式，Rubinstein和Leland(1976)最早提出期權(quán)復制策略(Synthetic Put Option,SPO)。這種策略通過動態(tài)調(diào)整無風險資產(chǎn)和風險資產(chǎn)的比例來復制看跌期權(quán)進而起到保險作用。此后他們又發(fā)表了一些論文，從不同方面研究了組合保險理論。1981年他們闡述了用基金和股票的動態(tài)組合來復制看跌期權(quán)的具體方法。Leland(1980)從投資者偏好的角度研究了組合保險適合哪一類投資者。Rubinstein(1980)從二叉樹的角度揭示了組合保險的原理。

20世紀80年代學術界和實物界對組合保險的效果展開了激烈的討論。Leland和O’Brien是堅定的支持者，而最堅決的反對者是Jacobs(1999)。他在組合保險誕生后的20年里，始終提醒投資者要了解組合保險策略的本質(zhì)。

Rubinstein和Leland也承認：“價格跳躍的現(xiàn)象使真實的期權(quán)優(yōu)于復制的期權(quán)。舉個極端的例子，假設某個災難性的事件使股價直接跌至零，整個過程可能發(fā)生的太快以至于我們來不及調(diào)整股票和現(xiàn)金的頭寸?！北M管如此，Rubinstein和Leland仍然認為復制的組合保險和向保險公司繳納一定的保費來避免資產(chǎn)組合價值受損是相同的。

由于復制性賣權(quán)需要估計較多的參數(shù)，計算復雜且易受到風險性資產(chǎn)價格波動性的影響，因此Black&Jones(1987)發(fā)展出簡單的投資組合保險公式。給定的乘數(shù)m，即可決定風險性資產(chǎn)與無風險性資產(chǎn)的比例，來達到投資組合保險的目的，這就是固定比例投資組合保險策略 (Constant Proportion Portfolio Insuranc.e,CPPI)。該策略中，風險性資產(chǎn)價值為m·(期初資產(chǎn)總值一要保額度)，乘數(shù)m取決于投資者的風險偏好程度及承受能力。

復制性賣權(quán)策略與固定比例投資組合保險策略所保險的均為期初資產(chǎn)的價值，設定后就固定不變。但Estep&Krizman(1988)卻認為當投資組合的價值上漲時，投資人希望的是保護其期初資產(chǎn)和當前資產(chǎn)中的較大者，而非期初的資產(chǎn)價值，因此提出了時間不變性投資組合保險策略(Time Invariant Portfolio Protection,TIPP)。TIPP策略與CPPI策略思想相似，兩者都不需要計算復雜的公式，唯一的差異在于要保額度是變動的。

自從投資組合保險策略產(chǎn)生以來，外國學者就開始對其進行實證研究。

Etzioni(1986)在考慮交易成本條件下，采用蒙特卡羅法進行實證研究，比較了各種調(diào)整法則下的動態(tài)避險策略績效。

Black&Jones(1987)利用歷史數(shù)據(jù)模擬法比較了歐式保護性看跌期權(quán)策略、固定比例投資組合保險策略和買入持有策略，模擬結(jié)果發(fā)現(xiàn)歐式保護性看跌期權(quán)與固定比例投資組合保險策略都能發(fā)揮較好的保險效果。

Bertrand&Prigent(2002)分析了保護性看跌期權(quán)策略與固定比例策略的價值函數(shù)，并討論了利用動態(tài)復制合成策略時的行為參數(shù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)固定比例策略在市場處于多頭與空頭時期表現(xiàn)較佳，保護性看跌期權(quán)策略在市場漲幅較小時表現(xiàn)較好，但兩種策略中并沒有一種策略是絕對優(yōu)于另一種的。隨著乘數(shù)m的增大CPPI策略的價值函數(shù)表現(xiàn)越來越凹，導致兩種策略價值函數(shù)相互交叉。在兩策略的行為參數(shù)方面，OBPI的Delta與Gamma值在大部分的價值區(qū)間下皆大于 CPPI；另外，OBPI的 Vega值為正，CPPI的 Vega值為負，且OBPI的行為參數(shù)受股價與距到期日時間的影響較大。

從國外的研究情況來看，美國等資本市場發(fā)達的國家對投資組合保險策略的研究在過去的三十多年里是比較全面、比較系統(tǒng)的，研究過程中注重理論與實踐相結(jié)合。因此，國外的研究成果對我國投資組合保險的研究有著重要的指導意義。

2.2 國內(nèi)研究現(xiàn)狀

與國外學者進行的系統(tǒng)研究相比，我國對投資組合保險策略問題的研究還處于起步階段。

袁建文(1999)運用蒙特卡洛模擬股票價格分析了合成看跌期權(quán)策略的效果。顧孟迪等(2000)將投資組合保險策略應用于1998年1-3月的上證30指數(shù)，認為組合保險策略能起到良好的保險作用。劉莉、唐小我、曾勇(2000)介紹了組合證券保險及其基本方法，運用套期保值的組合保險策略分析1997-1998年采用按星期進行調(diào)整的組合保險策略，認為證券組合的投資者可從股票市場的價格上升中獲得利潤，且又可避免股票市場價格下跌所帶來的損失。

杜少劍、陳偉忠、劉元海(2005)在CPPI策略、TIPP策略和買入持有策略的基礎上，提出了價值增長型組合保險策略VGPI。通過蒙特卡羅模擬方法對各組合保險策略進了實證分析，得出以下結(jié)論：（1）CPPI策略、TIPP策略和VGPI策略可以保證投資者實現(xiàn)本金安全的同時，參與市場可能出現(xiàn)的上漲行情；（2）CPPI策略在市場行情較好的情況下可以獲得相對較高的收益，但在市場行情表現(xiàn)較差的情況下保本的能力略低于其它兩種策略；（3）大多數(shù)情況下CPPI策略交易成本相對是最高的，TIPP策略次之，VGPI策略則相對最低。

總的來看國內(nèi)的研究是建立在國外研究基礎上的，提出了一些修正的投資組合保險策略，但影響不大，在實踐中并未普及；對于實證結(jié)果的分析仍然停留在表面，沒有進行系統(tǒng)的總結(jié)；對于現(xiàn)實中無法滿足的假設條件對投資組合保險策略的影響也沒有論述。

［1］Black Fisher and Myron Sholes.The Pricing of option and Corporate Liabilities[J].Journal of Political Economy.1973，5：637-659.

［2］Rubinstein，Mark and Hayne E.Leland.Replicating Option with Positions in Stock and Cash[J].Financial Analysts Journal，July—August 1981：63-72.

［4］Brennan，Michael J.and Eduardo S.Schwartz.Time—Invariant Portfolio Insurance Strategies[J].Journal of Finance，June 1988：283-299.

［5］Black Fisher and Robea Jones.Simplifying portfolio Insurance[J].Journal of Portfolio Management，F(xiàn)all 1987：48-51.

［6］劉莉,唐小我.合證券保險在我國的一種可行方法[J].運籌與管理，2000，6：35-41.

［7］何榮天.我國共同基金對動態(tài)資產(chǎn)配置策略的應用初探[J].當代財經(jīng)，2003，6：41-44.

［8］杜少劍,陳偉忠,劉元海.投資組合保險策略的蒙特卡洛實證比較分析[J].中國礦業(yè)大學學報，2005，5：363-368.

The Review of Development for Portfolio Insurance Strategy

LIU De－zhi ZHANG Wei
（School of Statistics and Applied Mathematics,Anhui University of Finance and Economics,Bengbu Anhui， 233030，China）

In the paper,Firstly,we give the definition and the classification of portfolio insurance strategy in the context of equity theory;Secondly,in the part of demostic study,detailed description of the course of the development of portfolio insurance strategy has been given;Lastly,we point out the research of demostic and abroad,and obtain the lack of research.

Portfolio； Portfolio insurance strategy； Significance

教育部人文社科科研項目（項目編號10YJC630143）；安徽省自然科學基金項目（項目編號1208085QG131）；安徽省教育廳自然科學基金資助項目（項目編號KJ2011B005）；安徽省優(yōu)秀人才基金資助項目（項目編號2011SQRL068）。

劉德志（1982—），男，漢族，山東濟寧人，安徽財經(jīng)大學，講師，碩士研究生。

尹雪梅］