劉源

（中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院 北京 100872）

一、香港人民幣NDF的市場概況

無本金交割遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)（non-deliverable forward，NDF）是一種離岸金融衍生產(chǎn)品，交易雙方基于對匯率的不同看法，簽訂非交割遠(yuǎn)期交易合約，確定遠(yuǎn)期匯率、期限以及金額。合約到期時只需將遠(yuǎn)期匯率與到期實際即期匯率的差額進(jìn)行交割清算，與本金金額、實際收支沒有關(guān)系。

香港NDF業(yè)務(wù)于1996年開始辦理。1997年亞洲金融危機(jī)的發(fā)生，使得這一業(yè)務(wù)得以迅速發(fā)展。2005年11月香港推出了針對中小企業(yè)和個人的NDF零售市場，準(zhǔn)入門檻為1萬美元，大大低于批發(fā)市場的50萬美元。目前，香港人民幣NDF市場是亞洲最主要的，也是與我國內(nèi)地企業(yè)聯(lián)系最緊密的離岸NDF市場，日均交易達(dá)30億美元以上。參與機(jī)構(gòu)主要是境外規(guī)模較大的銀行和投資機(jī)構(gòu)，客戶主要是有大量人民幣收入的跨國公司、總部設(shè)在香港的中國內(nèi)地企業(yè)和一些對沖基金。對于每家銀行，NDF合約都是相對標(biāo)準(zhǔn)的，合約期限一般有1月期、2月期、3月期、6月期、9月期和12月期。各家銀行一般會根據(jù)自身特點和市場需求適當(dāng)調(diào)整合約期限。

NDF產(chǎn)品交易結(jié)算較為簡單。由各家銀行根據(jù)市場變化對外報人民幣NDF價，客戶根據(jù)銀行報價進(jìn)行買賣。買賣的過程就是簽訂合約的過程，銀行充當(dāng)市場的做市商。合約一旦簽訂，就規(guī)定了遠(yuǎn)期匯率和合約到期日。結(jié)算通常以美元等主要貨幣進(jìn)行，并依據(jù)合約中的遠(yuǎn)期匯率和即期匯率之間的差額來確定是銀行向客戶還是客戶向銀行支付凈額。客戶買賣合約時，一般需要向銀行提供履約保證金。

二、內(nèi)地企業(yè)參與香港人民幣NDF組合業(yè)務(wù)的案例分析

1、NDF組合業(yè)務(wù)套利模式

同期限遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)與NDF業(yè)務(wù)的價格形成機(jī)制是不同的，因此二者的市場價格并不一致，從而出現(xiàn)套期保值或無風(fēng)險套利空間。企業(yè)敘做該組合產(chǎn)品，到期日境外NDF軋差交割，境內(nèi)遠(yuǎn)期結(jié)購匯全額交割，即可實現(xiàn)避險和無風(fēng)險獲利。具體有以下兩種模式。

（1）境內(nèi)（DF）遠(yuǎn)期結(jié)匯＋境外NDF遠(yuǎn)期購匯。當(dāng)境內(nèi)遠(yuǎn)期結(jié)匯價高于境外遠(yuǎn)期購匯價時，境內(nèi)企業(yè)就預(yù)期中的未來收匯向銀行申請遠(yuǎn)期結(jié)匯，同時其境外關(guān)聯(lián)企業(yè)向境外銀行申請相同金額、相同期限的NDF遠(yuǎn)期購匯，在到期日分別執(zhí)行境內(nèi)遠(yuǎn)期結(jié)匯和境外NDF交易，最終效果是客戶相當(dāng)于按NDF匯率決定日外管中間價加點的優(yōu)惠價格進(jìn)行結(jié)匯，優(yōu)惠幅度取決于DF與NDF的價差。

（2）境內(nèi)（DF）遠(yuǎn)期購匯＋境外NDF遠(yuǎn)期結(jié)匯。當(dāng)境外遠(yuǎn)期結(jié)匯價高于境內(nèi)遠(yuǎn)期購匯價時，境內(nèi)企業(yè)就預(yù)期中的未來購匯向銀行申請遠(yuǎn)期購匯，同時其境外關(guān)聯(lián)企業(yè)向境外銀行申請相同金額、相同期限的NDF遠(yuǎn)期結(jié)匯，在到期日分別執(zhí)行境內(nèi)遠(yuǎn)期購匯和境外NDF交易，最終效果是客戶相當(dāng)于按NDF匯率決定日外管中間價減點的優(yōu)惠價格進(jìn)行購匯，優(yōu)惠幅度取決于DF與NDF的價差。

如果遇到即期支付外匯，可通過一定組合實現(xiàn)遠(yuǎn)期購結(jié)匯的效果。比如企業(yè)先將以即期匯率換算的等額人民幣質(zhì)押入銀行，獲取外匯貸款，并予以支付。NDF到期時，按照到期的即期匯率進(jìn)行購匯，償還銀行貸款。這一組合的做法實際上是將當(dāng)期的即期匯率演變?yōu)榈狡诘募雌趨R率，實現(xiàn)外匯套算。

2、NDF組合業(yè)務(wù)套利計算

上述兩種套利模式產(chǎn)生收益按以下步驟計算（不考慮人民幣和美元的存貸款利率）。

第一步，確定NDF相關(guān)的計算要素。

（1）匯率決定日：確定用以軋差交割金額的“參考匯率”的日期。

（2）交割日：匯率決定日后兩個工作日，進(jìn)行軋差交割的日期。

（3）交割方式：采用軋差凈額交收方式，無需交割本金。

第二步，計算NDF盈虧。

計算公式為：本金×（X-Y）/X，其中X為匯率決定日國家外匯管理局公布的美元與人民幣中間價之比，Y為交易項下的美元/人民幣成交價格。雙方損益在交割日以美元軋差結(jié)算。

表1 NDF組合業(yè)務(wù)套利計算表

第三步，計算DF盈虧。

計算公式為：本金×（X-R）/X，其中R為美元/人民幣遠(yuǎn)期成交價格。雙方的損益在交割日以美元軋差結(jié)算。

表2 DF組合業(yè)務(wù)套利計算表

第四步，計算DF和NDF盈虧。

表3 DF+NDF組合業(yè)務(wù)套利計算表

3、NDF組合業(yè)務(wù)操作流程

為保證NDF組合業(yè)務(wù)實現(xiàn)無風(fēng)險套利，下面以“境內(nèi)（DF）遠(yuǎn)期購匯＋境外NDF遠(yuǎn)期結(jié)匯”來圖解NDF具體的操作流程。

圖1 境外NDF交易+境內(nèi)到期購匯業(yè)務(wù)流程

4、具體案例及分析

溫州某公司是一家主要從事歐洲服裝和鞋帽進(jìn)出口的企業(yè)，其在香港設(shè)有一家子公司。2011年該公司因進(jìn)口國外相關(guān)設(shè)備需要在2011年3月4日對意大利一家廠商支付一筆貨款，金額100萬美元，當(dāng)天中國銀行的外匯牌價美元賣出價為6.58人民幣/美元。1年期美元約定貸款利率為2.25%，人民幣存款利息3.35%。當(dāng)天NDF的1年期購匯合約價格為6.45（即公司委托銀行遠(yuǎn)期買入美元賣出人民幣），當(dāng)天中國銀行1年期的遠(yuǎn)期購匯匯市場價格為6.52，對于這個案例，可采取境外NDF交易與境內(nèi)到期購匯業(yè)務(wù)套利模式，具體步驟如下。

第一步，溫州該公司全額人民幣存款質(zhì)押。

2011年3月4日，該公司將相應(yīng)人民幣696萬元（美元貸款本息折人民幣：658×（1+2.25%）=672.805萬（湊整數(shù)為673萬）存入中國銀行，中國銀行為客戶提供100萬美元貸款。

第二步，中國銀行貸款并指示境外行付匯。

中國銀行為客戶提供100萬美元貸款后，將100萬美元匯劃給意大利廠商開戶行意大利銀行。

第三步，中國銀行香港分行與其子公司簽訂境外NDF合約。

2011年3月4日，溫州該公司的子公司與中國銀行香港分行簽訂NDF合約，金額美元102.25萬元（美元貸款本息），約定期限1年，當(dāng)天NDF的1年期合約價格為6.45（即公司委托銀行遠(yuǎn)期買入美元賣出人民幣）。

第四步，到期日人民幣購匯還貸款并同時在香港成交NDF合約。

今年3月2日，為NDF匯率的決定日（NDF的匯率決定日早于NDF的實際交割日2天），假設(shè)此時中國銀行即期美元/人民幣的中間價為1美元＝S人民幣，按照這個價格國內(nèi)進(jìn)行購匯并還貸。

第五步，香港公司進(jìn)行差價平盤。

根據(jù)S的三種不同情況，則存在以下可能無風(fēng)險套利結(jié)果：

購匯成本=100×（1+2.25%）×S；購匯收益=購匯成本-100×6.58；存款收益=673×3.35%；

總收益=境外NDF損益+即期匯率變化的換匯收益+境內(nèi)人民幣定期存款收益-境內(nèi)外幣貸款利息支出-付匯手續(xù)費等小額費用（本案例中，150元小額費用不計）。

通過這種模式，最終支付100萬美元的所需成本為658-21.03=636.9萬人民幣。該方式中，企業(yè)實際上并沒有購買遠(yuǎn)期外匯合約（DF），但是由于企業(yè)通過即期付款，并進(jìn)行存款質(zhì)押和到期即期購匯兩個行為，無形中實現(xiàn)了以2011年3月4日的即期匯率為到期時即期匯率購匯的替換。因此，無論到期日的即期匯率如何變化，溫州該公司通過存貸款利率、人民幣即期匯率及NDF匯率的差異，獲取了無風(fēng)險的套利機(jī)會。

三、相關(guān)政策建議

NDF及組合業(yè)務(wù)一般會涉及境內(nèi)外企業(yè)、境內(nèi)外銀行及政府宏觀政策。就銀行而言，目前從事NDF業(yè)務(wù)的銀行專業(yè)素質(zhì)較高，受監(jiān)管較為嚴(yán)格，NDF業(yè)務(wù)模式已較為成熟。

就政府政策而言，NDF及組合業(yè)務(wù)實現(xiàn)套利或套期保值的根源是由于人民幣資本賬戶管制引起的境內(nèi)與境外外匯市場的價格差。為減少跨境避險或套利行為，政府應(yīng)就人民幣資本賬戶的管制問題，加強(qiáng)研究，審時度勢，積極推進(jìn)人民幣資本項目的可兌換。但資本項目可兌換是一項涉及經(jīng)濟(jì)、金融、外匯等諸多方面的復(fù)雜的系統(tǒng)工程，需與其他改革相配套、循序漸進(jìn)，不可一蹴而就。

因此NDF組合業(yè)務(wù)中，最需要關(guān)注的是處于相對弱勢地位的境內(nèi)外企業(yè)。企業(yè)在進(jìn)行NDF業(yè)務(wù)操作時，需注意以下問題。

1、加強(qiáng)專業(yè)人員培養(yǎng)，注重人民幣跨境結(jié)算避險保值

隨著人民幣匯率波動區(qū)間的加大，基于外匯結(jié)算的內(nèi)地企業(yè)必然面臨更多的外匯風(fēng)險。強(qiáng)化跨境人民幣結(jié)算進(jìn)行套期保值或套利是內(nèi)地企業(yè)必然要面臨的問題。但就現(xiàn)狀而言，內(nèi)地大部分企業(yè)一直習(xí)慣于盯住美元匯率制度下的企業(yè)經(jīng)營思維，真正把人民幣結(jié)算風(fēng)險放在一個重要位置來考量的企業(yè)較少。因此今后我國內(nèi)地企業(yè)要注重專業(yè)人才培養(yǎng)，要熟悉自身業(yè)務(wù)存在的匯率波動風(fēng)險，及跨境人民幣結(jié)算涉及各種環(huán)節(jié)及產(chǎn)品特點，并根據(jù)企業(yè)自身面臨的人民幣或外匯結(jié)算風(fēng)險與具有跨境結(jié)算資格的銀行進(jìn)行合作，合法合規(guī)規(guī)避外匯風(fēng)險，提升資金使用效率，減少匯率損益風(fēng)險。

表4 溫州某公司無風(fēng)險套利結(jié)果計算表

2、注重業(yè)務(wù)流程的通暢簡捷

目前大部分銀行全國性銀行都在辦理NDF及相關(guān)的組合業(yè)務(wù)。由于每筆NDF業(yè)務(wù)可能涉及多家機(jī)構(gòu)的多個環(huán)節(jié)才能完成，比如本文案例的DF+NDF組合業(yè)務(wù)至少涉及5個利益主體和業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)。如果企業(yè)在做NDF業(yè)務(wù)時，合作銀行選擇不好，可能就會產(chǎn)生資金到賬速度慢、費用高、企業(yè)經(jīng)營成本增加等問題。因此企業(yè)做NDF業(yè)務(wù)時最好選擇境內(nèi)外存在總分行關(guān)系的銀行或者選擇業(yè)務(wù)合作較為緊密的兩家銀行進(jìn)行套期保值或套利。

3、充分了解NDF業(yè)務(wù)合同的相關(guān)條款

大部分銀行對NDF業(yè)務(wù)的合同條款約定很細(xì)，而且把大部分的風(fēng)險都轉(zhuǎn)嫁至企業(yè)，比如人民幣NDF并不保本、外匯信貸風(fēng)險均由企業(yè)承擔(dān)、境內(nèi)銀行指示境外銀行付匯時要占用企業(yè)的授信額度等。因此企業(yè)做NDF業(yè)務(wù)時，應(yīng)閱讀NDF合同中所載明的各項通用條款和條件，及交易確認(rèn)書中所載的關(guān)于交易的具體資料，并根據(jù)企業(yè)的自身條件選擇合適的NDF業(yè)務(wù)。

4、企業(yè)境內(nèi)外利益的分配和劃撥問題

就本質(zhì)而言，利用NDF業(yè)務(wù)就是利用境內(nèi)外的人民幣匯率的雙軌制及美元和人民幣存貸利差。因此企業(yè)在做NDF業(yè)務(wù)套利時，境內(nèi)外企業(yè)總有一個是賺的，一個是虧的，收益體現(xiàn)為總體收益。在我國目前外匯管制的前提下，如果境外企業(yè)賺錢，需將錢匯回，沒有名目的資金特別是大額資金會受關(guān)注的；反之，為彌補(bǔ)境外損失，需將錢付往境外，同樣是會受關(guān)注的。

另外，我國外管局不允許沒有真實貿(mào)易背景的資金交易，這也是企業(yè)需關(guān)注的問題。一旦與銀行出現(xiàn)糾紛，且企業(yè)自身沒有真實的貿(mào)易背景，企業(yè)NDF業(yè)務(wù)的套利或套期保值的權(quán)益就可能無法得到保證。

[1]宋侃：人民幣無本金交割遠(yuǎn)期市場的發(fā)展研究[D].南京理工大學(xué)，2007.

[2]何昕：境外人民幣 NDF 市場[J].中國外匯，2006（6）.

[3]吳先智：人民幣無本金交割遠(yuǎn)期交易：市場發(fā)展及其影響[J].金融發(fā)展研究，2009（2）.

[4]王元龍：關(guān)于人民幣國際化的若干問題研究[J].財貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2009（7）.

[5]黃學(xué)軍：自由化背景下NDF市場的開放——新興市場的經(jīng)驗[J].國際金融研究，2007（5）.