經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)信號(hào)顯現(xiàn) 深化改革尚待加力
——2016年8月宏觀經(jīng)濟(jì)分析報(bào)告

全球宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析

三季度以來(lái)主要發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期，新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)下行有所緩和。美國(guó)經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，8月份除通脹外各項(xiàng)數(shù)據(jù)均有所走弱，預(yù)計(jì)加息將延后至12月；歐洲經(jīng)濟(jì)景氣度有所下滑，政策仍處在觀望期，未來(lái)有擴(kuò)大寬松政策的可能；日本經(jīng)濟(jì)保持低迷，寬松空間受限啟用新的貨幣政策框架；主要新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)整體情況持續(xù)改善，但速度有所放緩，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)凸顯。整體看，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的增長(zhǎng)模式、動(dòng)力來(lái)源、治理結(jié)構(gòu)等深層次、結(jié)構(gòu)性問題仍亟待解決。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，12月份加息概率上升

除通脹外美國(guó)各項(xiàng)數(shù)據(jù)均有所走弱，顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，8月份生產(chǎn)端有所收縮。8月份美國(guó)ISM制造業(yè)PMI為49.4%，較上月大幅下降3.2個(gè)百分點(diǎn)，為5個(gè)月以來(lái)首次低于50%的榮枯線，創(chuàng)今年2月以來(lái)新低；工業(yè)產(chǎn)出同比下降1.1%，降幅較7月擴(kuò)大0.5個(gè)百分點(diǎn)。私人消費(fèi)增長(zhǎng)持續(xù)放緩。8月份零售與食品銷售同比增長(zhǎng)1.9%，較7月放緩0.5個(gè)百分點(diǎn)；8月份密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)從7月份的90.0降至89.8，連續(xù)4個(gè)月下滑。通脹表現(xiàn)良好，就業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)弱于預(yù)期，進(jìn)出口下滑速度持續(xù)放緩。

耶倫在本次會(huì)議上釋放出了“加息可能性在最近數(shù)月增強(qiáng)”的信息?？紤]到此前美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部鷹派論調(diào)頻現(xiàn)，多位聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)表示樂觀，加之9月份美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的全國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)調(diào)查報(bào)告（簡(jiǎn)稱“褐皮書”）也顯示美國(guó)大部分地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈現(xiàn)適度或者溫和的態(tài)勢(shì)，因此，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息的可能性有所上升?？紤]到11月大選可能帶來(lái)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)將12月作為合適的加息時(shí)點(diǎn)。

歐洲經(jīng)濟(jì)景氣度有所下滑，仍有進(jìn)一步寬松可能

8月份歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)有所下滑，通脹仍低迷。生產(chǎn)端出現(xiàn)萎縮，歐元區(qū)8月制造業(yè)PMI由7月的52.0%降至51.7%；服務(wù)業(yè)PMI由7月的52.9%降至52.8%，綜合PMI由7月的53.2%降至52.9%；7月工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長(zhǎng)-0.5%，較5月下滑1.2個(gè)百分點(diǎn)。消費(fèi)增速平穩(wěn)，進(jìn)出口全面下滑，通脹仍較低迷，就業(yè)市場(chǎng)保持穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)預(yù)期信心下滑，繼8月議息會(huì)議維持寬松政策不變后，歐央行于9月8日舉行的議息會(huì)議上宣布維持三大主要利率、資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模和期限不變，基本符合市場(chǎng)預(yù)期。寬松貨幣政策邊際效應(yīng)不斷下降，積極的財(cái)政政策值得期待，未來(lái)歐央行仍有延長(zhǎng)QE期限或改變購(gòu)債規(guī)則的可能。

日本經(jīng)濟(jì)保持低迷，修改貨幣政策框架

8月日本經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)仍大。制造業(yè)仍呈收縮態(tài)勢(shì)，日本8月制造業(yè)PMI為49.5%，較6月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，但仍處于收縮區(qū)間；7月工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比下降4.2%，降幅較5月擴(kuò)大2.7個(gè)百分點(diǎn)。消費(fèi)增速持續(xù)下滑，出口持續(xù)低迷，通縮壓力加大， 日本央行于9月20-21日召開貨幣政策會(huì)議，維持政策利率不變，但修改了有關(guān)QQE的政策框架。其主要內(nèi)容有：放棄基礎(chǔ)貨幣目標(biāo)，而是將“控制收益率曲線”作為新政策框架的核心；取消所持日本國(guó)債的平均期限7-12年的目標(biāo)；將繼續(xù)購(gòu)買日本國(guó)債直至10期債券收益率至0；引入通脹超調(diào)承諾，即繼續(xù)擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣直至通脹持續(xù)穩(wěn)定在2%的目標(biāo)以上。決議公布后，日元匯率大幅下跌，美元上漲、日本國(guó)債10年期收益率升至零、美債收益率隨之上升、金價(jià)下跌。

未來(lái)不排除日本央行在新框架下進(jìn)一步采取寬松政策的可能。9月5日，日本央行行長(zhǎng)黑田東彥在一次研討會(huì)上表示，日本央行還有足夠的空間來(lái)擴(kuò)大貨幣刺激措施，比如深化負(fù)利率，加速資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃。如有必要，日本央行將不排除采取極端措施或考慮新的計(jì)劃來(lái)實(shí)現(xiàn)2%以上的通脹目標(biāo)的可能性。因此，如果未來(lái)日本經(jīng)濟(jì)景氣度進(jìn)一步下滑，日元持續(xù)升值，不排除日本央行會(huì)進(jìn)一步加碼寬松的可能。

新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)改善速度放緩，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)凸顯

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明，三季度以來(lái)主要新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)整體情況持續(xù)改善，但速度有所放緩。同時(shí)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中私人部門過高的債務(wù)水平也引起了國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的關(guān)注。根據(jù)近期國(guó)際清算銀行（BIS）向二十國(guó)集團(tuán)（G20）提交的報(bào)告測(cè)算，主要新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)部門在2016-2018年間需要償付總計(jì)3400億美元的資金，較過去三年的償付規(guī)模增長(zhǎng)了40%。因此，如果未來(lái)美元繼續(xù)升值，新興市場(chǎng)國(guó)家的金融脆弱性也將隨之加劇。

巴西：生產(chǎn)端有所下滑。7月工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比下降6.6%，降幅較上月擴(kuò)大0.8個(gè)百分點(diǎn)；8月份制造業(yè)PMI為45.7%，比上月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)；8月份服務(wù)業(yè)PMI為42.7%，比上月下降2.9個(gè)百分點(diǎn)。需求端有所好轉(zhuǎn)，7月零售指數(shù)由6月的99.1升至101.1；8月份消費(fèi)者信心指數(shù)由7月的76.7升至79.9。通脹壓力有所上升。7月通脹水平為9.0%，比上月提高0.2個(gè)百分點(diǎn)。

俄羅斯：制造業(yè)有所擴(kuò)張。8月份制造業(yè)PMI為50.8%，比上月提高1.3個(gè)百分點(diǎn)。服務(wù)業(yè)有所收縮。8月份服務(wù)業(yè)PMI為53.5%，比上月下降1.5個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)7個(gè)月高于50%的榮枯線。消費(fèi)下滑速度持續(xù)放緩，出口跌幅持續(xù)縮窄，進(jìn)口跌幅擴(kuò)大，通脹壓力持續(xù)緩解。

南非：生產(chǎn)端有所收縮。8月份制造業(yè)PMI為49.8%，比上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)；7月份制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比上升2.5%，增幅比上月縮窄2.0個(gè)百分點(diǎn)。消費(fèi)改善放緩，進(jìn)出口有所下滑，通脹保持平穩(wěn)。

印度：制造業(yè)喜憂參半。8月份制造業(yè)PMI為52.6%，較上月上升0.8個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)8個(gè)月高于50%的榮枯線；服務(wù)業(yè)持續(xù)改善，進(jìn)出口下滑速度放緩，通脹有所上升。

我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析

整體看，8月份我國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)明顯企穩(wěn)跡象。一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)回暖，8月工業(yè)同比增長(zhǎng)6.3%，PMI重回榮枯線上方，用電量同比增長(zhǎng)8.3%，鐵路貨運(yùn)量?jī)赡甓鄟?lái)首次同比增長(zhǎng)。二是需求趨穩(wěn)，1-8月全社會(huì)投資同比增長(zhǎng)8.1%，特別是民間投資增速企穩(wěn)，顯示投資信心回升；8月消費(fèi)同比增長(zhǎng)10.6%，增速加快；出口跌幅收窄，進(jìn)口回暖。三是PPI跌幅大幅收窄，反映企業(yè)盈利空間上升。四是信貸與社會(huì)融資規(guī)?；謴?fù)增長(zhǎng)，人民幣匯率保持雙向波動(dòng)，預(yù)期穩(wěn)定。

與此同時(shí)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍存在一些突出問題和風(fēng)險(xiǎn)。一是房地產(chǎn)市場(chǎng)仍保持較高熱度，本月房地產(chǎn)開發(fā)投資增速反彈，居民中長(zhǎng)期貸款保持高位，部分城市搶購(gòu)熱情不減，對(duì)實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)形成較強(qiáng)的擠出效應(yīng)。二是M1與M2增速差雖有所減小，但仍保持較大差距，顯示企業(yè)仍持幣待投。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升

工業(yè)增速企穩(wěn)回升好于預(yù)期。8月份工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.3%，較上月加快0.3個(gè)百分點(diǎn)，且高于市場(chǎng)6.1%的平均預(yù)期；8月份工業(yè)增加值經(jīng)季節(jié)調(diào)整后環(huán)比增長(zhǎng)0.53%，相當(dāng)于年化增長(zhǎng)6.55%，為二季度以來(lái)最高水平。在7月份全國(guó)部分地區(qū)遭受洪澇災(zāi)害后，8月份相關(guān)影響因素有所消除，部分產(chǎn)出缺口得到回補(bǔ)，是工業(yè)增速加快的一個(gè)原因。

高端制造業(yè)增速明顯快于傳統(tǒng)行業(yè)。8月份制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）顯著回升。8月份統(tǒng)計(jì)局制造業(yè)PMI較上月回升0.5個(gè)百分點(diǎn)至50.4%，財(cái)新制造業(yè)PMI較上月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)至50%榮枯線,非制造業(yè)PMI好于制造業(yè)。8月份出口交貨值同比增長(zhǎng)2.9%，為2015年以來(lái)新高，且連續(xù)4個(gè)月同比增長(zhǎng)，產(chǎn)銷率較上月提升0.5個(gè)百分點(diǎn)至98.1%。此外8月發(fā)電量同比增長(zhǎng)7.8%，用電量同比增長(zhǎng)8.3%，均有所加快，鐵路貨運(yùn)量同比增長(zhǎng)1%，為2014年以來(lái)首次實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。無(wú)論從工業(yè)增加值、PMI、發(fā)電量、產(chǎn)銷率還是出口交貨值來(lái)看，當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)下游內(nèi)外需均有所回暖，工業(yè)運(yùn)行情況有所改善。

投資增速企穩(wěn)，民間投資有所好轉(zhuǎn)

8月份當(dāng)月投資增速有所回升。1-8月固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)8.1%，與1-7月持平，結(jié)束了二季度以來(lái)連續(xù)快速回落的局面。從當(dāng)月來(lái)看，8月份投資完成54645億元，同比增長(zhǎng)8.2%，增速較7月份大幅提升4.3個(gè)百分點(diǎn)；經(jīng)季節(jié)調(diào)整后環(huán)比增長(zhǎng)0.58%，相當(dāng)于年化增長(zhǎng)7.19%。整體看當(dāng)前固定資產(chǎn)投資增速正在趨于穩(wěn)定。

從當(dāng)月來(lái)看，房地產(chǎn)、服務(wù)業(yè)、基建投資均有所加快。民間投資有所好轉(zhuǎn)。1-8月份，民間固定資產(chǎn)投資225005億元，同比名義增長(zhǎng)2.1%，增速與1-7月份持平。民間固定資產(chǎn)投資占全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）的比重為61.4%，與1-7月份持平，比去年同期降低3.6個(gè)百分點(diǎn)。8月份民間投資33510億元，同比增長(zhǎng)2.3%，增速較上月加快3.5個(gè)百分點(diǎn)，且結(jié)束了連續(xù)兩個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)，顯示民間投資開始出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，或?qū)⑹墙?jīng)濟(jì)筑底的信號(hào)。

消費(fèi)增速保持較快增長(zhǎng)

8月份消費(fèi)增速有所加快，好于市場(chǎng)預(yù)期。8月份，我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額27540億元，同比名義增長(zhǎng)10.6%（扣除價(jià)格因素實(shí)際增長(zhǎng)10.2%，以下除特殊說(shuō)明外均為名義增長(zhǎng)）。其中，限額以上單位消費(fèi)品零售額12250億元，增長(zhǎng)8.5%。1-8月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額210505億元，同比增長(zhǎng)10.3%。其中，限額以上單位消費(fèi)品零售額95101億元，增長(zhǎng)7.6%。季調(diào)后8月當(dāng)月消費(fèi)環(huán)比增長(zhǎng)0.83%，相當(dāng)于年化增長(zhǎng)10.43%。整體看消費(fèi)增速保持穩(wěn)定且小幅提升，好于市場(chǎng)預(yù)期。

汽車及家裝類消費(fèi)增長(zhǎng)較快,網(wǎng)上銷售仍保持較高增速。當(dāng)前消費(fèi)依然是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定器，8月份通脹壓力減弱有助于提升居民實(shí)際收入水平，從而對(duì)消費(fèi)增長(zhǎng)起到支撐作用，預(yù)計(jì)未來(lái)消費(fèi)增速仍有望保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。

出口增速逐步趨穩(wěn)，進(jìn)口增速好于預(yù)期

8月份我國(guó)出口總額為1905.9億美元，同比下降2.8%。降幅比7月份收窄2.6個(gè)百分點(diǎn)，好于市場(chǎng)預(yù)期。經(jīng)季節(jié)調(diào)整后8月份出口同比下降6.4%，降幅較上月擴(kuò)大4.9個(gè)百分點(diǎn)，季調(diào)環(huán)比增長(zhǎng)2.4%，增速快于上月2.4個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)合季調(diào)前后數(shù)據(jù)來(lái)看，8月份出口仍在逐步趨于穩(wěn)定。以人民幣計(jì)價(jià)的出口同比增長(zhǎng)5.9%，季調(diào)同比增長(zhǎng)2.3%，環(huán)比增長(zhǎng)3.8%，略快于美元增速，與人民幣匯率同比貶值有關(guān)。8月份出口總額逐步趨穩(wěn)且略好于預(yù)期，與匯改一年來(lái)人民幣貶值有關(guān)，但在全球經(jīng)濟(jì)艱難復(fù)蘇的大環(huán)境下，未來(lái)外需改善將有限。

從區(qū)域來(lái)看，8月份我國(guó)對(duì)全球各地區(qū)出口均有所好轉(zhuǎn)；8月份當(dāng)月我國(guó)進(jìn)口總額1385.4億美元，同比增長(zhǎng)1.5%；8月份實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差520.5億美元，較上月增加18.2億美元，依舊處在相對(duì)高位。

CPI同比意外下降，PPI降幅繼續(xù)收窄

8月份CPI同比意外出現(xiàn)大幅度下降。8月采用舊口徑計(jì)算的CPI同比增長(zhǎng)1.3%，與新口徑持平。

工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)跌幅繼續(xù)收窄。8月份，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格（PPI）環(huán)比上漲0.2%，同比下降0.8%，降幅較上月收窄0.9個(gè)百分點(diǎn)，與市場(chǎng)預(yù)期持平。工業(yè)生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)價(jià)格環(huán)比上漲0.2%，同比下降1.7%。1-8月平均工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格同比下降3.2%，工業(yè)生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)價(jià)格同比下降4.1%。PPI同比降幅的顯著收窄，也與去年8月PPI出現(xiàn)環(huán)比大幅下降的基數(shù)有關(guān)。PPI環(huán)比小幅上升，顯示工業(yè)企業(yè)下游需求逐步改善，盈利空間有所回升。當(dāng)前物價(jià)仍保持溫和水平，未來(lái)有望出現(xiàn)回升，通縮壓力并不大。

新增貸款反彈，M1與M2增速剪刀差縮小

8月人民幣貸款余額增加9487億元，較上月大幅反彈。8月末，本外幣貸款余額108.32萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)11.6%。月末人民幣貸款余額102.90萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13.0%，增速比上月末高0.1個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)月人民幣貸款增加9487億元，同比多增1391億元，較上月4636億元的新增規(guī)模大幅反彈，且超市場(chǎng)7500億元的平均預(yù)期。新增社會(huì)融資規(guī)模大幅反，M2增速回升，與M1增速差距縮小。

人民幣雙向波動(dòng)，外匯儲(chǔ)備受季節(jié)因素影響下降

人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率整體保持在低位，9月14日最新公布的CFETS為94.28，仍保持較低水平。隨著去年匯改以來(lái)人民幣貶值壓力經(jīng)過三個(gè)大周期的釋放，未來(lái)人民幣對(duì)美元將逐步過渡到雙向波動(dòng)，對(duì)一籃子貨幣匯率也將保持穩(wěn)定。

8月份外匯儲(chǔ)備受季節(jié)性因素影響有所下降。受此影響8月外匯儲(chǔ)備口徑的熱錢流出規(guī)模約在500億美元左右，較前幾月有所增加。

主要宏觀政策回顧

一是按照時(shí)間表路線圖推進(jìn)改革。8月30日，習(xí)近平總書記主持召開中央全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組第二十七次會(huì)議并發(fā)表重要講話，強(qiáng)調(diào)要按照既定的時(shí)間表、路線圖，堅(jiān)定不移把全面深化改革推向前進(jìn)。

二是研究出臺(tái)推進(jìn)“一帶一路”具體政策措施。8月17日，習(xí)近平總書記出席推進(jìn)“一帶一路”建設(shè)工作座談會(huì)，并就推進(jìn)“一帶一路”建設(shè)提出8項(xiàng)要求。

三是加快推進(jìn)“互聯(lián)網(wǎng)+政務(wù)服務(wù)”。9月14日，李克強(qiáng)總理主持召開國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，部署加快推進(jìn)“互聯(lián)網(wǎng)+政務(wù)服務(wù)”，以深化政府自身改革更大程度利企便民。

四是推進(jìn)中央與地方財(cái)政事權(quán)和支出責(zé)任劃分改革。8月24日，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)中央與地方財(cái)政事權(quán)和支出責(zé)任劃分改革的指導(dǎo)意見》，對(duì)推進(jìn)中央與地方財(cái)政事權(quán)和支出責(zé)任劃分改革做出總體部署。

五是多措并舉釋放社會(huì)投資潛力。9月1日，李克強(qiáng)總理主持召開國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，確定促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的政策措施，釋放社會(huì)投資潛力助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

六是加大補(bǔ)短板工作力度。9月5日，李克強(qiáng)總理主持召開國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，部署在關(guān)鍵領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)加大補(bǔ)短板工作力度，依靠改革開放推動(dòng)發(fā)展升級(jí)和民生改善。

此外，我國(guó)還出臺(tái)了《長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展規(guī)劃綱要》、《關(guān)于貫徹落實(shí)區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略促進(jìn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展的指導(dǎo)意見》、《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范和改善煤炭生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)秩序的通知》等政策，為短期穩(wěn)增長(zhǎng)和中長(zhǎng)期健康持續(xù)發(fā)展提供了有力的政策保障。

（中國(guó)民生銀行研究院供稿）