一石激起千層浪。

全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委員會(huì)副主任委員、前央行副行長(zhǎng)吳曉靈在長(zhǎng)安論壇上的一番講話，將宜信公司再次拋至風(fēng)口浪尖。在論壇中，她明確表示一些公司采用自然人給人貸款，并再將貸款賣給自然人以吸收資金，承諾在一定期限內(nèi)還本付息，“這種模式，恰恰是最高法院對(duì)于非法集資的定義”。

這種模式的首創(chuàng)者，也是中國(guó)最大的實(shí)踐者，宜信公司以及它的創(chuàng)始人唐寧，都為此承擔(dān)了巨大的壓力。

成立五年來(lái)，宜信利用P2P外殼規(guī)避機(jī)構(gòu)放貸限制，利用線下推廣克服網(wǎng)上P2P模式增長(zhǎng)過(guò)于緩慢弱點(diǎn)的模式，大獲成功。在更早起步的拍拍貸還徘徊在月度借款額數(shù)千萬(wàn)元的規(guī)模時(shí)，宜信的累計(jì)借款規(guī)模已經(jīng)達(dá)到百億級(jí)別，且已經(jīng)獲得兩輪近億美元的風(fēng)險(xiǎn)投資，員工工號(hào)也已經(jīng)過(guò)萬(wàn)。

在其依靠風(fēng)投資金高速擴(kuò)張的路徑中，圍繞宜信模式爭(zhēng)議不斷涌來(lái)，包括商業(yè)模式透明度、壞賬率數(shù)據(jù)真實(shí)度、自有資金流與貸款資金流不明晰、債權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)于頻繁等一系列問(wèn)題。

對(duì)于這些問(wèn)題，唐寧的立場(chǎng)是，“只談理念，不談數(shù)據(jù)，不談模式”。唐在去年接受《環(huán)球企業(yè)家》記者訪問(wèn)時(shí)給出的理由是，“這些都屬于機(jī)構(gòu)獨(dú)有的商業(yè)機(jī)密，不宜向公眾公開(kāi)”。

不過(guò)，在具有巨大外部性的金融行業(yè)，信息不透明將會(huì)導(dǎo)致巨大的風(fēng)險(xiǎn)。在這種刻意低調(diào)中，對(duì)宜信數(shù)據(jù)的不同猜測(cè)和質(zhì)疑引發(fā)了頗多不同版本的猜測(cè)。

宜信官方表示，為了應(yīng)對(duì)危機(jī)，已經(jīng)在與金融監(jiān)管層進(jìn)行接洽，希望能與監(jiān)管層建立起常態(tài)的溝通，將一些可能不適合對(duì)公眾公開(kāi)的數(shù)據(jù)和監(jiān)管層進(jìn)行交流，以消除一部分質(zhì)疑。

是不是P2P？

成立于2006年的宜信，是目前寬泛意義上的P2P貸款領(lǐng)域的最大玩家。最新數(shù)據(jù)是其員工已經(jīng)達(dá)到14000余人，平臺(tái)累計(jì)貸款成交量為120億元。根據(jù)宜信官方信息，其已經(jīng)獲得凱鵬華盈、IDG與摩根士丹利聯(lián)合投資，兩輪合計(jì)近億美元。

更早成立的網(wǎng)上P2P同行拍拍貸累計(jì)貸款成交額僅有4億，相比宜信的數(shù)據(jù)可謂十分出挑。

支撐宜信快速發(fā)展的是其獨(dú)有的中國(guó)式“創(chuàng)新”：線下債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式。其核心交易結(jié)構(gòu)為，宜信的創(chuàng)始人唐寧或其他宜信高管提前放款給需要借款的用戶，唐寧再把獲得的債權(quán)進(jìn)行拆分組合打包成類固定收益的產(chǎn)品，并通過(guò)銷售隊(duì)伍將其銷售給投資理財(cái)客戶。

這種創(chuàng)新的債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式瞄準(zhǔn)了一個(gè)規(guī)模巨大且未被滿足的市場(chǎng)，10萬(wàn)至50萬(wàn)之間的投資理財(cái)需求。在傳統(tǒng)理財(cái)市場(chǎng)上，10萬(wàn)至50萬(wàn)是個(gè)尷尬的數(shù)字。股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高，銀行理財(cái)?shù)睦视趾艿?，信托產(chǎn)品利率高但門檻高至100萬(wàn)元。

據(jù)宜信公布的數(shù)據(jù)，其平均借款金額約在10萬(wàn)上下。相比之下，傳統(tǒng)的網(wǎng)上P2P貸款模式借入與借出方平均金額都基本在萬(wàn)元上下，用戶基本屬于網(wǎng)絡(luò)貸款試水者。

這種模式由于通過(guò)債權(quán)的組合分拆，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化及類固定收益化，同時(shí)克服了線上模式極度依賴用戶主動(dòng)尋求貸款因而發(fā)展速度緩慢的劣勢(shì)。從2007年起，宜信每年均以超過(guò)200%的速度在增長(zhǎng)。

不過(guò)，正是債權(quán)的組合拆分及再轉(zhuǎn)讓，讓很多人網(wǎng)上P2P貸款從業(yè)人員并不將宜信視為自己的同行，且提到宜信時(shí)亦以“那家公司”作為替代。

在他們看來(lái)，P2P的核心特質(zhì)是用戶自己選擇投資標(biāo)的，參與整個(gè)投資過(guò)程風(fēng)險(xiǎn)甄別，進(jìn)而自己承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。而這一過(guò)程在線下P2P模式中被極大的模糊。

“雖然法律意義上是由宜信推薦債權(quán)合同，客戶有選擇權(quán)，但是打包組合這種形式，實(shí)際上客戶沒(méi)有選擇只能接受?！币晃痪W(wǎng)貸公司創(chuàng)始人表示，“債權(quán)由中介方進(jìn)行打包拆分組合是不能觸碰的底線，只要這樣一操作，平臺(tái)的信用風(fēng)險(xiǎn)就轉(zhuǎn)移到自己身上來(lái)了?！?/p>

費(fèi)率越來(lái)越高

在過(guò)去一年里，宜信的人員規(guī)模從7000余人膨脹至最新的14000余人。伴隨而來(lái)的，是宜信總體的收費(fèi)費(fèi)率也越來(lái)越高。

在去年接受《環(huán)球企業(yè)家》雜志記者專訪時(shí)，唐寧表示宜信對(duì)借款方的平均收費(fèi)費(fèi)率約占借款額的10%。不過(guò)，今年以來(lái)，陸續(xù)有借款用戶合同案例在媒體上曝光。在他們的合同中，名義上的貸款利率與各種形式的審核費(fèi)、服務(wù)費(fèi)加總構(gòu)成的綜合費(fèi)率普遍高達(dá)30%甚至40%以上。

而宜信的投資理財(cái)產(chǎn)品的利率并未發(fā)生大的變化，年化利率約在8%至10%之間。這意味著，宜信模式吃掉的利差已經(jīng)從一年前的10%上升至現(xiàn)在的20%甚至30%。相比之下，網(wǎng)絡(luò)P2P貸款模式向客戶收費(fèi)總體不過(guò)2%至 4%。

這讓很多人產(chǎn)生疑問(wèn)，利差越來(lái)越高是否是宜信模式在線下擴(kuò)張過(guò)程中，拓展成本不斷提高、現(xiàn)金流狀況吃緊的一個(gè)副產(chǎn)品。

另外， P2P這一模式之所以具有生命力，是通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，提高信息透明度，降低交易成本，提高小微金融服務(wù)的效率，提供比民間借貸市場(chǎng)更低的利率。而宜信如此之高的利率，如何產(chǎn)生出巨大的生命力呢？

拍拍貸的一位人士表示，隨著貸款規(guī)模的擴(kuò)大，其萬(wàn)人服務(wù)成本在不斷下降。

而宜信以線下模式為主的現(xiàn)狀，決定了其成本主要集中在線下團(tuán)隊(duì)的供養(yǎng)以及管理和后臺(tái)成本，只要單人產(chǎn)出沒(méi)有上升，交易成本很難下降。在某種意義上，宜信是一個(gè)由自己生產(chǎn)產(chǎn)品的第三方理財(cái)公司，其成本結(jié)構(gòu)的對(duì)標(biāo)對(duì)象是第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)。

一家國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的第三方理財(cái)公司的成本結(jié)構(gòu)顯示，銷售人員底薪約為三千元上下，傭金提成比例為千分之六，1600余人的員工每月的支出即達(dá)到2000萬(wàn)元。相比之下，宜信的招聘廣告顯示，普通銷售人員底薪約為2000元上下，提成達(dá)到百分之一至百分之二。

“宜信模式單員效率會(huì)更低一些。”一位第三方理財(cái)人士表示，“我們的銷售拉一單相當(dāng)于他們跑20單?！?/p>

“14000人的員工團(tuán)隊(duì)，每個(gè)人平均七千至八千的成本，每月支出億元左右，已經(jīng)算是大打折扣?！币晃痪W(wǎng)貸人士如此測(cè)算。

類理財(cái)資金池

除費(fèi)率過(guò)高之外，債權(quán)分拆再轉(zhuǎn)讓造成的信息不透明亦是宜信模式經(jīng)受質(zhì)疑的最重要一點(diǎn)。

目前宜信在投資理財(cái)端擁有數(shù)個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，包括年化預(yù)期收益率10%以上的宜信寶，包括出借本金每月持續(xù)回收0.8%利息的月息通，以及從1個(gè)月到3個(gè)月到一年的各種短期期限理財(cái)產(chǎn)品。這些產(chǎn)品形成高低和期限上的搭配，構(gòu)成了完整的產(chǎn)品線。

一位宜信人士透露，目前銷售中最受到歡迎的，還是預(yù)期收益率10%以上的宜信寶產(chǎn)品。

不過(guò)，在宜信的一些債權(quán)合同中，亦有一些條款規(guī)定，若債權(quán)合同對(duì)應(yīng)的債主提前還款或分期計(jì)息，可由宜信代為循環(huán)出借，并取得利息。宜信客戶每月會(huì)收到一份對(duì)賬單，顯示其債權(quán)人變化情況，不過(guò)并沒(méi)有具體的債權(quán)比例分布。這種混亂的現(xiàn)金和資產(chǎn)對(duì)應(yīng)狀況，正是質(zhì)疑的關(guān)鍵所在。

“我們也有鼓勵(lì)債權(quán)人分散投資的機(jī)制，但是通過(guò)債權(quán)人分散投標(biāo)實(shí)現(xiàn)的。如果他投了五十筆，每筆五百，其中哪筆還款了哪筆逾期了違約了都會(huì)在他的資產(chǎn)狀況里得到體現(xiàn)?！鄙鲜雠呐馁J人士表示。

“將債權(quán)進(jìn)行組合分拆，實(shí)質(zhì)是實(shí)現(xiàn)期限錯(cuò)配和流動(dòng)性錯(cuò)配。分拆再循環(huán)出借的模式，也會(huì)讓投資客戶實(shí)際上不清楚自己資金的真正投向，跟委托理財(cái)沒(méi)什么差別?！鼻笆鼍W(wǎng)貸人士表示。

這種分拆循環(huán)、資金與資產(chǎn)無(wú)法一一明確對(duì)應(yīng)的模式，與銀行理財(cái)資金池并無(wú)二致?！爸灰３帜骋粫r(shí)點(diǎn)上的資金流平衡，流動(dòng)性有保障，就可以持續(xù)下去?！币晃簧钲诰W(wǎng)絡(luò)貸款人士表示。

不過(guò)，這種模式因?yàn)樾枰扔商茖幍膫€(gè)人賬戶創(chuàng)設(shè)債權(quán)合同標(biāo)的，債權(quán)合同創(chuàng)設(shè)與轉(zhuǎn)讓之間有時(shí)延，且期限不一，因此需要居間提供流動(dòng)性。

唐寧曾宣稱，風(fēng)投資金不會(huì)進(jìn)入貸款體系，只會(huì)用于公司的人員擴(kuò)張等日常行政開(kāi)支。不過(guò)，由于宜信多達(dá)近十個(gè)公司的復(fù)雜架構(gòu)，實(shí)際上各家公司業(yè)務(wù)收入以各種形式充實(shí)入唐寧個(gè)人賬戶并非難事。

“宜信需要讓人知道他的防火墻是怎樣的。”前述網(wǎng)貸人士表示，“最好有個(gè)第三方資金托管記錄，以便監(jiān)管核查?！蹦壳按蟛糠志W(wǎng)貸公司均利用第三方支付進(jìn)行相關(guān)記錄保存。

“進(jìn)行期限錯(cuò)配沒(méi)關(guān)系，實(shí)質(zhì)上銀行也是進(jìn)行期限錯(cuò)配?！币晃唤鹑跇I(yè)內(nèi)人士評(píng)論，“最關(guān)鍵是資產(chǎn)池的收益率扣掉成本，是不是真的能夠保證持續(xù)高于付給客戶的收益。這其中壞賬率就特別重要。”

壞賬認(rèn)定與承擔(dān)

目前國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)貸款機(jī)構(gòu)普遍公布的壞賬率均在1.0%至1.5%之間。宜信并未公布具體的壞賬率，但唐寧曾經(jīng)表示，迄今為止宜信沒(méi)有一個(gè)用戶發(fā)生過(guò)虧損的狀 況。

根據(jù)美國(guó)開(kāi)展網(wǎng)貸業(yè)務(wù)最早的Prosper數(shù)據(jù)，即使是資產(chǎn)質(zhì)量最好的AA級(jí)客戶，其最后被作為壞賬沖銷的比例也達(dá)到了1.55%，風(fēng)險(xiǎn)最高的N/A級(jí)客戶的凈核銷比例為29.44%，而所有客戶的總沖銷額度為13.61%。扣除收益率10%至15%，事實(shí)上其總體收益率極低。

拍拍貸創(chuàng)始人張俊對(duì)此的解釋是，中美網(wǎng)絡(luò)P2P貸款的社會(huì)構(gòu)成結(jié)構(gòu)不同，“如果分析Prosper的成交結(jié)構(gòu)，會(huì)發(fā)現(xiàn)近70%的借款目的為‘償還信用卡’；而拍拍貸的平臺(tái)，81%的借款目的是‘經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)’。大家面對(duì)的是本質(zhì)不同的用戶群”。

但在經(jīng)營(yíng)性領(lǐng)域，根據(jù)銀監(jiān)會(huì)主席尚福林的發(fā)言，2011年全年單戶授信500萬(wàn)以下的小企業(yè)不良貸款率約為5.14%。

“即使現(xiàn)階段網(wǎng)絡(luò)貸款的用戶結(jié)構(gòu)以經(jīng)營(yíng)性為主，但實(shí)際上網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)并未對(duì)資金用途的真實(shí)有效性進(jìn)行核實(shí)?！鼻笆鼋鹑跇I(yè)內(nèi)人士表示，“信用審核也不要求提供法人證件等材料，很難說(shuō)他就真實(shí)用于了經(jīng)營(yíng)?！?/p>

對(duì)國(guó)內(nèi)網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)壞賬率數(shù)據(jù)的難以相信，還在于其并沒(méi)有統(tǒng)一口徑的壞賬認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)?！耙徊糠秩擞糜馄?0天，一部分人用逾期90天。還有其他一些公司有另外一些條件?！鼻笆鼍W(wǎng)貸人士表示，“難于統(tǒng)一。”

對(duì)于壞賬率的另一個(gè)擔(dān)憂在于，國(guó)內(nèi)P2P如此低的壞賬率是否被不斷高速增長(zhǎng)的貸款總基數(shù)所掩蓋。一個(gè)來(lái)自Prosper歷史數(shù)據(jù)的分析結(jié)果或可成為這種質(zhì)疑的旁證。Proseper的貸款周期大多為3年，其2005年至2009年10月間發(fā)放的貸款均已完結(jié)。若以此部分?jǐn)?shù)據(jù)作比，則Prosper的凈壞賬率由13%上升至25.44%。

“諸如宜信這樣的公司，其年度貸款增長(zhǎng)速度比Prosper更大，而且發(fā)展周期又短，大部分貸款還未到結(jié)算時(shí)，很難說(shuō)它公布的壞賬率有沒(méi)有意義?！鼻笆錾钲赑2P人士表示。

唐寧之所以有底氣 ，在于其建立了總額2%的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備基金。他曾表示，“從來(lái)沒(méi)有說(shuō)過(guò)要替所有壞賬承擔(dān)兜底的責(zé)任?！?/p>

責(zé)任承擔(dān)以風(fēng)險(xiǎn)池規(guī)模為限的安排，使得宜信在法律上將自身的平臺(tái)信用與貸款損失風(fēng)險(xiǎn)剝離。不過(guò)，亦有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在對(duì)債權(quán)進(jìn)行組合再轉(zhuǎn)讓之后，奢談風(fēng)險(xiǎn)隔離，對(duì)于宜信來(lái)說(shuō)“已經(jīng)是不可能的任務(wù)”。

“對(duì)于投資理財(cái)客戶來(lái)說(shuō)，根本不知道錢去哪里了，出事了肯定要找中介機(jī)構(gòu)。”前述網(wǎng)貸人士表示。而對(duì)于借款用戶來(lái)說(shuō)，付出了30%甚至40%的利息代價(jià)，違約概率也大大增加。

謀求納入監(jiān)管

或許正是這種機(jī)構(gòu)平臺(tái)信用與信貸本身信用風(fēng)險(xiǎn)混雜的現(xiàn)狀，使得監(jiān)管層對(duì)以宜信為代表的線下及線上P2P模式密切關(guān)注。從2011年下半年及2012年的浙江民間信貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，這種模式更是受到監(jiān)管層的密切注意。

從2009年起，即不斷有公司在謀求進(jìn)入監(jiān)管體系。而網(wǎng)上P2P的第一步，即是入駐剛剛于2012年5月開(kāi)設(shè)的溫州民間借貸服務(wù)機(jī)構(gòu)，謀求債權(quán)信息登記的第三方化，消除外界對(duì)P2P中介機(jī)構(gòu)偽造債權(quán)合同信息的擔(dān)憂。目前，人人貸及溫州當(dāng)?shù)匾恍┟耖g借貸機(jī)構(gòu)已經(jīng)入駐溫州民間借貸服務(wù)中心。

宜信前期亦是入駐民間借貸服務(wù)中心的首批企業(yè)之一。不過(guò)由于溫州民間借貸服務(wù)中心允許貸款一對(duì)一及一個(gè)投資方發(fā)放多筆貸款，而不允許一個(gè)借款方從多人處吸收資金，以規(guī)避非法集資的嫌疑。這一模式顯然與宜信分拆轉(zhuǎn)讓債權(quán)合同的模式有著重大沖突，因此目前溫州民間借貸服務(wù)中心的駐場(chǎng)機(jī)構(gòu)中已無(wú)宜信的身影。

而宜信模式在現(xiàn)有法規(guī)上的基石，依然僅僅是一部合同法，這對(duì)于一個(gè)金融模式來(lái)說(shuō)無(wú)疑過(guò)于脆弱。

業(yè)內(nèi)呼吁多年的《放貸人條例》有望成為P2P行業(yè)的基礎(chǔ)法律，但若《放貸人條例》規(guī)定債權(quán)合同轉(zhuǎn)讓的次數(shù)以及單個(gè)用戶持有的債權(quán)合同總量等限制，亦有可能成為宜信模式的一大軟肋。

宜信也正向監(jiān)管靠攏。宜信公關(guān)部總監(jiān)透露，宜信已經(jīng)在和北京市金融工作局進(jìn)行接洽，希望能夠建立起常態(tài)的交流和匯報(bào)機(jī)制，對(duì)于一些不適合在公眾面前公開(kāi)的數(shù)據(jù)和信息可以匯報(bào)給監(jiān)管部門，從而降低政策風(fēng) 險(xiǎn)。

此前，已經(jīng)有拍拍貸獲得上海市工商局特批，獲得了“金融信息服務(wù)”經(jīng)營(yíng)資質(zhì)，未來(lái)金融創(chuàng)新“找個(gè)婆家”或?qū)⒊蔀橼厔?shì)。

作為闖進(jìn)中國(guó)編織多年的金融管制網(wǎng)中的“異類”，宜信一直在如履薄冰，唐寧也堪稱民營(yíng)非持牌金融機(jī)構(gòu)中最為謹(jǐn)慎的創(chuàng)始人之一。不過(guò)，作為關(guān)乎大眾的金融創(chuàng)新模式，或許增加透明度，會(huì)有利于宜信更好地度過(guò)這些危機(jī)。