陳敬慧

一、房地產(chǎn)上市企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

伴隨資本市場的發(fā)展和公司組織形式成為社會經(jīng)濟(jì)的主流，傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)財(cái)務(wù)已經(jīng)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)代的資本財(cái)務(wù)，資本流通成為現(xiàn)代房地產(chǎn)業(yè)財(cái)務(wù)活動的內(nèi)涵。資本流通過程是為賣而買，流通的目的是為了取得商品的價(jià)值。資本流通的始極貨幣是本金的墊支，資本流通的終極貨幣是貨幣本金的收回，這也正是企業(yè)財(cái)務(wù)作為相對獨(dú)立領(lǐng)域產(chǎn)生的原因。企業(yè)財(cái)務(wù)活動實(shí)質(zhì)上是為了重新獲取貨幣而支出貨幣的活動，是貨幣資本化的活動。而資本流通過程就是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的積聚和轉(zhuǎn)移過程。

以貨幣形態(tài)為起點(diǎn)的資本循環(huán)一般有如下過程：土地征購階段前期資金輸入；房地產(chǎn)開發(fā)階段二次資金輸入；房地產(chǎn)租售階段的資金回流。在此過程中主要存在以下五種風(fēng)險(xiǎn)：①資本配置風(fēng)險(xiǎn)，即無法得到期望的生產(chǎn)要素及組合狀態(tài)的可能性。②資本消耗和資本產(chǎn)出風(fēng)險(xiǎn)，資本消耗風(fēng)險(xiǎn)是資本墊支消耗量超過社會平均消耗量的可能性；資本產(chǎn)出風(fēng)險(xiǎn)是產(chǎn)品使用價(jià)值得不到社會認(rèn)可的可能性，即產(chǎn)品無法銷售出去的風(fēng)險(xiǎn)。③資本復(fù)原風(fēng)險(xiǎn)，以貨幣為起點(diǎn)的資本運(yùn)動的一般形式，資本復(fù)原風(fēng)險(xiǎn)直接表現(xiàn)為無法收回貨幣的收款信用風(fēng)險(xiǎn)。④資本清償風(fēng)險(xiǎn)，即無法償還債務(wù)和不能進(jìn)行權(quán)益資本清算。⑤資本市場風(fēng)險(xiǎn)，即由于外部資本市場環(huán)境因素而引起資本商品市場價(jià)值波動的可能性。

對于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，其主要風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)在購買階段的資本配置風(fēng)險(xiǎn)、資本消耗和資本產(chǎn)出風(fēng)險(xiǎn)、資本復(fù)原風(fēng)險(xiǎn)及資本市場風(fēng)險(xiǎn)。

1.資本配置風(fēng)險(xiǎn)。主要表現(xiàn)在土地生產(chǎn)要素的取得上，土地是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)必需的生產(chǎn)要素。由于房地產(chǎn)市場的地域性和產(chǎn)品的不可流動性，一方面擁有土地實(shí)際上決定著房地產(chǎn)企業(yè)的存在和發(fā)展；另一方面由于土地價(jià)值高，取得土地就意味著資本墊支數(shù)額比較大，資本復(fù)原時間比較長，資本復(fù)原風(fēng)險(xiǎn)較大。因此土地生產(chǎn)要素價(jià)值構(gòu)成不協(xié)調(diào)、生產(chǎn)要素結(jié)合手段不合理都會給房地產(chǎn)企業(yè)帶來巨大風(fēng)險(xiǎn)。

2.資本消耗風(fēng)險(xiǎn)和資本產(chǎn)出風(fēng)險(xiǎn)。主要表現(xiàn)在企業(yè)要支付取得、開發(fā)土地并進(jìn)行房地產(chǎn)建設(shè)所花費(fèi)的各種成本費(fèi)用。企業(yè)為房地產(chǎn)開發(fā)墊支的每一筆資金都會面臨著無法收回的風(fēng)險(xiǎn)。由于房地產(chǎn)具有區(qū)域性，而且受規(guī)劃限制和周邊環(huán)境的影響，常具有專用性，一旦建成完工，便很難更改。如果進(jìn)行改建，投入將更大。因此如果投資決策失誤，房地產(chǎn)的投資就有無法收回的可能性。另外，由于房地產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)周期較長，在建設(shè)過程中不可避免會遇到原材料、人工價(jià)格上漲等導(dǎo)致的投資支出增加或資金周轉(zhuǎn)困難的情況，這可能導(dǎo)致項(xiàng)目停工停建，使企業(yè)蒙受損失。即使最后產(chǎn)品完工，也會由于市場環(huán)境變化導(dǎo)致房屋售價(jià)和租金價(jià)格達(dá)到預(yù)期或出現(xiàn)空置。

3.資本市場風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在我國現(xiàn)在金融市場環(huán)境條件下，房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道少，融資市場受融資政策的影響比較大。房地產(chǎn)開發(fā)需要大量的資金參與投入運(yùn)作，且開發(fā)周期長。而房地產(chǎn)企業(yè)自有資金有限，因此大部分企業(yè)主要以長期負(fù)債融資，特別是長期抵押貸款為主。而資本市場利率的波動和相關(guān)金融政策會直接影響企業(yè)的融資水平和融資成本。

房地產(chǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)質(zhì)是資本價(jià)值形態(tài)轉(zhuǎn)化的風(fēng)險(xiǎn)。對于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，由于其銷售的商品的特殊性——房地產(chǎn)價(jià)值量大、投資周期長及其固定性、變現(xiàn)能力差等特點(diǎn)，在貨幣——商品——貨幣的轉(zhuǎn)化過程中，交換風(fēng)險(xiǎn)顯然大于一般商品的轉(zhuǎn)化風(fēng)險(xiǎn)。

二、中國房地產(chǎn)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形成因素分析

（一）上市房地產(chǎn)開發(fā)公司經(jīng)營模式

房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)屬于資本密集型產(chǎn)業(yè)，其融資模式也由房地產(chǎn)開放模式?jīng)Q定。20年來中國房地產(chǎn)經(jīng)營模式是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)統(tǒng)攬土地、融資、規(guī)劃、施工、銷售、物業(yè)管理的全部環(huán)節(jié)。在這一產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈中，土地是房地產(chǎn)開發(fā)商能夠進(jìn)行開發(fā)的原始支點(diǎn)。按法律規(guī)定企業(yè)用自有資金拿到地后，一般可以通過土地做抵押、擔(dān)保進(jìn)而融到資金，房地產(chǎn)項(xiàng)目達(dá)到預(yù)售狀態(tài)就可以銷售，銷售款又可以投到下一個房地產(chǎn)項(xiàng)目中去。整個環(huán)節(jié)中銀行貸款是支撐這種運(yùn)作模式的關(guān)鍵所在。這種模式最容易受到國家緊縮信貸的政策的影響，一旦國家收緊信貸規(guī)模，房地產(chǎn)陷入財(cái)務(wù)困境是很自然的事情。

（二）企業(yè)資源狀況和贏利能力

房地產(chǎn)企業(yè)的人力資源狀況、市場適應(yīng)能力和品牌信譽(yù)等有形的和無形的資源往往影響企業(yè)的融資能力，進(jìn)而影響企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)。但是，對房地產(chǎn)企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)影響最大的因素是土地資源。房地產(chǎn)產(chǎn)品具有地域性并且不可流動，擁有土地的多少決定了房地產(chǎn)企業(yè)市場占有率的高度，因此房地產(chǎn)企業(yè)土地儲備量的多少影響著房地產(chǎn)企業(yè)的再融資能力。

房地產(chǎn)企業(yè)的贏利能力也影響著負(fù)債融資水平。企業(yè)的贏利能力是償債的保障，是公司取得債務(wù)資本的前提條件。贏利能力強(qiáng)時股東更愿意采用負(fù)債融資以增加股東投資收益。

另外，中國房地產(chǎn)上市公司多為業(yè)績優(yōu)異的企業(yè)，當(dāng)贏利水平高時，能夠較容易地從銀行獲得貸款，而通過股市融通資金相對困難，因此其資產(chǎn)負(fù)債率水平也相對較高。此外，公司規(guī)模、成長性、公司的控股股東及管理當(dāng)局的對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度等因素都對公司負(fù)債水平導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有影響。

（三）公司財(cái)務(wù)管理水平

經(jīng)過多年的發(fā)展，上市房地產(chǎn)公司治理結(jié)構(gòu)在形式上基本上比較完善了，但在戰(zhàn)略制定和實(shí)施及監(jiān)督控制體系方面仍然存在問題。從戰(zhàn)略角度看，在房地產(chǎn)熱時，許多公司盲目進(jìn)入，公司定位模糊，缺乏長期規(guī)劃，短期行為明顯。從財(cái)務(wù)管理角度看，主要存在問題是：第一，投資決策分析不充分。房地產(chǎn)企業(yè)大多比較注重工程決算而不重視項(xiàng)目決策。財(cái)務(wù)預(yù)算和財(cái)務(wù)管理意識淡薄，對項(xiàng)目的資金運(yùn)作缺少全盤考慮和長期規(guī)劃，成本費(fèi)用控制不嚴(yán)，沒有對開發(fā)的房地產(chǎn)項(xiàng)目從征地的成本、資金的運(yùn)作方面、經(jīng)濟(jì)效益的回報(bào)率方面作出全面充分的財(cái)務(wù)預(yù)算。第二，不能合理控制資本結(jié)構(gòu)。由于房地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)建設(shè)資金存在使用支出上的集中性和來源積累上的分散性、長期性的矛盾，因而自有資金總是不足，常常需要大量外部資金。現(xiàn)實(shí)中許多房地產(chǎn)企業(yè)在投資初期用自有資金拿到地后，其他外部資金都依靠土地抵押貸款等負(fù)債資金，這往往導(dǎo)致企業(yè)高負(fù)債率水平。由于資本結(jié)構(gòu)缺乏彈性，一旦遇到調(diào)控等不利因素，企業(yè)資金周轉(zhuǎn)不暢，不僅償債風(fēng)險(xiǎn)增加，還會影響項(xiàng)目進(jìn)度，甚至導(dǎo)致土地閑置和爛尾樓。

（四）房地產(chǎn)金融政策

為了調(diào)控房地產(chǎn)投資過熱，我國2003年就開始出臺土地政策和金融政策調(diào)控房地產(chǎn)市場。其中，金融政策對房地產(chǎn)企業(yè)的融資產(chǎn)生的影響最大，對房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債影響水平也最大。

央行數(shù)據(jù)顯示，2011年開始的新一輪金融調(diào)控房地產(chǎn)政策效果已經(jīng)顯現(xiàn)，我國房地產(chǎn)個人按揭貸款增量較上月回落近400億元，環(huán)比跌幅超過15%。此外，從各商業(yè)銀行了解到的數(shù)據(jù)可以看出，5月份各家商業(yè)銀行房地產(chǎn)開發(fā)貸款規(guī)模也明顯減少。目前來看，盡管6月份數(shù)據(jù)尚未出來，但分析人士認(rèn)為，房貸縮量已是板上釘釘?shù)氖隆?/p>

歷史上看，我國房地產(chǎn)市場的冷暖與金融調(diào)控的松緊息息相關(guān)。一旦央行貨幣政策從緊，一些規(guī)模較小、抗風(fēng)險(xiǎn)能力差的房地產(chǎn)企業(yè)就容易陷入財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。