李超　李奇霖

摘要：貨幣政策和資產(chǎn)價格是近年來宏觀經(jīng)濟學(xué)理論熱點之一。對該理論的進(jìn)展進(jìn)行了一個簡要介紹。考慮了應(yīng)不應(yīng)該把穩(wěn)定資產(chǎn)價格作為制定貨幣政策的單獨的目標(biāo)，在考慮制定貨幣政策的時候，應(yīng)該賦予資產(chǎn)價格多大的權(quán)重等重要的理論問題，同時，對關(guān)于資產(chǎn)價格和貨幣政策關(guān)系的模型進(jìn)行了一個理論回顧。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；資產(chǎn)價格；理論

中圖分類號：F820.1文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號：1673-291X（2012）30-0077-02

一般來說，制定貨幣政策的主要根據(jù)有兩個，通貨膨脹率和產(chǎn)出缺口。例如，日本銀行法第2條規(guī)定，“日本銀行的主要任務(wù)是穩(wěn)定物價，并借此保證國民經(jīng)濟的健康發(fā)展”。貨幣政策會以穩(wěn)定通貨膨脹率和穩(wěn)定產(chǎn)出缺口為目標(biāo)，這樣能穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟。但是在最近幾十年，隨著金融結(jié)構(gòu)的變化，金融資產(chǎn)的累積對貨幣政策提出了挑戰(zhàn)?，F(xiàn)實生活中在宏觀經(jīng)濟波動的時候，資產(chǎn)價格的升高和降低也逐漸成為重要的因素。20世紀(jì)80年代后期的日本的“泡沫經(jīng)濟”恰恰出現(xiàn)在一般價格水平比較穩(wěn)定的環(huán)境中。2007 年7 月，美國次級債危機卻突然爆發(fā)，房地產(chǎn)泡沫破滅。隨著全球經(jīng)濟增長下滑，資產(chǎn)價格與貨幣政策關(guān)系的研究成為國內(nèi)外研究的熱點。國外一些中央銀行也開始在特定時期更多關(guān)注資產(chǎn)價格的大幅波動對經(jīng)濟增長的影響。在這場突如其來的次貸危機中，房地產(chǎn)價格及其價格泡沫的破滅無疑對貨幣政策產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。

一、貨幣政策和資產(chǎn)價格關(guān)系簡述

（一）貨幣政策對資產(chǎn)價格的影響

貨幣政策（特別是出乎意料的貨幣政策）一方面通過利率影響資產(chǎn)價格的走高及走低。另一方面由于貨幣政策的變動，人們對未來的不確定性的預(yù)期也發(fā)生變化，由此間接影響資產(chǎn)價格。

（二）資產(chǎn)價格對貨幣政策的影響

資產(chǎn)價格的走高走低會影響個人的財富，而財富的多少會影響消費。另外，資產(chǎn)價格通過托賓Q影響投資，而且資產(chǎn)價格降低會減少擔(dān)保品價值從而降低融資能力。伯南克（1999）分析認(rèn)為，如果債權(quán)人和債務(wù)人之間存在信息不對稱，資產(chǎn)價格的下降和總需求下降就會出現(xiàn)惡性循環(huán)，即所謂的金融加速器。而無論是消費還是投資，都是貨幣政策所關(guān)心的內(nèi)容。由此可見，在一定程度上資產(chǎn)價格會反過來通過消費或投資影響貨幣政策的制定。

工業(yè)化國家自20世紀(jì)70年代以來，金融業(yè)發(fā)展迅速，金融部門占GDP的比重顯著上升，金融部門內(nèi)部隨著政府管制的放松、競爭激烈、銀行業(yè)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)減少，與高杠桿的家庭、企業(yè)的資產(chǎn)交易、抵押融資顯著增加。例如，很多國家20世紀(jì)八九十年代，銀行的房地產(chǎn)貸款急劇上升。這樣資產(chǎn)價格的下跌必然導(dǎo)致金融機構(gòu)本身貸款能力的下降，不良資產(chǎn)上升，進(jìn)而影響金融體系的穩(wěn)定和實際經(jīng)濟的運行。

從以上的簡單敘述，我們看到貨幣政策和資產(chǎn)價格之間相互影響。那么自然地，我們會考慮兩個問題：（1）應(yīng)不應(yīng)該把穩(wěn)定資產(chǎn)價格作為制定貨幣政策的單獨的目標(biāo)？（2）在考慮制定貨幣政策的時候，應(yīng)該賦予資產(chǎn)價格多大的權(quán)重？

二、應(yīng)不應(yīng)該把穩(wěn)定資產(chǎn)價格作為制定貨幣政策的單獨的目標(biāo)

從次貸危機中，雖然物價穩(wěn)定，資產(chǎn)價格的虛高形成泡沫，泡沫破掉使得金融體系甚至實體經(jīng)濟遭受到很大的沖擊。放任資產(chǎn)價格波動不去監(jiān)督管理的危害可見一斑。

伯南克（1999）指出將通貨膨脹率作為目標(biāo)的貨幣政策的框架下，溫和的通貨膨脹率一方面使得央行可以在短期內(nèi)穩(wěn)定經(jīng)濟，另一方面可以使貨幣政策有一定的確定性。他們文中舉例：經(jīng)過多年的發(fā)展和努力，無論是在實體經(jīng)濟還是金融市場美國飛速發(fā)展，處于一個非常好的地位。資產(chǎn)價格下降25%雖然會使得經(jīng)濟發(fā)展緩慢，但是效果會是暫時的，而且可以通過合適的貨幣政策予以調(diào)整。相反，此時日本的經(jīng)濟地位不好，如果資產(chǎn)價格同樣下降25%，可能造成經(jīng)濟長期衰退。因而資產(chǎn)價格的波動并不一定會使得經(jīng)濟波動劇烈。此外價格穩(wěn)定和資產(chǎn)價格穩(wěn)定是一致的，而且具有互相加強的作用。如果將穩(wěn)定通貨膨脹率作為目標(biāo)可以使得金融市場自動穩(wěn)定。如果人們預(yù)期到央行這種反周期的行為，就會在資產(chǎn)價格上升的時候保持一定的理性。把通貨膨脹率作為目標(biāo)的貨幣政策暗示著：資產(chǎn)價格對未來通脹率和產(chǎn)出缺口有多少影響力，貨幣政策就該對資產(chǎn)價格回應(yīng)多少。如果直接把資產(chǎn)價格穩(wěn)定作為目標(biāo)會有不好的副作用。但是伯南克的觀點有些不足，如果考慮道德風(fēng)險，投資人可能會選擇高風(fēng)險項目，這種投機性行為可能加劇宏觀經(jīng)濟風(fēng)險。針對這一點Allen和Gale（2001）指出，由于銀行和投資者之間存在代理問題，這會導(dǎo)致投資者可能選擇高風(fēng)險的投資項目。風(fēng)險越高，資產(chǎn)價格虛高，泡沫越有可能出現(xiàn)。他們建議央行應(yīng)該將穩(wěn)定資產(chǎn)價格作為制定貨幣政策的根據(jù)，使資產(chǎn)價格穩(wěn)定在實際價值。有的文章中強調(diào)貨幣政策不應(yīng)該僅盯住通貨膨脹，因為這樣做可能會錯過發(fā)現(xiàn)金融結(jié)構(gòu)失衡。而金融結(jié)構(gòu)失衡又會對銀行和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生不利影響，進(jìn)而進(jìn)一步促使金融結(jié)構(gòu)失衡、擴大產(chǎn)業(yè)循環(huán)周期。高的資產(chǎn)價格連同信貸擴張是未來金融市場風(fēng)險不穩(wěn)定的重要指標(biāo)，建議央行應(yīng)該考慮資產(chǎn)價格和信貸狀況。

三、在考慮制定貨幣政策的時候，應(yīng)該賦予資產(chǎn)價格多大的權(quán)重

第二個問題的答案并不取決于第一個問題的答案，Goodhart （2000）他們所采取的方法是分別對通貨膨脹率和產(chǎn)出缺口進(jìn)行OLS回歸分析。其中，通貨膨脹率是根據(jù)菲利普斯曲線對前幾期的通貨膨脹率，生產(chǎn)差額，以及世界油價變化及前幾期的變化進(jìn)行回歸。產(chǎn)出缺口是根據(jù)IS曲線對前幾期產(chǎn)出缺口，實際短期利率，實際匯率水平，實際房產(chǎn)價格和實際股票價格進(jìn)行回歸。隨后將實際房產(chǎn)價格和實際股票價格剔除出解釋變量，重新進(jìn)行回歸。通過對回歸結(jié)果分析，如果不考慮資產(chǎn)價格的話，無論是通貨膨脹的波動率還是產(chǎn)出缺口的波動率都會提高。

上表當(dāng)中的損失是指一比一考慮穩(wěn)定通貨膨脹率的重要性和穩(wěn)定產(chǎn)出水平的重要性的話的方差之和。不考慮資產(chǎn)價格會使損失提高超過60%。文章得出結(jié)論：就減少通貨膨脹率的波動和產(chǎn)出缺口的波動而言，如果剔除資產(chǎn)價格會使經(jīng)濟產(chǎn)生一個次優(yōu)的結(jié)果。這不僅僅是因為忽略了資產(chǎn)價格所包含的信息，更是因為如果忽略資產(chǎn)價格會導(dǎo)致對其他變量的估計產(chǎn)生偏差。有些學(xué)者指出如果貨幣政策根據(jù)資產(chǎn)價格做出調(diào)整的話，產(chǎn)出和通貨膨脹率的波動減少22%～99%。

反對者認(rèn)為在制定貨幣政策的時候如果賦予資產(chǎn)價格一個地位，但是央行卻無法區(qū)分基礎(chǔ)價格和泡沫價格，發(fā)現(xiàn)泡沫了怎樣正確引導(dǎo)？而且在泡沫破滅之后什么才是最優(yōu)的政策也沒有定論。利率對資產(chǎn)價格的影響無法預(yù)測，一些人認(rèn)為利率提高有助于降低資產(chǎn)價格上升，而另一些人反駁說提高利率反而會讓泡沫破滅帶來的后果更嚴(yán)重。

而到目前為止，理論和實踐我們都不能準(zhǔn)確區(qū)分資產(chǎn)價格中的基礎(chǔ)價格和泡沫成分。因此中央銀行要在制定政策之前確定資產(chǎn)當(dāng)中的實際價值，或者判斷是否存在泡沫是非常困難的。伯南克指出，從資產(chǎn)價格當(dāng)中提取出泡沫的成分太困難，在新凱恩斯的模型之下，由于市場的不完美，會有金融加速器的作用（借款人資產(chǎn)負(fù)債表的內(nèi)生性變化會加強外生沖擊的影響）。他們發(fā)現(xiàn)如果央行對未來通貨膨脹率的期望值賦予更高的重要性的話，就沒有必要單獨把資產(chǎn)價格作為制定貨幣政策的根據(jù)。而且如果央行把資產(chǎn)價格作為考量指標(biāo)的話，那為了穩(wěn)定資產(chǎn)價格做出的決策所產(chǎn)生的后果是無法預(yù)測的。而且很有可能產(chǎn)生糟糕的結(jié)果，反而使得經(jīng)濟形勢變差。

四、關(guān)于資產(chǎn)價格和貨幣政策關(guān)系的模型

在建立模型的時候，我們需要考慮的一個問題是同時性問題。所謂同時性問題是說資產(chǎn)價格可能會根據(jù)貨幣政策迅速調(diào)整，而貨幣政策也可能會對資產(chǎn)價格沖擊做出和回應(yīng)。

（一）不需要考慮同時性問題

Goodhart（2000）認(rèn)為，貨幣政策和資產(chǎn)價格存在的同時性問題并不影響分析，因為這并不是個新問題。他們指出，在考慮貨幣政策的時候我們考慮利率和匯率等。而無論是利率還是匯率都會反過來對未來產(chǎn)出缺口的預(yù)期產(chǎn)生影響。在以往的文獻(xiàn)當(dāng)中，貨幣政策傳導(dǎo)和制定過程都假設(shè)中央銀行的信息集可以被內(nèi)生的、外生的變量以及變量的歷史過程闡釋清楚，不存在外生性問題。所以他們認(rèn)為盡管存在問題，但不至于嚴(yán)重到使回歸結(jié)果無效。

（二）應(yīng)該考慮同時性問題

西方有些學(xué)者都發(fā)現(xiàn)股票收益會回應(yīng)貨幣政策的沖擊，但是貨幣政策的沖擊只是股票收益波動的一部分原因而已。這些論文都采取了Cholesky分解來消除同時性問題。把股票市場放在最后的順序運用Cholesky分解就意味著股票市場可以對其他所有變量的沖擊迅速回應(yīng)，但是這些變量無法對股票市場迅速回應(yīng)，只能通過對之前股市的分析來做出調(diào)整。

雖然目前為止，資產(chǎn)價格對貨幣政策的重要性還沒有理論上的統(tǒng)一，但是都承認(rèn)資產(chǎn)價格可能是一個有用的指標(biāo)。

參考文獻(xiàn)：

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[4]Goodhart，Charles and Boris Hofmann （2000），Do Asset Prices Help to Predict ConsumerJournal of Finance 52 （5），pp.1951-1972.

[責(zé)任編輯 陳丹丹]