劉子君，遲國(guó)泰

（1.沈陽(yáng)航空航天大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，沈陽(yáng) 110136；2大連理工大學(xué) 管理學(xué)院，遼寧 大連116024）

0 引言

股指期貨的定價(jià)是確定股指期貨的投資機(jī)會(huì)和套利判斷的重要依據(jù)，因而備受投資者的關(guān)注。因此，關(guān)于股指期貨的定價(jià)研究一直是股指期貨理論與實(shí)踐的核心課題。同其他金融衍生品一樣[1]，在不同條件下股指期貨定價(jià)存在較大的差異。但由于市場(chǎng)套利活動(dòng)的存在其真實(shí)價(jià)格與理論價(jià)格應(yīng)趨于一致。目前，國(guó)際上通用的股指期貨的定價(jià)方法共有四種：（1）持有成本定價(jià)模型，（2）連續(xù)時(shí)間模型，（3）一般均衡定價(jià)模型，（4）區(qū)間定價(jià)模型。

上述各種模型中，持有成本模型是股指期貨的基本定價(jià)模型，給出了完美市場(chǎng)的股指期貨定價(jià)方法；連續(xù)時(shí)間模型將無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率及其波動(dòng)性引入定價(jià)模型；一般均衡模型考慮了股指期貨的套期保值價(jià)值與股票市場(chǎng)波動(dòng)性的相關(guān)性。持有成本模型、連續(xù)時(shí)間模型和一般均衡模型都是對(duì)股指期貨定價(jià)的點(diǎn)估計(jì)，它們均對(duì)模型具有嚴(yán)格的假設(shè)條件限制，雖具有很強(qiáng)的理論參考價(jià)值。但客觀上嚴(yán)格的假設(shè)條件往往得不到滿足，這就降低了上述模型的實(shí)用價(jià)值[2]。而區(qū)間定價(jià)模型則是對(duì)指期貨定價(jià)的區(qū)間估計(jì)。它是考慮了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的期貨定價(jià)方法，克服點(diǎn)估計(jì)模型的缺乏實(shí)用性的不足，提高了定價(jià)準(zhǔn)確性，因而具有更強(qiáng)的應(yīng)用價(jià)值。

股指期貨的區(qū)間定價(jià)，一般是在前三種理論定價(jià)的基礎(chǔ)上，考慮市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，將理論定價(jià)向上和向下移動(dòng)得出的區(qū)間[3]。目前，股指期貨的區(qū)間定價(jià)已有了一些研究成果，但現(xiàn)有研究仍然存在一定的不足：一是模型中的交易成本用絕對(duì)量表示，在實(shí)際應(yīng)用中需要換算為比率；二是忽略了股票市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)中交易成本的差異；三是忽略的保證金參數(shù)對(duì)期貨交易成本的影響。無(wú)法準(zhǔn)確確定股指期貨的定價(jià)區(qū)間。

本文綜合考慮了上述因素，詳細(xì)分析了股票和股指期貨買賣雙方各種交易費(fèi)用、股利支付和存貸利率及期貨交易保證金等因素基礎(chǔ)上建立了非完美市場(chǎng)條件下的股指期貨區(qū)間定價(jià)模型，提高了股指期貨區(qū)間定價(jià)的準(zhǔn)確性，并運(yùn)用假設(shè)檢驗(yàn)的方法對(duì)其進(jìn)行檢驗(yàn)。

1 股指期貨區(qū)間定價(jià)基本原理

持有成本定價(jià)方法是股指期貨最經(jīng)典、最基本的定價(jià)方法，它是其他定價(jià)方法的基礎(chǔ)。在完美市場(chǎng)假設(shè)條件下，股指期貨的基本定價(jià)模型[4]為公式（1）：

其中，F(xiàn)t為股指期貨t時(shí)刻價(jià)格；St為股票現(xiàn)貨t時(shí)刻價(jià)格；r為借款利率；D（t，T）為T-t時(shí)期內(nèi)的現(xiàn)金股利。等式右側(cè)第一項(xiàng)是考慮了資金時(shí)間價(jià)值的股票持有成本，第二項(xiàng)為股利收益。

以公式（1）為股指期貨的理論價(jià)格，將其向上和向下移動(dòng)得到定價(jià)區(qū)間。理論上，只要股指期貨的價(jià)格偏離上述理論價(jià)格，投資者即可通過期現(xiàn)套利獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。但是，在非完美市場(chǎng)條件下，股指期貨的定價(jià)需要綜合考慮市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，由于期現(xiàn)套利交易中成本因素的存在，將交易成本與資金成本量化后，得出期貨價(jià)格偏離理論價(jià)格的無(wú)套利區(qū)間。在這個(gè)區(qū)間中，套利交易不但得不到利潤(rùn)，反而會(huì)虧損。這個(gè)無(wú)套利區(qū)間既是股指期貨區(qū)間定價(jià)模型[5]。

區(qū)間定價(jià)模型實(shí)際上是在考慮了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上對(duì)成本定價(jià)模型的修正。在非完美市場(chǎng)條件下，投資者根據(jù)股指期貨的價(jià)格偏離理論價(jià)格的方向，采取不同的套利策略，根據(jù)無(wú)套利原則即可得到股指期貨的定價(jià)區(qū)間。Klemkosky&Lee（1991）推出的無(wú)套利定價(jià)區(qū)間見（2）式，它是目前普遍使用的股指期貨區(qū)間定價(jià)模型（將其定義為模型1）。

模型中：Cs1為買入股票現(xiàn)貨的交易成本；Cs2為賣出股票現(xiàn)貨的交易成本；Cf1為買入股票期貨的交易成本；Cf2為賣出股票期貨的交易成本；rd為貸款利率（%）；r為存款利率（%）；dτ為每日支付的現(xiàn)金股利。如前所述，F(xiàn)t和St分別代表t時(shí)刻股指期貨和股票現(xiàn)貨的價(jià)格。不等式左側(cè)是股指期貨定價(jià)區(qū)間的下限，其中：第一項(xiàng)表示股票持有成本；第二項(xiàng)表示持有期間的現(xiàn)金股利，二者之差為股指期貨的理論定價(jià)；第三項(xiàng)表示反向套利的交易成本。不等式的右側(cè)是股指期貨定價(jià)區(qū)間的上限，其中第一項(xiàng)和第二項(xiàng)的含義與左側(cè)相同，第三項(xiàng)表示正向套利的交易成本。

模型1綜合考慮了股票和期貨的交易成本、股利支付和借貸利率的差異等因素，并充分考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，給出了股指期貨定價(jià)的下限和上限。該模型得到理論界的認(rèn)可，成為股指期貨區(qū)間定價(jià)研究的依據(jù)和基礎(chǔ)，并為廣大投資者進(jìn)行投資套利提供了參考依據(jù)。但它仍存在一定的不足：一是，模型中作為絕對(duì)量的各種交易成本（即式中的Cs1、Cs2、Cf1及Cf2）指標(biāo)寬泛，在實(shí)際操作中需要用投資者熟悉的各種交易成本率進(jìn)行轉(zhuǎn)換，而且不同的套利策略，交易成本的計(jì)算基數(shù)不同，從而降低了模型的使用價(jià)值；二是，該模型忽略了保證金機(jī)會(huì)成本在期貨交易中對(duì)投資收益的影響，盡管保證金在平倉(cāng)后退回，但其金額較大，這項(xiàng)“被凍結(jié)”的資金對(duì)投資者的收益具有較大的影響，在股指期貨的定價(jià)中理應(yīng)作為一項(xiàng)參數(shù)予以考慮。

2 對(duì)現(xiàn)有模型的優(yōu)化

2.1 參數(shù)的選擇

用市場(chǎng)常規(guī)的比率形式表示交易成本，對(duì)模型1中的交易成本Cs1、Cs2、Cf1及Cf2進(jìn)行細(xì)化（指標(biāo)細(xì)化），并加入保證金參數(shù)，設(shè)：μ1為期貨交易中買方費(fèi)用率（%）；μ2為期貨交易中賣方費(fèi)用率（%）；θ1為股票交易中買方費(fèi)用率（%）；θ2為股票交易中賣方費(fèi)用率（%）；η為保證金比例（%）。

投資者根據(jù)實(shí)際價(jià)格偏離理論價(jià)格的方向采取不同的套利策略，而不同套利策略下模型1中的Cs1、Cs2、Cf1及Cf2的基數(shù)不同，故無(wú)法根據(jù)上述參數(shù)直接轉(zhuǎn)化，需要詳細(xì)分析套利策略。

2.2 理論價(jià)格上限的確定

理論上，當(dāng)股指期貨的價(jià)值被高估（即期貨價(jià)格高于股票價(jià)格）時(shí)，投資者通過正向套利——即買入股票賣出股指期貨合約的策略，可獲得套利收益，由于交易成本的存在，只有股指期貨的價(jià)格高出股票的價(jià)格達(dá)到一定程度，即高出的價(jià)格足以彌補(bǔ)交易費(fèi)用時(shí)，投資者才能從中獲利，否則不僅不能得收益，反而會(huì)產(chǎn)生虧損。正向套利現(xiàn)金流量見圖1。

圖1 正向套利現(xiàn)金流量

正向套利時(shí)，投資者在期初（t時(shí)刻）買入股票現(xiàn)貨，同時(shí)賣出期貨合約。這個(gè)過程的現(xiàn)金流包括：買入股票的現(xiàn)金流出和賣出期貨合約的現(xiàn)金流出（賣出期貨合約時(shí)，投資者不能當(dāng)期得到資金，相反要支出相應(yīng)的費(fèi)用）。買入股票的現(xiàn)金流出包括：股票價(jià)格St和股票交易中的買方費(fèi)用（包括手續(xù)費(fèi)和傭金）Stθ1。賣出期貨合約的現(xiàn)金流出包括期貨交易賣方費(fèi)用（包括傭金和手續(xù)費(fèi)）Ftμ2和支付合約保證金Ftη。合約到期時(shí)（T時(shí)刻），投資者需要買回期貨合約，賣出股票。此過程的現(xiàn)金流入包括：期貨平倉(cāng)的收益結(jié)算（買賣差價(jià)）（Ft-FT）和退回保證金Ftη、賣出股票價(jià)款ST和收到的現(xiàn)金股利DT；現(xiàn)金流出主要是賣出股票的交易費(fèi)用（傭金、手續(xù)費(fèi)和印花稅）Stθ2和買回期貨合約的交易費(fèi)用（傭金和手續(xù)費(fèi)）FTμ1。

在此用借入資金成本（貸款利率rd）計(jì)算投資者資金的時(shí)間價(jià)值，根據(jù)無(wú)套利收益原則，無(wú)套利區(qū)間的套利收益小于等于零，得到不等式（3）。

在期貨交易中，到期結(jié)算價(jià)格應(yīng)等于現(xiàn)貨價(jià)格，故（2）式中的FT=ST。股票到期價(jià)格（ST）是一個(gè)未知量，需要對(duì)其進(jìn)行處理。理論上股票的價(jià)格與其價(jià)值具有較高的相關(guān)性，故粗略地用t時(shí)刻股票價(jià)格的貼現(xiàn)形式表示到期股票價(jià)格，即取ST=Ster()T-t，將其代入（3）式整理，即可得到股指期貨定價(jià)的上限公式（4）：

此時(shí)，模型1中的各項(xiàng)交易成本轉(zhuǎn)化得到：Cs1=St×θ1；Cf2=Ft×μ2故模型1的上限可以轉(zhuǎn)化為不等式（5）：

通過比較得知：在正向套利中公式（4）不僅考慮了保證金（η）因素的影響，而且綜合考慮了股票市場(chǎng)中買賣雙方（θ1和θ2）的交易成本和期貨交易的開倉(cāng)成本和平倉(cāng)成本（μ1和μ2），而公式（5）僅考慮了股市中買方（θ1）的成本和股指期貨的開倉(cāng)成本（μ2）。

3.3 理論價(jià)格下限的確定

同理，當(dāng)股指期貨的價(jià)格被低估（即期貨價(jià)格低于股票價(jià)格）時(shí)，投資者可以采用反向套利——即買入股指期貨合約，同時(shí)賣出股票的策略。用樣，由于交易成本的存在，只有當(dāng)股指期貨的價(jià)格低于股票的價(jià)格達(dá)到一定程度——足以彌補(bǔ)交易費(fèi)用時(shí)，投資者才能從中獲利，否則投資者可能虧損。反向套利現(xiàn)金流量見圖2。

圖2 反向套利現(xiàn)金流量

反向套利時(shí)，投資者在期初（t時(shí)刻）賣出現(xiàn)貨，可獲得現(xiàn)金，在此用存款利率（r）計(jì)算投資者資金的時(shí)間價(jià)值。此過程的現(xiàn)金流入包括：期初賣出股票的現(xiàn)金收入St、期末期貨平倉(cāng)的買賣差價(jià)（FT-Ft）和退回期貨合約保證金Ftη；現(xiàn)金流出包括：期初買入期貨合約的保證金Ftη、買入股票和賣出期貨合約的交易費(fèi)用（Ftμ1+Stθ2）；期末賣出期貨合約的交易費(fèi)用FTμ2、買入股票的現(xiàn)金支出及交易費(fèi)用（ST+STθ1）。根據(jù)無(wú)套利收益原則得到不等式（6）。

理論上，股票到期價(jià)格（ST）應(yīng)包含現(xiàn)金股利，故用t時(shí)刻股票價(jià)格的貼現(xiàn)形式與現(xiàn)金股利之和表示到期股票價(jià)格，即取，經(jīng)過整理得到股指期貨定價(jià)的下限公式（7）：

如上所述，模型1中各交易成本費(fèi)用可轉(zhuǎn)化為比率形式：Cs2=St×θ2；Cf1=Ft×μ1故模型1的下限可以轉(zhuǎn)化為公式（8）：

同樣將公式（7）和公式（8）比較：除保證金（η）因素外，公式（7）考慮的是股票市場(chǎng)中買賣雙方的交易成本（θ1和θ2）和期貨交易的開倉(cāng)成本和平倉(cāng)成本（μ1和μ2），而公式（8）僅考慮了股票交易的賣方（θ2）的成本和股指期貨的開倉(cāng)成本（μ1）。在細(xì)化了交易成本和加入保證金參數(shù)后，將公式（8）和公式（11）進(jìn)行整理，得到股指期貨的定價(jià)區(qū)間（9）式。在此將其定義為模型2。

同理，根據(jù)公式（5）和公式（8）模型1可以轉(zhuǎn)化為（10）式：

模型2以比率的形式表示股指期貨和股票市場(chǎng)的交易成本，克服了現(xiàn)有模型需要進(jìn)一步換算的不足，增強(qiáng)了模型的可操作性。同時(shí)，模型2全面考慮了期初和期末的套現(xiàn)費(fèi)用對(duì)股指期貨價(jià)格的影響，克服了現(xiàn)有模型只考慮期初交易費(fèi)用的不足，提高了定價(jià)的準(zhǔn)確性。而且，模型2中還增加保證金參數(shù)，進(jìn)一步提高了定價(jià)的準(zhǔn)確性。

3 實(shí)證分析

本文選取滬深300指數(shù)在2010年4月16日～10月15日 期 間 進(jìn) 行 交 易 的 IF1005、IF1006、IF1007、IF1008、IF1009、F1010合約的全部交易數(shù)據(jù)為樣本，扣除休息日后共288組個(gè)數(shù)據(jù)（見表1）。利用模型2和模型1分別對(duì)每個(gè)交易日的期指價(jià)格進(jìn)行區(qū)間定價(jià)、檢驗(yàn)并比較二者的定價(jià)效果。

表1 滬深300指數(shù)樣本合約概況

3.1 滬深300指數(shù)合約的區(qū)間定價(jià)

滬深300指數(shù)是中國(guó)內(nèi)地首只股指期貨的標(biāo)的指數(shù)，于2005年4月8日正式發(fā)布，以綜合反映滬深A(yù)股市場(chǎng)整體表現(xiàn)。滬深300股指期貨合約于2010年4月16日正式開始掛牌交易，首次掛牌交易的有IF1005、IF1006、IF1009、IF1012等4個(gè)月份合約。

（1）模型中參數(shù)的確定

Ft—股指期貨t時(shí)刻價(jià)格，取股指期貨當(dāng)日結(jié)算價(jià)格；St—股票現(xiàn)貨t時(shí)刻價(jià)格，取股票當(dāng)日收盤價(jià)；rd—借入款利率，取2010年4月～10月間一年期限的銀行貸款利息5.30%；r—貸出款利率，取2010年4月～10月間一年期限的銀行存款利息2.25%；d—股利率，由于2006年以來(lái)滬深300指數(shù)股息率水平的相對(duì)穩(wěn)定性，同時(shí)管理層關(guān)于上市公司紅利分配的政策也未發(fā)生大的變化，故取2006年以來(lái)的平均值，即年利為1.37%；μ1—期貨交易中買方費(fèi)用率，主要是傭金（0.2%）和交易手續(xù)費(fèi)（0.005%），合計(jì)0.25%；μ2—期貨交易中賣方費(fèi)用率，同μ1取0.25%；θ1—股票交易中買方費(fèi)用率，主要是傭金（0.2—0.3）%和手續(xù)費(fèi)1元/1千股，取0.3%；θ2—股票交易中賣方費(fèi)用率，主要是傭金、手續(xù)費(fèi)和0.1%印花稅，合計(jì)取0.4%；η—期貨交易保證金比例，短期合約為15%，長(zhǎng)期合約為18%。具體為：IF1005、IF1006、IF1007、IF1008、IF1010整個(gè)交

易期間均取15%；IF1009合約在7月16日前取18%，7月16日后取15%。

（2）股指期貨價(jià)格區(qū)間的確定

表2列示了股指期貨區(qū)間定價(jià)的詳細(xì)計(jì)算表。表中第（2）～（8）是作為樣本的六份合約交易期間內(nèi)各交易日的實(shí)際數(shù)據(jù)，第（9）和（10）列是利用模型2計(jì)算的股指期貨定價(jià)的下限和上限；第（11）和（12）是利用和模型1計(jì)算的定價(jià)區(qū)間的下限與上限。

表2 股指期貨交易區(qū)間定價(jià)計(jì)算表

將上述存貸款利率和股票、期貨交易費(fèi)用率等固定因素及表2的第（5）～（8）列的數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)代入（12）式即可得出由模型2計(jì)算的各交易日股指期貨價(jià)格的下限和上限即表5的第（9）和第（10）列；同樣將上述數(shù)據(jù)代入（13）式算出表5的第（11）列和（12）列數(shù)據(jù)。比較表2的第（9）列與（11）列、第（10）列與（12）列，模型2的定價(jià)明顯低于模型1的定價(jià)，為比較二者定價(jià)的準(zhǔn)確性，需進(jìn)一步進(jìn)行檢驗(yàn)。

3.2 定價(jià)結(jié)果檢驗(yàn)

本文首先將模型（2）的定價(jià)結(jié)果進(jìn)行初步驗(yàn)證，考察股指期貨實(shí)際結(jié)算價(jià)格落在定價(jià)區(qū)間的情況并與模型（1）進(jìn)行比較，然后針對(duì)模型（2）的實(shí)際價(jià)格落在定價(jià)區(qū)間的假設(shè)是否成立進(jìn)行檢驗(yàn)。即對(duì)“區(qū)間定價(jià)的下限（下限）≤股指期貨的實(shí)際結(jié)算價(jià)格（Ft）≤區(qū)間定價(jià)的上限（上限）”基本假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證。

（1）初步驗(yàn)證與比較

將期貨合約當(dāng)日結(jié)算價(jià)格分別統(tǒng)計(jì)由模型1和模型2測(cè)算的定價(jià)區(qū)間的低于下限、落在定價(jià)區(qū)間和高于上限的天數(shù)，結(jié)果見表3。

表3 兩個(gè)定價(jià)模型定價(jià)效果比較

由表3可見：總體看來(lái)，模型2的定價(jià)偏低——全部樣本的實(shí)際結(jié)算價(jià)格均高于模型2定價(jià)區(qū)間的下限，有47個(gè)樣本（占全部數(shù)據(jù)的16.3%）的實(shí)際結(jié)算價(jià)格高于其該模型的上限，落在區(qū)間的比率達(dá)83.7%；而模型1的定價(jià)偏高——有125個(gè)實(shí)際結(jié)算價(jià)格（占比為43.4%）低于模型1定價(jià)下限，14個(gè)結(jié)算價(jià)格（占比4.9%）高于其上限，落在區(qū)間的頻率僅為51.7%。數(shù)據(jù)顯示：模型2比模型1更符合市場(chǎng)實(shí)際。

將模型2中定價(jià)效果最差的IF1006和最好的IF1008合約（見表6的第(9)列）的實(shí)際價(jià)格與定價(jià)區(qū)間下限和上限繪圖成線圖進(jìn)行比較，結(jié)果見圖3。結(jié)合表6和圖1看，模型2雖然比模型1更符合市場(chǎng)實(shí)際，但總體定價(jià)偏低，定價(jià)誤差仍然存在，尤其是IF1006合約前17個(gè)交易日（2010年4月16日～5月11日）共有14個(gè)交易日的期指實(shí)際結(jié)算價(jià)高于定價(jià)區(qū)間的上限，模型2定價(jià)的準(zhǔn)確性需要進(jìn)一步驗(yàn)證。

（2）假設(shè)檢驗(yàn)

圖3 IF1006和IF1008收盤價(jià)格與定價(jià)區(qū)間比較圖

本文利用SPSS的配對(duì)樣本T檢驗(yàn)過程，檢驗(yàn)“區(qū)間定價(jià)的下限（下限）≤股指期貨的實(shí)際結(jié)算價(jià)格（Ft）≤區(qū)間定價(jià)的上限（上限）”假設(shè)是否成立。配對(duì)1：模型2的定價(jià)上限與實(shí)際結(jié)算價(jià)；配對(duì)2：實(shí)際結(jié)算價(jià)與模型2的定價(jià)下限。

首先，對(duì)樣本進(jìn)行綜合檢驗(yàn)，對(duì)定價(jià)區(qū)間的下限與實(shí)際價(jià)結(jié)算價(jià)格、實(shí)際結(jié)算價(jià)格與定價(jià)區(qū)間的上限的差異進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見表4。定價(jià)區(qū)間上限-結(jié)算價(jià)格的均值為17.68，95%的置信置信區(qū)間為（14.28，21.09），單尾檢驗(yàn)的P值為0.000；結(jié)算價(jià)格-區(qū)間下限的均值為66.54，95%的置信區(qū)間為（61.87，71.21），單尾檢驗(yàn)的P值為0.000。故檢驗(yàn)結(jié)為：定價(jià)的下限（下限）＜股指期貨的實(shí)際結(jié)算價(jià)格（Ft）＜區(qū)間定價(jià)的上限（上限）成立。

表4 股指期貨定價(jià)效果綜合檢驗(yàn)表

表5 分合約檢驗(yàn)實(shí)際價(jià)格與定價(jià)區(qū)間上、下限的差異結(jié)果

其次，將6份合約的288組數(shù)據(jù)按合約名稱分組后，再進(jìn)行配對(duì)樣本T檢驗(yàn)考察定價(jià)模型針對(duì)不同合約的適用性，檢驗(yàn)結(jié)果見表5。6份合約中定價(jià)效果最差的IF1006，上限-Ft的均值為2.5057，95%置信區(qū)間為（-7.23，12.88），單尾檢驗(yàn)的P值為0.552＞0.05（1-95%），故上限-Ft≥0，即Ft≤定價(jià)區(qū)間的上限（上限）；結(jié)算價(jià)格-區(qū)間下限的均值為79.19，95%的置信區(qū)間為（66.81，91.57），單尾檢驗(yàn)的P值為0.000。故檢驗(yàn)結(jié)為：定價(jià)的下限（下限）＜股指期貨的實(shí)際結(jié)算價(jià)格（Ft）≤區(qū)間定價(jià)的上限（上限）成立。

同理，其余合約檢驗(yàn)結(jié)果都滿足：定價(jià)的下限（下限）＜股指期貨的實(shí)際結(jié)算價(jià)格（Ft）＜區(qū)間定價(jià)的上限（上限）。

4 結(jié)論

綜上所述，模型2是適合市場(chǎng)實(shí)際的股指期貨區(qū)間定價(jià)模型。它對(duì)目前普遍應(yīng)用的模型1進(jìn)行了如下優(yōu)化：一是將股指期貨和股票交易市場(chǎng)中買賣雙方的交易成本分別轉(zhuǎn)化為投資者熟悉的交易費(fèi)用率、稅率及手續(xù)費(fèi)等參數(shù)

的表達(dá)方式；二是充分考慮了不同套利策略下股指期貨與股票交易中買賣雙方交易成本的差異；三是將保證金參數(shù)引入到定價(jià)模型中。這就增加模型的實(shí)務(wù)操作參考價(jià)值。通過實(shí)證分析也驗(yàn)證了其定價(jià)效果優(yōu)于模擬模型1，模型2的定價(jià)效果也通過的假設(shè)檢驗(yàn)。該模型仍然存在不足之處是：每日的保證金是隨每天的交易價(jià)格變化的，但在本模型中是按其值在持有期間保持不變處理的，對(duì)定價(jià)的準(zhǔn)確性有所影響。

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