王桂英 趙 丹

2004年5月27日，我國(guó)中小板塊正式在深交所啟動(dòng)，總體運(yùn)行較好。截至2011年5月，中小板上市的中小企業(yè)已達(dá)到586家。隨著中小板在深交所的逐漸發(fā)展，上市中小企業(yè)也大量涌現(xiàn)，投資者從以前關(guān)注深滬上市公司的盈利能力，也越來(lái)越關(guān)注中小企業(yè)方面的盈利水平及其影響因素。股權(quán)結(jié)構(gòu)及其對(duì)企業(yè)盈利能力的影響，成為國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)問(wèn)題之一。本文以中小板上市高新科技企業(yè)為研究對(duì)象，主要是出于以下考慮:證監(jiān)會(huì)已經(jīng)明確指出，中小板將選取一些業(yè)績(jī)優(yōu)良、具有較好成長(zhǎng)性的中小企業(yè)發(fā)行上市，而高新科技企業(yè)由于其行業(yè)的特殊性，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)高，盈利水平也相對(duì)比較高，從該行業(yè)入手研究更具有一定的代表性；通過(guò)對(duì)這部分中小企業(yè)的研究，進(jìn)而探求適合中小企業(yè)的發(fā)展路徑，為中小企業(yè)的持續(xù)發(fā)展提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)與理論借鑒。

一、股權(quán)結(jié)構(gòu)、盈利能力的涵義及其相互關(guān)系

股權(quán)是股份企業(yè)股東對(duì)企業(yè)的投資產(chǎn)生的投票權(quán)、收益權(quán)以及剩余資產(chǎn)分配權(quán)等一系列權(quán)利。股權(quán)結(jié)構(gòu)是在股份企業(yè)的股本當(dāng)中，不同主體的股份所占的比例以及其相互關(guān)系?？傊?，股權(quán)結(jié)構(gòu)具有兩方面的含義:一方面是指企業(yè)資本中不同主體股權(quán)的集中程度；另一方面是指股權(quán)的構(gòu)成成分，即持有不同股份的股東的身份背景。本文對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究主要針對(duì)于第一方面，即對(duì)股權(quán)集中度的研究。

盈利能力是指企業(yè)利用各種經(jīng)濟(jì)資源來(lái)獲取利潤(rùn)的能力，也是經(jīng)營(yíng)者管理績(jī)效和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的綜合體現(xiàn)。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況通過(guò)盈利水平表現(xiàn)出來(lái)，利潤(rùn)的高低是企業(yè)投資者及其相關(guān)利益者關(guān)心的中心問(wèn)題，是企業(yè)的投資者獲取收益、債權(quán)人債券利益保障程度、企業(yè)員工福利水平的重要體現(xiàn)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)的盈利能力有十分重要的關(guān)系，在股權(quán)集中度非常高的企業(yè)中，大股東對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策和財(cái)務(wù)政策具有絕對(duì)的控制權(quán)，企業(yè)的盈利水平與大股東的收益息息相關(guān)。作為對(duì)企業(yè)有絕對(duì)控制權(quán)的一方，大股東會(huì)積極參與到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策，對(duì)企業(yè)的運(yùn)行機(jī)制實(shí)行有效的監(jiān)控，并通過(guò)召開(kāi)股東大會(huì)，選派董事會(huì)成員，任命經(jīng)理層等一系列措施，提高企業(yè)的運(yùn)行效率。因此，股權(quán)的集中程度在企業(yè)盈利中具有舉足輕重的作用，并且是有直接關(guān)系的。相反，在股權(quán)集中度較低的企業(yè)中，股東的控制權(quán)分散，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策主要是依靠經(jīng)理層的控制。由于持股比例低，小股東的收益與企業(yè)盈利水平的高低關(guān)聯(lián)性不大，所以，各小股東對(duì)于企業(yè)的運(yùn)營(yíng)狀況更是不太重視。這就使得經(jīng)理層在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策中占有主導(dǎo)地位，企業(yè)運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大，但企業(yè)的盈利穩(wěn)定性卻較低。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

假設(shè)一:中小板控股股東的自身利益與企業(yè)利益基本趨同，第一大股東的持股比例與企業(yè)盈利能力可能存在正向關(guān)系。

假設(shè)二:前十位股東擁有一定的股票份額，在控股股東的行為過(guò)于極端時(shí)，可以對(duì)控股股東產(chǎn)生一定的制約作用并與其抗衡，所以假設(shè)企業(yè)控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)的績(jī)效越好。

（二）樣本數(shù)據(jù)的來(lái)源

本文所選樣本是25家高科技中小板上市公司，所使用的樣本數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)上市公司資訊網(wǎng)站公開(kāi)披露的2006年至2010年年報(bào)數(shù)據(jù)。在樣本篩選過(guò)程中，剔除了因其他狀況異常而被特別處理的上市公司，主要是被ST的公司，由于這些公司在績(jī)效指標(biāo)上的數(shù)據(jù)浮動(dòng)比較較大，不利于模型的建立。同時(shí)為了避免對(duì)樣本的歧視性帶來(lái)的實(shí)證誤差，不考慮將股本額和虧損與否作為篩選標(biāo)準(zhǔn)，最終，選取了2006年至2010年25家高科技中小板上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司盈利能力相關(guān)的原始數(shù)據(jù)。

（三）研究變量的選取

1.被解釋變量:由于對(duì)公司業(yè)績(jī)指標(biāo)的選用考慮不全面，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)學(xué)者在研究結(jié)果存在很大分歧。本文選取企業(yè)的盈利能力作為被解釋變量，選用不易被操縱的凈資產(chǎn)收益率作為衡量公司盈利能力的指標(biāo)。凈資產(chǎn)收益率為反映資本所有者投資獲利能力的國(guó)際指標(biāo)，是杜邦分析體系中的核心指針，綜合能力很強(qiáng)，具有一定的合理性和有效性。

2.解釋變量:即股權(quán)結(jié)構(gòu)變量，包括第一大股東持股比例、前五大股東持股比例和前十位股東持股比例。公司的股權(quán)越集中，則前十大股東的持股比例也越大；股權(quán)越分散，則越小。

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3.控制變量:除股權(quán)結(jié)構(gòu)外，其它因素也有可能影響公司盈利水平，所以，本文引入一些控制變量，資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)的對(duì)數(shù)和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率。

（四）研究模型與方法

本文采用統(tǒng)計(jì)分析和回歸分析方法來(lái)檢驗(yàn)高科技中小板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)盈利能力之間的關(guān)系，構(gòu)建回歸模型如下:

其中，績(jī)效變量有ROE凈資產(chǎn)收益率即盈利能力指標(biāo)，股權(quán)變量包括X1第一大股東持股比例，X2企業(yè)控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)程度用第2至第5大股東的持股比例表示，X3前十大股東機(jī)構(gòu)投資的持股比例；控制變量是X4資產(chǎn)負(fù)債率、X5凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和X6總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)；b0為常數(shù)項(xiàng)，b1至b6為方程中相應(yīng)解釋變量的回歸參數(shù)；u為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

通過(guò)采用線(xiàn)性回歸分析方法來(lái)檢驗(yàn)中小上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)盈利能力之間的關(guān)系，以企業(yè)盈利能力指標(biāo)作為被解釋變量，以股權(quán)集中度指標(biāo)作為解釋變量，用最小二乘法進(jìn)行回歸分析，從表1可以看出，X2、X3之間存在多重共線(xiàn)性，不能同時(shí)使用，所以應(yīng)分別考察它們對(duì)凈資產(chǎn)利潤(rùn)率ROE的影響。

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本文運(yùn)用專(zhuān)業(yè)統(tǒng)計(jì)分析軟件Eviews分別采用X2、X3對(duì)凈資產(chǎn)收益率的影響進(jìn)行回歸，回歸的結(jié)果得出X3對(duì)于解釋凈資產(chǎn)收益率的擬合程度沒(méi)有X2的程度高，所以采用X1、X2、X4、X5、X6作為解釋變量，進(jìn)而對(duì)凈資產(chǎn)收益率的影響進(jìn)行分析。

三、實(shí)證結(jié)果分析

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中小板上市高新科技企業(yè)所處的行業(yè)收益較高風(fēng)險(xiǎn)也比較大，其所處背景的復(fù)雜性決定了研究中小板上市高新科技企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與盈利能力的難度。本文對(duì)25家中小板上市高新科技企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與盈利的關(guān)系進(jìn)行了回歸分析和統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行闡釋?zhuān)玫饺缦陆Y(jié)論:

（一）基于上述理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)得出假設(shè)一成立

第一大股東持股比例越大，企業(yè)盈利能力越強(qiáng)。對(duì)樣本公司的描述性統(tǒng)計(jì)（表2）分析顯示，中小板上市高新科技企業(yè)股權(quán)集中度與與企業(yè)盈利能力之間呈現(xiàn)一定的相關(guān)性，在控制了公司規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率的情況下，凈資產(chǎn)利潤(rùn)率與第一大股東持股比例、前十位股東持股比例、利潤(rùn)增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)對(duì)數(shù)均呈顯著的正相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著的負(fù)相關(guān)。股權(quán)結(jié)構(gòu)與凈資產(chǎn)收益率的多元線(xiàn)性回歸結(jié)果表明，解釋變量第一大股東比例的T統(tǒng)計(jì)量分別為1.732357， P值分別為0.0994按照=0.1的顯著水平，中小板上市高新科技企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的盈利能力產(chǎn)生了很大的影響，這說(shuō)明一大股東比例與凈資產(chǎn)收益率呈顯著的正相關(guān)性。中小板上市公司的控股股東主要為自然人和非國(guó)有法人，因此，中小企業(yè)控股股東自身利益與企業(yè)的利益存在趨同性。中小板上市公司的第一大股東持股比例和公司績(jī)效顯著正相關(guān)，因此，適當(dāng)提高第一大股東持股比例有利于公司績(jī)效的改善。

（二）基于上述理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)得出假設(shè)二成立

前十位股東的持股比例與企業(yè)的盈利能力成正向變動(dòng)，企業(yè)控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)的績(jī)效越好。表2中X3與凈資產(chǎn)收益率的多元線(xiàn)性回歸結(jié)果表明，解釋變量前十位大股東比例的T統(tǒng)計(jì)量分別為1.223824，P值分別為0.0360按照=0.05的顯著水平，中小板上市高新科技企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的盈利能力產(chǎn)生了很大的影響，這說(shuō)明前十位大股東比例與凈資產(chǎn)收益率呈顯著的正相關(guān)性。X3第1至第10大股東持股比例之和，代表企業(yè)控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)程度，逐步回歸顯示X3與績(jī)效益指標(biāo)ROE顯著正相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)的績(jī)效越好。因此，應(yīng)該加強(qiáng)控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，大力引入理性成熟的機(jī)構(gòu)投資者，形成股權(quán)制衡關(guān)系，對(duì)中小企業(yè)盈利水平的提高是非常有益的。

四、研究的啟示及局限

股權(quán)過(guò)度分散和過(guò)度集中都不利于中小板上市高新科技企業(yè)的盈利水平。

（一）研究啟示

對(duì)于高新科技中小企業(yè)應(yīng)該適當(dāng)提高企業(yè)股權(quán)的集中程度。一般而言，當(dāng)股權(quán)過(guò)分集中時(shí)，控股大股東對(duì)企業(yè)的介入程度過(guò)高，極容易產(chǎn)生“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象。企業(yè)“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象使得大股東容易與企業(yè)經(jīng)營(yíng)者產(chǎn)生矛盾和沖突，勢(shì)必會(huì)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的順利通暢以及內(nèi)部結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)成本增加。必然會(huì)影響企業(yè)正常的經(jīng)營(yíng)決策和財(cái)務(wù)政策。當(dāng)然，“一股獨(dú)大”和股權(quán)制衡的好與壞不是絕對(duì)的，如果控股股東是一個(gè)非常負(fù)責(zé)任的主體，有很強(qiáng)的管理才能和判斷能力，并且有明確的組織目標(biāo)，這會(huì)給企業(yè)帶來(lái)較高的收益；相反，股權(quán)如果過(guò)度分散，企業(yè)的管理者對(duì)企業(yè)的決策獨(dú)斷專(zhuān)行，也容易導(dǎo)致與所有者的沖突。因此，企業(yè)股權(quán)的集中程度，對(duì)企業(yè)的盈利及其發(fā)展都有著重要的影響和作用。企業(yè)股權(quán)的集中程度，也應(yīng)該針對(duì)不同的行業(yè)進(jìn)行專(zhuān)門(mén)分析。

本文針對(duì)高新科技中小企業(yè)的研究，研究結(jié)果表明該行業(yè)的中小企業(yè)由于其風(fēng)險(xiǎn)高，收益比較高，股東的股權(quán)集中度越高，越有利于企業(yè)的盈利水平。這是因?yàn)槠髽I(yè)的盈利水平對(duì)股東的收益有較大的影響，使得企業(yè)的盈利方向與股東的收益密切相關(guān)。

（二）研究局限

本文研究所得出的結(jié)論取決于研究樣本和方法。在樣本選擇上，本文選取2006年至2010年的25家中小板上市高新科技企業(yè)作為對(duì)象，樣本數(shù)量少，行業(yè)限制和時(shí)間跨度等復(fù)雜性，很難獲得完全或基本一致的估計(jì)結(jié)果；在控制變量的選擇上，具有一定的隨意性，有可能導(dǎo)致關(guān)鍵變量的遺失，從而影響分析結(jié)果；在統(tǒng)計(jì)方法上，實(shí)證研究采用多元線(xiàn)性回歸，運(yùn)用單方程回歸方程系統(tǒng)，在一定程度上影響分析結(jié)果。