夏良業(yè) 李 銳

(上海海事大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，上海 200135)

一、引言

自2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)以來，大多數(shù)西方國家紛紛采取一些貨幣政策以刺激經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，如美國通過不斷的貨幣量化寬松政策來刺激本國經(jīng)濟(jì)。然而，美元的泛濫，導(dǎo)致世界各國匯率急劇波動(dòng)，尤其是人民幣匯率近幾年一直呈現(xiàn)上漲的勢(shì)頭，從2005年7月的1美元兌換8.2369元人民幣到2011年7月的1美元兌換6.4614人民幣，人民幣升值幅度高達(dá)22%，并且市場(chǎng)上仍然對(duì)人民幣升值存在預(yù)期，導(dǎo)致大量的游資進(jìn)入中國，成為推高我國通貨膨脹的原因之一。中國的經(jīng)濟(jì)也面臨著兩難的選擇，為了抑制通貨膨脹，中央銀行多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，從而抑制銀行貸款，另外為了回籠資金，央行也提高了存款利率。而根據(jù)利率平價(jià)理論，中國存款利率的提高又會(huì)吸引外資的進(jìn)入，加劇對(duì)人民幣升值的預(yù)期。

目前的這種匯率形勢(shì)對(duì)航運(yùn)企業(yè)船舶融資十分不利，存款準(zhǔn)備金率上升，使得其很難從銀行貸到資金，于是獲取資金相對(duì)容易的融資租賃方式受到了大多數(shù)航運(yùn)企業(yè)的青睞。目前，船舶融資租賃已經(jīng)成為僅次于銀行貸款的第二大船舶融資渠道?？墒牵髽I(yè)需要支付給船舶融資機(jī)構(gòu)的是以人民幣為計(jì)價(jià)單位的還款，但是卻面臨著以美元為計(jì)價(jià)單位的現(xiàn)金流，從而讓航運(yùn)企業(yè)暴露在匯率的風(fēng)險(xiǎn)之下。因此，了解匯率對(duì)我國船舶融資租賃的影響十分必要，也有利于航運(yùn)企業(yè)做好匯率的風(fēng)險(xiǎn)管理。

二、船舶融資租賃

(一)融資租賃的定義

根據(jù)《中華人民共和國合同法》第237條規(guī)定，“融資租賃合同是出租人根據(jù)承租人對(duì)出賣人、租賃物的選擇，向出賣人購買租賃物，提供給承租人使用，承租人支付租金的合同?！倍凇镀髽I(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——租賃》中也對(duì)融資租賃進(jìn)行了界定，是指實(shí)質(zhì)上轉(zhuǎn)移了與資產(chǎn)所有權(quán)有關(guān)的全部風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的租賃，即全部風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬都由出租人轉(zhuǎn)移到了承租人。本文主要針對(duì)人民幣匯率對(duì)新造船融資租賃的影響進(jìn)行探討。

(二)船舶融資租賃的流程

根據(jù)融資租賃的定義，新造船融資租賃實(shí)質(zhì)上涉及了兩個(gè)過程，一是融資租賃機(jī)構(gòu)(出租人)與船廠之間的資金流轉(zhuǎn)與船舶交付的過程，另一個(gè)則是融資租賃機(jī)構(gòu)(出租人)與航運(yùn)公司(承租人)之間的租金支付和船舶殘值的處理。

在船舶建造過程中，承租人需要向出租人提供一定的擔(dān)保，因?yàn)榇安煌谄渌Y產(chǎn)，其變現(xiàn)比較困難，加之船舶是根據(jù)承租人的要求建造，為該船尋找下一個(gè)合適的承租人需要花費(fèi)時(shí)間和金錢成本。另外，船舶的建造周期比較長，支付價(jià)款也是根據(jù)船舶建造的不同時(shí)期進(jìn)行支付(如表1所示)。承租人的擔(dān)保一方面可確保船舶購買合同的順利實(shí)現(xiàn)，另一方面也是對(duì)出租人自己利益的維護(hù)。

表1 造船合約中融資租賃公司按船舶建造時(shí)期進(jìn)行支付船廠價(jià)款情況

對(duì)于第二個(gè)過程，出租人仍對(duì)船舶具有所有權(quán)，只是船舶所有權(quán)中的占有、使用和收益歸屬于承租人，由承租人向出租人支付租金(融資租賃的租金實(shí)質(zhì)上是使用資金的對(duì)價(jià)，所以船舶是具有殘值的)，融資租賃期滿后，承租人通常會(huì)選擇回購船舶，雙方再根據(jù)船舶的殘值進(jìn)行商討，一般都會(huì)提前在融資租賃合同中對(duì)船舶的殘值進(jìn)行相應(yīng)的規(guī)定。出租人的收益來源于借貸之間的利差，而承租人的收益則來源于船舶的經(jīng)營，具體關(guān)系如圖1所示。

圖1 融資租賃各方關(guān)系

(三)融資租賃與銀行貸款的比較

1.融資額度不同。銀行對(duì)于船舶的融資，一般需要抵押不動(dòng)產(chǎn)，具體的做法就是航運(yùn)公司同造船廠簽訂造船合同，然后將造船合同抵押給銀行，銀行再將貸款撥給航運(yùn)公司，由于對(duì)船舶的營運(yùn)不了解，一般的貸款額度都在40%～80%不等，具體的額度還受國家的經(jīng)濟(jì)狀況和央行的信貸政策等限制。而融資租賃相對(duì)于銀行貸款的優(yōu)點(diǎn)在于抵押方式靈活，而且根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——租賃》的相關(guān)規(guī)定，融資租賃獲得的貸款額度可以達(dá)到90%以上，緩解企業(yè)的資金壓力。

2.物件的歸屬不同。對(duì)于銀行貸款而言，不管貸款合同是生效還是貸款合同結(jié)束，船舶的實(shí)質(zhì)所有權(quán)都?xì)w屬于借款人。只是在貸款合同存續(xù)期間，借款人將該船舶抵押給了銀行，貸款合同結(jié)束后相應(yīng)的抵押也就消失。而對(duì)于融資租賃而言，融資租賃合同生效之時(shí)，船舶的所有權(quán)是屬于融資租賃公司，也就是出租人，而在融資租賃合同結(jié)束之時(shí)，承租人有權(quán)要求留購船舶。

3.還款方式不同。銀行貸款對(duì)還款的時(shí)間和數(shù)額要求相對(duì)比較嚴(yán)格。而融資租賃對(duì)于租金的償還要求則比較靈活，可以根據(jù)合同制定不同的還款期間，而且也是采用浮動(dòng)的貸款利率，在上海銀行同業(yè)拆借利率基礎(chǔ)上進(jìn)行一定的浮動(dòng)，方便企業(yè)根據(jù)自己的收益狀況償還資金。

三、匯率波動(dòng)對(duì)船舶融資租賃的影響

(一)人民幣匯率

在研究人民幣匯率對(duì)船舶融資租賃影響之前，需要對(duì)所使用的匯率指標(biāo)進(jìn)行明確的界定。匯率指標(biāo)可以分為實(shí)際匯率和名義匯率，也可以分為名義有效匯率和實(shí)際有效匯率。

1.名義匯率是指一個(gè)國家的貨幣兌換成為另外一個(gè)國家貨幣的比率，它是以一國貨幣單位所表示的另一國貨幣單位的價(jià)格。

2.實(shí)際匯率指的是名義匯率剔除通貨膨脹之后的匯率。

3.名義有效匯率是以貿(mào)易比重為權(quán)數(shù)的有效匯率，它所反映的是一國貨幣在國際貿(mào)易中的總體競(jìng)爭(zhēng)力和總體波動(dòng)程度。

4.實(shí)際有效匯率是指名義有效匯率剔除各國通貨膨脹之后加權(quán)所求得的匯率。

本文所指的匯率實(shí)質(zhì)上就是由中央人民銀行公布的人民幣兌美元的名義匯率。

(二)匯率風(fēng)險(xiǎn)

船舶不同于房地產(chǎn)和黃金等資產(chǎn)的原因在于它雖能帶來收益，但在長期的過程中無法增值，只有通過未來預(yù)期的現(xiàn)金流來反映它的價(jià)值。因此承租人如果面臨著需要用人民幣來支付出租人的租金，而營運(yùn)收入又是美元的話，就會(huì)遭受到匯率風(fēng)險(xiǎn)。這里的匯率風(fēng)險(xiǎn)可以分為三大類:交易風(fēng)險(xiǎn)、折算風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

1.交易風(fēng)險(xiǎn)。是指由于受到匯率波動(dòng)的影響，而使得涉外經(jīng)濟(jì)主體的應(yīng)收外幣資金與應(yīng)付外幣資金的價(jià)值變得不確定。它是匯率波動(dòng)對(duì)公司現(xiàn)金流的影響，是一種最常見的外匯風(fēng)險(xiǎn)。

2.折算風(fēng)險(xiǎn)。又稱為會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)或換算風(fēng)險(xiǎn)，主要指企業(yè)把外幣余額折算為本國貨幣時(shí)，由于匯率變動(dòng)導(dǎo)致的會(huì)計(jì)賬簿上的有關(guān)項(xiàng)目發(fā)生變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

3.經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。又稱為經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，是指因經(jīng)濟(jì)前景的不確定性，各經(jīng)濟(jì)實(shí)體從事正常的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)時(shí)蒙受經(jīng)濟(jì)損失的可能性。

由于折算風(fēng)險(xiǎn)主要是在公司賬面上反映，而經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)又是經(jīng)濟(jì)主體在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中所必然面臨的問題，因此本文主要是從交易風(fēng)險(xiǎn)上研究人民幣匯率的波動(dòng)對(duì)船舶融資租賃的影響。

(三)匯率波動(dòng)對(duì)船舶融資租賃影響的實(shí)證分析

為了研究匯率波動(dòng)對(duì)船舶融資租賃的影響，需要有如下假定:首先融資租賃合同采用的是固定的利率，從而剔除利率對(duì)融資租賃現(xiàn)金流的影響;其次是承租人存在穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并且每次還款的時(shí)間相同;最后是船舶的殘值已經(jīng)計(jì)入到每次還款的租金當(dāng)中，所以融資租賃合同結(jié)束后，船舶的殘值為零不需要進(jìn)行貼現(xiàn)。

本文將通過等額年金法和等額本金法來建立現(xiàn)金流模型分析匯率波動(dòng)對(duì)船舶融資租賃的影響，為方便計(jì)算我們假定船舶合同簽訂到承租人啟付租金的時(shí)間為2年。設(shè)A為等額年金法下，根據(jù)融資租賃合同規(guī)定的折現(xiàn)率所求得承租人定期支付給出租人的租金;C為等額本金法下面的每期支付的租金;C1為租賃公司在造船合同簽訂時(shí)所借貸的總資金額;en為第n期時(shí)單位美元兌換人民幣的匯率;Ii為等額成本下第i期應(yīng)還的利息;i為第i期，i是整數(shù)，取值范圍為1到n;n為根據(jù)融資租賃合同所規(guī)定的還款期數(shù);Rn為從第i－1期到第i期承租人所獲得的美元收入，這其中已經(jīng)剔除相關(guān)的成本和稅收;r1為租賃公司的貸款的年利率;r2為融資租賃合同規(guī)定的折現(xiàn)率;t為每期還款之間的時(shí)間間隔。

1.等額年金法

等額年金法下，承租人每期支付的租金相同，各期租金按照起租日貼現(xiàn)，然后匯總等于起租日資金總額。由此可得:

要使得承租人避免因匯率的波動(dòng)而蒙受損失，需要滿足的條件:在n期還款期當(dāng)中，船舶收入最少的那一期要不小于當(dāng)期向出租人支付的租金，用數(shù)學(xué)公式表示為:

所以保證承租人每期都能盈利的匯率條件是:

保證承租人營運(yùn)船舶不虧本的臨界條件則是要求船舶收入與租金之間的差值的凈現(xiàn)值為零，即:

根據(jù)NPV=0，可以求出一組匯率，利用數(shù)理統(tǒng)計(jì)的方法計(jì)算出這組匯率的均值和方差，就可以求得能夠保證承租人不虧本的匯率臨界條件。

2.等額成本法

等額成本法下，每期租金分為本金和利息兩部分，本金是用租賃成本除以期數(shù)，而每期應(yīng)付的利息則是以期前的本金余額為基數(shù)計(jì)算，由此可得:

由等額成本法的特點(diǎn)可以知道，在該方法還款下，利隨本減，第一期承租人還款的金額最多，所以要滿足承運(yùn)人每期都能盈利需要滿足的條件是:

對(duì)于第i期都有:

在這種計(jì)算方法下，允許匯率在不同的時(shí)期存在不同的波動(dòng)，且比等額年金法下的匯率要求寬松得多。

(四)結(jié)論

1.當(dāng)融資利率不變的時(shí)候，匯率的風(fēng)險(xiǎn)主要承擔(dān)者是承租人，出租人承擔(dān)的只是承租人的信用風(fēng)險(xiǎn)。所以承租人要規(guī)避未來匯率的風(fēng)險(xiǎn)，就必須采取相應(yīng)的金融工具來規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。

2.承租人選擇等額年金法和等額成本法所面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)是不同的。在等額年金法下，要求的是匯率在合同簽訂時(shí)期的均值和方差都相對(duì)穩(wěn)定，但是在目前人民幣面臨強(qiáng)勁的升值預(yù)期的情況下，要想滿足這一點(diǎn)顯然比較困難。而采取等額本金法，則對(duì)匯率波動(dòng)的要求沒有那么嚴(yán)格，可以在一定程度上避免匯率波動(dòng)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

3.承租人融資租賃新船時(shí)需要計(jì)算自己的內(nèi)部報(bào)酬率，以確定匯率波動(dòng)在何種范圍內(nèi)是承租人可以接受的，如果匯率的風(fēng)險(xiǎn)超出承租人可控范圍，則應(yīng)重新制定融資租賃決策。

四、船舶融資租賃規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策建議

(一)國家應(yīng)拓展航運(yùn)企業(yè)國際融資租賃渠道

我國航運(yùn)企業(yè)之所以會(huì)面臨如此大的匯率風(fēng)險(xiǎn)，原因在于我國的航運(yùn)企業(yè)在國外融資受到了諸多限制。雖然我國在天津開展了SPV(特殊目的載體)項(xiàng)目，但是效果并不盡如人意。據(jù)挪威融資租賃銀行的一份調(diào)查顯示，中國企業(yè)融資的95%的款項(xiàng)都是人民幣，航運(yùn)企業(yè)在目前人民幣升值的預(yù)期下遭受匯率風(fēng)險(xiǎn)在所難免。國家應(yīng)制定和出臺(tái)切實(shí)可行的相應(yīng)制度和政策措施，扶持航運(yùn)企業(yè)到國際市場(chǎng)上進(jìn)行相應(yīng)的融資，規(guī)避由于匯率波動(dòng)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

(二)航運(yùn)企業(yè)綜合考量購買新船條件

對(duì)于承租人而言，首要的是保證購買新船能夠有能力支付租賃公司租金，良好和穩(wěn)定的現(xiàn)金流是實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的根本保證。所以承租人要做融資租賃決策的時(shí)候需要根據(jù)公司的現(xiàn)實(shí)狀況，未來的航運(yùn)市場(chǎng)行情，預(yù)計(jì)購買船舶運(yùn)輸貨物的發(fā)展前景來進(jìn)行綜合考慮，合理規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)中的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和交易風(fēng)險(xiǎn)。

(三)航運(yùn)企業(yè)應(yīng)利用適當(dāng)?shù)慕鹑诠ぞ邅肀茈U(xiǎn)

利用適當(dāng)?shù)慕鹑诠ぞ呤钱?dāng)前規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)的主要手段之一，包括遠(yuǎn)期合約、期貨和期權(quán)合約以及利率互換和貨幣互換等。航運(yùn)企業(yè)需要根據(jù)自己實(shí)際的現(xiàn)金流來選擇合適的避險(xiǎn)工具。航運(yùn)企業(yè)也可以參考人民幣NDF(無本金交割)來判斷未來人民幣匯率的走勢(shì)。比如航運(yùn)企業(yè)采取的是等額年金的還款方式，就可以采取外匯的期貨合約來進(jìn)行套期保值，規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)。

［1］楊良宜.船舶融資與抵押［M］.大連:大連海事大學(xué)出版社，2003.

［2］姜仲勤.融資租賃在中國問題與解答［M］.北京:機(jī)械工業(yè)出版社，2003.

［3］欒培強(qiáng).人民幣匯率變動(dòng)對(duì)物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格影響的實(shí)證分析［D］.復(fù)旦大學(xué)，2010.

［4］楊穎明.人民幣浮動(dòng)匯率體制下航運(yùn)企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)及防范［D］.對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，2006.

［5］羅維.船舶融資租賃信用風(fēng)險(xiǎn)的研究［D］.上海海事大學(xué)，2010.