黃少安，鐘衛(wèi)東

(山東大學(xué) 經(jīng)濟(jì)研究院，山東 濟(jì)南 250100)

一、導(dǎo) 言

中國(guó)上市公司存在著明顯的股權(quán)融資偏好，表現(xiàn)為:公司上市之前，有著極其強(qiáng)烈的沖動(dòng)去謀求股票的首次公開(kāi)發(fā)行;公司上市之后，在再融資方式的選擇上，非常積極地選擇配股或增發(fā)等股權(quán)融資方式，使中國(guó)上市公司的融資順位表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債權(quán)融資、長(zhǎng)期債權(quán)融資和內(nèi)源融資。自從中國(guó)有股票市場(chǎng)并允許股權(quán)融資開(kāi)始直到現(xiàn)在，中國(guó)企業(yè)過(guò)度的股權(quán)融資偏好沒(méi)有根本性變化，這與Meyers和Majluf［1］的融資優(yōu)序理論的研究結(jié)果恰好相反。對(duì)于偏好股權(quán)融資的原因，中國(guó)學(xué)者們也有不同的解釋。黃少安和張崗［2］認(rèn)為，主要和直接的原因是在中國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)有約束條件下，股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資成本?？墒?，也有學(xué)者得出了不同的結(jié)論，邢樂(lè)成和宋琳［3］認(rèn)為，若按照黃少安和張崗的單位資本成本的計(jì)算方法會(huì)造成上市公司資本成本出現(xiàn)奇低的情況，而且會(huì)進(jìn)一步得出公司股權(quán)資本成本小于債權(quán)資本成本的結(jié)論，進(jìn)而在中國(guó)推翻了資本資產(chǎn)定價(jià)模型。陸正飛和葉康濤［4］通過(guò)利用剩余收益折現(xiàn)模型計(jì)算所得的內(nèi)含報(bào)酬率作為上市公司的股權(quán)融資成本，將之與考慮了稅盾效應(yīng)的債權(quán)融資成本比較，得出不支持“股權(quán)融資成本低從而偏好股權(quán)融資”的結(jié)論。廖理和朱正芹［5］通過(guò)對(duì)中國(guó)家庭耐用消費(fèi)品行業(yè)以及紡織和服裝行業(yè)上市公司的融資成本進(jìn)行考察認(rèn)為，這些行業(yè)的上市公司在首次公開(kāi)募股 (IPO)后其債務(wù)融資成本低于多次股權(quán)融資 (SEO)成本，因而也不支持“股權(quán)融資成本低從而偏好股權(quán)融資”的結(jié)論。之所以對(duì)同樣的現(xiàn)象會(huì)有不同解釋?zhuān)ㄟ^(guò)研究筆者發(fā)現(xiàn)，以下三個(gè)方面可能影響研究的深入和共識(shí)的達(dá)成:一是概念的混用或界定不清，如資本成本和融資成本、融資決策主體和融資成本承擔(dān)主體等;二是將融資的理論成本和實(shí)際支付成本混為一談;三是忽視了融資成本與收益的比較分析以及融資成本主體和收益主體的不對(duì)稱(chēng)或分離。本文將在界定相關(guān)概念的基礎(chǔ)上，提出并論證中國(guó)公司股權(quán)融資成本軟約束假說(shuō)，用以進(jìn)一步解釋為什么中國(guó)公司存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，也為進(jìn)一步完善中國(guó)資本市場(chǎng)和公司治理提供政策論據(jù)。

二、相關(guān)概念的界定

(一)資本成本和融資成本

資本成本是商業(yè)資產(chǎn)的投資者要求獲得的預(yù)期收益率，以?xún)r(jià)值最大化為目標(biāo)的公司經(jīng)理把資本成本作為評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目的貼現(xiàn)率或最低回報(bào)率，是從投資者角度表示的與投資機(jī)會(huì)成本和投資風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)的回報(bào)率，所強(qiáng)調(diào)的是公司投資者的權(quán)利;融資成本則是資本需求者在資金的籌集和使用過(guò)程中實(shí)際發(fā)生的支出，是從融資方的角度核算融資代價(jià)的成本。在股權(quán)融資中，資本成本即投資者要求的與股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)的回報(bào)率，由于股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)要大于債權(quán)，故股權(quán)資本成本要大于債權(quán)資本成本;相應(yīng)的，股權(quán)融資成本即為在股權(quán)融資過(guò)程中及后續(xù)的資本使用過(guò)程中所需支付的各種成本。從這一角度來(lái)看，作者認(rèn)為股權(quán)融資成本包含了股權(quán)融資資本成本。

(二)硬約束成本與軟約束成本

依照成本需不需要實(shí)際支出，可將股權(quán)融資成本分為硬約束成本和軟約束成本。所謂股權(quán)融資硬約束成本是指在股權(quán)融資活動(dòng)中理論上存在、實(shí)際上也需支付的成本，且支付的時(shí)間、數(shù)量上和方式上都十分明確;而股權(quán)融資軟約束成本指雖然理論上存在，但成本支出的時(shí)間、數(shù)量上和方式上存在不確定性，這里包括兩層含義:一是理論上需要支付，而實(shí)際上由于對(duì)投資者保護(hù)力度不夠等原因在數(shù)量上和方式上沒(méi)有明確規(guī)定而導(dǎo)致不需支付或不需全額支付的成本;二是理論上和實(shí)際上都需要支付，在數(shù)量上和方式上都有明確規(guī)定，但是支出方可通過(guò)延時(shí)支付來(lái)推遲支出的發(fā)生，這種方式給支出方或其決策人帶來(lái)收益卻會(huì)使支出額貶值而給投資者帶來(lái)?yè)p失。這兩種情況對(duì)于即期或有一定任期的融資決策人來(lái)說(shuō)，約束力都是軟的或沒(méi)有約束力的。

黃少安和張崗［2］通過(guò)界定“單位資本成本”的概念，比較了股權(quán)融資成本與債權(quán)融資成本的大小，認(rèn)為股權(quán)融資成本小于債權(quán)融資成本是形成股權(quán)融資偏好的直接動(dòng)因。由于他們主要從公司進(jìn)行融資時(shí)的實(shí)際支付成本即有硬約束的融資成本角度討論問(wèn)題，沒(méi)有過(guò)多地對(duì)股權(quán)融資的融資成本與資本成本概念做區(qū)別說(shuō)明，因而遭到幾位學(xué)者的質(zhì)疑。筆者通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，邢樂(lè)成和宋琳、陸正飛和葉康濤將融資成本與表征投資者所要求的資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資報(bào)酬率的資本成本相混淆，陸正飛和葉康濤更是將資本成本直接和張崗價(jià)于融資成本。實(shí)際上，黃少安和張崗強(qiáng)調(diào)的是為資金的籌集和使用而發(fā)生的融資成本，而非邢樂(lè)成和宋琳所認(rèn)為的股權(quán)資本成本，因而也就不存在“公司股權(quán)資本成本小于債權(quán)資本成本”之說(shuō)，而應(yīng)是股權(quán)融資成本小于債權(quán)融資成本，自然也談不上“在中國(guó)推翻了資本資產(chǎn)定價(jià)模型”。陸正飛和葉康濤所計(jì)算的內(nèi)含報(bào)酬率實(shí)際上是股權(quán)資本成本，是一種應(yīng)付的概念，而非實(shí)付的融資成本概念，由此計(jì)算所得的結(jié)果自然無(wú)法與需要實(shí)際支付的債權(quán)融資成本相比較。

(三)股權(quán)融資成本軟約束假說(shuō)

筆者認(rèn)為影響融資決策的是對(duì)公司產(chǎn)生實(shí)際支付約束的成本，即融資成本，而在中國(guó)現(xiàn)有市場(chǎng)條件下體現(xiàn)預(yù)期收益率的資本成本無(wú)法對(duì)企業(yè)的融資決策構(gòu)成足夠的約束。對(duì)于成本而言，約束力是其首要因素。對(duì)于融資成本，不僅要探討其理論成本，更要考察其成本的約束力。

所謂股權(quán)融資成本軟約束假說(shuō)可表述為:對(duì)于具體的融資決策人而言，由于軟約束因素的存在，理論成本會(huì)大于實(shí)際支出成本。如果決策人存在任期制，由于支出時(shí)間的不確定性，可通過(guò)延時(shí)支付等方式使股權(quán)融資成本不在其任期內(nèi)發(fā)生，即不構(gòu)成成本約束。股權(quán)融資軟約束成本的存在使得總的股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資成本，形成決策人的股權(quán)融資偏好，在外部就表現(xiàn)為企業(yè)的股權(quán)融資偏好。即使有的企業(yè)股權(quán)融資成本高于債權(quán)融資成本，但由于公司治理與資本市場(chǎng)存在諸多制度缺陷，使股權(quán)融資成本對(duì)于企業(yè)內(nèi)部人的融資決策行為缺乏約束力，融資決策人以最大化其個(gè)人效用函數(shù)為目標(biāo)選擇融資方式，則必然導(dǎo)致融資方式上的股權(quán)融資偏好。

三、股權(quán)融資成本約束力分析

(一)股權(quán)融資的硬約束成本

1.股權(quán)融資的交易費(fèi)用

股權(quán)融資的交易費(fèi)用包括企業(yè)評(píng)審、宣傳廣告、股票銷(xiāo)售及相關(guān)的發(fā)行費(fèi)用，這些費(fèi)用的支出具有很強(qiáng)的約束力，支出的時(shí)間、數(shù)量和方式都有明確規(guī)定，屬于實(shí)際的現(xiàn)金支出。股權(quán)融資的交易費(fèi)用，依據(jù)上市公司的招股說(shuō)明書(shū)來(lái)看，大盤(pán)股的發(fā)行費(fèi)用為募集資金的0.6%—1%，小盤(pán)股約為1.2%，配股的承銷(xiāo)費(fèi)用為1.5%。新股發(fā)行市盈率的市場(chǎng)化使新股發(fā)行價(jià)格水漲船高，相應(yīng)的發(fā)行費(fèi)用占募集資金的比率下降，在此作者取其最大值為1.5%。

2.上市公司每年的信息披露、審計(jì)與律師費(fèi)用

作為公眾公司，上市企業(yè)必須按《證券法》和《公司法》等規(guī)定，在上市前后定期或不定期地對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)進(jìn)行信息披露，由此導(dǎo)致的審計(jì)、律師等費(fèi)用也是必要支出。根據(jù)企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，公司歷年的信息披露、審計(jì)與律師費(fèi)用每年在50—100萬(wàn)元之間。中國(guó)股市于1990年建立，迄今已有二十多年，作者取上市公司此類(lèi)費(fèi)用的平均支出時(shí)間為10年，以2009年末的一年期定期存款利率折現(xiàn)，則該項(xiàng)費(fèi)用約為450—900萬(wàn)元。2009年末境內(nèi)上市公司共有1 718家，累計(jì)募集資金2.93萬(wàn)億元，平均每家募集17億元，則該項(xiàng)費(fèi)用的費(fèi)用率為0.26%—0.52%，在此作者取其最大值為0.52%。

綜上所述，股權(quán)融資成本的硬約束成本支出費(fèi)用率為2.02%。

(二)股權(quán)融資的軟約束成本

1.股票分紅

股票分紅的具體指標(biāo):

中國(guó)《公司法》對(duì)于具體分紅的時(shí)間、數(shù)量和方式都未有明確規(guī)定，這給很多上市公司的決策人以很大的操作空間，他們借機(jī)不分紅、少分紅、不分現(xiàn)金紅利，不得已就用送股的方式搪塞投資者以避免現(xiàn)金支出。為此，證監(jiān)會(huì)將《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中確定的再融資公司最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)20%的比例提高到30%。但這一條款只對(duì)有再融資需求的公司有一定約束力，而對(duì)大多數(shù)無(wú)再融資計(jì)劃的上市公司無(wú)法構(gòu)成實(shí)際的約束。2004—2009年上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放情況，如表1所示。

表1 2004—2009年上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放情況

我們計(jì)算一下股利報(bào)酬率的極大值。普通股每股可分配股利最多只能為每股收益的85%，表2為2002—2009年A股市場(chǎng)市盈率的變化。筆者取30倍的市盈率均值，則股利報(bào)酬率為 (1/30)×0.85=2.83%，為理論上的極大值。

表2 2002—2009年上證和深證A股市盈率

2.股權(quán)融資的公司控制及負(fù)動(dòng)力成本

增發(fā)新股會(huì)稀釋原有股東的股權(quán)比重，影響其對(duì)上市公司的控制權(quán)，從而影響股權(quán)激勵(lì)的效應(yīng)。但是股權(quán)融資帶來(lái)的股權(quán)分散化卻有可能改善公司治理結(jié)構(gòu)，產(chǎn)生一定程度的正效應(yīng)。在中國(guó)的資本市場(chǎng)環(huán)境下，企業(yè)的增發(fā)不僅不會(huì)產(chǎn)生負(fù)動(dòng)力成本，反而會(huì)產(chǎn)生管理者控制權(quán)收益。對(duì)于國(guó)有上市公司而言，管理者通過(guò)增發(fā)新股可以不斷地稀釋國(guó)有及國(guó)有法人股的控制權(quán)，以減弱國(guó)家大股東的監(jiān)督與制約，增加其可支配的現(xiàn)金流及控制權(quán)收益。中國(guó)現(xiàn)階段的民營(yíng)企業(yè)一般都是控股大股東直接掌握公司經(jīng)營(yíng)，所以委托代理問(wèn)題不明顯。只要控制好增發(fā)的規(guī)模并掌握相對(duì)或絕對(duì)的控股權(quán)，增發(fā)就可為其帶來(lái)巨大的現(xiàn)金流，不論是為謀求企業(yè)的發(fā)展還是謀求更多控制權(quán)收益都是有益無(wú)弊。

3.發(fā)行股票的信息不對(duì)稱(chēng)成本

信息不對(duì)稱(chēng)成本的形成需要兩個(gè)條件:一是企業(yè)的債務(wù)融資是在真正意義的市場(chǎng)上進(jìn)行的，假如貸款人不是根據(jù)企業(yè)質(zhì)量發(fā)放貸款，那么投資者對(duì)企業(yè)選擇不同融資方式的動(dòng)機(jī)和能力也就無(wú)從比較;二是證券市場(chǎng)上的投資者必須為自己的投資決策負(fù)責(zé)［6］。顯然，中國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀還不能滿(mǎn)足這兩個(gè)條件，中國(guó)投資者基本上不認(rèn)為發(fā)行新股是企業(yè)質(zhì)量惡化的表現(xiàn)，當(dāng)然也就看不到證券市場(chǎng)對(duì)發(fā)行股票企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的低估，即信息不對(duì)稱(chēng)成本不存在。

(三)實(shí)際支出成本的總結(jié)

股權(quán)融資的交易費(fèi)用率為1.5%，信息披露、審計(jì)與律師費(fèi)用率為0.52%，此兩項(xiàng)為進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)必須支付的硬約束成本，合計(jì)為2.02%。股票分紅為軟約束，其最大費(fèi)用率為2.83%。因?yàn)楣蓹?quán)融資的公司控制及負(fù)動(dòng)力成本、發(fā)行股票的信息不對(duì)稱(chēng)成本在中國(guó)資本市場(chǎng)不存在，故而股權(quán)融資的最大成本費(fèi)用率為4.85%。考慮到股市中大量企業(yè)從未或很少進(jìn)行股票分紅，所以股票分紅不計(jì)入成本，況且企業(yè)財(cái)務(wù)處理上往往是將發(fā)生的交易成本 (融資費(fèi)用)直接在籌資額中抵扣，即融資成本率=融資使用費(fèi)/(融資總額－融資費(fèi)用)，所以很多企業(yè)考慮的成本最大可能僅為0.52%，那么對(duì)于這一類(lèi)型的企業(yè)而言，股權(quán)融資成本絕對(duì)小于銀行信貸及票據(jù)債權(quán)融資成本，出于成本因素考慮選擇股權(quán)融資是這部分企業(yè)的理性選擇。可見(jiàn)股權(quán)融資成本軟約束造成的融資成本低是形成強(qiáng)烈股權(quán)融資偏好的直接動(dòng)因。

以上內(nèi)容是從上市公司整體平均融資成本的角度出發(fā)進(jìn)行成本比較，現(xiàn)實(shí)中許多企業(yè)的股權(quán)融資成本超過(guò)平均值甚至高于債權(quán)融資成本但企業(yè)仍會(huì)傾向于股權(quán)融資，這正是下文要解釋的融資成本對(duì)上市企業(yè)融資決策的軟約束。

四、融資成本對(duì)上市企業(yè)融資決策軟約束

當(dāng)我們通過(guò)比較股權(quán)融資與債權(quán)融資的成本來(lái)分析融資方式的選擇時(shí)，往往隱含這樣的假定:融資成本是影響融資決策人進(jìn)行融資決策的決定性因素。在成熟的資本市場(chǎng)背景下，這一假定也許可以成立。國(guó)外對(duì)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究，無(wú)論是靜態(tài)權(quán)衡理論還是融資優(yōu)序理論等，雖然在理論假設(shè)和結(jié)論方面存在差異，但是都一致認(rèn)可成本是企業(yè)融資決策的重要依據(jù)。但是，這一假定不是無(wú)條件、必然成立的，所以有必要對(duì)其有效性進(jìn)行檢驗(yàn)。

國(guó)有和民營(yíng)企業(yè)在委托代理關(guān)系方面存在差異，故而融資成本對(duì)企業(yè)決策人的影響也存在差異。由于中國(guó)上市企業(yè)中，國(guó)有或國(guó)有控股企業(yè)占多數(shù)，所以先討論國(guó)有或國(guó)有控股上市公司的融資成本對(duì)企業(yè)融資人的融資決策軟約束，然后再針對(duì)民營(yíng)企業(yè)做補(bǔ)充說(shuō)明。

(一)國(guó)有上市公司融資成本決策軟約束分析

企業(yè)的融資決策最終要由一定的融資決策人做出，所以在進(jìn)一步探討國(guó)有或國(guó)有控股上市公司中融資成本對(duì)融資決策的影響之前，有必要首先明確國(guó)有或國(guó)有控股上市公司的融資決策人到底是誰(shuí)以及他們的利益取向。

1.大股東侵害還是內(nèi)部人控制

所謂大股東侵害是指持有大宗股權(quán)的大股東往往會(huì)得到與他所持有的股份比例不相稱(chēng)的、比一般股東高的額外收益，這部分額外收益是大股東利用控制權(quán)為自己謀求的私利，也就是大股東對(duì)小股東進(jìn)行侵害所獲得的收益。所謂內(nèi)部人控制是指企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)者權(quán)力過(guò)大，通過(guò)多種手段危害國(guó)家利益和中小股東的利益。許多學(xué)者認(rèn)為中國(guó)的上市公司存在嚴(yán)重的大股東侵害小股東的現(xiàn)象，但對(duì)于國(guó)有或國(guó)有控股上市公司可以重新審視一下，作為中國(guó)國(guó)有上市公司大股東的國(guó)有股持有部門(mén)，其名義上雖然能享受二元結(jié)構(gòu)下股權(quán)融資帶來(lái)的凈資產(chǎn)增加，但在股權(quán)分置改革之前，中國(guó)的國(guó)有股、法人股無(wú)法在二級(jí)市場(chǎng)上流通，其資產(chǎn)增加的收益兌現(xiàn)存在障礙。對(duì)于無(wú)法兌現(xiàn)的收益，作為控股股東為何會(huì)孜孜不倦地追求?此外，這種追求還是通過(guò)委托代理關(guān)系實(shí)現(xiàn)的，而作為國(guó)有股代理人的企業(yè)管理層何來(lái)如此大的動(dòng)力要不斷地侵害小股東而完成向大股東的利益輸送?如果存在如此優(yōu)質(zhì)的代理人，中國(guó)的國(guó)有企業(yè)怎么還會(huì)出現(xiàn)大量破產(chǎn)倒閉及以往的“吃銀行”等現(xiàn)象呢?這顯然不合邏輯也不符合現(xiàn)實(shí)。而在股權(quán)分置改革后，雖然名義上國(guó)有股獲得了上市流通權(quán)，但“大小非”的減持仍然受?chē)?guó)資委牽頭制定的上市公司國(guó)有股流通規(guī)則的三個(gè)辦法所組成的控制體系的限制。此外，與股改前一樣，國(guó)有控股公司治理中的委托代理關(guān)系也無(wú)法形成有效激勵(lì)，無(wú)法推動(dòng)管理層不斷地侵害小股東而完成向大股東的利益輸送。所以筆者認(rèn)為，中國(guó)的國(guó)有上市企業(yè)，與其說(shuō)存在著許多大股東侵害小股東的現(xiàn)象，不如說(shuō)實(shí)質(zhì)上應(yīng)該是內(nèi)部人對(duì)大股東和小股東的侵害。

2.內(nèi)部人控制下的融資決策

由于事實(shí)上的內(nèi)部人控制，企業(yè)的融資決策就不再是真正意義上的企業(yè)融資決策，而是內(nèi)部人的融資決策，內(nèi)部人會(huì)以自己的利益最大化為取向來(lái)決定融資方式，以尋求收益、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

Jensen和Meckling［7］認(rèn)為所有者和經(jīng)理人之間會(huì)由于經(jīng)理人剩余索取權(quán)不足而引發(fā)利益沖突。由于剩余索取權(quán)不足，經(jīng)理人承擔(dān)了增加利潤(rùn)的所有成本，但卻不能得到利潤(rùn)的全部。因此，經(jīng)理人很可能不去追求企業(yè)價(jià)值最大化而是在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中偷懶，或者通過(guò)改善辦公條件、建立企業(yè)帝國(guó)等在職消費(fèi)手段將公司財(cái)富轉(zhuǎn)化為個(gè)人利益。Jensen［8］將這種由于所有者和經(jīng)理人目標(biāo)函數(shù)不同導(dǎo)致的無(wú)效率稱(chēng)為股權(quán)代理成本。平新喬等［9］運(yùn)用《2002年國(guó)有企業(yè)改制調(diào)查》中的激勵(lì)工資數(shù)據(jù)，按Broyden－Fletcher－Goldfarb－Shanno的最大似然估計(jì)模擬程序估算得出中國(guó)國(guó)有企業(yè)的代理成本相當(dāng)于60%—70%的利潤(rùn)潛力，即在現(xiàn)有的國(guó)有企業(yè)體制下，代理成本使企業(yè)效率只達(dá)到了30%—40%。Jensen和Meckling［7］進(jìn)一步認(rèn)為，如果委托人和代理人都是效用最大化者，那么有很好的理由相信代理人并不總是根據(jù)委托人的最大利益行事。

與一般民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)委托代理鏈要長(zhǎng)得多。一般民營(yíng)企業(yè)委托代理層為0或1，規(guī)模大一點(diǎn)的為2或3，國(guó)有企業(yè)一般有6到8個(gè)環(huán)節(jié)，說(shuō)明中國(guó)國(guó)有企業(yè)委托代理層次過(guò)多，代理鏈條過(guò)長(zhǎng)，代理問(wèn)題就更為突出。在此筆者嘗試構(gòu)建一個(gè)經(jīng)理人的效用函數(shù)來(lái)分析其作為內(nèi)部人的融資行為。經(jīng)理人除無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收入之外的可變收入由兩部分構(gòu)成:來(lái)自業(yè)績(jī)激勵(lì)機(jī)制的收入以及在不嚴(yán)格的監(jiān)控制度下的控制權(quán)收入，本文將上述收入分別命名為業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)S1和控制權(quán)收入S2。

首先，考察業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)S1。本文對(duì)激勵(lì)機(jī)制做如下規(guī)定:當(dāng)凈資產(chǎn)收益率 (ROE)大于業(yè)績(jī)基準(zhǔn)(ROE0)時(shí)，對(duì)經(jīng)理人的業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)為凈利潤(rùn)的一定比例γ，否則為0，其數(shù)學(xué)表達(dá)式為:

式中，γ為獎(jiǎng)勵(lì)因子 (γ≥0)，E為凈資產(chǎn)。令ROA為總資產(chǎn)收益率，EBIT為息稅前收益，T和K分別為企業(yè)所得稅率和債務(wù)D的利息率，則有:

綜合式 (2)和式 (3)，可得:

由式 (4)得，若ROA＞K· (1－T)，提高資產(chǎn)負(fù)債率，有助于提高凈資產(chǎn)收益率。進(jìn)一步，將式 (4)代入式 (1)，可得:

其次，考察控制權(quán)收入S2。顯然，經(jīng)理人可能獲得的控制權(quán)收入隨公司資產(chǎn)規(guī)模的增加而增加，基于此，本文假定S2=β(D+E)，其中，β為監(jiān)控因子，1≥β≥0。β越小，反映監(jiān)控制度越嚴(yán)格，留給經(jīng)理人謀求控制權(quán)收入的空間越小。

最后，企業(yè)破產(chǎn)時(shí)，經(jīng)理人將遭受由破產(chǎn)引致的聲譽(yù)損失、求職成本等破產(chǎn)懲罰。本文假定破產(chǎn)懲罰為一常數(shù)L(L＞0)。

綜上所述，當(dāng)企業(yè)處于持續(xù)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)時(shí)，經(jīng)理人的總收益Spe由可變收入 (業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)S1和控制權(quán)收入S2)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收入F(比如底薪等)構(gòu)成，即Spe=S1+S2+F。當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)時(shí)，經(jīng)理人的總收益Sin=S2－L+F。由此，在參考點(diǎn)設(shè)置為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收入F的情況下，當(dāng)Spe－F≥0＞Sin－F時(shí)，經(jīng)理人效用函數(shù)V=π(1－pin)·v(Spe－F)+π(pin)·v(Sin－F)。為取得經(jīng)理人效用函數(shù)的具體形式，筆者對(duì)價(jià)值函數(shù)、決策權(quán)重函數(shù)做如下假定:

在此前提下，最終的經(jīng)理人價(jià)值模型為:

為了更好地分析內(nèi)部人是如何通過(guò)股權(quán)融資安排實(shí)現(xiàn)自身收益最大化的，本文做如下假設(shè):

假設(shè)4:企業(yè)負(fù)債總額不變。

假設(shè)5:資產(chǎn)的邊際收益恒定，即ROA并不隨資產(chǎn)規(guī)模的變化而變化。

假設(shè)6:不失一般性，令D=1，c1=0.1，c2=0.9，c3=0.01，α=0.1，L=0.001，ROA=10%，K=8%，T=33%，ROE0=20%。

在此前提下探討監(jiān)控因子β和獎(jiǎng)勵(lì)因子γ對(duì)內(nèi)部人股權(quán)融資決策的綜合影響，即針對(duì)不同的監(jiān)控制度和業(yè)績(jī)激勵(lì)制度，內(nèi)部人是如何通過(guò)股權(quán)融資安排實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值最大化的，結(jié)果如表3所示。

表3 內(nèi)部人如何通過(guò)股權(quán)融資安排實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值最大化的分析結(jié)果

從表3中可以看出，無(wú)論是何種業(yè)績(jī)激勵(lì)制度，只要監(jiān)控不嚴(yán)格，經(jīng)理層 (事實(shí)上的內(nèi)部人)就會(huì)為謀求自身利益最大化而選擇無(wú)限股權(quán)融資偏好。

3.國(guó)企領(lǐng)導(dǎo)任期制對(duì)股權(quán)融資決策的影響

對(duì)于國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)而言，其領(lǐng)導(dǎo)人大多采用任期制且更換頻繁。1995—1999年的五年間，副經(jīng)理以上國(guó)企領(lǐng)導(dǎo)被免職的原因中，群眾不滿(mǎn)意占第一位 (55.6%)，完不成業(yè)績(jī)指標(biāo)占第二位(28.7%)，上級(jí)不滿(mǎn)意占第三位 (25.4%)，這說(shuō)明“軟指標(biāo)” (是否滿(mǎn)意)被免職的概率遠(yuǎn)大于“硬指標(biāo)”(企業(yè)業(yè)績(jī))。故而國(guó)企領(lǐng)導(dǎo)在其較短的任期內(nèi)必然為追求各方的滿(mǎn)意而爭(zhēng)取企業(yè)上市融資，并以此作為日后謀求升遷的資本?？梢哉f(shuō)，一屆領(lǐng)導(dǎo)完成企業(yè)成功上市享受的完全是上市的收益，而等要支付上市成本時(shí)，由于股利支付的延時(shí)性，他們已榮遷其他崗位，把成本留給下一任來(lái)承擔(dān)。此種可以帶來(lái)巨大收益且無(wú)需承擔(dān)成本的行為自然會(huì)受到國(guó)企領(lǐng)導(dǎo)們的追捧，紛紛謀求上市也就理所當(dāng)然。

中國(guó)公司治理與證券市場(chǎng)存在諸多不完善，不僅管理層的控制權(quán)收益較英美等西方國(guó)家上市公司的控制權(quán)收益大，國(guó)企領(lǐng)導(dǎo)的任期制也進(jìn)一步強(qiáng)化了國(guó)企領(lǐng)導(dǎo)人享受股權(quán)融資收益而逃避責(zé)任的可能性。內(nèi)部人融資決策就完全傾向謀求最大化個(gè)人的效用函數(shù)，其前提就是掌握公司的控制權(quán)，中國(guó)事實(shí)上不存在因股權(quán)而產(chǎn)生的控制權(quán)轉(zhuǎn)移，而負(fù)債作為一種償還本息硬約束的融資方式，利息的支出不僅會(huì)減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流，減少其控制權(quán)收益，更為重要的是本金的硬約束如不能到期償還，將會(huì)導(dǎo)致公司破產(chǎn)，直接威脅其控制權(quán)收益，故內(nèi)部人出于收益最大化的考慮，對(duì)控制權(quán)的偏好及對(duì)企業(yè)債券硬約束的恐懼與厭惡，使其融資時(shí)對(duì)融資成本的考慮退居次要地位，事實(shí)上形成了融資決策上的成本軟約束?？梢?jiàn)，在中國(guó)現(xiàn)行的制度條件下，融資成本沒(méi)能成為企業(yè)融資決策的重要依據(jù)，對(duì)融資人的融資決策只形成軟約束，內(nèi)部人以自身利益最大化選擇融資方式從而引發(fā)股權(quán)融資偏好。

(二)對(duì)民營(yíng)上市公司融資成本決策軟約束的補(bǔ)充說(shuō)明

1.民營(yíng)上市公司中的大股東侵害

與國(guó)有企業(yè)的內(nèi)部人控制不同，中國(guó)現(xiàn)階段的民營(yíng)企業(yè)委托代理關(guān)系相對(duì)簡(jiǎn)單，一般是控股股東直接對(duì)公司進(jìn)行控制，故而這類(lèi)公司在公司治理方面存在的是由于大股東控制而產(chǎn)生的內(nèi)部人控制問(wèn)題，是大股東對(duì)中小股東的侵害。在中國(guó)資本市場(chǎng)制度不健全的背景下，大股東侵害現(xiàn)象十分突出。民營(yíng)企業(yè)雖然在公司內(nèi)部治理的委托代理方面要好于國(guó)有上市公司，但是由于市場(chǎng)軟約束導(dǎo)致的大股東內(nèi)部人控制問(wèn)題依然十分突出。在民營(yíng)企業(yè)中，大股東集所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)于一身，更有足夠的空間和條件為自己或關(guān)聯(lián)公司謀利，內(nèi)部人控制現(xiàn)象更為嚴(yán)重，前文所述的在外部約束不嚴(yán)格條件下，內(nèi)部人控制的股權(quán)融資偏好在此也同樣成立。

2.對(duì)資本可獲得性的考慮超越對(duì)融資成本的考慮

由于中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制尚處于建立過(guò)程中，資金短缺或緊張是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長(zhǎng)期態(tài)勢(shì)。民營(yíng)企業(yè)融資中面臨的首要問(wèn)題是如何獲得充足和穩(wěn)定的資金來(lái)源。民營(yíng)企業(yè)面對(duì)的融資環(huán)境并不寬松，其獲得的貸款只占所有銀行貸款的15%，且利息率很高。而公司債的發(fā)行市場(chǎng)不僅狹小，而且民營(yíng)企業(yè)也很難拿到指標(biāo)。在這一背景下，民營(yíng)企業(yè)對(duì)于資金可獲得性的考慮超越了融資成本的考慮。在其他融資渠道閉塞的前提下，很多民營(yíng)企業(yè)充分運(yùn)用來(lái)之不易的上市機(jī)會(huì)，大量增發(fā)。很多無(wú)法獲得直接上市資格的民營(yíng)企業(yè)也通過(guò)買(mǎi)殼上市的方式來(lái)達(dá)到上市融資的目的?？傊?，在資本可獲得性的考慮超越融資成本的考慮的前提下，民營(yíng)企業(yè)必然利用一切機(jī)會(huì)從股市融資，產(chǎn)生股權(quán)融資偏好，沒(méi)上市的搶上市指標(biāo)，沒(méi)指標(biāo)的買(mǎi)殼上市融資。

3.國(guó)有上市公司的融資行為示范效應(yīng)

筆者認(rèn)為國(guó)有上市公司的融資行為對(duì)民營(yíng)企業(yè)有不容忽視的示范效應(yīng)，民營(yíng)上市公司股權(quán)融資偏好的形成存在著一定程度的對(duì)國(guó)有上市企業(yè)融資行為的模仿。國(guó)有上市公司是整個(gè)上市公司市場(chǎng)的主體，數(shù)量超過(guò)上市公司總數(shù)的3/4，廣大國(guó)有或國(guó)有控股上市公司的長(zhǎng)期融資行為培育起了市場(chǎng)的低分紅派息預(yù)期，其他類(lèi)型企業(yè)無(wú)動(dòng)力也無(wú)能力去打破這一局面，不如順?biāo)浦郏俜旨t甚至不分紅以保有現(xiàn)金流，造成股權(quán)融資成本偏低。當(dāng)民營(yíng)企業(yè)看到廣大國(guó)企“免費(fèi)融資”行為一直為市場(chǎng)與監(jiān)管當(dāng)局所默許與縱容時(shí)，會(huì)逐漸將之視為市場(chǎng)與監(jiān)管當(dāng)局對(duì)整個(gè)市場(chǎng)參與者的政策信號(hào) (鼓勵(lì)股權(quán)融資)，在不喪失其控制權(quán)的前提下，也必然會(huì)偏好股權(quán)融資。因而從本質(zhì)上講還是由于股權(quán)融資成本軟約束這一根本原因?qū)е铝嗣駹I(yíng)上市公司的股權(quán)融資偏好。

五、結(jié)論與政策建議

本文提出并論證了股權(quán)融資成本軟約束假說(shuō)，認(rèn)為:由于中國(guó)現(xiàn)行公司治理與證券市場(chǎng)相關(guān)制度法規(guī)的缺陷，導(dǎo)致中國(guó)股權(quán)融資的實(shí)際支出成本低下;由于存在內(nèi)部人控制及國(guó)有或國(guó)有控股企業(yè)的“外部人內(nèi)部化”等現(xiàn)象，使股權(quán)融資成本對(duì)內(nèi)部人融資決策具有軟約束，未能成為融資決策的決定因素，從而導(dǎo)致中國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好。鑒于股權(quán)融資偏好存在諸多不利影響，筆者從糾正股權(quán)融資成本軟約束角度提出如下政策建議:

(一)加速?lài)?guó)有股減持，防止內(nèi)部人控制與外部人內(nèi)部化

國(guó)有控股上市公司國(guó)有股一股獨(dú)大是造成內(nèi)部人控制及外部人內(nèi)部化的根源，所以加速?lài)?guó)有股減持，調(diào)整上市公司二元股權(quán)結(jié)構(gòu)是防止內(nèi)部人控制與外部人內(nèi)部化的必由之路。在國(guó)有股減持方面，中國(guó)前幾年已取得了不少進(jìn)展，但在目前的上市公司中，國(guó)有股比重仍然偏高，沒(méi)有改變實(shí)際上的控股地位，所以國(guó)有股的轉(zhuǎn)讓還停留在形式上，并未能觸及控股權(quán)轉(zhuǎn)移，甚至在金融危機(jī)后，國(guó)有資本仍有擴(kuò)大的趨勢(shì)。加速?lài)?guó)有股減持，使非流通股向更多私有或非國(guó)有資本的擁有者轉(zhuǎn)移，形成有效的控制權(quán)市場(chǎng)可消除外部人內(nèi)部化現(xiàn)象，大大削弱內(nèi)部人控制。在國(guó)有股減持中必須注意加強(qiáng)對(duì)受讓人的考察，對(duì)其實(shí)力、動(dòng)機(jī)等進(jìn)行全面評(píng)判，以有利于股市長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展為準(zhǔn)則，防止在消除國(guó)有股一股獨(dú)大后，又形成另一種形式的“一股獨(dú)大”，使改革“換湯不換藥”。

(二)完善公司治理，加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)管

中國(guó)在公司內(nèi)部監(jiān)管的制度建設(shè)方面做了不少努力，但在很大程度上流于形式上的制度移植，使得中國(guó)的公司治理結(jié)構(gòu)和監(jiān)督機(jī)制在形式上比英、美、德等國(guó)的上市公司還復(fù)雜，在實(shí)踐中無(wú)法發(fā)揮應(yīng)有的作用，而且監(jiān)管人員常常與管理層一起串謀侵害大小股東的利益。

(三)完善法規(guī)建設(shè)，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管

形成股權(quán)融資成本軟約束的原因不僅在于內(nèi)部治理的不完善，同時(shí)也是由于中國(guó)市場(chǎng)監(jiān)管體系的薄弱，難以對(duì)企業(yè)形成足夠的外部監(jiān)督。應(yīng)進(jìn)一步完善《公司法》和《證券法》，為上市公司締造一套全面嚴(yán)格充滿(mǎn)約束力的游戲規(guī)則，使上市公司為自己的行為付出應(yīng)有的成本，并能將成本直接落實(shí)到相應(yīng)的責(zé)任人，才可能從根本上解決公司過(guò)度的股權(quán)融資偏好問(wèn)題。所以在加快國(guó)有股減持的同時(shí)，必須同時(shí)推進(jìn)證券市場(chǎng)法規(guī)建設(shè)，兩者必須同時(shí)推進(jìn)。

(四)加強(qiáng)公司債券市場(chǎng)建設(shè)，拓寬融資渠道

在加強(qiáng)股權(quán)融資市場(chǎng)改革與監(jiān)管的同時(shí)也必須為企業(yè)提供其他的融資渠道，公司債券市場(chǎng)的強(qiáng)化建設(shè)刻不容緩。要重新確定債券市場(chǎng)在資本市場(chǎng)中的地位，在利率、期限和權(quán)益等方面放松對(duì)公司債券的限制，促進(jìn)公司債券市場(chǎng)的創(chuàng)新。為了推動(dòng)債券市場(chǎng)發(fā)展，筆者提出以下五點(diǎn)建議:一是發(fā)行制度上逐步由審批制向核準(zhǔn)制、注冊(cè)制過(guò)渡，改變發(fā)行量和利率被政府過(guò)多干預(yù)的情況，增加企業(yè)債券的供給與需求彈性;二是建立與國(guó)際接軌的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，引進(jìn)債券評(píng)級(jí)機(jī)制，區(qū)分優(yōu)質(zhì)債券與垃圾債券，培養(yǎng)投資者信心;三是在投資主體方面，要大力培育那些資金運(yùn)用原則與債券相適應(yīng)的保險(xiǎn)公司、住房基金等機(jī)構(gòu)投資者，同時(shí)選擇實(shí)力強(qiáng)、信譽(yù)好的債券市場(chǎng)一級(jí)自營(yíng)商為做市商，建立債券市場(chǎng)做市商制度;四是在交易品種方面要調(diào)整債券品種結(jié)構(gòu)，逐漸嘗試推出衍生債券品種，為投資者提供更多選擇;五是降低企業(yè)債上市標(biāo)準(zhǔn)，簡(jiǎn)化企業(yè)債的上市手續(xù)。

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