邢少文

原國(guó)家體改委的履歷與“學(xué)者型官員”的印記，使得郭樹(shù)清這位新任證監(jiān)會(huì)主席被外界賦予了很多想象和期望，人們期待這位“市場(chǎng)派”會(huì)帶來(lái)大刀闊斧的改革。郭氏上臺(tái)之后，半年來(lái)亦暴風(fēng)驟雨般地推出一系列新政策，頗呈一番新氣象。

“新政策推得太頻繁了，給人的感覺(jué)是非常急?！鄙钲谝晃换鸸救耸咳绱嗽u(píng)價(jià)。

這似乎昭示著主事者強(qiáng)烈的改革欲望，但也似乎注定了，畢其功于一役，并不現(xiàn)實(shí)。

諸多新政策的出臺(tái)并未能獲得一致的好評(píng)。對(duì)于仕途中人，不僅要聽(tīng)其言，還得觀其行。資本市場(chǎng)的觀察者、參與者既期待改革，同時(shí)又對(duì)改革主導(dǎo)者充滿狐疑。更重要的是，對(duì)于沉疴已久的資本市場(chǎng)而言，改革不是獨(dú)立事件，也非一人之力即可破題明義，它本身就是新軌履舊軌，開(kāi)創(chuàng)又妥協(xié)。因此，對(duì)其改革效果，且行且看。

新政

從2011年10月郭樹(shù)清履新證監(jiān)會(huì)主席至今，證監(jiān)會(huì)共出臺(tái)政策、意見(jiàn)、辦法、通知50條，平均不到4天就有一個(gè)新政策出臺(tái)。2012年4月27~30日，更是出現(xiàn)政策“四連發(fā)”的現(xiàn)象。

在這諸多的新政策中，對(duì)市場(chǎng)震動(dòng)最大的，要數(shù)強(qiáng)制分紅政策、退市政策，以及新股發(fā)行政策。原因在于這三大政策直指中國(guó)股市的基本制度建設(shè)，也是過(guò)去這些年中最為人詬病所在。那是“把投資者當(dāng)傻瓜圈錢(qián)的日子”。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，2010年，中國(guó)上市公司共有854家未進(jìn)行現(xiàn)金分紅，占全部公司家數(shù)的39%，2008年至2010年連續(xù)3年未進(jìn)行現(xiàn)金分紅的有522家，2006年至2010年連續(xù)5年未進(jìn)行現(xiàn)金分紅的有422家。

“重融資、輕分紅”是目前股市基本格局，資料顯示，最近10年中，上市公司從市場(chǎng)募集資金高達(dá)4.3萬(wàn)億元，但現(xiàn)金分紅總額卻僅占上市公司凈利潤(rùn)的25%左右。近10年來(lái)，即使是藍(lán)籌股，其實(shí)際分紅收益也低于國(guó)債及銀行長(zhǎng)期存款收益。

“這也是導(dǎo)致投資者輕價(jià)值投資，更看重價(jià)格波動(dòng)，短期投機(jī)、炒作盛行的原因之一?！鄙鲜龌鸸救耸繉?duì)《南風(fēng)窗》記者說(shuō)。

而按照新的分紅政策，所有發(fā)行人不僅要從新股發(fā)行階段開(kāi)始在招股說(shuō)明書(shū)上對(duì)公司利潤(rùn)分配事宜作為重大事項(xiàng)予以披露，而且在公布年報(bào)時(shí)也要立即對(duì)分紅政策作進(jìn)一步的披露，對(duì)于報(bào)告期內(nèi)盈利但未提出現(xiàn)金利潤(rùn)分配預(yù)案的公司，應(yīng)詳細(xì)說(shuō)明未分紅的原因、未用于分紅的資金留存公司的用途，并且不得隨意改變。

圈錢(qián)為主流的股市給投資者的回報(bào)極其有限，但很多時(shí)候投資者卻無(wú)法用腳投票，由于缺乏真正有效的退市制度，經(jīng)營(yíng)不善的上市公司仍會(huì)一而再，再而三地利用殼資源重組，虛增利潤(rùn)、虛假注資，導(dǎo)致市場(chǎng)上重組題材炒作成風(fēng)，內(nèi)幕交易盛行，老鼠倉(cāng)屢禁不絕。

21年來(lái)，中國(guó)A股市場(chǎng)滬深兩市主板因觸犯監(jiān)管規(guī)則而退市的公司共有42家，占比只有1.82%，而美國(guó)納斯達(dá)克每年大約8%的公司退市，紐約證券交易所的退市率為6%。

2007年，新的會(huì)計(jì)制度實(shí)施后，公司一次性收入也可以算作盈利，有的企業(yè)通過(guò)政府補(bǔ)貼或非經(jīng)常性收入等措施使公司賬面盈利，規(guī)避退市標(biāo)準(zhǔn)，更使得退市機(jī)制形同虛設(shè)。

而根據(jù)目前出臺(tái)的新的退市制度征求意見(jiàn)稿，新退市標(biāo)準(zhǔn)中新增的營(yíng)業(yè)收入退市指標(biāo)提出，最近兩年?duì)I業(yè)收入均低于1000萬(wàn)元的實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示；最近3年?duì)I業(yè)收入均低于1000萬(wàn)元的應(yīng)暫停上市；最近4年?duì)I業(yè)收入均低于1000萬(wàn)元的應(yīng)終止上市。

新規(guī)還包括最近36個(gè)月內(nèi)累計(jì)收到交易所公開(kāi)譴責(zé)3次；股票出現(xiàn)連續(xù)20個(gè)交易日每日收盤(pán)價(jià)均低于每股面值的上市公司將會(huì)終止上市。

如果以此對(duì)照，截至2011年12月31日，滬、深A(yù)股市場(chǎng)符合“營(yíng)業(yè)收入不足1000萬(wàn)元”、“凈資產(chǎn)為負(fù)值”等兩項(xiàng)指標(biāo)的上市公司分別多達(dá)24家和41家。

退難退，進(jìn)難進(jìn)是中國(guó)股市一首一尾的不合理之處，它使得上市資源成為稀缺供應(yīng)，導(dǎo)致一系列不合理的格局。

“過(guò)去幾年的基本情況是證監(jiān)會(huì)掌握著絕對(duì)的發(fā)行權(quán)力，中介機(jī)構(gòu)控制著絕對(duì)的定價(jià)權(quán)力?！痹Ａ①Y本董事長(zhǎng)吳忱博士認(rèn)為這是導(dǎo)致新股發(fā)行“三高”的主要癥結(jié)，新股發(fā)行對(duì)機(jī)構(gòu)而言是零風(fēng)險(xiǎn)。

新股發(fā)行制度中存在的一系列問(wèn)題，使得資本市場(chǎng)中的權(quán)貴獲利，這一權(quán)貴體系包括發(fā)審委官員、承銷(xiāo)商、上市公司、PE、基金公司等等。

如果說(shuō)，強(qiáng)制分紅和退市新政在改革思路上更著重于行政干預(yù)和監(jiān)管的增強(qiáng)，新股發(fā)行制度改革則朝著市場(chǎng)化的方向邁出了一步，強(qiáng)化了發(fā)行機(jī)構(gòu)的責(zé)任，同時(shí)加強(qiáng)證監(jiān)會(huì)對(duì)信息披露的監(jiān)管功能。

在新出臺(tái)的《新股發(fā)行指導(dǎo)意見(jiàn)》中，亮點(diǎn)之一是明確發(fā)行人為信息披露第一責(zé)任人，在詢(xún)價(jià)方式上提高網(wǎng)下配售比例至50%以上，以及解除鎖定期，這將有利于機(jī)構(gòu)詢(xún)價(jià)更合理，改變之前機(jī)構(gòu)間的“人情報(bào)價(jià)”。

弱化審批功能將使得IPO渠道更為暢通，配合網(wǎng)下配售比例的提高，意在改變新股供給壟斷導(dǎo)致的大量資金集中打新炒新的現(xiàn)象。

新政同時(shí)規(guī)定發(fā)行市盈率高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25%的，原則上發(fā)行人需補(bǔ)充盈利預(yù)測(cè)并重新詢(xún)價(jià)；發(fā)行人申報(bào)時(shí)已提供盈利預(yù)測(cè)報(bào)告，但對(duì)定價(jià)合理性解釋不充分的，同樣需要重新詢(xún)價(jià)。

爭(zhēng)議

雖然推出了一系列看上去頗具新意的政策，在改革的勢(shì)態(tài)上，郭氏新政贏得了輿論的普遍叫好，不過(guò)在上述具體的改革舉措上，市場(chǎng)的參與者卻抱有不一的態(tài)度。而對(duì)于新政對(duì)過(guò)往一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差不合理，一級(jí)市場(chǎng)掠奪二級(jí)市場(chǎng)財(cái)富的資本市場(chǎng)格局起到了什么實(shí)質(zhì)改變，目前市場(chǎng)并不輕易下定論。

其中原因，有對(duì)利益觸動(dòng)引起的抵觸，也有改革不到位或無(wú)新意的質(zhì)疑。

“基本的感覺(jué)，對(duì)整體制度的觸動(dòng)不大，做的不是改革，更像是‘維新和修訂?！眳浅缹?duì)記者說(shuō)。與他持相同意見(jiàn)者，不在少數(shù)。

實(shí)際上，在此之前，分紅政策也曾與再融資相掛鉤，但效果不彰。而“強(qiáng)制分紅”政策出臺(tái)之后，也有人認(rèn)為這是以犧牲上市公司部分經(jīng)營(yíng)自主權(quán)為代價(jià)的，并不符合市場(chǎng)化的大方向。

對(duì)于投資者而言，強(qiáng)制分紅的實(shí)際作用可能也有限，原因在于上市公司現(xiàn)金分紅來(lái)源于稅后利潤(rùn)，即為繳納了企業(yè)所得稅之后的利潤(rùn)，而投資者在收到分紅后還需要再按10%的稅率繳納個(gè)人所得稅，這會(huì)造成現(xiàn)金分紅的重復(fù)征稅。但征稅問(wèn)題并不屬于證監(jiān)會(huì)管轄范圍，和稅務(wù)部門(mén)的協(xié)調(diào)前景并不為人看好。

在成熟市場(chǎng)，并不需要監(jiān)管部門(mén)對(duì)上市公司做出強(qiáng)制分紅規(guī)定，投資者會(huì)用腳投票。但在中國(guó)社科院金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室主任劉煜輝看來(lái)，這是中國(guó)資本市場(chǎng)“新興加轉(zhuǎn)軌”特點(diǎn)下的無(wú)奈之舉，而這種行政規(guī)定能多大程度落到實(shí)處也要打問(wèn)號(hào)，“本身就屬于一種過(guò)渡性政策?！彼麑?duì)記者說(shuō)。

退市制度從目前的征求意見(jiàn)稿來(lái)看，變化并不大?！皩?shí)際上沒(méi)有涉及問(wèn)題的實(shí)質(zhì)?！鼻笆龌鸸救耸空J(rèn)為，“導(dǎo)致ST題材惡炒的原因，在于市場(chǎng)存在兩個(gè)預(yù)期，一是認(rèn)為4年內(nèi)不會(huì)退市，二是重組預(yù)期。要實(shí)際改變這兩個(gè)預(yù)期，要縮短退市的時(shí)間，同時(shí)要放開(kāi)IPO，如果上市渠道暢通，重組方對(duì)于給ST公司注入相同資產(chǎn)的意愿就不會(huì)那么強(qiáng)烈，重組的財(cái)務(wù)成本也很高，不如直接去IPO?！?/p>

然而，IPO的通道在目前的改革中依然沒(méi)有改變權(quán)力審批的基本格局，IPO的限制仍然很多，雖然郭樹(shù)清推動(dòng)證監(jiān)會(huì)內(nèi)部進(jìn)行大規(guī)模的輪崗，但由于審批權(quán)力的保留，使得制度變革的進(jìn)步力度在市場(chǎng)人士看來(lái)并不是很大。

在新股發(fā)行市盈率的限制上，市場(chǎng)對(duì)“25%行業(yè)平均市盈率”的規(guī)定也有不同看法，原因在大行業(yè)中又存在小行業(yè)，平均市盈率的規(guī)定比較模糊，估值情況有差異，難以統(tǒng)一指導(dǎo)。

IPO新政為增加新股流通股數(shù)量，緩解大量資金集中“炒新”的情況，引入存量發(fā)行，在公司IPO時(shí)將推動(dòng)部分老股向網(wǎng)下投資者轉(zhuǎn)讓?zhuān)W(wǎng)下投資者可受讓持股期滿3年的股東所轉(zhuǎn)出的老股，但這與《公司法》（2005年修訂）第五章第142條相抵觸。該條款規(guī)定，發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司公開(kāi)發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

“新政策出臺(tái)得太急，導(dǎo)致不同政策和法規(guī)之間的打架?！眳浅勒f(shuō)。

變革的思路

“談不上對(duì)現(xiàn)有的利益格局有很大的影響，如果改革到位，應(yīng)該是盡量弱化或者去掉審批權(quán)，并且放開(kāi)券商經(jīng)營(yíng)的牌照?！鼻笆龌鸸救耸空J(rèn)為。

劉煜輝則認(rèn)為，縱觀目前的改革舉措，“還是在按著市場(chǎng)化的方向在走，保持了一定的彈性和節(jié)奏”。他認(rèn)為依然保持行政的干預(yù)，在于中國(guó)資本市場(chǎng)并不成熟的特殊結(jié)構(gòu)，而這種市場(chǎng)化導(dǎo)向的改革能走多遠(yuǎn)，落實(shí)到什么程度，取決于中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的整體進(jìn)展。

以強(qiáng)制分紅為例，中國(guó)股市以國(guó)企脫困緣起，大量藍(lán)籌股沒(méi)有強(qiáng)制分紅的約束，攢不下錢(qián)，創(chuàng)造多少現(xiàn)金就可能花出去多少，一些公司資本性支出很大，但是現(xiàn)金流往往就出現(xiàn)萎縮。在一個(gè)預(yù)算軟約束的國(guó)有企業(yè)的體制中間，投資越大意味著風(fēng)險(xiǎn)和失誤的可能性就越大。像這種企業(yè)如果不分紅，那必然對(duì)中小投資者是一個(gè)很大的傷害。

“假設(shè)未來(lái)要弱化這個(gè)強(qiáng)制分紅制度，那經(jīng)濟(jì)體制就要發(fā)生改革，要推進(jìn)更多深層次的，特別是國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門(mén)、壟斷部門(mén)的改革。隨著這些改革的推進(jìn)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)中市場(chǎng)化的因素、法制化的因素越來(lái)越多時(shí)，強(qiáng)制分紅可能也會(huì)成為一個(gè)過(guò)渡性的政策?！彼f(shuō)。

在退市制度之中，很多公司通過(guò)政府財(cái)政補(bǔ)貼、銀行免息、債務(wù)重組和資產(chǎn)處置等多種手段實(shí)現(xiàn)“扭虧為盈”，這也是退市制度能否真正落實(shí)道路上的攔路虎。

在新股發(fā)行階段，權(quán)貴PE、投行等利用人脈資源四處活動(dòng)和游走，都與權(quán)力審批有著莫大的關(guān)系。

以市場(chǎng)化為導(dǎo)向的制度設(shè)計(jì)中，公司的投資價(jià)值由市場(chǎng)來(lái)投票，但并非個(gè)人投資者一人一票的方式，而是設(shè)定機(jī)構(gòu)投資者具有足夠的專(zhuān)業(yè)和理性，最終實(shí)現(xiàn)資金資源的優(yōu)化配置和優(yōu)勝劣汰。但目前在中國(guó)，這樣的情況并不現(xiàn)實(shí)。

在劉煜輝看來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題在于，“A股從一開(kāi)始就被設(shè)計(jì)成一個(gè)散戶市場(chǎng)，蘊(yùn)含著信托責(zé)任的股票經(jīng)紀(jì)商制度沒(méi)有建立起來(lái)。因此改革的一項(xiàng)重要工作應(yīng)是培養(yǎng)券商承擔(dān)起信托責(zé)任，給予券商自由配售權(quán)，同時(shí)促進(jìn)養(yǎng)老金等各類(lèi)長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，建立起以機(jī)構(gòu)投資者為主的證券市場(chǎng)，從而提高新股發(fā)行的定價(jià)效率，減少資源錯(cuò)配的成本?！?/p>

如果從這個(gè)改革思路出發(fā)，郭樹(shù)清主導(dǎo)下的改革著眼點(diǎn)可能更顯明晰，既要照顧現(xiàn)在，也要著眼未來(lái)。在很多公開(kāi)場(chǎng)合的表態(tài)中，郭表示要培育和壯大機(jī)構(gòu)的力量，同時(shí)亦勸導(dǎo)低收入群體和拿退休金為生的人不要入市；倡導(dǎo)購(gòu)買(mǎi)藍(lán)籌股，以期改變散戶盲目投資的風(fēng)險(xiǎn)；也在加快推動(dòng)如養(yǎng)老金等長(zhǎng)期資金的入市，改變散戶為主的市場(chǎng)格局。