彭程,范文

(四川外語(yǔ)學(xué)院國(guó)別經(jīng)濟(jì)與國(guó)際商務(wù)研究中心,重慶 400031)

一、前 言

中國(guó)在過去30年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得了舉世矚目的成績(jī),并在2008年全世界金融危機(jī)爆發(fā)后仍保持較快的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),甚至被譽(yù)為全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的發(fā)動(dòng)機(jī)。這樣一個(gè)成就的取得,引發(fā)了學(xué)者們的廣泛興趣。諸多學(xué)者通過大量的調(diào)查研究發(fā)現(xiàn),中國(guó)經(jīng)濟(jì)的奇跡主要起源于自20世紀(jì)80年代開始的旨在減少國(guó)家行政干預(yù)、增加管理者經(jīng)營(yíng)自主權(quán)的企業(yè)系列改革 (Groves,2004)[1]。其中,Dewenter和Malatesta(2001)[2]等人認(rèn)為,以MBO為外在表現(xiàn)形式的產(chǎn)權(quán)私有化改革是釋放企業(yè)活力,增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力的關(guān)鍵因素。因此,有人將包括MBO在內(nèi)的產(chǎn)權(quán)改革視作中國(guó)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造奇跡的本源,并因此主張?jiān)趪?guó)有企業(yè)包括國(guó)有上市公司中進(jìn)行廣泛的運(yùn)用。然而,雖然MBO作為一種制度創(chuàng)新,在整合企業(yè)資源、降低代理成本、強(qiáng)化內(nèi)部管理等方面具有非常重要的意義,但在我國(guó)自實(shí)施之日起,便遭受到一些學(xué)者的質(zhì)疑。一般認(rèn)為,國(guó)有企業(yè)由于出資人角色不清,國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管不力,如果大規(guī)模實(shí)施管理層持股則會(huì)導(dǎo)致股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)扭曲、轉(zhuǎn)讓暗箱操作、收購(gòu)資金來源不清、收購(gòu)主體合法性[3]等問題,并因此導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)流失的問題。也正因如此,MBO在我國(guó)經(jīng)過了多年的實(shí)踐和討論后,突然變得寂靜無(wú)為了。然而,雖然這些年我國(guó)企業(yè)MBO表現(xiàn)較為平靜,但也有不少公司在通過事實(shí)的 (如2009年9月新浪公司管理層收購(gòu)案)或者多種隱秘的方式實(shí)施管理層收購(gòu)[4]。

與此同時(shí),黨的十八大召開之前的一場(chǎng)有關(guān)進(jìn)一步深化國(guó)有企業(yè)改革、降低國(guó)有經(jīng)濟(jì)比重的激烈討論,再一次引發(fā)了人們對(duì)現(xiàn)有國(guó)企繼續(xù)進(jìn)行產(chǎn)權(quán)私有化改革的深思。也就是說,無(wú)論目前管理層收購(gòu)在我國(guó)實(shí)施的效果如何,依然不乏有實(shí)踐的案例,同時(shí)也具有在國(guó)有企業(yè)中進(jìn)一步實(shí)施的潛在需求。正因如此,有關(guān)管理層收購(gòu)利弊的討論、管理層收購(gòu)效果的檢驗(yàn)、管理層收購(gòu)操作的規(guī)范等問題將再一次成為學(xué)界和業(yè)界不得不關(guān)注和反思的核心問題。

基于上述原因,本文將選取滬深兩市截至2009年底已完成管理層收購(gòu)的66家上市公司為研究樣本,對(duì)上市公司管理層收購(gòu)的財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行研究,以此檢驗(yàn)我國(guó)上市公司MBO的效率水平,詮釋我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)的有效性及其存在的問題,從而為進(jìn)一步完善我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)的相關(guān)制度提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

MBO作為杠桿收購(gòu)的一種形式,在1980年第一次提出來后,受到學(xué)者們的廣泛關(guān)注。

在理論方面,不少學(xué)者對(duì)MBO存在的合理性進(jìn)行深入的研究,并形成了最具代表性的幾大理論。其中委托代理理論認(rèn)為,現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)的分離將誘使管理者在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中忽視股東利益,而采取能夠?qū)崿F(xiàn)個(gè)人利益最大化的決策。如果通過MBO的方式賦予管理者剩余索取權(quán)的方式,將會(huì)有效地降低管理者專屬投資風(fēng)險(xiǎn),改善其決策效率,從而提升企業(yè)價(jià)值。Wright(2001)[5]則認(rèn)為,管理層收購(gòu)是企業(yè)家精神的一種體現(xiàn),在實(shí)現(xiàn)收購(gòu)后,企業(yè)家行為會(huì)增加,并因此促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提升。同時(shí),由于在實(shí)施MBO以及MBO后的持續(xù)變革中風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)其提供融資支持,并為企業(yè)家提供重要的智力支持,所以可以進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)家精神的培育,改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。此外,稅收理論也認(rèn)為,由于管理層收購(gòu)大部分屬于杠桿收購(gòu),因此可以通過負(fù)債水平的提高,增加企業(yè)稅收節(jié)約,并因此提高企業(yè)價(jià)值。當(dāng)然,也有理論認(rèn)為,MBO并不一定能夠帶來企業(yè)整體價(jià)值的上升。其中以Cook et al.(1992)[6]為代表的學(xué)者認(rèn)為,MBO有可能導(dǎo)致財(cái)富轉(zhuǎn)移,管理者有可能通過高財(cái)務(wù)杠桿借助過度投資或投資不足等手段轉(zhuǎn)移債權(quán)人的財(cái)富,同時(shí)也可能通過高控制權(quán)將財(cái)富從股東、職工、政府等向管理層轉(zhuǎn)移。

鑒于理論成果結(jié)論的非一致性,大量學(xué)者期望通過收集相關(guān)公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),以此判斷各理論研究的存在基礎(chǔ)。其中以Megginson,et al.(1994)[7]為代表的學(xué)者期望通過多個(gè)國(guó)家國(guó)有企業(yè)私有化過程的研究揭露MBO對(duì)公司績(jī)效的影響,并發(fā)現(xiàn)以MBO為主要手段的私有化過程,會(huì)顯著地提升公司的績(jī)效。而另外一部分學(xué)者則直接以管理層收購(gòu)事件為窗口,研究了管理層收購(gòu)前后公司績(jī)效的變化。Kaplan(1989)等人通過研究發(fā)現(xiàn),在管理層收購(gòu)后,企業(yè)股東與管理層的盈利水平會(huì)顯著地高于收購(gòu)前的股東利潤(rùn);通過比較MBO企業(yè)與非MBO的企業(yè)平均業(yè)績(jī)發(fā)現(xiàn),前者也會(huì)顯著地高于后者[8]。Harris,et al(2003)則以35752個(gè)制造業(yè)企業(yè)為樣本,評(píng)估對(duì)比了MBO對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn)MBO企業(yè)在所有權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移之前相對(duì)較低,但之后卻經(jīng)歷了相當(dāng)高的增長(zhǎng),從而表明MBO降低了代理成本并提高了經(jīng)濟(jì)效率[9]。然而,也有學(xué)者認(rèn)為,MBO與公司績(jī)效也許并不會(huì)存在線性關(guān)系,其更多表現(xiàn)應(yīng)該是非線性關(guān)系,因?yàn)楦鶕?jù)委托代理理論,管理層股權(quán)水平也許會(huì)對(duì)代理成本產(chǎn)生正向或負(fù)向的影響。其中,Morck,et al(1988)以1980年371家世界500強(qiáng)企業(yè)為樣本,研究了管理層股權(quán)變化對(duì)公司績(jī)效的影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn),當(dāng)管理層股權(quán)在0-5%時(shí),公司價(jià)值會(huì)隨管理層股權(quán)上升,而在5%～25%間,公司價(jià)值會(huì)隨管理層股權(quán)的上升而下降,當(dāng)大于25%時(shí),公司價(jià)值又會(huì)隨管理層持股上升而上升[10]。鑒于我國(guó)MBO制度背景、法律環(huán)境等差異,我國(guó)學(xué)者也以國(guó)內(nèi)企業(yè)為樣本對(duì)西方理論進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。其中,張衛(wèi)國(guó)等 (2004)[11]認(rèn)為管理層收購(gòu)能有效地提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效;汪強(qiáng)等 (2009)則認(rèn)為我國(guó)MBO存在信息披露、定價(jià)機(jī)制等問題,從而在委托代理沖突下有可能無(wú)法改善公司的財(cái)富效應(yīng)或者說財(cái)務(wù)績(jī)效[12];黃小花和李林初 (2004)則認(rèn)為管理層持股與公司績(jī)效并不會(huì)表現(xiàn)出線性的關(guān)系,而在低持股水平內(nèi)表現(xiàn)為正向作用,在高持股水平內(nèi)表現(xiàn)為負(fù)向關(guān)系[13]。

綜上所述,MBO影響公司績(jī)效大體會(huì)存在三種可能：其一,管理層持股會(huì)促進(jìn)公司績(jī)效;其二,管理層持股會(huì)減少公司績(jī)效;其三,管理層持股對(duì)公司績(jī)效的影響會(huì)隨持股水平的不同而有所差異。

三、實(shí)證研究

1.數(shù)據(jù)來源與描述性結(jié)果

本文有關(guān)管理層持股數(shù)據(jù)主要來自于新浪財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)庫(kù)和和訊股票數(shù)據(jù)庫(kù),其中新浪財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)庫(kù)主要提供了公司在初創(chuàng)、上市以及IPO后主要股東的詳細(xì)信息,和訊股票數(shù)據(jù)庫(kù)反映了公司在首次公開發(fā)行股票后各大股東的股權(quán)變化情況。通過這兩個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù),我們可以獲得管理層收購(gòu)的相關(guān)信息。此外,公司上市后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及股票交易數(shù)據(jù)主要來自于CCER數(shù)據(jù)庫(kù),部分缺失數(shù)據(jù)通過上市公司年報(bào)手工收集予以補(bǔ)充。最后,本文共獲得66家在1997-2009年期間發(fā)生了管理層收購(gòu)的上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn),管理層收購(gòu)主要集中在2004-2006年間,發(fā)生管理層收購(gòu)的公司50%以上屬于制造業(yè),這與我國(guó)上市公司產(chǎn)業(yè)分布的基本情況相符。此外,發(fā)生管理層收購(gòu)的大多數(shù)公司來自于上海證券交易所 (見表1)。

表1 樣本描述性統(tǒng)計(jì)

2.主要變量與計(jì)量

為了有效地描述管理層持股對(duì)公司績(jī)效的影響,我們重點(diǎn)觀測(cè)公司績(jī)效和管理層持股兩大類指標(biāo)。

首先,對(duì)于公司績(jī)效指標(biāo),主要采用資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)收益率 (OROA)、凈資產(chǎn)收益率 (NROA)、托賓Q值 (Tobin's Q)。其中：資產(chǎn)收益率是當(dāng)年?duì)I業(yè)收益占總資產(chǎn)的比重,Barber和Lyon(1996)[14]指出,考慮到稅收因素和資本結(jié)構(gòu)的差異,用營(yíng)業(yè)利潤(rùn)對(duì)公司業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)價(jià),將不會(huì)對(duì)不同行業(yè)之間企業(yè)業(yè)績(jī)的比較產(chǎn)生不利影響;為了比較,我們也引入了凈資產(chǎn)收益率指標(biāo),它是凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比值;此外,我們引入托賓Q值對(duì)上述指標(biāo)進(jìn)行補(bǔ)充,因?yàn)閷?duì)一個(gè)公司而言,其股票發(fā)行通常會(huì)提升公司總資產(chǎn)價(jià)值,所以在給定營(yíng)業(yè)利潤(rùn)或凈利潤(rùn)的情況下,上述兩種指標(biāo)會(huì)導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)被低估,從而導(dǎo)致偏誤,而由于托賓Q值是公司市場(chǎng)價(jià)值與公司賬面價(jià)值的比值,這個(gè)指標(biāo)的引入將很好地描述管理層收購(gòu)后公司市場(chǎng)價(jià)值的變化。

其次,對(duì)于管理層持股指標(biāo),為了有效地分析管理層持股變化對(duì)公司績(jī)效的影響,我們將管理層持股變化分為高、中、低三個(gè)層次,管理層收購(gòu)前后管理層持股變化率在 (+51%～+70%)區(qū)間的為高度變化層次,變化率在 (+31%～+50%,-31%～-50%)區(qū)間的為中度變化層次,變化率在(-30～0%,0～+30%)區(qū)間的為較低變化層次。

3.實(shí)證方法

本文采用了paired sample t-test檢驗(yàn)方法,用以比較管理層收購(gòu)前后兩個(gè)獨(dú)立樣本之間是否具有相同的均值,以此判斷管理層收購(gòu)是否會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生顯著影響。由于這個(gè)方法不需了解樣本的均方差,所以能為我們進(jìn)行不同樣本之間均值比較時(shí)提供較大的靈活性。首先,我們假定所有的樣本具有相同但未知的標(biāo)準(zhǔn)差,從而能夠組成混合樣本 (Pooled Samples)進(jìn)行檢驗(yàn);其次,我們采用t分布作為統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的方法。在上述假設(shè)的基礎(chǔ)上,將首先利用兩個(gè)樣本標(biāo)準(zhǔn)差估計(jì)出總體標(biāo)準(zhǔn)差。具體而言,將通過計(jì)算兩個(gè)樣本標(biāo)準(zhǔn)差的加權(quán)平均值,以此估計(jì)總體樣本的標(biāo)準(zhǔn)差,其中,權(quán)重由各個(gè)樣本的自由度計(jì)算而來,具體見式 (1)。其中兩大因素決定了總體標(biāo)準(zhǔn)差,即各觀測(cè)樣本的觀測(cè)值和標(biāo)準(zhǔn)差。

其中：s21和s22分別表示樣本1和樣本2的樣本方差;n1和n2分別表示樣本1和樣本2的樣本觀測(cè)值。

在上述計(jì)算的基礎(chǔ)上,進(jìn)一步求得用以檢驗(yàn)兩個(gè)樣本之間均值差別的t值,見式 (2)：

其中：x1和x2分別表示樣本1和樣本2的樣本均值;n1和n2分別表示樣本1和樣本2的樣本觀測(cè)值總體樣本方差的估計(jì)值。

由于本文的目的是希望考察管理層收購(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響,所以我們將上述樣本1和樣本2分別表示管理層收購(gòu)前、后公司績(jī)效水平。當(dāng)然,考慮到管理層收購(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響可能存在短期和長(zhǎng)期的差別,所以我們分別檢驗(yàn)了管理層收購(gòu)前后1年平均績(jī)效的差異和收購(gòu)前后3年平均績(jī)效的差異。

此外,我們還采用了Wilcoxon signed ranks test的方法對(duì)中位數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)。

4.實(shí)證結(jié)果

(1)管理層收購(gòu)與公司績(jī)效

表2分別從長(zhǎng)、短期效應(yīng)兩個(gè)維度描述了管理層收購(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響。其中,短期效果是通過比較收購(gòu)前1年 (Year-1)和收購(gòu)后1年 (Year+1)公司績(jī)效的差異獲得,長(zhǎng)期效果是通過比較收購(gòu)前3年 (Year-3)和收購(gòu)后3年 (Year+3)公司平均績(jī)效的差異獲得。

表中結(jié)果顯示,無(wú)論短期或是長(zhǎng)期,資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)收益率在公司管理層收購(gòu)前后均出現(xiàn)了明顯的下降,從而說明我國(guó)上市公司并沒有通過MBO的方式達(dá)到改善所有者缺位、提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的目的,我國(guó)上市公司MBO有可能進(jìn)一步強(qiáng)化了管理層的控制權(quán),并因此提升了他們通過控制權(quán)攫取公司財(cái)富的能力,股東經(jīng)理人代理沖突也由此變得更加嚴(yán)重。然而,比較短期效應(yīng)與長(zhǎng)期效應(yīng)的差異發(fā)現(xiàn),雖然MBO都導(dǎo)致了短期和長(zhǎng)期公司績(jī)效的下降,但是短期下降的幅度明顯大于長(zhǎng)期下降的幅度,并且長(zhǎng)期績(jī)效下降的現(xiàn)象并沒有通過顯著性檢驗(yàn)。也就是說,MBO在長(zhǎng)期范圍內(nèi)公司績(jī)效下降的程度會(huì)有所減輕,在一定程度上說明MBO的股東經(jīng)理人代理沖突有可能會(huì)在長(zhǎng)期內(nèi)有所緩和。與資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)收益率相反,表中結(jié)果顯示,凈資產(chǎn)收益率均值在近期會(huì)趨于上漲,而長(zhǎng)期趨于上漲的幅度和顯著性都出現(xiàn)了較大程度的下降,表明公司管理層傾向于在短期內(nèi)通過強(qiáng)化管理,提升公司業(yè)績(jī)的方式,提振市場(chǎng)信心;但從長(zhǎng)期而言,雖然前文表明資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)收益率下降程度會(huì)有所緩和,但是凈資產(chǎn)收益率卻變得更糟,表明管理層有可能在長(zhǎng)期內(nèi)傾向于充分利用其對(duì)公司的控制權(quán),增加其私有收益。此外,凈資產(chǎn)收益率之所以能夠上升,也許是歸因于管理層在實(shí)施股權(quán)收購(gòu)后更加傾向于進(jìn)行負(fù)債融資,從而在公司利潤(rùn)上升不力的情況下通過降低凈資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率增加的目的。最后,從托賓Q值看,MBO不僅在短期內(nèi)導(dǎo)致了公司價(jià)值的下降,而且在長(zhǎng)期內(nèi)導(dǎo)致了更大幅度的下降,長(zhǎng)期下降的幅度 (-0.457%)是短期下降幅度 (-0.093%)的5倍,這就進(jìn)一步說明了管理層收購(gòu)可能增加管理者攫取控制權(quán)收益的可能性,導(dǎo)致公司資產(chǎn)流失。

表2 管理層收購(gòu)影響公司績(jī)效的長(zhǎng)短期效應(yīng)

(2)管理層持股變化與公司績(jī)效

由前文數(shù)據(jù)表明,管理層持股對(duì)公司績(jī)效的影響在長(zhǎng)期效應(yīng)上具有較低的顯著性,其原因也許是管理層不同的持股變化水平會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生不一樣的影響。因此,我們按照管理層持股變化情況將樣本分為高、中、低三組,以此考察管理層持股水平的差異對(duì)公司績(jī)效的影響。表3結(jié)果顯示,如果公司管理層持股變化率在 (+31%～+50%,-31%～-50%)的區(qū)間,公司的資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和托賓的Q值將會(huì)產(chǎn)生正向的變化。但是,如果公司持股變化率在 (+51%～+70%)區(qū)間,除了托賓Q值,其他指標(biāo)都會(huì)呈現(xiàn)負(fù)向的變化。雖然,這些指標(biāo)在管理層持股變化前后的差異并不具備較高的顯著性,但是也在一定程度上說明了其變化趨勢(shì)。結(jié)果說明管理者會(huì)通過持有更多公司股權(quán)和提高公司市值的方式,提高其對(duì)公司的控制權(quán),通過過度投資的方式實(shí)現(xiàn)其個(gè)人利益最大化。與之不同,如果公司管理層持股變化率在 (-30～0%,0～+30%)區(qū)間,雖然資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)收益率顯示出負(fù)向關(guān)系,但是沒有通過顯著性檢驗(yàn),而其他兩個(gè)指標(biāo)都顯著為正。結(jié)果表明,管理層控股變化率在較低的水平上也會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生一定的正向作用。

表3 管理層持股變化對(duì)公司長(zhǎng)期績(jī)效的影響

四、結(jié) 論

本文以中國(guó)上市公司為樣本,實(shí)證檢驗(yàn)了管理層持股對(duì)公司績(jī)效的影響。結(jié)果顯示,管理層收購(gòu)以后,無(wú)論長(zhǎng)期還是短期,公司資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)收益率都表現(xiàn)出下降的現(xiàn)象,但是如果管理層持股中度變化,資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)收益率將會(huì)產(chǎn)生正向的變化,從而反映管理層收購(gòu)的積極效果;如果考察凈資產(chǎn)收益率,無(wú)論長(zhǎng)期還是短期,管理層收購(gòu)都會(huì)對(duì)之產(chǎn)生正向的影響,其原因也許是管理層收購(gòu)后,公司將更加傾向于負(fù)債經(jīng)營(yíng),從而在資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)收益下降的情況下仍能為凈資產(chǎn)收益率帶來積極的影響,同時(shí)如果管理層持股發(fā)生較大變化,凈資產(chǎn)收益率在長(zhǎng)期內(nèi)也會(huì)出現(xiàn)負(fù)向的變化,從而表明管理層持股過多也會(huì)對(duì)凈資產(chǎn)收益率產(chǎn)生消極影響;與資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)收益相似,Tobin's Q值在長(zhǎng)期和短期內(nèi)都會(huì)產(chǎn)生負(fù)向的變化,進(jìn)而說明管理層有可能通過股權(quán)收購(gòu),獲得較大的控制權(quán),通過攫取公司總體利益的方式實(shí)現(xiàn)個(gè)人財(cái)富最大化,最終對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)向影響。

為了強(qiáng)化管理層收購(gòu)的管理,提高管理層收購(gòu)的績(jī)效,我們應(yīng)該加快推進(jìn)MBO立法體系和監(jiān)管體系的完善,加強(qiáng)上市公司MBO活動(dòng)中信息披露的透明度,規(guī)范收購(gòu)程序和行為,壓縮管理層利用控制權(quán)轉(zhuǎn)移財(cái)富的空間。同時(shí),為提高管理層收購(gòu)的長(zhǎng)期績(jī)效,要強(qiáng)化管理層收購(gòu)后公司的長(zhǎng)期發(fā)展問題,通過引入國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者,鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)持股,建立股權(quán)制衡機(jī)制,完善公司治理結(jié)構(gòu),促進(jìn)公司長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。誠(chéng)然,由于篇幅的限制,在研究過程中采用的財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)僅限于資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)收益率、凈資產(chǎn)收益率以及托賓Q值,并且主要是對(duì)管理層收購(gòu)前后績(jī)效的統(tǒng)計(jì)比較,沒有考慮公司股權(quán)性質(zhì)、行業(yè)性質(zhì)等特征,若能進(jìn)一步增加財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)的檢驗(yàn),并控制公司其他特征因素,將會(huì)得出更加有益的結(jié)論。

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