暨南大學(xué) 徐紅娟

1 VIE及VIE架構(gòu)的界定

VIE的英文全稱是“Variable Interest Entity”，出自美國標準會計準則FIN46，意思是可變利益實體。其中可變利益的意思是指所有權(quán)或其他利益將會隨著VIE實體的凈資產(chǎn)的變化而變化。在VIE實體的架構(gòu)下，投資者不是基于多數(shù)投票表決權(quán)而是通過協(xié)議來進行控制。VIE實體本身對實際或潛在的經(jīng)濟利益缺乏控制權(quán)，由主要受益人(Primary beneficiary)通過協(xié)議進行控制。根據(jù)美國標準會計準則FIN46，該主要收益人一方面要承擔(dān)VIE實體的最大風(fēng)險；另一方面可以預(yù)期獲得其最大(剩余)收益，因此從實質(zhì)上來說要將VIE實體并入財務(wù)報表。

一般來說，協(xié)議控制模式由境外上市主體、境內(nèi)外資全資子公司(Wholly Foreign Owned Enterprise)和VIE實體(持牌公司，外資受限業(yè)務(wù)牌照持有者)三部分構(gòu)成。境外上市主體會出于規(guī)避稅收、注冊便利、保密性、繞開監(jiān)管等考慮，而選擇在英屬維爾京群島(BVI)、開曼群島(Cayman Islands)等離岸中心注冊，并通過在境內(nèi)設(shè)立外資全資子公司來對境內(nèi)持牌公司進行協(xié)議控制。而境內(nèi)VIE通過將其債務(wù)和權(quán)益轉(zhuǎn)入境外上市主體而得以在境外融資。通常簽訂的協(xié)議有借款合同、股權(quán)質(zhì)押協(xié)議、獨家服務(wù)協(xié)議、認股權(quán)協(xié)議和資產(chǎn)運營控制協(xié)議等。通過這樣的協(xié)議簽訂，使得境外上市主體成為VIE的實際控制人，VIE名則為內(nèi)資企業(yè)，實則由外資掌控。

2 VIE架構(gòu)形成的原因

企業(yè)上市的途徑隨著資本市場的迅速發(fā)展和經(jīng)濟一體化、國際化概念的深入人心有了新的突破。企業(yè)上市起初局限于國內(nèi)的主板、中小板以及近期出臺不久的創(chuàng)業(yè)板，且一度占據(jù)上風(fēng)。然而并不是所有的企業(yè)都可以憑借自身的條件打入主板，尤其是那些處于草創(chuàng)初期的TMT產(chǎn)業(yè)(Telecommunication，Media，Technology)，國內(nèi)上市的望塵莫及，使得海外上市模式應(yīng)運而生。

海外上市途徑可以歸納為兩種:一種是海外直接上市；一種是紅籌上市。海外直接上市是指內(nèi)資公司以自己的名義直接在國外證券交易所發(fā)行股票，申請掛牌上市交易，比如我們所熟知的H股、N股等。但是這一途徑也有相當(dāng)高的財務(wù)門檻:第一，擬上市企業(yè)凈資產(chǎn)要大于或等于4億元人民幣；第二，過去一年稅后利潤大于或等于6000萬元人民幣；第三，籌資額不少于5000萬美元。對于缺乏資金但具有良好技術(shù)和獨特商業(yè)模式的民營企業(yè)來說，無疑這扇門也關(guān)了。紅籌模式為其開啟了另一扇門，有造殼上市和買殼上市兩種選擇方式。造殼上市是指在英屬維爾京群島(BVI)、開曼群島(Cayman Islands)等離岸中心注冊一個空殼公司，并將境內(nèi)股權(quán)以增資擴股的形式注入殼公司，然后以這個殼公司的名義進行上市籌資。而買殼上市則是通過收購海外上市公司而達到海外上市的目的。但是買殼上市成本太高而且風(fēng)險很大，因此造殼上市成為了民營企業(yè)海外上市的熱衷模式。

但是好景不長，一方面，六部委10號文( 《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》)的頒布，進一步加強了對境外上市的各種監(jiān)管，明確規(guī)定境內(nèi)自然人或法人股設(shè)立BVI須經(jīng)商務(wù)部批準。另一方面，2007年出臺了《外商投資行業(yè)指導(dǎo)目錄》的修訂版，限制和禁止外資投資某些特殊產(chǎn)業(yè)，其中，圖書出版，教育、新聞網(wǎng)站、互聯(lián)網(wǎng)文化經(jīng)營等行業(yè)被列入禁止類產(chǎn)業(yè)。為繞開外商投資準入的限制，以及嚴格的境外上市監(jiān)管和審批，VIE架構(gòu)應(yīng)運而生。事實證明，這一架構(gòu)為互聯(lián)網(wǎng)、教育培訓(xùn)等海外上市公司創(chuàng)造了燦爛的今天，新浪、百度就是最好的例證。

3 有關(guān)VIE架構(gòu)引發(fā)的風(fēng)波

自1999年新浪首度采用VIE架構(gòu)以來，掀起了國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外曲線融資的浪潮。然而馬云轉(zhuǎn)讓支付寶事件卻掀起了VIE股權(quán)的風(fēng)波，將一直處于法律灰色地帶的VIE浮出水面，圖1為阿里巴巴VIE架構(gòu):

圖1

圖1中，Alipay為阿里巴巴集團旗下全資子公司(WFOE)，支付寶原先由Alipay全資控股，后通過兩次轉(zhuǎn)股，將所有股份轉(zhuǎn)移至馬云和謝世煌設(shè)立的浙江阿里巴巴電子商務(wù)有限公司。據(jù)《新世紀》報道，這次的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整是經(jīng)過阿里巴巴董事會授權(quán)的，目的是為了合法獲取第三方支付牌照，但前提是與持牌公司簽訂一系列協(xié)議來加以控制。與支付寶有關(guān)的實際收益、技術(shù)和知識產(chǎn)權(quán)等將通過協(xié)議報表中。矛盾的激發(fā)點在于協(xié)議的單方終止，且不說是迫于獲取牌照還是早有預(yù)謀的資產(chǎn)剝離，馬云在未經(jīng)董事會同意的情況下單方終止了支付寶與阿里巴巴集團之間的協(xié)議控制關(guān)系已是不爭的事實。我們不論這一事件背后的孰是孰非，但不得不說這暴露了VIE模式的政策性風(fēng)險與“合法性”問題，與此同時也顯示出VIE協(xié)議控制的不穩(wěn)定性。因為對于VIE架構(gòu)，國家相關(guān)部門采取的是默許的態(tài)度，并沒有實質(zhì)可操作的明文規(guī)定，也就是說存在法律上的灰色地帶，一旦國家監(jiān)管部門出臺相關(guān)規(guī)定，可能會使協(xié)議控制被違反或終止，屆時境外上市主體將無法獲得VIE的利益，境外上市公司將真正成為一個空殼，嚴重損害廣大海外投資者的利益。

新東方VIE的股權(quán)調(diào)整再起波瀾。新東方的VIE架構(gòu)如圖2所示:

圖2

新東方在境外上市的主體是新東方教育科技有限公司，通過其全資子公司對內(nèi)資營運實體進行協(xié)議控制。此次風(fēng)波起源于北京新東方的股權(quán)調(diào)整，即其他10位已離開新東方的股東被清除，股權(quán)全部轉(zhuǎn)移到創(chuàng)始人俞敏洪控制的實體名下。此案例與支付寶事件相比，有其相似之處，亦有區(qū)別。相似之處在于VIE實體的股權(quán)最終都轉(zhuǎn)移到創(chuàng)始人控制的實體名下，且都引發(fā)了上市公司股價的大跌。區(qū)別在于前者股權(quán)的調(diào)整牽連到了整個VIE架構(gòu)；而后者沒有。事實上，后者的股權(quán)變動是北京新東方名義股東的變動，由原來的11位縮減到了一位?；谛聳|方的VIE安排的股權(quán)合同中明確規(guī)定這11位股東須獨立承擔(dān)股權(quán)擔(dān)保中的義務(wù)，而不會合并或幾個單獨對義務(wù)進行負責(zé)這一點，VIE協(xié)議會受到一定的影響，但修復(fù)的可能性很大。結(jié)果卻是又一次風(fēng)波，其中不乏出于“一朝被蛇咬，十年怕井繩”的恐慌與擔(dān)憂。

4 思考與總結(jié)

VIE架構(gòu)是華爾街精英們又一個金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，它的誕生為中資概念股的海外上市帶來了福音，是繼傳統(tǒng)紅籌上市以來，海外上市最為徹底的改進，毋庸置疑，它是一項與時俱進的制度性創(chuàng)造。然而，畢竟要繞開中國法律限制還是有一定的政策和法律風(fēng)險的。因此，在享受VIE帶來利益的同時，還要謹防其潛在的風(fēng)險。

本文首先對VIE(可變利益實體)及其架構(gòu)做了簡要概述，其次闡述了VIE架構(gòu)形成的背景，重點分析了自VIE引入以來掀起重大風(fēng)波的支付寶股權(quán)調(diào)整和北京新東方股權(quán)調(diào)整事件，并進行了簡要對比。這兩次事件都是由股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整而引起，卻存在一定的區(qū)別。對于支付寶，VIE架構(gòu)是完全消失了；而對于新東方，則對整個VIE架構(gòu)影響不大，但同樣都給境外上市主體的股東帶來了損失。這無疑揭示了VIE架構(gòu)的脆弱性和風(fēng)險性。

既然如此，我們是不是就應(yīng)該摒棄VIE？回答是否定的。我們應(yīng)該用辯證的思維來看待這個問題。不能因為某個事物或制度存在一定的風(fēng)險就徹底摒棄，而是應(yīng)該從中吸取教訓(xùn)并尋求改善，從政府監(jiān)管、公司治理、法規(guī)建設(shè)等方面采取必要措施，防范風(fēng)險，從而達到共贏的目的。

5 政策建議

為規(guī)避VIE架構(gòu)存在的政策和法律風(fēng)險，降低違約風(fēng)險，提出以下三點建議:

(1)從法規(guī)建設(shè)層面上，要與時俱進，及時出臺相關(guān)法律法規(guī)對類似VIE結(jié)構(gòu)這樣的新型金融工具進行管理。好的一面給予大力支持，危害到國家安全或經(jīng)濟利益的隱患要堅決予以消除，確保在風(fēng)險可控的范圍下實現(xiàn)共贏。法規(guī)條例要細致化、專業(yè)化，杜絕灰色地帶。

(2)政府監(jiān)管方面，要依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)按章行事，盡量避免“潛規(guī)則”。像“默許”這樣的不明晰的態(tài)度就像一顆定時炸彈隨時都有可能爆發(fā)，一旦爆炸，風(fēng)險就會浮出水面，到時候給人們帶來的不僅僅是當(dāng)時的損失，還有后續(xù)的恐慌。

(3)公司治理層面上，要進一步加強公司治理改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，降低違約風(fēng)險。一方面，盡量避免股權(quán)集中所產(chǎn)生的風(fēng)險；另一方面，要確保境外上市主體、全資子公司以及持牌公司利益的一致性，避免不同經(jīng)濟利益實體的紛爭。為此，公司章程里可以明確規(guī)定VIE協(xié)議的更改或終止必須經(jīng)過境外上市主體派往境內(nèi)全資子公司的獨立董事的書面同意，與此同時，以防萬一，確立好相應(yīng)的違約補償方案。

[1]Lanny G.Chasteen.Teaching variable interest entities under FIN 46:Untangling risks, expected losses,and expected residual returns.Journal of Accounting Education,2005(2).

[2]馮英.VIE模式評述——基于對支付寶事件的分析.Entrepreneur World,2011(7).

[3]李壽雙.VIE,不得已的長征路!.Manager,2011(8).

[4]王仁榮.VIE模式:山雨欲來風(fēng)滿樓.Shanghai Economy,2011(10).

[5]詹新惠.VIE模式的命運.Youth Journalist,2011(19).