摘 要：本文采用2006—2011年相關(guān)經(jīng)濟變量的季度數(shù)據(jù)，運用固定效應(yīng)模型對這一階段我國主要貨幣政策工具的效果進行分析。同時研究我國主要貨幣政策工具在應(yīng)對金融危機中的作用，并實證貨幣供應(yīng)量、存款準備金率和利率等政策工具在調(diào)節(jié)經(jīng)濟中的效用。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；有效性分析；固定效應(yīng)模型

中圖分類號：F822 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2012）10-0013-03 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.10.03

2006—2011年，是世界金融危機對我國經(jīng)濟影響最為顯著，也是我國貨幣政策變化最頻繁的一段時期。為了了解這一階段我國貨幣政策的作用效果，本文將對我國貨幣政策在該階段的影響效應(yīng)進行檢驗，以我國貨幣政策信貸傳導渠道作為切入點，驗證多種政策工具在調(diào)節(jié)經(jīng)濟中的作用。

一、文獻回顧

我國現(xiàn)行的貨幣政策工具在經(jīng)過多年的實踐探索后，逐步形成了適合我國國情的組合。目前我國中央銀行主要采用的貨幣政策工具有公開市場操作、再貸款、再貼現(xiàn)、調(diào)節(jié)存款準備金率、調(diào)節(jié)利率以及窗口指導和有關(guān)的信貸政策等。國內(nèi)外眾多學者都對貨幣政策工具的效果做過相關(guān)研究。

國外學者中Horvitz認為準備金政策的主要優(yōu)點在于準備金率的變動可以對準備金數(shù)量及貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生強有力的影響，微小的準備金率變動會引起貨幣供應(yīng)量的重大變化[1]。Friedman、Schwartz（1963）通過實證研究發(fā)現(xiàn)了貨幣供應(yīng)量的變化對短期產(chǎn)出波動有影響[2]。Oliner、Rudebusch（1996）則將“不完美信息”納入廣義信貸渠道，從借款人角度研究信貸渠道的傳導機制，認為由“不完美信息”引起的“外部融資升水”和“信貸配給”加速了貨幣政策傳導作用[3]。因此，信貸渠道在擴張性貨幣政策時期會有一定影響。

國內(nèi)的研究中，楊大楷、葉小蓮、楊曄分析了再貼現(xiàn)政策在我國運用的現(xiàn)狀及運用中存在的問題，并提出了進一步提高再貼現(xiàn)政策運用效果的政策建議[4]。郭菊娥對我國貨幣政策工具與最終目標的選擇、操作目標與中間目標以及貨幣政策工具與操作目標間的關(guān)系等進行了理論與實證的綜合分析[5]。

從現(xiàn)有文獻可見，國內(nèi)外學者對貨幣政策工具的定性研究主要集中在對存款準備金政策、再貼現(xiàn)政策、公開市場操作業(yè)務(wù)、利率調(diào)控等常用工具的探討上，以上這些貨幣政策工具在我國也發(fā)揮著主要調(diào)控作用。本文將在國內(nèi)外學者研究的基礎(chǔ)上，運用銀行面板數(shù)據(jù)分析貨幣政策的信貸傳導渠道，檢驗2006—2011年我國主要貨幣政策工具的作用效果。

二、我國近年貨幣政策回顧

1996年以來，我國一直十分重視對貨幣供應(yīng)量的調(diào)控，貨幣政策傳導機制的作用條件也發(fā)生了很大的變化。表1所示為我們近年來實施的主要貨幣政策。

表1說明了我國的貨幣政策日趨完善，貨幣政策工具由直接走向間接，貨幣政策操作由封閉走向開放，我國貨幣政策的改革及發(fā)展體現(xiàn)了信貸資金管理體制及存款準備金制度的不斷改進、利率市場化改革的穩(wěn)步推進，使依靠行政手段的直接管理轉(zhuǎn)變?yōu)檫\用國際通行的依靠利率、公開市場操作等工具影響經(jīng)濟的間接管理。

三、實證分析框架

（一）模型構(gòu)建

本文的模型是在Kashyap和Stein（1993）的模型基礎(chǔ)上修改而得：

其中Zit既代表銀行貸款總額，存款總量也代表i銀行在t季度的其他負債；yt是實際國內(nèi)生產(chǎn)總值，反映貨幣政策對實體經(jīng)濟沖擊的代理變量；R為法定準備金率；Mt代表廣義貨幣供應(yīng)量M2；I為一年期存款和貸款利率；Xit是銀行特征項（包括銀行規(guī)模和相對資本充足率Kit）；i代表第i家商業(yè)銀行，t代表第t個季度。誤差項分解為單向的誤差分量模型（即？滋it=？滋i+vit），其中？滋i表示特定銀行效應(yīng)（bank-specific effects）；vit是作為白噪聲檢驗的殘差項。文中定義指標資產(chǎn)規(guī)模（Sit）和資本充足率（Kit）如下：

Ait代表總資產(chǎn)；Cit代表資本；Sit為各商業(yè)銀行與同業(yè)相比在本季度的差額，反映各商業(yè)銀行規(guī)模的差異；Kit為各個商業(yè)銀行的相對資本充足率，反映各商業(yè)銀行和同業(yè)平均資本充足率相比的差額。本文采用固定效應(yīng)模型對貨幣政策工具的作用效果進行檢測。

（二）數(shù)據(jù)來源

根據(jù)數(shù)據(jù)可得性，選取我國目前較有代表性的上市時間相對較長的10家銀行，分別是深圳發(fā)展銀行、浦東發(fā)展銀行、民生銀行、招商銀行、華夏銀行、交通銀行、中國銀行、工商銀行、中信銀行和建設(shè)銀行。

四、估計結(jié)果

實證分析從討論廣義貨幣供應(yīng)量、法定存款準備金率、利率、資本充足率等貨幣政策工具的有效性入手，判斷分析我國主要貨幣政策工具的作用效果。

（一） 廣義貨幣供應(yīng)量的作用

廣義貨幣供應(yīng)量和狹義貨幣相對應(yīng)，是貨幣供給的一種形式或口徑，其計算方法是交易貨幣（M1，即社會流通貨幣總量加上活期存款）與定期存款之和，是中央銀行調(diào)控經(jīng)濟的一種政策工具。

由實證結(jié)果可得，M2與存款呈顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為5.5722。即當貨幣政策趨于寬松時，存款量增加；當貨幣政策從緊時，存款量減少。同時M2與非存款外部資金也存在系數(shù)為8.9761的正相關(guān)，因為我國商業(yè)銀行其他融資渠道較少，貨幣政策趨緊后，非存款類資金來源降低。貨幣供應(yīng)量能從存款和非存款有關(guān)資金來源兩方面有效影響銀行的可貸資金。因此，M2降低會使貸款量顯著下降。故當中央銀行采用緊縮貨幣政策時，使用貨幣存量能有效調(diào)節(jié)銀行的信貸規(guī)模。

銀行存款量隨實際國民生產(chǎn)總值的增加而增加。由表2可得，實際GDP每上升1%，存款額增加2.64%，該結(jié)論與預(yù)期相符。經(jīng)濟的蓬勃發(fā)展帶動資金的快速周轉(zhuǎn)，企業(yè)和個人的資金更加充盈，商業(yè)銀行吸收的存款也相應(yīng)增加，這也正是銀行在經(jīng)濟繁榮時期吸收存款相對容易的原因。

以M2作為代理變量的政策工具顯示，即使不同銀行依據(jù)不同的資產(chǎn)負債表，實施緊縮貨幣政策將使銀行的存款量和非存款資金來源隨之下降，銀行資金來源減少將直接影響商業(yè)銀行的可貸資金。并且，M2下降能使貸款量有效下降，說明在我國的貨幣政策工具中貨幣存量規(guī)模的控制仍較為有效。

（二）存款準備金率的作用

依據(jù)實證分析，首先，法定準備金率與存款量正相關(guān)，但系數(shù)較小，表明在貨幣政策緊縮的情況下，上調(diào)法定存款準備金率，存款量有少量上升。其次，法定存款準備金率的上升對非存款外部資金有明顯的正效應(yīng)。緊縮性的貨幣政策往往影響銀行的資金，為緩解資金緊張的局面，銀行會考慮尋求其他負債來彌補資金缺口，所以緊縮貨幣政策會引起非存款外部資金數(shù)量的增加。最后，法定存款準備金與貸款成系數(shù)為0.0988的正相關(guān)，即隨著貨幣政策的收緊，銀行的貸款供給量不降反增。

從實證結(jié)果分析，實際GDP的增長導致了非存款外部資金數(shù)額的減少，即實際GDP與非存款外部資金相關(guān)系數(shù)為負，但回歸結(jié)果并不顯著，因為高經(jīng)濟增長常伴隨高儲蓄率，居民較高的儲蓄額減少了銀行尋求其他融資渠道的需求。

從回歸結(jié)果分析，試圖使用法定存款準備金率調(diào)節(jié)經(jīng)濟控制信貸量的政策收效甚微，商業(yè)銀行可以從反向進行抵消法定存款準備金的作用效果，即各商業(yè)銀行仍有超額準備金應(yīng)對法定準備金率的提高，因此對商業(yè)銀行的信貸行為影響不大。

（三）利率的作用

結(jié)合表2實證數(shù)據(jù)，利率與存款量呈正相關(guān)，即利率每上調(diào)1%，存款隨之增長4.65%。同時利率的上升也會導致非存款外部資金的增加。由此可知，利率對儲蓄及銀行其他渠道資金來源的動員作用十分顯著。而利率與貸款呈現(xiàn)顯著負相關(guān)，貸款利率每增加1%，貸款量下降11.25%，資金成本的增加對信貸量有明顯制約作用。

實際GDP與銀行貸款間的關(guān)系呈正相關(guān)。實際GDP每增長1%伴隨著貸款量增長約2.27%，經(jīng)濟繁榮的背后需要大量投資與消費的支持，由于我國現(xiàn)階段資本市場發(fā)育不充分，各類企業(yè)對銀行貸款的依存度仍很高，所以銀行貸款與GDP的增長呈現(xiàn)正相關(guān)。

貨幣政策工具中，利率往往有立竿見影的作用，但是利率工具頻繁使用對危機后的經(jīng)濟復蘇不利，容易讓剛剛度過危險期的經(jīng)濟再次陷入困境。

五、結(jié)論

研究貨幣政策工具的使用及其影響對完善貨幣政策體系、更好地調(diào)控經(jīng)濟有著積極的意義。總體而言，通過對貨幣供應(yīng)量、法定存款準備金、利率等貨幣政策工具的聯(lián)合分析，筆者認為在我國目前的貨幣政策中，貨幣供給量是貨幣政策的中介目標，貨幣政策對貨幣存量的控制仍較有效。存款準備金政策對客觀經(jīng)濟環(huán)境的要求相對較低，并且可以直接調(diào)節(jié)金融機構(gòu)的可貸放資金，是一種更為有效、快速的貨幣政策工具。法定存款準備金作用太過強烈，對經(jīng)濟沖擊較大。基準利率的最大優(yōu)勢在于可以有效抑制企業(yè)擴大投資，但基準利率調(diào)整不當會引起熱錢的流入。

（責任編輯：陳薇）

參考文獻：

[1]Horvitz.美國貨幣政策與金融制度（下）[M].北京：中國財政經(jīng)濟出版社，1980.

[2]Friedman M，A Schwartz， Money and Business Cycle[J].Review of Economics and Statistics，1963，45（1）.

[3]Stephen D. Oliner Glenn D. Rudebusch. Is There a Broad Credit Channel ofMonetary Policy[J]. Economic Review，1996（1）.

[4]楊大楷，葉小蓮，楊曄：中國再貼現(xiàn)政策研究[J].黑龍江財專學報，2000（2）.

[5]郭菊娥.中國貨幣政策調(diào)控模式與運行機制研究[M].北京：中國金融出版社，2001.